三个视角看中美第一阶段经贸协议

作者：钟正生 张璐 

来源： 莫尼塔宏观研究

报告摘要

2019年12月13日晚间，国新办举办新闻发布会，发布《中方关于中美第一阶段经贸协议的声明》。中美就第一阶段经贸协议文本达成一致，美方将履行分阶段取消对华产品加征关税的相关承诺。我们分三个视角探讨中美第一阶段协议的宏观影响。

影响一：制造业投资有望企稳回升。如我们在《制造业投资的“短”与“长”》中所梳理的，中美冲突对于中国制造业投资的冲击已经体现得比较充分。倘若关税不再进一步升级，可以确认中美贸易冲突对制造业投资的冲击基本见底。关税由增到减，对中国出口的修复将起到积极作用。前期在中美贸易争端的巨大不确定下，本轮制造业补库存可能被熨平、拉长。中美达成第一阶段经贸协议，必然有助于增强企业家信心，夯实制造业景气回升的高度和持续性。

影响二：通胀压力有望缓和。按照农业农村部的预测，2020年生猪产能有望恢复80%，仍将存在部分缺口。加大美国的肉类进口，将助力于缓解中国肉类产品的涨价压力。中国进口玉米价格明显低于国内价格，加大农产品进口也有助于抵御因“草地贪夜蛾”而导致粮食价格上涨的潜在风险。在此情况下，2020年下半年通胀顺利回落的可能性将加大，从而我们预测，有助于进一步打开货币政策的空间，对股债市场将形成明显利好。

影响三：人民币汇率有望回到6.9一线。中美汇率协议的大框架或与《美国-墨西哥-加拿大协定》的汇率部分相似，美国此轮与各国的经贸谈判可能更加注重汇率规则的“公平”，而不是以促成美元大幅贬值为目的。第一阶段协议签署后，可能带来人民币汇率波动性的明显上升，从而对于中国经济和人民币资产的稳定将提出更高要求，加大政策平衡的难度。中国面临的挑战不言而喻，但核心还是稳定房地产和金融体系、增强产业创新力和竞争力，做好自己的事！此外，第一阶段协议达成后，人民币资产的配置价值和空间将进一步增加，这对人民币汇率也是一个支撑。

当然，还需清醒地看到，第一阶段中美经贸协议可能已是中美双方的最大公约数，下一阶段谈判难度必将倍增。因此，中美谈判仍将是左右2020年市场的最大主线，即便经济形势缓和，修复信号增多，国内逆周期调节政策也不宜遽然生变，结构性改革推进仍应重点扎实推进，为后续变数预留空间。

2019年12月13日晚间，国新办举办新闻发布会，发布《中方关于中美第一阶段经贸协议的声明》。中美就第一阶段经贸协议文本达成一致，美方将履行分阶段取消对华产品加征关税的相关承诺。协议文本包括序言、知识产权、技术转让、食品和农产品、金融服务、汇率和透明度、扩大贸易、双边评估和争端解决、最终条款九个章节。特朗普随后发推称，将9月1日加征的、对中国1200亿美元输美商品的关税税率从15%下调至7.5%，对约2500亿美元部分维持25%的关税。同时，美方协议称，中国承诺在未来两年内增加不少于2000亿美元美国商品进口（相较2017年）。但以上美方言论尚未得到中国官方确认。

我们从三个视角探讨中美第一阶段协议的宏观影响。

影响一：制造业投资有望企稳回升

如我们在报告《制造业投资的“短”与“长”》中指出的，中美贸易冲突对于中国制造业投资的冲击已经体现得比较充分。除了收益于国内5G建设和制造业升级的计算机通信、仪器仪表、专用设备三类行业的投资仍处历史较高水平外，其它受美国加征关税清单影响的行业投资均已降至历史低位，包括尚未完全加征关税的纺织服装和文体娱乐用品行业（图表1）。倘若关税不再进一步升级，可以确认中美贸易冲突对制造业投资的冲击基本见底。

关税由增到减，对中国出口的修复将起到积极作用。2019年9月第一批豁免加征关税清单推出后，受益较多的500亿美元清单商品对美出口增速已出现了较明显修复。根据美国商务部的公告，2019年10月31日起对中国3000亿美元加征关税清单产品启动了排除程序，这有望使得对美出口获得进一步的修复。此外，通过全球贸易链调整冲击边际修复的角度，也有助于外需的整体回温。

由此将有助于企业信心的修复，从而支持制造业投资企稳回升。2019年四季度以来，工业企业（尤其民企）“生产稳、投资冷”，是制约中国经济企稳回升的一个关键因素（图表2）。2019年11月财新综合PMI已升至2017年以来高位，需求和生产的修复已经非常明显，但未来预期指数仍处于历史低位并向下波动、产能的瓶颈问题也逐渐浮现（图表3）。我们知道，前期在中美贸易争端的巨大不确定下，本轮制造业补库存可能被熨平、拉长。中美达成第一阶段经贸协议，必然有助于增强企业家信心，夯实制造业景气回升的高度和持续性（财新制造业PMI已连续四月回升，这一趋势会延续增强）。

影响二：通胀压力有望缓和

按照农业农村部的预测，2020年生猪产能有望恢复80%，仍将存在部分缺口。加大美国的肉类进口，将助力于缓解中国肉类产品的涨价压力。中国进口玉米价格明显低于国内价格，加大农产品进口也有助于抵御因“草地贪夜蛾”而导致粮食价格上涨的潜在风险（图表4）。

在此情况下，2020年下半年通胀顺利回落的可能性将加大，从而我们预测，有助于进一步打开货币政策的空间，对股债市场将形成明显利好（图表5）。当然，如果中美经贸关系进入“平台期”和“观望期”后，中国经济企稳甚至回升的动能有增强，那么从需求层面带来的“温度”可能也会延缓通胀回落的速度。

影响三：人民币汇率有望回到6.9一线

 2018年以来人民币汇率的大幅贬值，主要是跟随中美冲突的升级而来。2019年8月美方决定对3000亿美元商品加征关税，直接触发了人民币汇率“破7”。本次决定将3000亿美元关税限制在目前已征的1200亿以内，且对这部分关税减半，同时通过关税排除程序豁免部分已加税商品。因此，人民币汇率逆转今年8月之后急速贬值过程的可能性很大，从而有望回到6.9一线（图表6）。

第一阶段协议文本包含“汇率和透明度”一章，我们认为，中美汇率协议的大框架或与《美国-墨西哥-加拿大协定》的汇率部分相似。美国此轮与各国的经贸谈判可能更加注重汇率规则的“公平”，而不是以促成美元大幅贬值为目的。美墨加协定在透明度和可执行方面做了以下规定，可能在中美协定中有所借鉴：1）双方的外汇干预行为需立即告知对方，并在必要时进行讨论；2）在每月结束后的7天之内，公布当月在即期、远期市场上的外汇干预；3）成立专门委员会，监控汇率条款实施，定期会晤讨论。

第一阶段协议签署后，可能带来人民币汇率波动性的明显上升，从而对于中国经济和人民币资产的稳定将提出更高要求，加大政策平衡的难度（当然，人民币汇率波动性加大，而没有伴随明显的单边预期，也是中国央行乐见其成的）。中国面临的挑战不言而喻，但核心还是稳定房地产和金融体系、增强产业创新力和竞争力，做好自己的事！

此外，第一阶段协议达成后，人民币资产的配置价值和空间将进一步增加，这对人民币汇率也是一个支撑。

 当然，还需清醒地看到，第一阶段中美经贸协议可能已是中美双方的最大公约数，下一阶段谈判难度必将倍增。因此，中美谈判仍将是左右2020年市场的最大主线，即便经济形势缓和，修复信号增多，国内逆周期调节政策也不宜遽然生变，结构性改革推进仍应重点扎实推进，为后续变数预留空间。