2020年度策略:拥抱权益时代

作者:王德伦 张兆 

来源:XYSTRATEGY

投资要点

  整体来看,2020年市场是中枢逐步震荡抬升市为主,把握结构性机会。在这过程中可能因为“滞涨”担忧、经济失速、外部环境(美股下跌、中美博弈、地缘政治)等预期变化对市场造成短期冲击,反而给投资者提供更为核心的买点机会。展望2020年流动性宽松大趋势、“十四五”规划展望、开放加速为股票市场、相关产业带来估值提升机会。而在国家重视、居民配置、机构配置、全球配置等“四重奏”指引下,真正属于中国的权益时代有望正式开启,A股正在经历第一次“长牛”机会。

  经济基本面低而有底,二胀八缩难挡货币宽松大趋势。2020年,经济基本面延续下行趋势。因有棚改600万套、财政专项债、1/3行业补库存等积极因素,经济大概率呈现“低而有底”的特征。对应企业盈利,全A非金融仍将延续18Q4以来的底部区域徘徊,全局性回暖可能仍需等待。全球进入货币宽松大趋势,部分投资者担忧通胀会制约中国货币政策方向,但我们认为本轮通胀与2011年最大的不同在于“二胀八缩”,除了食品同比数据能够与2011年相当以外,其他工业品、消费品因为需求疲弱均处于通缩状态。因为通胀担忧货币政策转向预期而引发市场下跌,反而给投资者提供绝佳的买点机会。

  中国权益时代“四重奏”国家重视、居民配置、机构配置、全球配置,第一轮“长牛”星星之火燎原。

“国家重视”:中央对资本市场定调发生最大变化,“牵一发而动全身”。从客观经济发展环境角度看,1)贸易战背景下传统直接补贴的方式走不通了,需要以股市融资,以市场化支持新兴产业发展。2)新旧动能转换,新动能对资金的风险偏好要求较高,相比于过去20年传统的银行低风险偏好资金属性不匹配。308年金融危机以后,经历了政府、企业、居民三轮加杠杆,杠杆率达到250%左右,积极重视权益市场,是降低杠杆有效途径之一。

“居民配置”:回顾过去20年,中国居民资产配置呈现2条主线。其一、以房地产市场为主,占据居民资产配置50%-60%比重。其二、以2000-2010年存款,2011-2015“余额宝”为代表互联网理财,2015-2018P2P、陆金所等为代表的“大资管”标签。在金融供给侧改革大背景下,刚兑打破,10%以上“天上掉馅饼”的资产收益率距我们渐行渐远。在叠加房住不炒的大背景,居民资产配置面临“资产荒”。多重利好催化、标准化的权益市场将是居民财富配置的绝佳去处。

“机构配置”:以保险、养老金等长钱为代表的机构投资者正在加速进入股票市场。1)保险IFRS9新的会计准则实施在即,所有权益工具投资均采用公允价值计量。全球债券利率快速下行,高分红、类债券股票将成为保险机构的首选项。2)基本养老金委托社保管理的资产占比目前仅5.4%,投资于股票、基金、期货和养老金产品等的资产规模近1160亿,占比2.3%,比例严重偏低。从全球其他养老金资金配置经验来看,美国由私人养老金、联邦和地方政府退休基金构成的养老金占比达12.0%。挪威财政部对挪威政府全球养老基金(GPFG)对权益类资产2018年实际配置比例为66.3%。中国养老金增加权益市场配置势在必行。

“全球配置”:金融海啸十年以来,全球资产配置美国,美国经济、美元、美股、美债高位震荡,全球进入“负利率”时代,全球资本面临再配置。中国经济体量占全球20%,而外资配置A股仅2000余亿美元,这将使得A股在全球资本再配置中最为受益。同时,1)十年不涨、估值底部、安全性价比的中国区优质资产极具吸引力。2)金融开放,投资中国从无门到大门敞开,“制度红利”、开放的红利,将使得全球资本具备投资可能性。3)借鉴日本、韩国、中国台湾地区,以及印度、巴西、南非等新兴经济体的经验,开放的红利,将使股、债、汇、房等中国优质资产价值长期得到支撑,其中最为受益的是股市。

  行业配置:结构看好大创新、高股息和核心资产。

看好大创新,尤其是硬科技。中国当前经济从“有低端劳动力红利”到“有高素质劳动力”、工程师红利特色发展,中国先进制造具备雄厚的资本实力、产业基础和研发实力。中期,5G建设和应用的时间窗口和中美摩擦下的国产化替代浪潮,共同带动科技和创新类产业的腾飞,大创新板块业绩有望持续释放。看好进口替代和5G相关的产业链的细分领域,包括产业链的网络基础( 5G网络设备、网络部件、5G终端),产业链的核心硬件(半导体设备、锂电设备、激光精密加工、机器人等),产业链的关键应用(云计算、自主可控、新能源车),产业链的技术开拓(军工)。

看好高股息资产的配置价值。全球负利率的环境下,从大类资产配置角度偏好收益率更高的权益类资产,尤其是高股息资产。以金融、地产、交运、电力公用等行业龙头为代表的的高股息标的有望获得长线资金的持续青睐。

长期持续看好核心资产独立牛市。美国1980年代“漂亮50”表现跑赢标普500,相对收益的取得完全依靠超额业绩所实现。中国当前类似美国1980s的环境,经济增速平稳,产业结构优化;企业层面上公司在世界崭露头角;机构投资者(外资、养老金、理财)增配权益类资产,尤其是核心资产。核心资产绝不仅仅限于消费领域,各行各业的优质企业,有望成为核心资产。

  主题投资领域,关注通胀主题、5G产业链、华为生态链、数字货币。

风险提示:全球资本回流美国超预期、中美博弈超预期、通胀超预期、金融监管政策超预期收紧等。

报告正文

1. 2020年市场是中枢逐步震荡抬升市为主,把握结构性机会

2020年可能因为“滞涨”担忧、经济失速、外部环境(美股下跌、中美博弈、地缘政治)等预期变化对市场造成短期冲击,反而给投资者提供更为核心的买点机会。展望2020年流动性宽松大趋势、“十四五”规划展望、开放加速为股票市场、相关产业带来估值提升机会。而在国家重视、居民配置、机构配置、全球配置等“四重奏”指引下,真正属于中国的权益时代有望正式开启,A股正在经历第一次“长牛”机会。

1.1 经济增速低而有底,库存周期部分行业复苏 

企业盈利底部已现,可能因为2019年减税降费等基数影响,仍在底部区域徘徊一段时间。从策略的视角来看,图表2是中国A股上市公司2003年来的企业盈利的情况,这表现出非常明显的特点:三年多一次周期。本轮周期在今年已经触底,我们判断明年企业盈利整体上小幅回升,但是我们认为回升的幅度很难特别高,难以出现类似2007年、2010年的高点。2003年以来,我国经济经历了5轮库存周期。从时间角度来看,库存周期具已在底部区域,但还需对需求(量)、PPI(价)等角度多方观察,才能判断何时迎来库存周期企稳回暖。

2020年来看,在政府保持定力的前提下,我们判断企业盈利稳中有升,经济是低而有底。

1.1.1 积极财政政策、逆周期调控有望成为稳增长重要抓手。

2020年上半年财政政策是有空间的,专项债的批复、年底财政项目和基建项目的批复速度在加快。2019年以来减税降费、新增地方政府专项债、提高财政赤字率、扩大基础设施建设投资等是财政政策稳增长的主要抓手,特别是考虑到2020年专项债提前发行,基建提前批复等因素,我们认为专项债和基建是2020年财政政策发力的重要方向。

除了专项债拉动的基建之外,与2018年不同,2019年以来政府逐渐加大对汽车消费的刺激力度和规模,因此我们认为消费刺激政策也可能成为2020年财政政策的一个重要抓手。

1.1.2 库存底部区域,补库存行业有望逐步增多

企业盈利平均三年到三年半左右的一个周期,其实这个正是我们的库存周期背后在起作用,从补库存的情况来看,目前有1/3的行业已经处在补库存的过程中,2/3还在去库存。我们判断到明年上半年,应该有2/3的行业开始在补库存了,1/3去库存,这就是自身的一个动能。

从基建批复速度和补库存行业逐渐增多等角度来看,经济基本面还是有底的,是比较平稳的。

1.2 改革深入,“十四五”规划,大创新行业有望暖风吹

回顾十三五规划中与投资相关的内容,我们发现政策在投资上的发力方向集中在:1.普惠性创新;2.扩大有效投资;3.投融资体制改革;4.双向开放等。对照十八届三中全会关于投资的四个维度:1.国有资本投资项目允许非国有资本参股;2.探索对外商投资实行准入前国民待遇加负面清单的管理模式;3.改善科技型中小企业融资条件,完善风险投资机制;4.放宽投资准入。

由此,我们判断“十四五”规划,政策上将会继续增强对大创新行业的支持力度,重点方向可能体现在节能环保、新一代信息技术、生物等7大新兴产业领域,且在中美贸易摩擦持续背景下,国家对集成电路等重大科技项目的支持力度将进一步增强。

1.3 全球流动性进入货币宽松序列,各国节奏有所差异

全球货币流动性处在一个宽松周期中,美国从加息变成降息,欧洲重启QE,多个国家和地区都采取降息动作,中国的货币政策和全球宽松大方向是一致的,只是节奏不一致,因为我们有结构性通胀、金融去杠杆和防范金融风险等各种问题。

1.4 通胀与通缩并存,二胀八缩,难造成货币政策转向

通胀与通缩并存,二胀八缩,难造成货币政策转向。通胀是由于猪瘟带来供给侧原因,通缩由于需求疲弱问题。2011年主要需求好,工业品、消费品都处于涨价通道,货币政策具备收缩空间和动力。本轮通胀,我们以201910月与20115月对比可以发现,除了食品价格能够与当时同比增速相当,其他各项较2011年有非常明显的弱化和不同,较难对货币政策实现实质性制约,形成二胀八缩格局。

从股市的角度来讲,我们说,通胀和通缩是并存的,20%的东西在胀,猪肉,包括未来可能会进一步扩散到食品。所有非食品的消费品以及所有的工业品全都是处在一个通缩的状态的。所以通胀通缩并存,二胀八缩,而且通胀是供给导致的,不可持续的,但是通缩是需求导致的,它是可持续的,所以经历过明年年初的通胀的高点之后,我们再往后看,货币政策的方向是非常清晰的,这个对股市是利好的。

这是我们解决了策略传统框架上的,从基本面到流动性,再到风险偏好等三个因子,下面我们过渡到一个长期的逻辑中。

2. 中国权益时代“四重奏”,正在经历第一轮长牛

2.1 四重奏”之国家重视

2.1.1 资本市场定调发生最大变化

2019年中央经济工作会议中对于资本市场,是经济体制改革中着墨最多的一部分,达96字。首次对资本市场定义为“具有牵一发而动全身作用”。我们对比分析过去15年每一年经济工作会议对资本市场和融资政策表述(详见正文图表1和图表2),发现①资本市场着墨最多一次。②资本市场重要性定义最重一次。③政策最落地、最接地气的一次:引导中长期资金进入,科创板与注册制试点。我们在2019年度策略《重构创新大时代》中“中国重构”的监管与市场、市场微观主体两维度核心内容大致为此。④未提“信贷、社融”等内容,而时隔5年再次提出“提高直接融资比重”。

我们认为资本市场与直接融资重要性较以往会明显提升。1978年以来,支撑中国经济发展的主要融资模式是以银行信贷为主的间接融资。经济发展模式也在从“投资模式”转向“创新模式”,聚焦建立现代化经济体系、高质量发展。新兴产业的融资风险偏好需求更高,银行的低风险偏好资金、信贷资金、间接融资模式不利于大面积直接支持新兴产业、民营企业。再融资放宽、并购重组放松、科创板与注册制试点等将使得未来资本市场在宏观经济中重要性明显提升。

2.1.2 降杠杆、换动能、赡老龄的客观需求

2008金融危机后,我国分别经历了企业、政府、居民三轮加杠杆历程,目前实体经济杠杆率达到250%,继续增加杠杆可能性下降,因此积极重视权益市场,是降低杠杆有效途径之一。

权益市场重要客观环境表现在以下四个方面:1)贸易战背景下传统直接补贴的方式走不通了,需要股市给融资;2)经济发展新旧动能转换,新动能对资金的风险偏好和银行系统提供的不匹配;3)分母端迎来改善,降低实体经济杠杆率;4)国有企业增加分红,解决居民养老问题。

2.2“四重奏”之居民配置

2.2.1 金融供给侧改革,打破刚兑,资产荒配合需求

金融供给侧改革带来新一轮资产荒,居民财富配置方向将转向权益类资产。资管新规打破刚兑、严控非标,银行理财规模增长停滞,信托、券商资管、货币基金规模缩水,P2P天雷滚滚。叠加地产调控从严,一、二、三线城市房价稳定,房地产投资吸引力下降。

国内史无前例的金融供给侧改革,导致资产荒,这将最终利好股票和债券这类标准化资产。图表22中,2015-2018年间市场上出现了大量的无风险高收益产品,包括非标、信托、各种互联网金融等等,造成金融资产的大量扭曲配置,但是现这些扭曲逐渐被市场重新定价,金融供给侧改革下逐渐打破刚兑,这是势在必行的趋势。

2.3“四重奏”之机构配置

2.3.1 IFRS9实施,保险增配权益资产、类债券品种

居民资产配置的变化之外还包括机构,例如保险公司未来会实行IFRS9准则。实施这个准则之后会导致什么呢?一方面会导致保险公司增加低估值、高分红、高股息率、稳定型的股票资产,而另外一方面金融供给侧改革背景下很多刚兑被打破,从能够提供高收益资产,又有很好流动性的投资方向来看,股票将会是不可忽视的选择。

IFRS9的主要变化在于,所有权益工具投资均采用公允价值计量。保险IFRS9推迟到2022年执行,保险公司均倾向于提前布局。为降低IFRS9对财报的波动影响,保险公司将更加偏好高分红、类债券股票。截至20199月,保险投资股票和基金规模达到2.2万亿,自20158月以来保持稳步提升的趋势,但是占资金运用余额的比例震荡回落。在IFRS9新准则约束下,保险公司投资股票和基金比例有较大的提升空间。

2.3.2 养老金等长钱正在加大股权市场配置

除了保险之外,还有就是养老金。金融供给侧改革背景下,刚兑被打破,养老金的配置将会交给更加专业的投资机构,包括像社保等专业机构来进行投资是一个大趋势,这样就会进一步增加养老金对股票的投资比例。我国现有5.8万亿基本养老金,2.3万亿全国社保基金、1.5万亿企业年金,如果按照其30%40%30%的最高股票投资比例估算,可入市规模多可达到3万亿元。

基本养老金委托社保管理的资产占比目前为15.7%,投资于股票、基金、期货和养老金产品等的资产规模占比远低于30%的上限。社保基金入市规模不断提升,目前其交易类金融资产占A股自由流通市值5%,已成为市场中不可忽视的力量。根据海外经验,养老金保值增值的需求加大将增配权益类资产。

我们进一步分析,研究全球的养老金都是怎么配的,全球的长钱都是怎么买的,包括养老金、主权基金、大学基金会等等,最后我们得出一致的结论,全球做得好的长钱,都非常重视对股票的配置。

2.3.3 参照美、加等国,养老金等长钱占股市比重50%以上

2019年一季度末美国不同类型投资者持有股权比例的变化来看,持股比例最高的是共同基金,达22.6%。由私人养老金、联邦和地方政府退休基金构成的养老金占比达12.0%,私人养老金和地方政府养老金大约各占一半。外国部门持股占比15.2%共同基金、养老金和外国部门是历史上机构化进程和目前机构投资者的主力。

从历史趋势来看全球养老金积极配置股市。以加拿大养老投资管理局(CPPIB)为例,去过10CPPIB一直尝试在总风险可控的情况下,通过参考投资组合之外进行多元化投资,从而获取长期且可靠的额外回报。1999年,CPPIB资产全部为政府债券,到了2006年,投资组合中权益资产占比高达63%,到2019年,权益资产占比仍然高达57%。这样均衡的资产配置结构较好地发挥了养老金资金期限长、多元化投资的独特优势,实现了在风险可控前提下的最大化投资收益。

加拿大养老投资管理局(CPPIB)有将近4000亿加币的规模,它是全球投资回报名列前茅的养老金,过去十几年平均收益率在10-12%之间。作为养老金投资机构,如此高的收益率,它怎么做出来的?通过仔细分析它的资产结构,我们可以发现,它居然57%投资股票,24%投资实物资产,只有19%投资债券。这个结论是和我们传统的配置经验完全不一样的,我们认为养老金包括保险,这是最安全的资产,理应是去配置最具安全性的利率债,但是它投资股票超过一半比例。

2.3.4 挪威养老金权益资产比重达到50%-80%

除了加拿大之外,再举一个例子,比如说挪威。挪威的主权基金有1万亿美金的规模,有70%多配的是股票,这预示着未来中国机构化的资金,包括社保、养老、保险机构等,未来长期能够配置的权益资产比例是非常大的。

挪威财政部对挪威政府全球养老基金(GPFG)资产配置的变化体现了对权益投资的重视度提升:

1)对资产配置的限制逐渐放松,财政部取消了对投资地域和固收类资产投资范围的限制,提高了在单个公司中可持有的股权比例上限;

2)加大对高风险资产的投资比例,对权益类资产限制从30-50%提高到50-80%

GPFG的实际资产配置变化也体现了权益资产的重要性。从1998年的40.7%上升至2018年的66.3%2019年一季度继续通过出售房地产来快速增加权益资产持仓至69.2%。尽管房地产投资表现出色,但挪威财政部认为房地产市场周期存在长期结构性调整,尤其欧美地区部分房地产接近历史高位,未来将继续“卖房”加配权益。

2.4“四重奏”之全球配置

2.4.1 金融开放,投资无门到大门敞开

除了金融供给侧导致信用风险的刚兑被打破之外,对中国而言最大的变化就是金融开放。2000年之后,这20年主要是开放,2001年加入WTO,我们迎来经常账户更大程度的开放,带来开放的红利。2015年开始,从外汇、股票,再到债券,金融开放正在加速。但实质性超预期发生自2017年。北上资金流入,债市开放程度也全面提速。

2.4.2 中国经济体量比重大,股市外资配置比例低

目前跟踪MSCIFTSE的资金规模接近10万亿美元。与中国作为全球第二大经济体、GDPG20国家的20%相比,未来全球资金配置中国股市的比例将进一步提升。

我们研究发现,所有金融市场经历过金融大开放的经济体,资本市场无一例外全是牛市,无非是短牛还是长牛而已,像日本金融大开放的时候,从1975年到1982年涨了7年,印度90年代初期做金融开放以后,整个股市涨了30年,指数翻了10倍,这个是巨大的红利。

我们看看从2014年沪港通、2017年深港通、2018年债券通纳入MSCI2019MSCI比例提高,大家注意到,这个就是非常典型的制度红利。目前市场较为关心的是外资对A股市场的配置,外资流入中国核心资产,兴业证券策略团队从2017年开始写系列报告,现在实际外资配置中国的比例还不是特别大,也就是1.6万亿人民币市值。大家知道对于全球配置而言,美国、欧洲一支基金管理公司就管理几千亿美金,但是全球投资中中国A股权益占比只有0.5%左右。我们就算增加10倍到5%,但考虑到我们的GDP在全球占比还是16%,还是差的远,空间是非常巨大的。

中国和全球金融市场,尤其是和美国市场的相关系数最小。假设是一个全球配置的基金经理,在区域配置的组合里面,增加了一份和原来所有资产相关系数都非常低的资产,收益率不变的情况下,协方差更小,夏普比例应该提升的。更重要的是,A股未来的配置价值不是来自于它的收益率上升,而是来自于夏普比例在提升,因为波动性在大大下降。

中国经济体量巨大,股市外资配置占比较小。回顾韩国和中国台湾地区的入摩历程,二者用时6年左右实现完全纳入。纳入时GDP的体量处于3000~5000亿美元的数量级,股票市场总市值低于5000亿美元,而当时MSCI新兴市场指数市值处于7000~10000亿美元的水平。

目前中国GDP接近14万亿美元,A股市值7.8万亿美元,相比之下目前MSCI新兴市场指数市值仅5.5万亿美元。但因体量过大,已纳入20%,短期进程可能会适当放缓,中长期大趋势不变。

2.4.3 中国股市波动性下降,未来夏普比率提升

以下四个因素共同导致我们的夏普比例是提升的。

第一是因为经济的波动率在下降,中国经济从过去的生产周期型逐步走向消费服务性,稳定性是在增加的,而且经济总体量大,稳定性也是在增强的。

第二,政策的波动性在下降,无论是货币政策还是财政政策,现在大概率不会再使用大水漫灌的方式去刺激经济了。

第三,从产业和公司的角度去看,中国经历了龙头化、集中化、竞争格局的优化,龙头公司熨平行业周期的能力是在显著增强的。

第四,从投资者结构来看,长钱和机构化的钱配置到股票以后,股票波动率是在下降的,包括他们的换手率,典型的就是现在外资买入A股市值规模前50的股票,波动率都是非常明显的下降。

这四个因素共同造成了A股未来夏普比率是在提升,这个是A股最大的价值。所以在整个开放牛和配置牛的情况下,夏普比例在提升,这是核心的要素。未来A股市场有可能经历这样的一个过程,可能每年的收益率不是很高,10%左右,但有可能每一年都是10%,维持10年。它是远好于我们过去快牛快熊那种情况,所以这就是A股市场正在经历的一个长牛。

2.4.4 全球“负利率”,中国资产风景独好

除了股票市场之外,债券市场也非常受益,这就是为什么在全球负利率背景下中国国债成为全球都是性价比最高的资产。以前中国没有开放金融,全球没法增加配置,2018年债券通以后,我们1/3的债券基本上都是老外买走的。

2.4.5 西水东进,中国资产受到外资青睐

A股机构投资者持股市值6万亿,占全部A股自由流通市值27%,占流通市值13%,占总市值10%。其中外资持股市值1.6万亿,公募基金持股2万亿,保险社保持股1.5万亿,外资、公募、保险社保体量已基本相当。根据我们的测算,A股以100%完全纳入MSCI后,通过MSCI跟踪A股的资金规模将超过4000亿美元,其中约860亿美元为被动型资金。这将为A股引来另一股“活水”,也将进一步提升外资在A股市场中的话语权。

2.5 重要风险因素:中美关系、通胀和资管新规

2.5.1 2020年是政治大选年份,中美博弈可能加剧

中美博弈新常态:经济、科技、国防等全方位。美国股市高位震荡,美股波动加剧可能对A股产生影响。“中美贸易摩擦”+“美国大选”双重不确定性可能会增大外部风险对市场风险偏好的扰动。

2.5.2 通胀可能制约货币政策,阶段性影响市场

2020年流动性宽松大趋势确定,注意通货膨胀对货币政策阶段性制约,压制市场主要矛盾。2020H1因通胀制约,主要关注财政政策,2020H2主要关注货币政策。

2.5.3 2020非标资产规模到期可能阶段性对市场流动性造成影响

银行理财非标资产5.5万亿,信托总规模23万亿,券商资管总规模14万亿。因此在2020年资管新规过渡期结束之时,会有大量非标资产面临转型调整压力,可能对市场带来一定的冲击。

3. 行业配置:低估值高股息资产长期受益、大创新板块景气持续、核心资产独立牛市

3.1 从业绩看估值分布:“好行业”当前值水平如何?

三季报表现较好的行业主要集中在中游制造业和成长性行业。电力设备、机械、国防军工等中游工业品多个行业收入和毛利率连续回升。TMT中计算机、电子收入增速较二季度提升,通信ROE连续2个季度提升。当前PE低于2010年至今的均值的行业同样也主要集中在中游制造业、TMT

3年平均ROE居前的有:食品饮料(17.5%)、家电(17.1%)、银行(13.4%)、地产(13.4%)、建材(12.8%)、医药(11.2%)、汽车(11.8%)、建筑(11.0%)。其中,估值分位在非金融企业整体水平之上的:食品饮料(66%)、家电(48%)、银行(48%)、汽车(51%),低于整体水平的:医药(32%),大幅低于整体水平的:房地产(2%)、建材(5%)

3.2 今年较贵的“好行业”,明年估值情况如何?

wind一致预期加总情况来看,2019年增速高但估值也高的有计算机、军工、电子、医药、电气设备等,主要集中在大创新板块。从2020年的情况来看,机械、电气设备的估值处于整体平均水平附近,电子、通信更高一些,但预计的业绩增速也更高。军工、计算机估值则较高。核心资产的相关行业普遍位于PEG小于1的区间之内,可能继续享受“确定性溢价”。

3.3配置方向:低估值高股息资产、大创新、核心资产

短中期看好低估值高股息资产。全球负利率的环境下,从大类资产配置角度偏好收益率更高的权益类资产。

中期看好大创新,尤其是硬科技。中国当前经济从“有低端劳动力红利”到“有高素质劳动力”、工程师红利特色发展,中国先进制造具备雄厚的资本实力、产业基础和研发实力。中期,5G建设和应用的时间窗口和中美摩擦下的国产化替代浪潮,共同带动科技和创新类产业的腾飞。

长期持续看好核心资产独立牛市。美国1980年代“漂亮50”表现跑赢标普500,相对收益的取得完全依靠超额业绩所实现。中国当前类似美国1980s的环境,经济增速平稳,产业结构优化;企业层面上公司在世界崭露头角;机构投资者(外资、养老金、理财)增配权益类资产,尤其是核心资产。

3.4低估值高股息资产:利率中枢长期下行的受益品种

3.4.1 长期来看:人口结构变化会对利率的长期趋势产生压制

根据生命周期理论,青年人的借贷需求与中年人及老年人的债券投资需求共同决定了债券收益率。用数值表示即 (2035岁人口数)/(3550岁人口数+6070岁人口数) 会表现出和债券收益率之间的正相关性。在美、英、法、德、日、韩这6个国家中,这一人口比率的趋势和拐点位置与其10年期国债利率变动都比较一致。因此,未来全球主要发达经济体大概率将继续宽松货币。

长期来看,我国人口结构变化可能给利率带来持续下行压力。由于我国债券市场发展时间较短,国债收益率的趋势性还不明显,大体呈现出区间震荡的走势。但考虑到我国人口红利逐渐兑现,劳动人口占比在未来可能持续回落,以及人口抚养比可能快速上升,未来人们对债券的投资需求可能会持续增加。因此,这一人口结构变化对利率的潜在长期下行压力值得关注。

3.4.2 中期来看:经济转型需要较为温和的环境,利率难以持续收紧

2008年之后我国杠杆率水平不断创新高。目前的水平超过了希腊债务危机、美国2008年金融危机的高点,接近日本在1990年代的高点。在经济换档升级、传统经济“渐进式出清”的背景下,为保证经济转型过程中的风险可控,防止风险集中释放而放大成系统性风险,一个较为温和的政策环境可能将持续较长一段时间。如果利率环境持续、大幅收紧,可能会迅速引发债务问题,进而产生处置风险的风险。

3.4.3 短期来看:大宗品价格不振带来潜在通缩风险,利率环境难以大幅收紧

2014年以来,以原油、铜等为代表的国际大宗品价格大幅回落。近期PPI增速再次进入负区间,潜在通缩风险仍然存在。由于目前我国杠杆率仍然较高的情况,一旦通缩形成并导致“债务-通缩循环”,影响较大。因此短期来看,利率环境可能也难以大幅持续收紧。

3.4.4 IFRS9开始全面实施,高股息率标的有望持续获得增量资金青睐

2019A股上市公司无特殊情况的都已实行新会计准则,保险公司在明后两年逐步实施。新准则下的以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产,其公允价值变动不再影响利润表。对于此前持有大量权益资产的企业(例如保险公司),如果将股票资产由过去的可供出售金融资产改划为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产,势必极大地增加报表利润波动性。因此这些企业可能会增加对高股息率标的配置,并将其划为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产,以此来减少新准则对报表利润的影响。

3.4.5 国资划转社保时间表已经明确,2020年底前要基本完成

920日,财政部、人力资源社会保障部、国资委、税务总局、证监会日前联合印发《关于全面推开划转部分国有资本充实社保基金工作的通知》。文件要求,中央和地方划转部分国有资本充实社保基金工作于2019年全面推开。其中:中央层面,具备条件的企业于2019年底前基本完成,确有难度的企业可于2020年底前完成,中央行政事业单位所办企业待集中统一监管改革完成后予以划转;地方层面,于2020年底前基本完成划转工作。今明两年作为完成划转社保工作的重要时期,低估值高股息标的可能有所受益。

3.4.6 债券违约常态化提升了高股息标的性价比

20191月至11月共有181只债券出现违约现象,涉及未偿本金金额达1343亿。而2015年-20173年间,一共才发生违约事件156起,涉及未偿本金合计仅935亿元。刚性兑付逐渐被打破,风险暴露频度提升,会降低资金的风险偏好,促使资金寻求更加确定性的收益。

3.4.7 哪些行业股息率较高?

从行业层面来看,2010年以来的TTM股息率股息率均值居前的行业有银行、煤炭、石油石化、电力公用事业、交运、家电等,平均股息率分别达到了3.93%2.71%2.67%1.77%1.74%1.73%。当前TTM股息率较高的行业有则有煤炭、钢铁、银行、石油石化、地产、家电,股息率分别为4.18%4.09%3.94%3.52%3.06%

从标的层面来看,同时满足近3年平均股息率居前的、市值在全市场前10%(约259亿)这2个条件的股息率居前50的个股中,标的数分布居前的行业是银行(13)、房地产(7)、汽车(6)、电力公用(5)、交通运输(4。在股息率居前100的个股中,标的数分布居前的行业是银行(19)、房地产(12)、电力公用(11)、汽车(8)、交通运输(7

3.5大创新:经济需求+外部压力+时点临近,推动业绩释放

3.5.1 5G及高新产业成为投资领域稳经济的新选择

从“棚改”到“旧改”,房地产投资从稳增长转变为促消费。在当前经济下行压力较大时期,政策明确指出不以房地产作为短期经济刺激手段,且有意通过旧城改造来改善居住环境和居民消费需求,房地产投资可能在短期难以出现大幅提升。

受杠杆率等因素影响传统投资大幅扩张空间有限。整体基建投资低速增长,但以5G为代表的新投资是亮点。2004年至2017年,基建投资增速均值为21%,即使在2008年和2012年出现下滑,也是快速反弹。而2018年以来在财政债务约束和货币流动性不会大幅放松的背景和新旧动能转换的大趋势下,基建更多的是结构性亮点,以5G为代表的基建投资会持续加速。

制造业旧动能投资处于周期低位,新动能投资仍高速增长。中国制造业投资自2012年起持续回落,2016年至今仍处于底部区域。这一方面是由于前期30%以上的高增长本身就不具有可持续性,另一方面2015年开始的供给侧改革在一定程度上稳定了投资需求。当前,我们发现以高技术为代表的制造业仍然保持10%以上的投资增速,这意味着中国投资结构上有明显的新旧动能转换趋势。

3.5.2 外部冲击使得进口替代由被动推动转为主动应用

政策层面多项落地支持。例如20195月财政部发布的《关于集成电路设计和软件产业企业所得税政策的公告,20183月《深化党和国家机构改革方案》将中央网络安全和信息化领导小组升级为中央网络安全和信息化委员会等一系列政策,都表面了决策层对进口替代领域的持续支持。

进口替代各领域完整生态已初步形成。当前从硬件到软件各个环节均有国产产品支撑。在应用软件层面,国产品牌发展较好,占有率较高。但在底层软件及偏硬件的领域,由于技术和国外相比确实还有一定差距,市场份额占比还有巨大的发展空间。

中美贸易摩擦冲击,使得大家开始主动采用国产品牌。中美摩擦加剧给行业敲响“有钱也买不到”的警钟,行业开始有意识地主动进行国产化替代。在我国庞大消费市场规模支持下,国产品牌迭代将加速,进而加快技术赶超。

3.5.3 5G消费大周期临近,带动5G产业链相关板块景气度持续提升

20196月,国内正式发放5G商用牌照,5G建设开始加速。截至9月,全球已有美、韩、中、英等20余国陆续开通5G商用网络。商用仅5个月的韩国5G用户数已超300万,基站数超9万,接近5G启动时的2倍。

随着5G技术的推进,国内旗舰品牌HOVM已经纷纷宣布推出5G手机,预计国际大客户在2020年也将推出5G手机。2019年全年大陆市场出货量下滑幅度有望收窄至个位数。

5G网络作为网络时代的基础设施,产业链扩展性极高。从上游的基站,到中游的5G终端及零部件,再到下游的VR/AR、智慧城市、物联网等5G解决方案,都属于5G产业链。中国信息通信研究院发布的《5G社会影响力白皮书》测算,到20305G有望直接拉动的总产出6.3万亿,间接拉动的总产出10.6万亿,接近2018年我国90万亿的现价GDP20%

3.5.4 大创新之电子、通信:关注5G建设及终端放量的受益方向

5G建设:2020年将是5G建设放量之年。2020年的5G建设的无线侧支出,可望在2019年的基础上继续迅速爬升。按运营商要覆盖所有地级市的规划,预计不会少于70万站。5G网络设备侧最显著的投资机会集中在通信行业的主设备、设备PCB、光器件/模块、基站制冷、IDC等。

5G终端:5G换机周期将持续23年,带动消费电子、半导体等均有望复苏。随着5G网络涵盖范围扩大,再加上新兴市场成长的拉抬,预估2020年全球智能型手机出货量将会恢复成长,年增3.7%达到14.2亿只,且成长态势至少还会持续至2024年,达到16亿支,年均复合增速3.2%。由台积电客户投片需求来看,预估20205G手机占整体手机出货比重约可达15%(2.13亿只)。而大陆内需市场将有1亿只的爆发前景。5G手机放量,使得通信行业中的泛射频器件、电磁屏蔽件,电子中的射频前端、处理器芯片等部件需求持续提升。这些细分领域有望迎来确定性增长。

3.5.5 大创新之计算机:关注国产化、金融科技等

国产化替代及网络安全:业绩兑现时点渐行渐近。2018年以来,安全创新产业在此前深厚积累的基础上,开始在行业需求最迫切的党政军核心应用领域实现产业化爆发。产业链相关产品的成熟度快速提升,产业覆盖范围不断扩张,产值规模高速增长。经过多年来的发展,国产品牌在高端硬件领域已开始在军事、国防、航天、电力等行业进行替代,在基础软件领域已经争得一定的市场空间,而在应用软件领域已经有较强的市场竞争力。当前,以中孚信息、北信源等多个龙头公司业绩也已经较去年出现增长,业绩兑现刚刚开始,未来的持续性和爆发性值得期待。

金融科技:对外开放加速,市场空间进一步打开。证监会明确了取消外资持股比例限制的时间表,外资来华新设金融机构有望加速;“资管新规”提出的设立独立子公司的要求,均有望带动配套IT建设。以券商、基金为代表的金融机构具有信息化程度高、数据积累丰富的特点,对数据的准确性、安全性与实效性的要求极高。为了保障业务的高效顺利开展,外资新设金融机构预计对金融IT的成本敏感度相对较低,有利于提升相关金融IT公司的利润率水平。

云计算:加速渗透带来Iaas/SaaS的全产业链机会。随着金融和医疗、工业等实体行业逐渐接入部署Iaas,以浪潮为代表的国产服务器厂商市占率将不断提升。服务器周期一般滞后资本开支2个季度,云计算巨头中长期资本开支的提升将带动国内X86服务器采购需求。鉴于 2019Q2国内外云计算巨头资本已出现明显回暖迹象,预计中国X86服务器市场有望探底复苏。我国企业级SaaS市场增速远高于全球,带动软件端收益。

医疗信息化:政策推动+节点临近,有望持续高景气。电子病历应用水平方面,国家医政医管局要求2020年全部二级医院要达到分级评价3级以上,而目前平均等级为1.35级;所有三级医院要达到分级评价4级以上,而目前平均评级仅为2.81级。不论是三级医院还是二级医院,电子病历水平远没有达到政策要求水平。假设三级医院电子病历项目金额大约为500万,二级医院大约为300万。我们可以保守地估算出三级医院电子病历市场增量为 43亿,二级医院市场增量为143亿,二者合计约 186亿。市场空间潜力较大。

3.5.6 大创新之高端制造:特斯拉国产产业链、风电光伏、泛在电力物联网

新能源车产业链:稳增长需求和特拉斯带动需求回暖。补贴退坡影响减弱,新能源车2020年有望迎来放量。2019年地方补贴取消,国补下滑50%以上,导致单车补贴下滑绝对额过大。而2020年所剩补贴较小,下滑的绝对额远小于2019年,新能源补贴退坡影响最大的时期已经过去。同时,双积分政策修改后,对2021-2023年新能源积分比例分别达到14%/16/18%,比之前2018-2020年的要求更高。在新的计算方法下,中性测算估计2021/2022/2023年新能源汽车产量为216/267/298万辆,预计同比增长35%/24%/12%,而2019年新能源乘用车销量预计只有118万辆,同比增长预计只有12%。政策激励带来广阔成长空间。

特斯拉国产产业链:确定性增量。Model 3当前在国内无明显竞品,潜在竞品2021年之后才能陆续推出。上海工厂建设进度超预期,预计年底将有望逐步投产。我们假设 2020 年全年平均周产3000台,预计2020年上海工厂年产能将达到15万辆,预计销量市占率将显著提升。国产特斯拉将为成为明后两年国内新能源乘用车主要增量,放量后占比显著提升,后续上海工厂更有望覆盖中国乃至日韩、东南亚整个亚洲市场。特斯拉国产将对国内相应的零部件带来相应机会。

风电:3年抢装周期开启。政策促动下,2019年开启3年抢装周期,行业招标规模及价格均超预期,运营商资本开支增加,预计2019年并网规模25GW,吊装规模28-30GW以上,2020年并网规模30GW,吊装规模有望达到35-40GW,创历史历史新高。抢装周期中,产业链转向卖方市场,2020年整机厂商有望实现量利齐升,业绩高增长。光伏:明年国内外增量可期。2020年政策机制理顺叠加成本下降,预计2020年国内需求45GW左右。2019年是美国“201法案”的光伏组件关税税率下调以及欧盟对华光伏“双反”和MIP措施结束的第一年,国内低成本产能将迎来巨大发展机遇,海外2020年海外装机预期将达100GW105GW

泛在电力物联网:2019-2021年是战略关键期。随着国网新领导提出三型两网、世界一流,泛在电力物联网建设大幕拉开,国网将大力建设先进信息技术,侧重对内业务、对外业务、数据共享、基础支撑、技术攻关和安全防护6个方面。泛在电力物联网建设将会成为国家电网未来五年建设重点,其中2019-2021年是战略关键期,同时,国网信息化投资额将迎来爆发式增长,预计市场空间有望从150-200亿增至300-600亿。

3.5.7 兴证策略联合多行业推出了表现优异的“大创新50/100”组合

总体来看,大创新产业链包括以下几个细分方向:

大创新之网络基础:5G时代来临推动通信行业大发展,5G网络设备、网络部件充分受益。

大创新之核心硬件:半导体设备、光伏设备、锂电设备、激光精密加工、机器人等高端制造投资先行。

大创新之关键应用:软件层面的云计算、自主可控,硬件层面的5G终端、新能源汽车有望大规模应用。

产业链之技术互促互补:军工既是创新技术的需求侧也是供给侧,外部压力上升,技术军专民前景广阔。

基于此,兴证策略联合多行业,构建了“大创新50”与“大创新100”标的组合,年初以来表现优异,绝对收益接近60%,超额收益在20%左右。

3.6 核心资产独立牛市继续

3.6.1 行业层面,高确定性享受高溢价

以医药、食品饮料为代表的行业之所以能享受一定的行业溢价,与行业本身业绩增长的确定性有密切关系。以2003年至201815年间的行业收入复合增速及年度收入标准差来看,医药15年间的复合收入增速有15%,而其收入增速的标准差只有3%,这也就意味着过去15年医药行业的收入增速大部分能够围绕15%小幅波动。因而其复合增速与标准差的比值达到了4.81。其后的食品饮料、餐饮旅游等行业也表现出了较高的收入复合增速和标准差的比值。

3.6.2 企业层面,龙头公司与世界共舞

中国当前核心资产所处的环境与美国“漂亮50”在80年代类似:

经济层面,美国80年代摆脱了70年代“滞胀”,GDP增速在下台阶之后趋于平稳,通胀回落,货币环境中性。美国各行业优秀公司竞争力提升,依靠盈利改善而不断驱动股价,带动美股指数实现长牛行情。中国经济经过几十年的高速增长后,当前进入中速增长、高质量发展的阶段。在巨大经济体量的大环境中,第三产业对于GDP的贡献率在2015年后持续高于第二产业,产业结构优化持续。微观层面各领域加大分化,大浪淘沙,劣质企业被淘汰。

企业层面,80年代的美国企业一方面国内促进市场化竞争,国内企业优胜劣汰,另一方面参与全球化更为积极,龙头企业抓住全球化的机遇,对外扩张。中国作为全球产业链最完备的国家,加上人口奠定的消费大国基础,龙头公司在全球其行业内均能拔得头筹,近几年来中国公司在全球相关领域排名愈发靠前。

投资者层面,美国的两类机构投资者在1980s迅速发展,一是401K在税收优惠的政策下吸引众多职员和企业参加,私人养老金后来也逐渐成为投资共同基金和股市的重要力量,二是全球资本流动加快,海外资金流入美国。同样,从2015年开始,我们金融账户的开放就在逐步加速。15年“8·11”汇改,1517年开通沪港通、深港通;18年开通债券通;加入MSCI、巴克莱指数等。我们金融账户的开放已经全面提速。金融市场的开放将吸引海外资金流入中国股市。

3.6.3 兴证策略联合多行业推出了表现优异的“核心资产50/100”组合

具体而言,核心资产包括以下几类方向:

制造业——关注拥有全球竞争力的龙头,从规模优势到制造业升级。

消费品——关注国内市占率占优,品牌化&渠道双强的龙头。

非贸易品及部分服务业——关注具有“硬资产”、聚焦化战略的细分行业龙头。

基于此兴证策略联合多行业构建了“核心资产50”与“核心资产100”标的组合,年初以来表现优异,绝对收益接近50%,超额收益接近20%

4. 主题投资:关注科技创新、技术迭代

在金融开放的权益时代背景下,5G时代开启带来的技术迭代为A股市场带来众多亮点,同时作为“十四五”开局之年,我们认为以5G、国产替代、区块链为代表的科技创新将成为明年市场结构性机会的主线。此外,年末猪价等食品价格上涨引发的通胀预期也为抗通胀相关板块带来机会。

4.1 通胀主题:猪价带动食品项上涨,通胀不确定性高

年末猪价带动食品项持续上涨,CPI上涨超预期,创下13年以来新高,其中猪价贡献超六成。尽管11CPI数据显示猪价压力暂缓,但我们认为供需不足趋势仍未改变,叠加低基数和春节需求旺季,岁末年初CPI将继续冲高。同时,近期东北、河南等地区猪瘟对猪肉供给的影响以及后续疫情演绎、供给缺口的修复都存在较大不确定,市场对结构性通胀关注度仍较高。替代作用可能推升牛羊肉、鸡肉等其他肉类价格并带动肉类消费品大涨,并且猪价是否向非食品扩散也可能对市场预期产生较大扰动。

未来受益于猪价推动,养殖企业将享受超额收益,建议关注:温氏股份、圣农发展等。此外,通胀预期升温,如采掘、食品饮料、家用电器等相关行业也将受益,建议关注:贵州茅台、格力电器、美的集团、中国神华等。

4.2 5G产业链:5G商用来临,换机潮驱动产业链

5G新机密集发布,换机潮将至。自今年华为陆续推出旗下首款5G手机华为Mate20X、国内首款折叠屏手机MateX 5G之后,手机产业链的发展将迎来新方向。预计明年3月,华为又一款旗舰机型Mate Xs将发布;此外小米、OPPOvivo等搭载5G SoC的中低端手机产品预期2020上半年大量推出市场,5G手机产业链将迎来新机遇。建议关注5G手机产业链,如:深南电路、新易盛、信维通信等;此外5G网络加速普及将催生更广泛的硬件创新,VR/AR设备、车联网、工业物联网设备等领域值得关注,如:京东方、水晶光电、德赛西威等。

4.3 华为生态链:鸿蒙、鲲鹏引关注,国产替代迎机遇

华为发力通信与计算,加速自主可控、国产替代新进程。89日华为正式发布鸿蒙OS系统,其对比谷歌的Fuchsia3-5倍的效率提升。鸿蒙OS系统以物联设备端为主,将逐步应用在自动驾驶、智慧家居、远程医疗等低延时场景。鸿蒙系统的发布旨在推进万物互联生态圈的建设,实现全场景智慧生态,将加速自主可控发展进程2019华为全联接大会宣布华为以鲲鹏系列通用计算芯片和昇腾系列AI芯片为抓手,发布了包括芯片、板卡、服务器、操作系统、数据库、云服务在内完整的智能计算产品体系;此外第六届世界互联网大会华为鲲鹏920再一次捧得领先科技成果奖奖杯。未来华为将携手各产业合作伙伴一起构建鲲鹏计算产业生态,推动产业链蓬勃发展。在科技自立背景下,叠加政策支持国产替代趋势下,有助于带动高性能计算芯片产业上下游产业发展。通过与之前发布的全栈全场景的升腾系列AI芯片协同,鲲鹏+昇腾双引擎计算战略,将共同拓展万亿级计算产业蓝海,有助于加速打造安全自主可控的国内信息产业。

华为近期也陆续推出荣耀MagicWatch2、荣耀MagicBookMatePad ProMateBook D14/D15等新产品。总体来看,目前华为产业链重点布局在四条主要赛道包括:1CPU芯片:鲲鹏与腾;2、操作系统:鸿蒙(主要在物联网市场);3、数据库:Gauss系列;4、存储。投资建议:1、国产替代加速利好半导体及消费电子等产业,如精测电子、长川科技、立讯精密等;2、鲲鹏生态利好国产化与云计算,如用友网络、启明星辰、美亚柏科等。

4.4 数字货币:大国博弈新战场,加速人民币国际化

高层定调,区块链技术成自主创新突破口。中央政治局第十八次集体学习时强调,区块链技术的集成应用在未来技术革新及产业变革中起着至关重要作用。近期数字货币和区块链行业,高层声音不断。参考高层表态来看,我们预计区块链大概率率先应用在银行行业,而数字货币或将率先落地在基础设施领域。

数字货币成大国博弈新战场,加速人民币国际化。随着Libra剑指全球货币市场,我国央行短期内迅速做出回应,数字货币DC/EP逐步迈入大众视野。如能成功推出,DC/EP或将成为全球首例成功的央行数字货币。短期来看,数字货币能够降低实体货币的高成本,并增强对交易过程中信息的把握;长期来看,数字货币有望丰富货币政策工具,促进人民币国际化,增强资金流转效率并降低信用风险。未来数字货币的发展将主要使投放端与流通端产生革新。投放端(商业银行)的传统账户系统将向数字货币系统、认证系统进行转换;流通端的支付体系与行业应用(包括ToBToC)也将具有极大改进空间。数字货币的推出有望推动包括基础芯片、安全加密、支付结算等相关产业的迅速发展。

投资建议:1、区块链技术相关公司,如东方通、远光软件、博思软件、用友网络等;2、相关的银行IT公司,如广电运通、恒生电子、新晨科技、神州信息等;3、相关的支付公司,如拉卡拉等。

附录:2020年重大事件表

风险提示:

全球资本回流美国超预期、中美博弈超预期、通胀超预期、金融监管政策超预期收紧等。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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