西水股份(600291.SH)试水巴菲特模式“呛水”

作者：徐高林 李思佳 

来源： 证券市场周刊  

目前来看，西水股份试水巴菲特模式应该算是“呛水”了：跌入亏损的泥潭；顶梁柱天安财险更是在漩涡中心，历尽投资型财险停售之后现金流紧绷的劫难；问鼎兴业银行仅两年多就被迫黯然退出；且股价已“破净”。

本刊特约作者  徐高林  李思佳/文

早在2010年，坊间已有人宣称，西水股份将被打造为中国版的“伯克希尔”。因为西水股份从2011年就真的拿着真金白银进军保险业了。

当年西水股份投7.5亿元获得天安财险17.21%的股权，以求培育新的利润增长点。截至2018年年底，西水股份直/间接共持有天安财险50.87%的股份（其中直接持股35.88%，通过恒锦宇盛、金奥凯达、国亚创豪三家合伙企业间接持股14.99%）。

再看营业收入。2012年以来，西水股份年报在“管理层讨论与分析”部分的“报告期公司营业收入和营业成本分部情况”中披露，保险业务营业收入均达到公司主营业务收入的90%以上，保险已然成为公司核心业务。

不过，截至2016年一季度，西水股份所属行业还是“非金属矿物制品业”，首次被划入保险业是2016年二季度。至此，西水股份才算正式取得“保险股”的名分。

但是，入列证监会保险股名单的西水股份算保险公司或保险机构吗？否！这得看保险监管部门的规定。首先它不能算保险公司，因为它不是经保监部门批准成立且直接经营保险业务的公司。但它控股了保险公司且保险业务收入占比90%以上，该算保险集团（控股）公司？很多人有这个误解。2010年3月，保监会印发的《保险集团公司管理办法（试行）》规定，设立保险集团公司应当具备的条件之一是“投资人合计控制两家或多家保险公司50%以上股权。”由于西水股份只控制了天安财险一家保险公司的股权，而天安财险在2012年底把持有天安人寿20%的股权全部出售，宣告西水股份无缘保险集团或保险控股公司。

按照2012年7月保监会发布的《保险公司控股股东管理办法》的规定，对西水股份的专业说法应该是“保险公司控股股东类保险股”，但不要与保险控股公司混淆。

承保业务并不理想

2012年之后，西水股份的自我定位是投资控股型公司，通过控股子公司从事保险、贸易、投资管理等业务，其中天安财险从事保险业务，包头市岩华投资管理公司和北京裕达昌盛投资公司从事私募股权投资业务，包头市岩华贸易公司从事煤炭等贸易业务。本文集中分析其保险业务经营情况。

保险公司的经营一般分为承保和投资两大块。其中承保的险种又分为保障型险种与投资型险种。二者的区别有很多，但本质的差别是在不遭受风险损失之时是否还能得到给付。现实中，多数人是不会把积攒的钱都用来买保障型保险的。保险业为了打开大众理财市场，就开发出了兼顾甚至主要保证财富增值的保险产品，这就是各式各样的分红型或投连型险种。保险公司在这个细分市场的目标客户就是既想理财又想有意外保障的居民。天安财险就是其中之一。

先来看其保障型险种的经营情况。从保费收入来看，天安财险2012年以来经营的主要险种有机动车辆保险、意外险、责任保险、健康险和企业财产保险。2013年开始，这些险种的保费收入增速整体呈下滑态势。是否因为天安财险为了提高承保利润率而主动降低增速？并不是。天安财险的五大险种承保利润率的总体趋势是震荡下行的，其中保费规模占比90%左右的机动车保险（含交强险）的利润率先升后降、一度利润率很高的企业财产保险也由盈转亏。

可以说，西水股份控制下的天安财险，传统保障型险种承保业务发展并不理想。

再看其投资型险种的情况。天安财险推出的投资型险种名为“保赢1号”，该系列产品2013年10月获批，保险期限分为一年期、二年期、三年期；2014年11月18日获批继续销售一年，2016年1月8日再次获批继续销售至2016年7月5日。天安保赢1号共分为三款：投资型家庭财产保险、投资型家用车驾车人员意外伤害保险和投资型交通意外伤害保险。可以看出，此类理财险主要是跟个人、家庭的保障型险种相叠加。根据《“保赢1号”投资型交通意外伤害保险产品说明书》，其主要吸引力在于：“（1）年度收益率始终比央行同期定期存款利率高出0.7个百分点，若央行调整存款利率，则与其同幅同向联动、分段计息。（2）购买本产品，无需交纳投资金外的任何初始费用和保单管理费，我司会以您交纳的投资金额来计算您的增值收益。（3）购买本产品，将同时享有交通意外伤害保障和投资金增值收益，理赔保险金和满期给付金的领取额度互不影响。”它每份保单需缴纳“投资金”（没有称为“保费”）1万元，对应的保额是2万元，本保险没有购买上限，但同一被保险人的保额上限是40万元，也就是超过20份以上“投资金”就不再附带保险赔付。至此，“保赢1号”的金融特色基本显露：主要是以超过银行同期存款利率的优势在吸引储蓄资金，同时在每人40万元的限额内附送意外保险。这个保险是能根据精算结果换算为“投资金”利率的。如果2万元保额对应的保障型保险费是30元，那就相当于天安财险给每份保单再支付0.3%的利率。这样，天安财险的融资总成本就是在同期存款利率之上加1个百分点。

表1显示，天安财险投资型保险在过去几年坐了一趟过山车。由于“保赢1号”是2013年10月获批，当年销量有限，所以“投资金”增长是从2014年开始，2015、2016年继续爆发。2015年前后，天安保障型险种每年的保费收入合计也就在100亿元上下。由于财险保费的积累率很低，所以保障型保费的余额估计很难超过200亿元。这就意味着，到2014年年末，天安财险的资金来源主要是投资型保险的“投资金”。很快，“保赢1号”在2016年7月被叫停，其后该险种的承保现金流“只出不进”，所以余额不断下降。到2019年三季度末已经降到85.23亿元。负债下降意味着该险种在投资端不断变现资产，以满足到期给付和意外伤害保险赔付的资金需求。

投资业务分析

不同的会计科目经常反映了一些投资工具特性和管理者意图，所以先来分析资产的会计科目配置。2017年3月，财政部发布“关于印发修订《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》的通知”，要求仅在境内上市的企业自2019年元旦起施行。由于2017版准则在金融资产的分类上与之前的分类角度出现了重大转变，导致财务报表中的金融资产科目名称大量更改，而且上市公司不做追溯调整，所以，跨越2018、2019年的数据就不再可比。本文的研究区间是2012-2019Q3，只涉及新准则下9个月的数据，所以，我们就把2019年三季报的数据近似归入之前的会计科目。幸运的是，由于西水股份在很多科目下都没有投资，最后需要归并的就是把新准则下的“其他债权投资、其他权益工具投资”合计纳入之前的“可供出售金融资产”。

数据显示，西水入主天安财险以来，“可供出售金融资产”科目下的资产独占鳌头。尤其在“保赢1号”投资型财险2014年大热之后，该科目的资产占比基本上在60%之上。其他科目则在基本上不超过20%的范围内各领风骚一两年。“可供出售金融资产”科目项下主要是核算伺机出售的股票或债券。换言之，西水股份入主天安财险以后投资型险种带来的资金主要投资证券市场。

那股票和债券又分别占比多少？这需要进一步分析各类投资工具的占比。

西水股份连续披露数据的不同投资工具类别相当细，值得点赞。由于披露了多达16种的具体工具投资数据，貌似杂乱无章，实则很有看点。首先，前三大工具经过七年的变迁后已经完全不同：2012-2013年时是企业债、定期存款和股票，到2018-2019年变为信托、股权投资基金和长期股权投资。其次，2015年前后的中间时段一度辉煌的证券投资基金和货币资金则首尾都隐身。可见，在西水股份入主天安财险的短短六七年时间里，各大工具各领风骚大概一两年，其间投资策略的变换以及由此造成的大幅调仓可想而知。这与险资长期稳健的形象相去甚远。

这些不同工具的变换中最有意思的可能要算在上市公司股票投资中存在的“量变造成质变”的问题：当持股比例超过一定临界值以后，股票投资就从普通金融工具变成了长期股权投资，由此造成一系列后续影响。西水（天安财险）对兴业银行的投资就非常典型。

天安财险大举投资兴业银行是从2015年开始的，但直到2016年年底还按照普通金融工具进行核算，纳入“可供出售金融资产”科目。事实上，2016年12月19日，兴业银行临时股东大会已经选举天安财险资管部总经理奚星华为董事，但由于银监会对其任职资格的批复直到2017年2月才发布，所以从2017年2月1日起，天安财险才把所持兴业银行股权会计科目转换为长期股权投资，按照权益法进行核算。在2019年6月4日出售1000万股后，西水以及天安合计对兴业银行的持股比例降至2.954%，不再符合按照长期股权投资核算的基础，于是又恢复为根据金融工具准则进行核算。千万不要忽视这个会计核算方法的变更，由于当前中国的银行股净资产与市值之间存在严重折价，这一变更对西水股份“影响归属于母公司的净利润-18.53亿元”，其实2019年上半年西水“归属于母公司股东的净利润”是-15.44亿元。这就是说，扣除这个会计核算方法的负面影响，西水股份其实盈利3亿元！

按照险资配置常见类别对西水股份披露的数据进行合并同类项、降维分析，不难看出，其大类资产配置有以下几个特点：一是权益工具总体上占上风，体现了它效仿巴菲特主要投资股权市场的初心。二是债券和定期存款这些固收工具占比总体上回落。三是大资管产品在2016年后异军突起。四是现金及等价物在2015年一度高企，但其他年份占比都不高。五是投资性房地产一直为0或接近0，可见其不炒房。

前景或可期

西水股份试水巴菲特模式至今应该算是“呛水”了：进军保险之前利润哪怕只有几十万元，但好歹是正数，如今不仅辉煌不再而且跌入亏损的泥潭；顶梁柱天安财险更是在漩涡中心，历尽投资型财险停售之后现金流紧绷的劫难；问鼎兴业银行仅两年多就被迫黯然退出；西水股价在因为“姓保”而飙升至42.05元高位之后震荡回落，目前已跌破净资产，成为保险“七仙女”中唯一的“破净”股。

作为旁观者的观感是，虽然巴菲特模式是什么并没有权威的模式套路，但比较流行的误解是所谓财险浮存金不需要支付利息，有时还倒贴让你炒股；而且险资这个蓄水池里的钱取之不尽可以长期花。类似的话巴菲特确实说过，但他老人家不仅是投资家，还是段子手。无论写给股东的信还是股东大会答问，经常夸张幽默、妙语连珠。所以，不能对他的话做过于呆板的理解，主动“买套、钻套”。事实上，财险资金经常倒贴投资，一是因为财险公司的核保核赔、精算运营等后台支出远远大于基金管理公司，二是财险实现综合赔付率小于100%也是需要规模、经验和技巧的。另外，由于财险保单期限多数在一年之内，其资金积累能力并不是很强，而做大保费规模绝非易事，很难满足一个投资大鳄的雄心，这恐怕就是“中国巴菲特们”进入财险后都想推出投资型财险的原因吧？而这种“另类财险”的生命力恰恰在于高息揽储，与巴菲特进军财险的逻辑背道而驰。至于中外股市特性的差异以及当事人是否有巴菲特先生的能力等，就不赘述了。

不过，尽管“呛水”了，但西水股份似乎没有打退堂鼓的公告；监管方面也没有像处置某些股东一样，要求西水股份退出保险业。所以，故事还将继续，而且已经出现好苗头：2019年，公司已经实现承保盈利，整体综合成本率优于行业平均水平，等等。希望西水股份和天安财险找准方向、行稳致远，向着真正成为“中国版伯克希尔”的目标脚踏实地的迈进。