资管新规时代各类资管机构的未来展望：资管新生态，重构新格局

作者：张继强，沈娟，陶圣禹，张亮，蒋昭鹏，王可，吴宇航

来源： 华泰金融研究全新平台

核心观点

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2017年是中国金融史上一个具有深刻意义的转折点，金融周期步入重新出发的新时代，新时代的资管业务模式变化较大。国务院金稳会成立，监管模式由过去的“机构监管”转为“功能监管、行为监管”，金融监管长效机制建立。中央政治局从顶层提出金融供给侧改革，定调金融战略地位。资管业务是这一轮金融周期的主角，资管新规为行业提供了全新规范。新规细则陆续出台，各类机构资管业务平等竞争，但禀赋和监管尺度差异决定了差异化的定位。本文将对资管新模式下的各类金融机构的差异化定位进行研究，我们认为未来资管业务有望掘金于资本市场，启航财富管理。

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2017年是中国新一轮金融监管周期的开启。本轮监管分为了上下两个半场。上半场是2017年：金融监管框架的建立与金融体系杠杆的拆解。2017年各大会议定调金融防风险，金融监管框架建立。同时货币政策缩短放长，收紧金融杠杆的资金来源。监管文件分别对商业银行和非银同业杠杆拆解，多管齐下去杠杆、去嵌套。下半场则是2018年至今，这一阶段重点在金融监管配套细则的落地与长效机制的建立。资管新规落地后，一系列配套文件也相继出台，在细化规定的同时根据实际情况调整监管力度，各类机构的“子规定”落地，完善行业细则，补齐监管拼图。

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2018年4月末下发的资管新规是金稳会成立后的第一份重磅级正式监管文件，标志着金融监管协同框架初步建立。资管业务将去通道、去杠杆，打通跨部门数据交换，将实现监管统一协调，引导融资需求非标转标，是直接融资市场大发展的奠基工程。新规以来，资管行业格局出现重大变化。银行非保本理财规模平稳，净值型占比提升。券商资管、信托、基金子公司专户业务等由于禁止通道而规模下降明显。公募基金、私募基金由于业务操作规范，继续稳健增长。不考虑交叉持有因素，2019年6月末上述产品规模合计95.79万亿元（同口径最新数据），较2017年末下降7.96%。

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资管新规出台目的为消除监管套利，聚焦四大问题，引导投资标准化、规定一层嵌套、期限匹配、破刚兑并提出净值化管理，过渡期至2020年底。在统一监管之余，各子行业的配套监管细则相继出台，在产品设计、投资管理等方面做了具体要求。资管产品划分为公募与私募，投资范围有明显的区别，并对不同产品种类做了投资比例要求。合格投资者门槛与投资金额下限统一化，约定相应的杠杆和分级比例。各类产品均有非标限额规定，银行和券商相对严格。产品销售上，券商保险可采用自销+代销模式，理财子公司以代销为主。银行与券商对风险资本提出额外要求，确保良性发展。

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金融供给侧改革开启直接融资发展新周期，中长期资金入市可期，大资管行业发展需要把握资本市场改革历史机遇。资本市场深化改革也将丰富资管产品投向和产品种类，为财富管理大市场启航奠定基础。顺应监管统一规范下和各等级风险偏好的资金需求，多层次大资管分层竞争体系酝酿形成，形成良性可持续发展格局：银行理财将成为专业化运营的零售财富管理者；保险资管将以长期投资支持实体经济为导向；券商资管：以全业务链协同助力主动管理发展；公募基金将把握规范经营先机做大做强；信托稳健推动主动转型，实现风险收益匹配；私募将明确服务高净值客户定位。

风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。

报告正文

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2017年无疑是中国金融历史上浓墨重彩的一笔，标志着中国金融监管周期的开启。自2016年开启的金融系统监管，其核心是对于资金脱实向虚、金融杠杆过高两大问题的纠偏。这一次的监管，不同于以往的各自为战，一行三会空前协调，相关的监管措施也非常系统和连贯。2017年，一行三会等监管机构针对银行、基金、券商、保险、信托、互联网金融等资管行业出台一系列金融监管政策，标志着自2012年以来，以金融自由化、影子银行、资管繁荣为特征的金融扩张周期迎来分水岭。金融繁荣时代落幕，进入下半场收缩的新时代，这是金融市场面临的大格局。

本轮监管政策的执行落地，也分为了上下两个半场。上半场是在2017年，这一阶段的重点是金融监管框架的建立和对金融体系高杠杆的拆解；下半场始于2018年，重点是在控制金融体系高杠杆之后，各项监管政策细则的陆续出台以及各项监管长效机制的建立和完善。

1.1 2017年：金融监管框架的建立与金融体系杠杆的拆解

1.1.1 定调金融防风险，金融监管框架建立

2016年四季度以来历次重大会议频频强调金融防风险的重要地位，为严监管定调。2016年底中央经济工作会议就已经强调要把防范金融风险放到更加重要的位置，标志着金融“乱象”整治的大幕徐徐拉开。2017年召开的全国金融工作会议提出要紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，回归本源、加强监管协调、补足短板。同时，着力强实抑虚，健全金融风险责任担当机制，有效处置金融风险点，增强金融监管协调的权威性有效性，强化金融监管的专业性统一性穿透性，所有金融业务都要纳入监管，加强金融监管问责。2017年习近平总书记在十九大报告中提出三大攻坚战：防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治。当年的中央经济工作会议提出：“打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设”。由此可见，金融防风险已经由金融领域的问题变成了国家层面的政策主线，金融监管力度空前加大。

从监管的组织框架上，2017年开启的金融监管与以往存在着明显的不同。2017年7月14日-15日全国金融工作会议召开，在明确金融管理部门监管职责的同时，还公布将设立最高层面的协调监管机构国务院金融稳定发展委员会（简称“金稳会”），强化央行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，落实金融监管部门监管职责，并强化监管问责。过去我国金融业是分业经营和分业监管的框架，银行、保险、证券基金等各有经营牌照，由银监会、保监会和证监会分别监管。近几年在金融自由化深入推进的过程中我国金融业已经发展成了混业经营，例如银行将大量资产放到了券商、信托和基金表内，导致影子银行快速发展，这些通道业务的本质是银行逃避对资本监管的约束，但是在分业监管模式下，银监会无法有效监管位于券商等账户上的银行表外资产，为监管套利留下可乘之机。金稳会将协调一行三会填补混业经营下分业监管的真空，同时监管模式也由过去的“机构监管”转为“功能监管、行为监管”。

金融委作为金融监管的统筹协调机构，形成了有效工作机制，焦点从防风险进化为改革再出发。2018年7月至今，金融委已召开九次会议，围绕防范化解重大风险、推进金融改革开放、疏通货币政策传导机制等问题展开研究，会议重点随宏观经济形势和金融焦点而有所变化。2018年7月的第一次会议重点为打好防范化解重大风险攻坚战；8月专题会议聚焦于网贷及上市公司股票质押风险。2019年以来经济下行压力加大，会议指出适时适度进行逆周期调节，会议重点切换为深化金融体制改革；11月的第九次会议针对中小银行的风险问题，提出深化中小银行改革，从改革的角度推动行业的新生。

2017年各类金融监管政策频繁出台，约束的主要是金融加杠杆的行为。对银行而言，同业杠杆的表现是通过同业理财和同业存单进行负债端扩张，再通过非银机构产品在资产端加杠杆投资。实际操作中，往往存在嵌套和空转的问题，因此是监管重点规范的领域。同业存单纳入MPA考核，流动性新规的指标调整等都是针对同业杠杆，而这带来的直接影响就是银行的同业资产和负债双双收缩，主动负债成本上升，同业杠杆被动下降。对非银而言，金融杠杆的主要表现就是代持、回购和结构化设计等，通过不同的产品形式提高杠杆比例，增厚收益的同时也积累了比较大的风险。有鉴于此，监管层就银信、银证、银基等多个合作领域进行整顿。除此之外，302号文对非银机构的杠杆率做出统一规定，严格限制债券回购的比例，同时把代持明确为买断式回购，隐性杠杆渠道消失。通过考核指标的设计增加机构加杠杆的难度，进而降低债券场内杠杆。

1.1.2 货币政策缩短放长，收紧金融杠杆的资金来源

货币政策“缩短放长”限制同业杠杆的空间。2015-2016年宽松稳定的流动性环境成为了金融加杠杆的温床，因此拆解杠杆的第一步就是收紧流动性。2016年8月央行重启28天逆回购标志着“缩短放长”的开始，算是对之前公开市场持续投放低利率流动性的终结，直接打击同业套利的行为。2016年12月中央经济工作会议指出货币政策由稳健转向稳健中性，并提出调节好货币阀门的表述。2017年1-2月，央行连续两次抬高MLF和逆回购的招标利率。2017年12月13日，在美联储宣布加息之后，央行再次抬高MLF和逆回购的招标利率。就货币总量上来说，央行公开市场操作的净投放量也大幅减少，公开市场上的量价并举变相提高了银行的成本，使得机构加杠杆行为受到遏制。

1.1.3 商业银行同业杠杆拆解：同业负债监管，整治市场乱象

（1）限制同业负债规模，提高银行同业负债成本

同业存单是利率市场化的必要产物，为银行主动负债和流动性管理提供便利，但在政策鼓励的同时无意留下了监管漏洞，使得套利链条过快过长的野蛮生长，出现了杠杆高企、错配严重等系统性问题。2017年4月银监会连发七套文件，直指对同业套利链条的监管，其中《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》针对各银行业金融机构同业业务、投资业务、理财业务等跨市场、跨行业交叉性金融业务中存在的杠杆高、嵌套多、链条长、套利多等问题开展专项治理。

MPA考核成为同业存单的“新栅栏”，货基新规的讨论抑制存单需求。2017年一季度，资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核；同时2017年7月市场上开始流传监管层拟规定货币基金投资的同业存单评级需要在AA+以上，并要求AAA以下存单投资比例不得高于10%，投资存款、存单及债券不超过银行净资产的10%。虽然所谓的“双10”规定没有落地，但同业考核无疑是从供给端和需求端抑制了同业存单的扩张。经过测算，在同业监管之后，商业银行同业存单纳入同业负债后在总负债中的占比持续下降，2018年底绝大部分银行的占比在33%的临界线以下。

（2）八套文件限期自查和抽查，去杠杆去通道

2017年3月至4月，银监会连续发布8套文件，系统性梳理了商业银行各种金融乱象，要求商业银行限期自查并开展“上对下”抽查，具体包括通道业务、同业套利、违规投向等诸多问题。商业银行为应对自查及抽查的压力，不得不主动收缩委外规模，委外赎回问题一度发酵。去通道、底层资产穿透、资产嵌套监管等监管方向不仅给银行带来很大压力，非银机构也受到不同程度的影响。

（3）金融去杠杆进程中，银行理财首当其冲

理财是过去几年扩张最为迅猛的市场参与群体，通过委外加杠杆、信用资质下沉等方式，成为债市的主要新增增持力量。但资管新规要打破刚兑、限制资金池业务的发展和禁止非标期限错配，失去“刚兑”、“保本”、“资金池”等规模增长的法宝之后，银行理财规模继续扩张的难度无疑更大。非标受控、资金池规范、打破刚兑、向净值型转型均可能降低银行理财收益率的确定性，降低其对投资者吸引力。第三方托管、持券比率和杠杆限制、计提准备金等都将加大银行理财管理难度和操作成本。而控制期限错配等将逼迫银行拉长负债久期，从而需要承受更大的成本压力。加上成立子公司等配套措施，均有可能牵制理财发展的速度。2018年银行理财受制于同业理财萎缩、成本压力，规模增速有所放缓。

1.1.4 非银杠杆拆解：多管齐下去杠杆、去嵌套

（1）券商资管

对非银机构的监管首先在于“去通道”，此前一直作为银行绕开监管的重要渠道的券商资管首当其冲。2016年7月《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》规定银行理财投非标资产只能对接信托通道，券商、基金子公司的资管计划将不能继续扮演通道类角色，券商通道类业务开始面临收缩，倒逼向主动管理转型。2017年5月4日，券商资管资金池业务被叫停，委外之后监管矛头首次直指券商资管三大类产品（集合类、定向类、专项类），资管新规再次强调对资金池业务进行了限制。严监管之下券商通道业务和资金池业务大大缩水。

（2）基金专户和子公司

银行理财新规出炉之后基金专户和子公司也受到了收缩压力，而基金净资本管理办法则进一步助力去通道。2016 年 11 月正式公布的《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》对基金子公司的资本金做了最明确和严格的规定，规定基金子公司的净资本/风险资本≥100%。管理办法对专户一对一和一对多产品中的投资类、融资类业务分别明确了风险系数，对基金子公司的净资本设定了更高的监管要求。

2017年4月，八套文件要求银行自查时需穿透底层资产，需依据“实质重于形式”原则准确进行会计核算、风险计量并足额计提资本，随后的资管新规征求意见稿对此进一步明确。此外文件还要求银行自查是否存在利用委外资金进一步加杠杆、加久期、加风险等现象，不得违规放大投资杠杆。基金专户产品大多投资于债券、股票，部分银行委外资金通过嵌套加杠杆，获得较高的收益率。因此这部分产品在当时面临了较大的赎回压力。

（3）信托

信托是银行借道腾挪资产的最主要途径，因此受到的监管相对较为严厉。首先，55号文规范银信合作、2号文进一步关闭银行接受受托资金的委贷通道；其次，自查文件强调穿透监管，4号文重点监管违反宏观调控政策的信托资金投向地方政府融资平台、地产相关业务，这使得部分投向不合规的信托面临压力；与此同时，对银行表内、表外资金严格穿透监管下，信托的资金来源也被收紧；再次，尽管结构化产品整体监管从严，而信托仍有结构化产品的优势，但去多层嵌套、去监管套利、去杠杆下，信托产品的杠杆也出现被动下行。

在去通道、去嵌套的强监管之下，影子银行业务开始面临收缩压力。据中国基金业协会数据，2017 年全年基金子公司总规模缩水3.15万亿；券商资管净缩水7000亿；由于55号文发布于2017年底，因此，信托规模在2018年才开始收缩，全年信托资产余额收缩3.5万亿。

2017年监管政策主要对“是非性”问题进行整顿，特别是针对过去没有监管约束的资产端问题，如影子银行、规避监管指标等业务。金融防风险、去杠杆政策也成为导致债券熊市的核心变量。“紧货币、严监管、宽信贷、重实业”构成债市的最差组合，而“货基-同业存单-同业理财-委外”同业加杠杆链条首当其冲。在此过程中，与银行间市场流动性越近的资产表现越差，股市、信贷等反而影响不大。

1.2 2018年以来：金融监管配套细则的落地与长效机制的建立

1.2.1 各项监管配套细则逐步落地

如果说2017年是金融整顿之年，2018-2019就是监管政策落地的整改之年，资管新规及其配套细则的落地开始实质性地重塑金融体系格局。2017年监管针对过去没有监管约束的问题进行“是非性判读”，如影子银行、同业套利等业务，但是对于各类机构的具体落实没有明确的监管规则。2018年监管通过明确的法规和指标约束进行限制，对于银行主动负债、同业嵌套等行为进行确定性监管，使得业务的调整更加集中。

2018年4月末《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“资管新规”）正式下发。资管新规是 2017 年 11 月金融稳定发展委员会成立后的第一份重磅级正式监管文件，标志着金融监管协同框架初步建立。过往资管业务多头治水，监管部门政策目标不统一，因此为跨部门的监管套利创造了空间。在资管新规框架下，资管业务去通道、去杠杆，打通跨部门数据交换，将实现监管统一协调，彻底规范影子银行。资管新规引导融资需求非标转标，堵偏门开正门，有利于为正规直接融资市场带来新进资金，成为直接融资市场大发展的奠基工程。

资管新规落地后，一系列配套文件也相继出台，在细化规定的同时根据实际情况调整监管力度，给机构足够的缓冲时间。一方面，监管适时发布补充通知，明确过渡期内的操作细节。2018年7月发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，明确公募产品可以投资非标，过渡期内可发行老产品投资新资产等。另一方面补齐制度短板。研究起草标准化债权类资产认定规则，细化标准化债权类资产认定等。

各类机构的“子规定”落地，完善行业细则，补齐监管拼图。一是推动银行设立理财子公司开展资管业务，强化风险隔离。二是加强过渡期内信托监管工作，明确过渡期内允许老资金信托投资新资产等要求。三是完善私募券商资管的产品分类，规范投资运作，强化流动性管理要求，提高合规水平。四是确定保险资管的产品性质为私募产品，将销售门槛、投资范围、非标限制等规定与理财对齐。自此各类资管机构的子规定基本都已敲定，资管新规的拼图日臻完善。

1.2.2 大额风险暴露和流动性新规进一步规范商业银行同业业务

2018年5月，《大额风险暴露管理办法》和《流动性管理办法》相继下发，进一步规范银行同业业务。

大额风险暴露提高了单家银行对单个同业客户风险暴露的监管要求，同业集中度风险指标扩大计算范围；此外大额风险暴露监管指标以一级资本为计算基础，增加了银行对资本的需求，叠加三三四等严监管背景下，更加强调“穿透监管”，银行资本消耗加速；匿名客户的规定旨在堵各类通道业务/监管套利，冲击货基、同业理财和高分散ABS产品。流动性新规提出了包括流动性覆盖率、流动性匹配率在内的五个指标，其中有些指标是MPA考核内，但新指标达标压力也不小。总体来看这些“创新性指标”的设置其实都是为限制银行期限错配和压降同业杠杆。

经历了一年多的整改和适应之后，银行的同业业务风险已经得到了有效控制，当前的同业业务也逐渐回归到本源。

1.2.3 理财子公司新规落地，资管行业“弄潮儿”涌现

2018年12月，银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法》，引起市场的广泛关注。理财子公司管理办法从业务范围、股东资格、设立条件、负面清单、申建流程等方面明确了理财子公司的设立要求和程序。从具体条款上看，子公司管理办法较“理财新规”有大幅放松，这为理财子公司发展理财业务提供了机遇。从背后的逻辑来看，之所以对银行理财较为严厉，主要在于银行理财与银行表内无法做到有效切割。如果成立子公司，获得独立法人资格，实现与表内的风险隔离，其监管应与其他资管公司保持一致，看齐金融市场上同类资管产品的监管标准，统一监管尺度。

具体来看，理财子公司较之前的监管规定主要在以下几方面有所放松：（1）销售门槛大幅放松，代销渠道放宽。（2）降低资本消耗，鼓励理财投资股票。（3）理财投资非标空间明显提升。（4）放开分级理财产品的发行。（5）放松理财产品投资理财的限制。（6）放松理财子公司自有资金投资本公司理财产品。销售方面，理财子公司相比传统理财：（1）大幅放松了子公司理财产品的销售门槛，取消了公募理财产品的购买起点；（2）允许理财子公司通过电视、网络等渠道宣传其公募产品，而银行理财产品仅能通过本行渠道进行产品宣传；（3）取消首次面签规定；（4）允许发行分级理财产品，以适合更多风险偏好类型的投资者。

子公司细则落地后，各家银行理财子公司如雨后春笋般涌现，截至目前已经有8家理财子公司开业并发售产品。由于其在销售渠道、投资限制等方面有得天独厚的优势，因此成为基金、资管等机构的重要竞争对手，理财子公司的发展壮大正在深刻改变着金融市场生态。

1.2.4 信托、券商、保险等细则相继推出，补齐监管拼图

2018年8月银保监会信托部下发《信托部关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》，37号文也被认为是资管新规的“信托细则”。37号文明确指出，将对资金信托业务严格按照资管新规要求予以规范。且各银监局信托监管处室要按照“实质重于形式”的原则，加强对各类信托业务及创新产品的监管，还原其业务和风险实质。依照资管新规的规定，信托公司开展的业务中，只有资金信托属于资管新规管辖范围，公益信托、家族信托和服务信托都不属于资管新规的管辖范围。

37号文规定，对事务管理类信托业务要区别对待，从信托目的、信托资金来源及用途等方面加强对合法合规性审查，严控为委托人监管套利、违法违规提供便利的事务管理类信托业务，支持信托公司开展符合监管要求、资金投向实体经济的事务管理类信托业务。通道业务的存废，自资管新规征求意见稿出台以来一直都是讨论和关注的要点，37号文的规定，正如业内所描述的，保留了“善意”的通道。

2018年12月，《证券公司大集合资产管理业务适用操作指引》发布，证券公司大集合产品适用资管新规的操作指引正式出炉。根据《指引》，券商大集合产品在产品销售、份额交易与申购赎回、份额登记、投资运作、估值核算、信息披露、风险准备金计提等方面的要求与公募基金一致。针对大集合产品进一步对标公募基金、实现规范发展的标准与程序进行细化明确，并给予了合理的规范过渡期，但在规范进度上不设统一要求。经规范后，大集合产品将转为公募基金或私募资产管理计划，按照相关法律法规持续稳定运作。

2019年11月，银保监会下发《保险资产管理产品管理暂行办法（征求意见稿）》，继续补齐保险领域监管空白，与资管新规接轨。新规明确保险资管为私募产品。并规定可向自然人销售，销售门槛有所降低。此次新规最重要的规定莫过于组合类投资非标比例不超过35%。不仅是看齐了银行理财跟私募资管计划，还有助于鼓励保险资金加大股权投资力度，降低险资非标投资风险。根据19年10月下发的《标准化债权认定细则》，此前保险资管投资的信托、保债计划、基础设施债权投资计划、不动产债权投资计划和资产支持计划都被认定为非标，因此部分保险资管产品的非标投资面临超标的压力。

1.2.5 《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》明确了非标的定义和范围

资管新规落地之后，对于标与非标的讨论一直很多，2019年10月下发的《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》对此问题正式明确。《认定规则》明确了标准化债权类资产与非标准化债权类资产的界限、认定标准及监管安排，引导市场规范发展。值得注意的是，此次规定将银登中心的理财直接融资工具，银信登的信贷资产流转和收益权转让相关产品，北金所的债权融资计划，中证机构间报价系统的收益凭证，上海保险交易所的债权投资计划、资产支持计划列为非标准化债权类资产，略超市场预期，也为一些投资“非非标”较多的机构带来了一定的整改压力。标准化资产收窄之后，理财非标致胜模式继续弱化。与此同时，负债端压力仍大，资产及负债端压力之下，将倒逼银行理财向大类资产配置等方向寻找投资机会。

推进金融供给侧改革，2019年金融的战略地位持续提升。2019年2月，中央政治局第十三次集体学习新闻稿中提出金融供给侧改革，奠定金融业的战略地位。我们认为未来金融业将面临三大变化：第一是要金融体系结构全面优化，致力为实体经济提供更高质量、更有效率的金融服务。资本市场预计会更规范、透明、开放、有活力、有韧性，直接融资比重有望持续提升。银行体系预计更为多元、差异化，中小金融机构数量和业务比重有望提升，对小微企业和“三农”等支持力度有望进一步加大。第二是强化金融机构监管合规要求，通过推动金融业综合统计等金融基础设施建设、提升机构监管合规意识、强化全流程监管要求等全面提升金融机构监管水平，防范金融风险。第三是货币政策、财政政策的逆周期调节有望持续，金融业在受益于政策环境持续改善的同时，也须坚持金融服务实体经济的本质，在规范中健康发展迎来金融行业新格局。

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资管新规以来，资管行业格局出现重大变化。银行理财方面，新老产品平稳过渡，非保本理财规模基本平稳，在20万亿元~23万亿元的区间内小幅震荡，净值型产品的占比逐渐提升。由于资管新规禁止多层嵌套及通道业务，券商资管、信托、基金子公司专户业务等规模下降明显，2019年6月末较2017年末分别下降26%、14%、35%。公募基金、私募基金由于业务操作规范，受资管新规的影响较小，同一区间规模均实现双位数增长。不考虑交叉持有因素，2019年6月末上述产品规模合计95.79亿元，较2017年末下降7.96%。

2.1 银行理财：转型平稳较快推进

资管新规落地后，非保本理财规模基本平稳。2019年6月末非保本理财余额为22.18万亿元，较2018年末微升0.6%。虽然资管新规出台后行业面临转型，但各月末非保本理财规模波动较小，不超过3万亿元（20.88万亿元~23.22万亿元），这意味着理财业务新产品发行、老产品到期的平稳过渡继续推进。据中国理财网数据，2019年6月末净值型产品占全部非保本理财产品余额的比例已达到35.56%。

2.2 券商资管：规模承压，通道收缩

券商资管规模承压下滑，通道业务收缩显著。券商的资管业务主要分为集合计划、定向资管计划及专项资管计划三大类，其中以定向资管计划为主。根据证券业协会统计，截至2019年6月末，定向资管计划规模占总资管规模超过80%，集合资管次之。由于资管新规对于通道业务的严格限制，以通道业务为主的券商定向资管计划压力增大。券商资管AUM 2017年第二季度开始显著下滑，截止2019年6月底，其总资产管理规模为12.53万亿元，相较于2017年3月底大幅减少了6.24万亿元。其中，资管新规落地后，集合计划规模整体较为平稳，但定向资管受通道业务压缩影响，规模下降显著，是拖累资管总规模下降的主要因素。

大券商竞争优势明显。根据证券业协会和基金业协会公布的数据，截至2019年第二季度末，中信、华泰、国泰君安、中信建投、申万宏源资管业务月均资产管理规模居前，分别达11581亿元、8394亿元、7501亿元、6713亿元和6094亿元。业务规模排名前十的券商合计AUM占比为48.89%，呈稳步上升趋势。龙头券商积极加强向主动管理转型，中信、国泰君安、华泰、广发及中信建投主动管理规模居前，分别达4070亿元、3608亿元、2457亿元、2160亿元和1999亿元。

2.3 保险资管：体量相对较小

保险资管产品9月末余额为2.68万亿元。其中债权投资计划1.24万亿元、股权投资计划0.12万亿元、组合类保险资管产品1.32万亿元。债权与股权投资计划主要投向交通、能源、水利等基础设施项目，成为保险资金等长期资金对接实体经济的重要工具；组合类保险资管产品主要投向股票、债券等公开市场品种，丰富了保险资金配置方式和策略，有力引导长期资金参与资本市场。

2.4 信托计划：整体压缩但主动占比提升

信托整体规模压缩，但主动管理占比不断提升。信托业务在顶层设计文件内审稿流出后，规模即显现压缩趋势，截至2019Q2末，全国68家信托公司受托资产规模22.53万亿元，较19Q1环比降低0.02%，同比增速为-7.15%。在当前去通道、去嵌套的严监管氛围下，传统银信合作通道业务规模仍在收缩（19Q2单一资金信托占比为40.97%，季度环比下降1.33pct），更加考验信托公司主动管理能力的集合资金信托占比不断提高（19Q2集合资金占比为43.57%，季度环比上升1.47pct），与单一资金信托占比平分秋色甚至略有超出。近年来，信托公司普遍加强财富渠道建设，注重主动管理能力培养，集合资金信托占比有望进一步提升。

2.5 公募基金：规范运作的领跑者

公募类基金整体规模稳健发展壮大。自1998年第一批基金管理公司设立以来，我国公募类基金业总规模呈不断扩大态势，尤其是2006-2007年大牛市，快速激活市场热情，公募基金规模突破3万亿元，但在随后几年相对熊市中，市场热情下降，基金净值缩水，规模一直回落到2011年的2.19万亿元，2012年来各类货币市场型基金产品快速崛起，基金业总净值也出现一波拉升，从2011年底的2.19万亿元上升到2013年底的3万亿元。2014年底启动的牛市让行业整体再创高峰，2015年基金净值是2013年净值的2.79倍，达到8.4万亿元。自2016年底，基金行业受市场行情影响，尤其是基金专户监管趋严，通道业务承压，基金专户规模进入平台期，增速放缓。总体来看，基金整体规模和净值增速趋稳，截至2019年第二季度末，全部基金公司管理公募基金资产净值已达13.3万亿。

开放式基金是主要形式，货币型基金规模占据半壁江山。中国证券投资基金业协会公布数据显示，截至2019年6月底，我国13.46万亿公募基金中开放式基金规模为12.38万亿元，占比高达92.04%；封闭式基金占比较小，为7.96%。根据基金投资对象的不同，可以将开放式基金分成股票型基金，债券型基金，混合型基金，货币型基金以及QDII等。其中，2019年前两个季度整个市场的货币型基金规模最高，约7.28万亿元，占比高达54.11%；其次是债券型基金，规模2.36万亿元，占比约17.59%；混合型基金规模达1.59万亿元，占比11.78%；股票型基金规模有1.07万亿元，占比7.96%；QDII规模最小，约803.19元，占整个市场的0.60%。

公募类基金始终在严格规范的监管框架下，是运作机制最为规范的一类资管产品，受资管新规影响相对较小。且公募类基金主动管理先发优势显著、产品设计灵活，未来在监管统一和市场环境变化背景下，公募类基金有望迎来向上发展机会。

2.6 专户及基金子公司：主动管理优势明显

基金专户通道业务承压，整体看行业主动管理优势明显。基金专户业务自2014年兴起并初具规模，至2016年Q3末，规模达到历史最高值17.4万亿，此后进入波动下行区间，至2019年Q2末，基金专户及基金子公司规模8.93万亿，比2019Q1显著下降18.91%。资管新规推出后，通道业务承压下滑。

2.7 私募基金：整体规模稳步上升

私募基金行业整体规模稳步上升，股权投资和证券投资基金主导。从规模看，根据中基协发布的数据来看，截至2019年9月末，私募基金管理基金规模13.40万亿元，同比+4.64%。其中，股权投资基金是主要增长因素，原因是受国家鼓励股权投资助力实体经济发展、成立大量政府引导基金等政策驱动。证券投资基金规模整体较为平稳。从结构上看，私募基金分为股权投资、证券投资、创业投资和其他类投资，当前以股权投资基金为主。2019年9月末股权投资基金规模占比为62%，证券投资、创业投资和其他类投资占比分别为18%、8%、12%。

私募基金对接高净值客户需求，与公募基金客群定位差异化。资管新规明确，资管产品投资者分为不特定社会公众和合格投资者两大类，其中合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力、投资于单只资管产品不低于100万元、符合相当严格条件的自然人和法人或其他组织。私募基金主要对接高净值客户需求，与公募基金面向广大社会公众的定位相区别。

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资管新规的目的为消除监管套利，助行业健康发展，其内容主要包括四个方面。资管业务在蓬勃发展的同时存在监管套利行为，为其未来发展蒙上了阴影。主要问题可归纳为四个：投资类信贷化、多层嵌套、资金池运作、刚性兑付。资管新规聚焦四大问题，设定了具体规则，引导投资标准化、规定一层嵌套、期限匹配、破刚兑并提出净值化管理。为保持平稳过渡，资管新规还设置了2年零8个月的过渡期（截止日为2020年底）。

非标投资的监管为重中之重，资管新规引导标准化转型。资管新规彻底改变了非标资产的定义方式——由枚举法改为排除法，提升非标认定的严格程度。资管新规定义，标准化产品应同时符合等分化、可交易、信息披露充分、集中登记独立托管、公允定价、流动性机制完善、在经国务院同意设立的交易市场交易等条件，不符合这些条件的产品均为非标准化产品。而2019年10月央行牵头出台的《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》则将“银登中心资产”、“北交所资产”等“非非标”也认定为非标资产，规则进一步从严。反映了彻底整治非标，引导标准化、直接融资的导向。

资管新规规定资管产品仅可以一层嵌套。多层嵌套会导致资金空转、规避监管、抬升杠杆等问题，一层嵌套利于查明底层资产，使得风险收益较好匹配，通道费用的减少也降低了社会融资成本。具体细则上，资产管理产品可以再投资一层资管产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。2019年10月，发改财金规1638号文中明确规定，创业投资基金和政府出资产业投资基金不受嵌套制约，即两类基金接受资管产品及私募基金投资时，该两类基金不视为一层资管。

为避免发生流动性风险，资管新规对产品投资要求期限匹配。资管业务以“资金池”模式运行蕴含流动性风险。在滚动发行、集合运作、分离定价的业务方式下，资管产品进行募短投长、期限错配成为常态。而资管新规中期限匹配的要求将使资管产品期限长期化，对投资非标资产、未上市企业股权及其受（收）益权有特殊规定。产品期限方面，为降低期限错配风险，封闭式资产管理产品期限不得低于90天。投资非标资产方面，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日，意味着资管产品中非标资产的到期收益或损失已经全部兑现。投资未上市企业股权及其受（收）益权方面，产品应为封闭式资产管理产品，未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。

打破刚兑是资管新规的底线要求。刚性兑付将信用风险管理转嫁至银行、券商和保险等金融机构，误导投资者的同时，弱化了资金的市场化定价能力。资管新规打破刚兑，使投资者可根据自身风险承受能力选择资管产品，消除市场扭曲。具体细则上，资管产品不得承诺保本保收益；资管产品兑付困难时，不得以任何形式垫资兑付。

为确保平稳过渡，资管新规按照“新老划断”原则设置过渡期。资管新规明确，在资管新规发布之日起至2020年底的过渡期内，金融机构发行的新产品需符合资管新规相关规定。关于为接续存量产品所投资的未到期资产情况，资管新规明确金融机构可以发行老产品对接，以维持必要的流动性和市场稳定，但必须严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减。

截至2019年11月，银行理财、银行理财子公司、券商资管、保险资管等子行业配套政策已经相继落地，在顶层设计下呈现功能监管、行为监管的统一趋势。我们将金融各子板块相关监管政策进行横向分析，探究各自的异同之处。

3.1 募集：区分公募私募，合格投资者定门槛

3.1.1 产品形式：按募集方式和投资性质分别划分式

按募集方式，划分为公募和私募两大类。资产管理产品按照募集方式的不同，分为公募产品和私募产品，其中公募产品面向不特定社会公众公开发行，公开发行的认定标准依照证券法执行，私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行。银行可发行公募理财产品和私募理财产品；券商资管只得发行私募产品，但具有公募牌照的券商资管可以发行相应的公募产品；而保险资管产品仅为私募产品，可以开展债券投资计划、股权投资计划、组合类保险资管产品等。

按投资性质，划分为固收类、权益类、商品类和混合类。资产管理产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品，其中固定收益类产品投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%，权益类产品投资于股票、未上市股权等权益类资产的比例不低于80%，商品及金融衍生品类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%，混合类产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准。非主观因素导致突破前述比例限制的，需在流动性受限资产可出售、可转让或者恢复交易的十五个交易日内调整至符合要求。

3.1.2 投资门槛：明确投资者门槛，投资下限统一规定

公募门槛较低，合格投资者门槛统一化。对于向社会公众发行的公募产品，一般规定最低1元起投，部分机构会选择适当提高投资金额至10-200元，但整体仍维持较低水平。对于可投资私募产品的合格投资者，顶层设计提出明确规定，要求自然人具有2年以上投资经历，且需满足家庭金融净资产不低于300万元、家庭金融资产不低于500万元、近3年本人年均收入不低于40万元三项要求之一；要求法人或其他组织最近1年末净资产不低于1000万元。保险资管过往仅针对机构客户募集，意见稿下可向自然人销售，销售门槛有所降低。

统一规定投资门槛下限。合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。除此统一规定之外，商业银行发行公募理财产品的，单一投资者销售起点金额不得低于1万元，理财子公司发行公募理财产品的，单一投资者销售起点金额不得低于1元；券商资产管理计划的初始募集规模不得低于1000 万元；保险资管产品投资于非标准化债权类资产的，接受单个合格投资者委托资金的金额不低于100万元。

设定杠杆比例上限，约定分级比例。顶层设计要求每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。此外，公募产品和开放式私募产品不得份额分级，分级私募产品总资产不得超过该产品净资产的140%，因此商业银行不得发行分级理财产品，而理财子公司可以。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。而对于分级资产来说，分级比例（优先级/劣后级，中间级纳入优先级）也有明确规定，固收类产品不得超过3:1，权益类产品不得超过1:1，商品及金融衍生品类、混合类不得超过2:1。

3.2 投资：公募私募差异较大，非标限额均有设置

投资范围方面，公募和私募产品有着明显的区别。公募产品主要投资标准化债权类资产、上市交易的股票以及商品及金融衍生品，而私募产品则可投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权以及符合法律法规规定的其他资产。银行理财、保险资管、券商资管的投资范围大体相同，主要差别点为：就银行理财而言，公募产品中仅有理财子公司发行的才可投资上市交易的股票（理财子公司管理办法），而银行发行的公募产品只可通过投资公募基金间接投资股票市场（理财新规）。就券商资管而言，除上述资产外，其还可投资在证券期货交易所等国务院同意设立的交易场所交易的期货期权合约。

非标限额方面，各类金融机构均有非标限额的规定，银行与券商相对严格。银行理财、保险资管、券商资管均有非标资产投资总额占比在任何时点上不得超过其管理的全部资管产品净资产的35％的规定。银行理财另外有不超过上一年度银行总资产的4%的规定（针对母行发行理财产品的情况，理财子公司无此要求）。针对单一非标，银行理财要求规模不得超过本行净资本的10%，券商资管要求规模不得超过300亿元。

在期限匹配和一层嵌套方面，资管新规及各行业配套细则保持统一。为降低期限错配风险，封闭式资产管理产品期限不得低于90天，非标终止日以及未上市股权退出日均需在产品到期日之前。为摸清底层资产，使资管产品风险得以衡量，资产管理产品仅可一层嵌套，但创业投资基金和政府出资产业投资基金不受嵌套制约。

3.3 管理：销售渠道各异，提出风险资本要求

券商、保险可采用自销+代销模式，银行理财子公司以代销为主。保险、券商资产管理机构可以自行销售保险资管产品，也可以分别委托符合条件的银行业保险业金融机构、具有基金销售资格的机构代理销售。商业银行发行的理财产品也可采用本行渠道自销，和银行业金融机构代销模式，但代销渠道较券商、保险相对较窄。理财子公司则只能通过代销模式销售，渠道包括银行业金融机构和银保监会认可的其他机构。

银行理财、券商对风险资本准备提出额外要求，设置良性规模约束。监管出台理财子公司净资本管理细则，净资本管理为理财子公司设置了规模上限，降低因盲目扩张引发风险的概率。券商也在新修订的风控指标管理办法中明确资管计划特定风险分类监管标准，分类计算设置特定风险资本准备计算标准，从而对高风险经营的资管计划形成有效约束。风险资本准备设置有助于引导金融机构在风险可控的前提下良性发展。

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金融供给侧改革开启直接融资发展新周期，中长期资金入市可期，把握资本市场改革机遇。当前资本市场正面临两大重要趋势：一是监管自上而下推动金融供给侧改革，引导直接融资大发展。中国新旧动能转换，新经济产业崛起，需要直接融资提供重要融资支持。2019年2月22日中共中央政治局第十三次集体学习首次提出深化金融供给侧结构性改革，要求以金融体系结构调整优化为重点，优化融资结构和金融机构体系、市场体系、产品体系。改革也将为金融体系带来多维重要机遇。从融资结构角度，未来直接融资、特别是股权融资有望在监管引导下迎来大发展。从市场体系角度，多层次资本市场将更趋完善，满足多层次投融资需求。同产品体系，金融工具将更加多元，个性化、差异化、定制化金融产品迎来发展机遇。二是中长期资金入市可期。监管多次提出引导长期资金入市，并明确未来将从增强权益产品吸引力、推动放宽中长期资金入市比例和范围、提升交易效率三方面着手。长期资金入市将为大资管行业带来稳健的新鲜血液，引导行业回归价值投资本源。未来，大资管行业发展需要顺应金融供给侧改革和中长期资金入市的大趋势，把握资本市场深化变革中蕴藏的机遇。

资本市场深化改革有望丰富资产投向和产品种类，启航财富管理大市场。中国财富管理市场发展潜力较大，居民财富持续积累及市场发展成熟深化，驱动大财富管理市场需求不断扩大。未来，金融体系和资本市场深化变革，也将从资产投向和产品种类两方面，启航财富管理大市场：从产品端看，伴随多元资管产品体系发展壮大，基金、券商、信托、保险等主动管理型和净值型金融资产的占比有望提升，叠加权益、商品和衍生品创新发展，将为财富管理市场发展提供丰富多元的产品体系，改变过去国内居民投资产品体系以存款和银行理财产品为主的格局。从投资端看，让投资者共享新经济发展红利。

大资管分层竞争体系酝酿形成，形成良性可持续发展格局。监管统一规范下，对接各等级风险偏好的资金需求，将形成以银行理财子公司、公募基金、券商资管、保险资管、信托、私募基金为主导的分层次资管大格局，规范运作、拥有成熟体系资管行业新生态正在酝酿形成。

4.1 银行理财：专业化运营的零售财富管理者    

银行理财业务未来将定位于零售财富管理。银行理财业务的主要资金来源为个人，其顺应银行业零售转型大势，升级为零售财富管理乃大势所趋。据中国理财网数据，2019年6月末公募理财产品存续余额（存量）21.08万亿元，占非保本理财的95%；2019年上半年公募理财总募资规模（流量）占非保本理财的98%，2018年末个人类理财（含一般个人类、高资产净值类和私人银行类）余额占比达87%，表明银行理财产品的主要服务对象是广大个人投资者。针对个人投资者偏爱短期限产品与资管新规有期限匹配要求的矛盾，银行正在培育个人投资者长期投资的习惯。中国理财网数据显示，2019年上半年发行的封闭式理财加权平均期限达到185天，同比上升47天。

银行是零售财富管理的客户入口，多层次的资管产品可为银行提供助力。资管新规时代，银行发展零售财富管理业务并不是孤立的。一方面，银行理财子公司可继续与各类资管机构开展合作，包括私募基金管理人，借助外界提升决策能力和效率。另一方面，零售财富管理不仅包括银行理财业务，也包括各类资管产品的代销业务。资管业务的健康发展还可为银行代销业务提供多样的优质产品。对标国际，财富管理市场前景广阔，国内财富管理强行招商银行的财富管理收入占比较北美领先的财富管理型银行仍存在差距，中国财富管理是蓝海市场。

理财子公司设立意味着银行理财的专业化提升。与理财事业部相比，理财子公司优势明显，包括不设销售起点、可发行分级产品、可直接投资股票等，未来将是银行理财业务的主体形式。截至2019年11月，已有8家银行理财子公司开业（工农中建交邮、光大、招行），5家获批筹建（兴业、中信、杭州、宁波、徽商）。理财子公司是银行理财业务的专业子公司，其专业主要体现在：1）全新的组织架构，有利于专岗专职。工行官网披露，工银理财由五大板块（产品营销、投资研究、风险管理、运营支持、综合管理），共20个部门组成。2）人才机制灵活性有望提升。目前多家银行理财子公司已在外部公开招聘人才，甚至包括董事长。3）引进战略投资者可期。目前设立和拟设立的理财子公司均为母行100%持股，但多家银行提出可适时引入战略投资者。国务院金稳会已于2019年7月提出鼓励境外金融机构参与设立、投资入股商业银行理财子公司，银行与境外机构开展理财子公司的股权和战略合作可期。

银行理财将深耕标准化债券市场，适度加大权益资产配置比例。央行对于非标资产的严格认定，理财子公司净资本规定赋予了非标资产更高的风险权重（1.5%-3%，而标准化的债券和股票为0），均引导银行理财走向标准化。一方面，银行会继续巩固固收这一优势领域，2019年6月末固收类产品占比高达73%（中国理财网披露数据）。另一方面，随着居民财富管理需求的多样化，银行理财子公司为满足不同风险偏好的投资者需要，有必要适度增加二级市场股票等资产的配置。目前监管层已经为理财子公司创造了较好的入市条件，银行理财子公司通过指数类产品入市为可行路径。

4.2 保险资管：长期投资支持实体经济

引导形成长期投资理念，助力机构资金更好支持实体经济发展。保险资管产品作为长期资金的主要提供者，持续向市场输出价值投资、稳健投资的投资理念。保险资管产品期限较长、杠杆率低，基本不存在多层嵌套、资金池等问题，投资运作整体审慎稳健。意见稿落地后，有望在细分领域填补监管空白，对保险资管产品业务实际影响整体有限。在分层次资管生态体系框架下，有望逐步引导机构投资者形成长期投资理念，更好地促进保险资管产品支持实体经济发展。

自然人选择更丰富，保险产品逐步得到青睐。此次意见稿允许自然人投资保险资管产品，进一步丰富了市场投资体系。在当前理财收益率走低的市场环境下，保险产品因其一定的长期保障属性而逐步得到投资者青睐，类保本性质使其竞争力得以提升。我们认为随着保险产品竞争力的增强，部分个人投资者的资金有望流向收益与风险更为稳定的保险产品，保险行业迎来一定的发展机遇。

4.3 券商资管：以全业务链协同助力主动管理

当前，券商资管正在从模式和业务上寻求突破，加快主动管理转型。资管新规下，券商资管将由过去依靠牌照红利的成长模式，逐步过渡到以市场竞争为主导的业务轨道，并加快打造主动管理能力。

未来，券商资管优势将体现于与券商全业务链协同上，探寻与研究、经纪、投行、资本中介、衍生品等业务串联协作。投资方面，券商可投资产类型较广，能协同投行、直投等业务获取项目资源，拥有跨越一、二级的投向优势。且可以依赖券商投研能力进行价值研判、设计出多策略资管产品。资金端方面，券商可借助经纪业务增强客户粘性，产品门槛不高，能够覆盖的潜在客户较多。产品端方面，券商可利用在FICC业务和相关衍生品方面的已有优势，并协同资本中介业务合理配置杠杆，提高多元化产品创新能力。券商还可探索发力ABS、RETIS等创新品种，均有望开辟盈利增长点。部分券商资管还将积极寻求公募化转型，也将开辟新业务增量。

4.4 公募基金：掌握领先优势夯实五大竞争力 

重塑商业模式，打造五大核心竞争力。我们认为未来公募基金行业将会进一步向“全能型模式+精品化模式”两类模式转型。各大基金公司需要顺应政策和市场趋势，明确战略定位和经营模式。从治理机制、人才建设、资源禀赋、产品创新、风控体系等五大方面强化核心竞争力，进一步重塑经营模式、延伸业务链、做大体量，从而掌握市场话语权。

精简组织架构，优化治理机制。公司治理机制是保证公司健康发展壮大的根本力量。公募基金公司作为资管行业的核心成员之一和最具市场化基因的机构，需要在公司治理机制上顺应市场趋势，同时又要探索引领大资管行业前行步伐。未来，公募基金将积极探索股权结构更趋合理、多元、灵活。同时，伴随外资资管公司对境内公募基金“一参一控”制度正式放开，基金管理公司混合所有制改革推进，以及根据国家政策的方向和行业、公司发展的需要带来更广泛的股东资源。

激发员工活力，构筑市场化、长效激励机制。根据公司公告，目前我国部分基金公司已经在激励机制进行了不同探索，例如南方基金作为“老十家”基金公司中率先提出员工持股计划的公司，方案已经获得大股东批准并上报证监会。未来我国基金公司在激励机制方面有望有多样尝试，通过市场化机制吸引优秀人才。同时，当前公募基金行业激励和考核机制偏短期化，导致基金经理较多追求短期收益，未来需要向国外头部资管公司靠拢，建立多维度、长期化的绩效评估体系，促进公司业绩长期可持续发展。

机构零售双突破，激活多渠道资源。从机构端看，公募基金从机构端的资金来源具有不同的投资指引，银行保险等机构追求稳健的绝对收益，而部分客户追求相对收益，资金分层效应显著。公募基金以特有的业务优势与专业化的投资能力，逐步深化生态黏性，有望吸引银行理财、保险及养老金、央企和地方国企资金等多种增量资金加速流入。从零售端看，居民财富稳健增长，且居民财富中房产比例偏高，金融资产也主要体现为现金和存款。未来居民财富向专业资产管理机构转移空间较大。公募基金相对稳健的收益率有望吸引居民资金持续流入。

多元产品布局拓空间，费率优化迎发展。未来创新产品种类由以下七大方面实现突破：一是“养老金+公募”助力FOF基金前行。二是参与科创板投资，分享资本市场红利。三是工具化、被动、量化投资产品发展。四是“公募基金+ABS”模式的中国版REITs。五是货币基金模式创新。六是FICC与CTA基金发展。七是发行创新费率产品。

风控体系为业务拓展奠基石，构筑长远发展生命线。当前海外资管机构正加速布局中国市场，其与国内资管公司相较而言，具有严格的回撤控制理念及成熟的风控体系，拥有强大的专业人才和严格完善的风险防范与约束机制。外资入场或将打薄行业利润，倒逼内资修炼内功，推动国内资管机构提升风险控制能力。

4.5 信托计划：主动转型实现风险收益匹配

持续落实“去通道”理念，稳步推进“提质增效”。在大资管新规指引下，信托行业适时调整发展重心，受托规模逐步压缩，但下降趋势已渐趋稳定，单一资金信托占比平稳下降，体现主动管理能力的集合信托稳步抬升，资产质量有所优化。同时据信托业协会数据可以看出，在主动收缩业务规模的前提下，人均利润和综合报酬率逆势提升，反映了行业效能的持续提升。我们预计未来流向工商企业的资金占比稳中有升，服务实体经济发展的方向不动摇。

经济环境影响收益率下滑，但收益水平仍具较强吸引力。据信托业协会数据，截至2019Q2的信托平均年化综合实际收益率达4.49%，虽较2017-2018年水平有所下降（2017、2018年水平分别为9.42%和4.91%），但仍显著高于一般银行理财产品，穿透来看与其底层资产的风险属性有关，体现了风险与收益匹配的特性。我们判断未来随着全球经济下行压力的加大，资产端收益率仍会承压，但较一般理财产品仍有一定的溢价，或受追求较高收益者的青睐。

4.6 私募基金：明确服务高净值客户定位

私募基金运作将会受到更为规范与严格的监管，明确对接高净值客户需求的差别化定位，从更加明晰产品边界、提高投资者门槛等多维度，积极适应监管与市场需求转型。

此外，私募基金还将针对当前管理粗放、投资生态不健全等问题，探寻优化方式：第一，加强专业化投资管理能力建设。当前，部分私募机构已走到专业化全球竞争路口，私募基金尤其是私募股权投资基金将更加专注于长周期投研和投后管理能力建设，不断完善内部治理，优化组织架构、绩效考核、人才管理、风险控制，保持高效的决策和组织运作机制。第二，加强长期资本制度建设。从成熟市场看，长线机构投资者是私募基金的出资主体，为私募股权投资的长周期运作提供了坚实基础。未来我国养老金投资体系、基金会与家族信托力量，以及税收优惠和递延制度等制度完善，有望为私募积极引入长期资金。第三，科创板开启制度改革新周期，引导私募基金回归价值投资。优化退出渠道，同时注册制的循序推进及退市制度的严格执行将缩小一、二级市场估值价差，有望使私募股权回归价值投资，投资阶段前移以更多获取企业成长红利。

风险提示

1. 经济下行超预期。全球经济下行背景下，外部不确定性因素较多，我国内需仍有扰动，经济下行压力不减，企业融资需求增长需要密切关注。

2. 资产质量恶化超预期。上市银行的不良贷款率已开始率先下行，但资产质量修复过程中可能会受到中小企业市场出清的干扰。