以我为主：凸显消费内需潜力，强调制造业高级化 ——中央经济工作会议（19.12）简析

文：申万宏源宏观 秦泰、傅家范、屠强

会议简析

主要内容：

以我为主：世界经济增长持续放缓，更多着墨国内供需。更多着墨于国内供需结构，而对外部环境冲击的担忧程度有一定的弱化，这一点构成本次中央经济工作会议与去年的一个很大区别，我们总结为“以我为主”的经济工作总体思路。首先，经历了19年外部环境的起伏后，本次会议对外部环境冲击的担忧更多转化为对世界经济增长持续放缓的长期判断，相比之下短期担忧的幅度有所弱化。第二，本次会议更多着墨于国内供需关系现状的结构性分析、以及未来调整方向的阐述。

凸显市场优势内需潜力，强调消费需求释放。相较去年对制造业高质量发展——供给端的更多强调，今年会议对于国内市场需求给予了更多的关注，进一步凸显出发挥内需潜力的重要性，并明确地将消费需求提升到更为重要的地位。本次会议具有较强的供需均衡、转型发展逻辑框架，凸显我国“有超大规模的市场优势和内需潜力”这一需求端中长期判断。

我们在2020年宏观经济展望报告中明确指出：“站在‘中等收入’的十字路口，我国即将走向主动扩大消费需求，带动制造业高级化的转型之路，前路无人陪伴，但转型已经开始。”本次会议对于消费内需的凸显，更加明确的表明了我国进行大国转型的长期决心。结合会议中所提出的“降低关税总水平”，“财政政策、货币政策要同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力”等政策导向，我们持续期待明年潜在的财政扩张性政策对于居民收入分配比例提升、以及促进居民消费增长方面起到更为积极的作用。

供需相佐，多措并举推动制造业高级化。首先，本次会议对于“高质量发展”的内涵相较于18年进一步延伸至农业和服务业，与12月政治局会议表述一致。第二，本次会议提出多项举措，全面推动制造业高级化进程。第三，会议提出“促进产业和消费‘双升级’”，以及“充分挖掘超大规模市场优势，发挥消费的基础作用和投资的关键作用”，很大程度上明确将制造业升级的过程与需求端的消费内需进行直接挂钩。这一导向与我们的长期分析框架一直秉承的内需拉动制造业升级的转型模式理念相符。

坚持地产调控长效机制，基建投资结构优化。再提“房住不炒、因城施策”，坚持地产调控长效机制，稳地价、稳房价、稳预期，正如我们此前预期，房地产长效调控机制仍将坚持，不会转向。考虑到商品房销售单价增速由18年底10.7%回落至10月7.2%，或意味着地产调控的长效机制并非单边收紧，而更多是以“稳”为主，注重对居民预期的调节。预计后续政策导向或将延续因城施策的脉络，通过促进一二线城市内生性需求的有序释放、调控三四线城市商品房供给节奏，以达到稳定房价与居民预期的长效调控目的。同时，会议提出加强和做好“存量住房、城镇老旧小区改造”工作，更注重对陈旧居住条件的有效更新升级。我们中性预计20年棚改计划套数小幅缩减至200万套左右，预计20年地产需求温和回落。此外，会议提出发挥“投资的关键作用”，高效的投资预计重新成为经济发展的重要动力。其中基础设施投资预计结构将有所优化。

货币灵活适度，深化财税改革，保持宏观杠杆率基本稳定。货币政策：稳健中性，灵活适度。由“松紧”改为“灵活”可能有两个考虑：一是国内面临结构性问题，货币政策又兼顾多重目标，适度灵活性有利于更好地发挥货币政策的政策效果；二是数量型操作工具和经济发展的短期变化相适应，以灵活强化货币政策的逆周期调节工具属性。财政政策进一步优化结构。改革土地计划管理方式，深化财税体制改革。这一点与我们在年度展望报告中所提出的“新型央地关系的重构，基建融资更多依赖专项债，政府性基金预算能够更大比例调入一般公共预算”的政策方向一致。在对防范风险上，新增“保持宏观杠杆率基本稳定”，弱化大幅金融去杠杆预期。

正文

中央经济工作会议于12月10日至12日在北京举行，本次会议距政治局会议仅不到一周，总体基调延续了政治局会议的精神，在此基础上一些阐述透露出更多政策方向。我们在上周的政治局会议简析报告的基础上，对本次中央经济工作会议的新提法做一个简要的分析。

1. 以我为主：世界经济增长持续放缓，更多着墨国内供需

更多着墨于国内供需结构，而对外部环境冲击的担忧程度有一定的弱化，这一点构成本次中央经济工作会议与去年的一个很大区别，我们总结为“以我为主”的经济工作总体思路。

首先，经历了19年外部环境的起起伏伏之后，本次会议对外部环境冲击的担忧更多转化为对世界经济增长持续放缓的长期判断，相比之下短期担忧的幅度有所弱化。18年底的中央经济工作会议在突出位置强调了“外部环境深刻变化”，使用了“世界面临百年未有之大变局，变局中危和机同生并存”的深刻表述，更多强调“化危为机、转危为安”的短期应对冲击模式。而本次会议对外部环境的表述使用了“世界经济增长持续放缓，仍处在国际金融危机后的深度调整期”的长期判断，这一点首先与我们在年度展望报告中关于全球经济或将长期处于“迷茫期”的判断一致（《求索大国转型：道、势、策——2020年宏观经济展望》 2019.12.11）；另一方面，这一更具长期性的判断所包含的对短期冲击的担忧幅度有所弱化。在行文方面，对外部环境的分析更多与国内情况同时出现，或位列国内“三期叠加”等问题阐述之后，重要性亦有一定程度的弱化。

第二，本次会议更多着墨于国内供需关系现状的结构性分析、以及未来调整方向的阐述。对当前局面的总结即明确提出“面对国内外风险挑战明显上升的复杂局面”，将国内风险与外部环境并列；同时此前较长时间未明确提及的“三期叠加”问题再度出现在会议内容中，再度强调我国当前的经济格局和现状是“正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，结构性、体制性、周期性问题相互交织”，并因此而经济下行压力加大。可以说，“以我为主”，更多关注国内供需关系的长期趋势、当前阶段的结构性问题，是本次会议的一个重要变化。

2. 凸显市场优势内需潜力，强调消费需求释放

相较去年对于制造业高质量发展——供给端的更多强调，今年的会议对于国内市场需求给予了更多的关注，进一步凸显出发挥内需潜力的重要性，并明确地将消费需求提升到更为重要的地位。

本次会议具有较强的供需均衡、转型发展逻辑框架，凸显了我国“有超大规模的市场优势和内需潜力”这一需求端中长期判断。这一对于需求结构的明确阐述是首次出现在中央经济工作会议上。同时，会议还指出，“要充分挖掘超大规模市场优势，发挥消费的基础作用和投资的关键作用。”赋予了消费内需一个更为重要的经济目标地位。会议还明确指出，要“推动消费稳定增长”，以及促进产业和消费“双升级”。

我们在2020年宏观经济展望报告中明确指出：“站在‘中等收入’的十字路口，我国即将走向主动扩大消费需求，带动制造业高级化的转型之路，前路无人陪伴，但转型已经开始。”（《求索大国转型：道、势、策——2020年宏观经济展望》 2019.12.11）本次会议对于消费内需的凸显，更加明确的表明了我国进行大国转型的长期决心。结合会议中所提出的“降低关税总水平”，“财政政策、货币政策要同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力”等政策导向，我们持续期待明年潜在的财政扩张性政策对于居民收入分配比例提升、以及促进居民消费增长方面起到更为积极的作用。

3. 供需相佐，多措并举推动制造业高级化

制造业升级内涵外延更为丰富，并与需求端直接挂钩。

首先，本次会议对于“高质量发展”的内涵相较于18年进一步延伸至农业和服务业，与12月政治局会议表述一致。对农业，提出“加快农业供给侧结构性改革”。对于制造业，要求继续“推进传统制造业优化升级”，并降低企业成本。对于服务业，本次会议新增“更多依靠市场机制和现代科技创新推动服务业发展”。

第二，本次会议提出多项举措，全面推动制造业高级化进程。1）更强调通过货币政策、财政政策和区域政策的合力，将资金引导向“具有乘数效应”的先进制造业。而先进制造业投资一方面有助于支撑需求侧的中短期的投资需求，同时也有助于从供给侧促进中长期的技术进步，是我国经济转型升级的重要动能。本次加大对先进制造业支持的政策导向，有效延续了我国“供给侧结构性改革的办法稳需求”、“用改革的办法推动高质量发展”的中长期政策方向。2）指出“加快提升企业技术创新能力，发挥国有企业在基数创新中的积极作用”；3）要求“要支持战略性产业发展，支持加大设备更新和技改投入，推进传统制造业优化升级”，并提出“打造一批有国际竞争力的先进制造业集群”；5）此外本次会议亦明确提出“增加制造业中长期融资”，叠加19年3季度以来企业中长贷稳健改善，预计20年制造业投资有望回升至4.8%。

第三，会议提出“促进产业和消费‘双升级’”，以及“要充分挖掘超大规模市场优势，发挥消费的基础作用和投资的关键作用”，很大程度上明确将制造业升级的过程与需求端的消费内需进行了直接挂钩。这一导向与我们的长期分析框架一直秉承的内需拉动制造业升级的转型模式理念相符。

4. 坚持地产调控长效机制，基建投资结构优化

再提“房住不炒、因城施策”，坚持地产调控长效机制，稳地价、稳房价、稳预期，正如我们此前所预期，房地产长效调控机制仍将坚持，不会转向。

我们在政治局会议简析报告（《增强信心，“稳”字当先，加强基建，科技创新——政治局工作会议简析（19.12.06）》2019.12.08）中指出，政治局会议中连续两年未出现“房住不炒”表述，并不代表地产调控方向的变化。本次经济工作会议中即明确重提“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，并且明确指出全面落实因城施策，对于长效机制的目标，也有了“全面落实稳地价、稳房价、稳预期”的清晰说明。而该表述的宏观背景是商品房销售单价增速由18年底10.7%回落至10月7.2%，这意味着地产调控的长效机制并非单边收紧，而更多是以“稳”为主，注重对居民预期的调节。我们预计，后续政策导向或将延续因城施策的脉络，通过促进一二线城市内生性需求的有序释放、调控三四线城市商品房供给节奏，以达到稳定房价与居民预期的长效调控目的。

此外，关于地产投资，会议提出加强和做好“存量住房、城镇老旧小区改造”工作，更注重于对陈旧居住条件的有效更新升级，对地方政府财政压力相对较轻。这一点或显示前期大规模棚改计划帮助消化部分三四线城市库存后，政策重心转向更切实改善居住条件的住房保障工作。我们中性预计20年棚改计划套数小幅缩减至200万套左右，预计20年地产需求温和回落，商品房销售面积增速小幅下行至-3%左右。

本次会议提出发挥“投资的关键作用”，高效的投资预计重新成为经济发展的重要动力。其中基础设施投资预计结构将有所优化。12月政治局会议上明确提出“加强基础设施建设”，本次中央经济工作会议则较为详细的提出基础设施建设投资的方向——“要着眼国家长远发展，加强战略性、网络型基础设施建设”，其中着重提到川藏铁路等重大项目、“稳步推进通信网络建设”，以及此前的政治局会议中曾提及的“市政管网、城市停车场、冷链物流等建设”，整体呈现基建投资结构优化的导向。我们预计在专项债进一步放量的基础上，20年基础设施投资同比增速或稳步回升至6%左右。

5. 货币灵活适度，深化财税改革，保持宏观杠杆率基本稳定

货币政策：稳健中性，灵活适度。本次会议对货币政策相关表述为“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本。”总体上货币政策稳健略偏松的大方向没有改变。而由“松紧”改为“灵活”可能有两个考虑：一是国内面临结构性问题，货币政策又兼顾多重目标，适度灵活性有利于更好地发挥货币政策的政策效果；二是数量型操作工具和经济发展的短期变化相适应，以灵活强化货币政策的逆周期调节工具属性。综合分析，我们认为2020年货币政策将主要采取数量型工具操作维持商业银行较强的信用扩张能力，预计2020年1月、7月-9月分别降准两次各50BP，不会引发“大水漫灌”预期，同时积极支持中小银行补充资本金，货币政策整体或呈现“低调的被动配合”的格局。

财政政策进一步优化结构。去年财政政策主要是减税降费+专项债提额，今年提出“积极的财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出。” 结构性调整和压缩一般性支出都是优化财政支出结构，将支出端用在最需要用到的“保工资、保运转、保基本民生”当中。

改革土地计划管理方式，深化财税体制改革。本次会议首次提出要“改革土地计划管理方式”，一方面是配合住房长效管理机制，严控地方政府卖地收入，从源头遏制房地产快速上涨；另一方面是配合财税体制改革，加快将政府性基金预算纳入一般公共预算管理，中央政府更好地统筹财政收入支撑经济发展。这一点与我们在年度展望报告中所提出的“新型央地关系的重构，基建融资更多依赖专项债，政府性基金预算能够更大比例调入一般公共预算”的政策方向一致。

在对防范风险上，新增“保持宏观杠杆率基本稳定”，弱化大幅金融去杠杆预期。会议首次明确提出“我国金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力”。同时，相比于去年的“结构性去杠杆”的表述，今年“保持宏观杠杆率基本稳定”或表明“稳增长”成为当前政策主要考量。预计2020年资管新规过渡期安排不会导致明显的信用环境收紧，货币环境整体较为配合。