12月FOMC会议点评：2020年的美联储关注什么？

作者：张瑜 殷雯卿 

来源： 一瑜中的

主要观点

一、会议内容：美联储维持联邦基金利率目标区间1.50%~1.75%

会议表态偏中性偏鸽，指出当前货币政策适当，点阵图暗示推迟加息时间。1、12月FOMC声明首次提出当前货币政策适当，同时，针对美联储一再提到的“将监测新发布的信息对经济前景的影响”，此次明确了两项风险点：即全球增长与美国趋缓通胀压力。2、经济展望变动不大，小幅下调失业率预期。经济展望变动不大，小幅下调失业率预期。主要是小幅下调各年度失业率，而下调失业率的同时并未上调通胀预期，也与其在声明中表述的对通胀疲软的担忧相呼应。3、点阵图信号转鸽，暗示推迟加息时间至2021年。根据点阵图的信息，2020年底联邦基金利率的中位数为1.6%，隐含明年全年维持利率水平不变，，9月中位数为1.9%，隐含2020年即开始加息。尽管点阵图的政策指引应弱化，但点阵图显示美联储将原本2020年重启的加息路径延迟至2021年，市场解读货币政策立场边际上转鸽，FOMC会议后Bloomberg计算的2020年降息预期小幅提升5.6个百分点，美股微张，美债下跌，美元下跌，黄金上涨。

未来货币政策路径：若经济前景没有进一步变化，2020年美联储货币政策大概率按兵不动。针对扩表与回购市场工具：必要时继续买入短债，常备回购便利工具正在讨论。

二、2020年的美联储关注什么？

1、经济增长仍是核心依据：经济温和下行，降息次数少于今年。2020年美国消费下行但或有韧性、企业投资磨底、地产投资企稳、财政托底仍存；预计美国经济或温和下行，但韧性仍在，衰退概率大幅减弱（纽约联储衰退概率已从近40%降至25%）。在这一背景之下，美联储降息次数大概率将少于今年。

2、货币市场流动性困境掣肘扩表操作的退出。在经过近2个月的回购与扩表操作后，准备金规模获得显著回升、联邦基金利率也回到IOER上限位置，回购市场流动性紧张的问题暂时缓解。但由于缩表以来美联储不再提供增量流动性，准备金分布结构的不均匀决定了头部商业银行在承担货币市场流动性供应的角色。这一问题不解决的前提下，金融体系将持续需要美联储的流动性供给，因此在美联储推出常规流动性供给工具前，扩表操作的退出仍有掣肘因素。

3、新任票委立场：三位鹰派，一位鸽派，两派力量变化不大。2019年票委中，三位表态偏鹰派，一位鸽派。2020年新任票委中，费城联储、克利夫兰联储行长始终偏鹰，达拉斯联储行长近期由鸽转鹰，明尼阿波利斯联储行长坚定鸽派。对比来看2020年票委鹰鸽两派的力量变化不大。

4、大选年是否干扰货币政策：美联储保有相对的独立性。回顾20世纪90年代以来的大选与美联储政策，可以看到尽管货币政策在大选年相对较宽松，但均有经济基本面为基础，难言受到大选的明显干扰，美联储货币政策有相对较强的独立性。但在大选焦灼年，美联储可能会避开在9月等关键月做政策调整。

三、大类资产价格

美债：2020年收益率下行空间或有限。利用美债三因素模型，在基准假设的区间内，预测收益率区间为1.72%-2.05%，相比2019年仍在下行，但下行区间有限；若再考虑明年中美贸易战、美国大选、美国经济走势皆存不确定性，债市波动率预计较难维持低位，则风险调整后收益相较2019年或有明显下降。

美元指数：2020年“美弱欧复苏”，内外均促成美元弱势。2020年“美弱欧更弱”的状态有望转换为“美弱欧复苏”，美元主动、被动均有贬值空间。

国内货币政策与债市：通胀仍是主要掣肘。在主基调偏向宽松，同时通胀形势仍形成掣肘的环境下，我们认为未来一个季度内继续调降MLF概率的可能性较小，降低银行负债成本或是未来一段时间央行工作的重心。利率走势上，市场对于通胀矛盾的反应仍处在第二阶段，即通胀能“有多高”，面对1月高点位置的不确定性，市场仍存一定隐忧。

风险提示：美国经济增长超预期回升，中美贸易摩擦再度加码

报告目录

报告正文

一

12月FOMC会议主要内容

（一）利率决议：维持联邦基金利率1.5%-1.75%不变

美联储维持联邦基金利率1.5%-1.75%不变，符合市场预期。（议息会议前Bloomberg数据显示降息概率为0%）。同时维持法定和超额存款准备金利率1.55％。

（二）会议声明：当前货币政策适当，2020年或按兵不动

1、首次提出货币政策适当，关注全球经济及通胀疲弱

12月FOMC声明首次提出当前货币政策适当，关注全球经济与通胀影响。在FOMC会议声明中，委员会认为当前的货币政策状态对支持经济活动的扩张、维持劳动力市场强劲以及2％目标附近的通货膨胀是适当的，并删除了“前景的不确定性依旧较高”的表述，这是今年首次提及货币政策适当的表述，新闻发布会中鲍威尔也指出，基于当前的货币政策，若未来经济前景没有进一步变化，美联储将保持当前的货币政策立场。但声明中也指出风险点所致，针对一再提到的“将监测新发布的信息对经济前景的影响”，此次明确了两项关注点：全球增长与美国趋缓通胀压力。这也反映了外部环境的变化对美国经济增长带来巨大的不确定性，会是左右美联储货币政策的很大考量因素。整体来看会议声明立场中性偏鸽。

经济展望变动不大，小幅下调失业率预期。美联储未调整以后各年度GDP与PCE预期，仅下调2019年核心PCE至1.6%（9月预测值1.8%），主要是小幅下调各年度失业率，2020年失业率由3.7%下调至3.5%。而美联储下调失业率的同时并未上调通胀预期，或也与其在声明中表述的对通胀疲软的担忧相呼应。

同时此次议息会议决议获得一致同意，美联储内部对年内最后一次议息会议按兵不动的立场十分一致。

2、点阵图信号转鸽，或推迟加息至2021年

根据点阵图的信息，2020年底联邦基金利率的中位数为1.6%，隐含明年全年维持利率水平不变，9月中位数为1.9%，隐含2020年即开始加息。分布上，此次会议中13位官员认为明年利率不变，仅4位官员认为明年应加息1次，而9月份有9位官员支持2020年重回加息，相较9月，12月点阵图整体下移。但鲍威尔在新闻发布会中再次提示，在政策拐点时期，点阵图只显示了当下对经济前景看法，而未来若经济前景发生变化，点阵图也会随之变化，美联储货币政策不会依据点阵图的路径执行，可以弱化对点阵图的分析。

尽管点阵图的政策指引应弱化，但点阵图显示美联储将原本2020年重启的加息路径延迟至2021年，市场解读货币政策立场边际上转鸽，FOMC会议后Bloomberg计算的2020年降息预期小幅提升5.6个百分点，美股收涨。

（三）未来政策路径：货币政策按兵不动

若经济前景没有进一步变化，2020年美联储货币政策或按兵不动。一方面，美联储当下已认为货币政策立场适当，因此若经济环境或风险因素等前景未见恶化，美联储短期内或无再度降息的安排，以观察降息的效果。另一方面，在此次新闻发布会中，市场与美联储均高度关注通胀持续不达预期2%的问题（提问中7个问题指向通胀），美联储在其会议声明中也将通胀疲弱作为核心的观测因素，而鲍威尔一再强调只有看到通胀持续的回升，美联储才可能考虑加息，因此短期内也很难达到加息条件。

针对扩表与回购市场工具：必要时继续买入短债，常备回购便利工具正在讨论。在此次新闻发布会中，美联储依然高度关注回购市场的问题。在会后新闻发布会中，鲍威尔表示近期的政策操作已平抑了回购市场的流动性风险、并且将联邦基金利率重新调整会利率走廊空间以内。同时鲍威尔指出必要时，美联储仍会继续购入短债，而常备回购便利正在讨论中。在下文2.2节，我们也详细了分析了当前准备金结构不均对回购市场带来的持续性影响，预计呵护回购市场仍将是美联储2020年的任务之一。

（四）市场即期影响：市场解读会议偏鸽，美股微张，美债下跌，美元下跌，黄金上涨

美股下跌后回升，美债收益率震荡回升，美元上涨，黄金下跌：降息决议公布之后四个小时窗口看，美元指数由97.4154下跌0.3%至97.1346，道琼斯指数/纳斯达克指数/标普500指数收盘分别微涨0.22%/0.27%/0.20%，美国10年期基准国债收益率由1.816%下行1.9bps至1.797%，COMEX黄金由1473.5美元/盎司上涨0.39%至1479.2美元/盎司。

二

2020年的美联储关注什么？

（一）经济增长仍是核心依据：经济温和下行，降息次数少于今年

1、消费结构调整+储蓄率下降，托底消费支出韧性

储蓄率下降有空间，可能带来边际消费需求。1970年以来出现过大约4次投资下滑但消费坚挺甚至增长的情况，2019年以来这一状况又有重演之势。回顾历次消费呈现韧性之时，均出现了储蓄率的快速下降，释放了增量的消费需求。目前来看，美国当前个人储蓄率存在一定下行空间，2020年储蓄率若稍有回落，也将带来边际上消费需求的提升。

消费支出结构调整较大，带来消费坚挺。从消费结构的角度去分析，也可以看到今年以来消费的韧性来自于娱乐商品（包括音像媒体、体育设施、休闲书籍、乐器等）、其他非耐用品与其他服务，三者对2019年1-9月消费同比增速的增量贡献合计达到近20%，消费支出结构的调整带来了消费，尤其是若剔除这三项，个人消费支出实际上有显著的同比增速下滑。

消费增速或有下行风险，但韧性仍强。近几个月制造业时薪增速与新增就业人数中枢均有下移，这对个人收入后续增长产生不利影响。但储蓄率的下行空间与消费结构的调整也保持了消费支出的韧性。

2、企业融资处于风险临界点，短期尚不至触发危机

企业融资处于风险临界点，短期触发危机的风险不大。企业格林斯潘在其演讲中曾提出过企业净借贷的指标，即（非金融企业资本开支-存货）/总储蓄，当企业的资本开支-存货大于总储蓄，则说明企业需要增加借款以实现资本支出，即该比率大于1时企业处于净借入阶段，小于1时则为净借出阶段，历史上看所有衰退都处在企业净借入区间，表明企业债务存在较大风险敞口。目前来看，该比率尚在1以下，尽管随着近几年企业负债率的扩张，该比例不算十分安全，但尚未突破风险临界点至少说明短期内衰退风险不大。

核心资本品新增订单、制造业PMI虽略有企稳，但仍在负区间与荣枯线以下，制造业投资或在磨底阶段。根据我们在《美国经济全景——“双时钟”视角兼论美国经济领先指数构建》的分析，制造业PMI领先制造业新订单1个季度，制造业核心资本品新增订单领先制造业投资约1个季度、企业利润领先制造业投资约2个季度，从最新的数据看，核心资本品新增订单、制造业PMI目前仍处于负区间与荣枯线以下，但有所企稳，或反映了制造业投资短期仍将是负向拖累，但或处于磨底阶段。

3、财政支撑仍在，2020年经济温和下行但不至衰退

2020年美国财政支出同比仍在增加，财政托底效果仍在。根据白宫预算管理局的规划，2020年美国财政预算支出同比多增约2170亿美元，相较2019年超过4000亿美元的增量相比，2020年增速虽有放缓但增量仍在，财政对经济的托底效果仍存。

整体看，2020年美国消费或有韧性、企业投资磨底、地产投资企稳、财政托底仍存；预计2020年美国经济或将有温和下行，但韧性仍在，衰退概率大幅减弱（纽约联储衰退概率已从近40%降至25%）。在这一背景之下，美联储降息次数大概率将少于今年。

（二）货币市场流动性困境掣肘扩表操作的退出

在经过近2个月的回购与扩表操作后，准备金规模获得显著回升、联邦基金利率也回到IOER上限位置，回购市场流动性紧张的问题暂时缓解。资产负债表规模方面，10月15日-12月4日，美联储累积扩表规模达到1156亿美元，其中资产端正回购协议的规模稳定在2000亿美元左右、短期国债累积扩张规模达到1080亿美元。而根据美联储停止缩表后的安排（美联储将再投资国债到期本金、以及MBS到期本金中不到200亿美元的部分至短期或长期国债），长期国债也在以每月120亿美元左右的正常速度缓慢提升、MBS则以每月200亿美元左右的规模减少。在扩表的支持下，美联储负债端的准备金余额显著回升至1.6万亿美元，接近今年4月的水平；同时由于11月国债发行额显著下降，财政部一般账户对金融体系流动性的挤出效应也明显减弱。利率走廊方面，由于美联储每日的回购操作基本都以1.55%（等于超额准备金利率）的利率执行，因此在11月6日以来联邦基金利率重新回到利率走廊上限IOER的水平。

另外，美联储通过增持短期国债、减持长期限MBS的方式，实现了收益率曲线形态的修复，目前美债收益率基本基本无期限倒挂，短端利率相较9月下降了50bps，利率曲线恢复陡峭化。

美联储缩表以来，金融机构无法获得增量的准备金供给，在存量准备金市场中头部银行成为了主要的流动性供给方，这也是美联储数次调低超额准备金利率的目的。在美联储QE操作后，美联储采取了“地板系统”的充裕准备金管理方式，通过设定政策利率上下限来控制联邦基金利率走势，取代了此前的通过日常性回购交易来微调银行体系准备金数量以达到目标利率的方式（参见《功夫在降息之外：美联储政策框架的十字路口》）。但自美联储暂停扩表、直至缩表以来，美联储就未再向货币市场注入额外的流动性，而是依赖市场中的存量资金实现机构之间短期流动性的调节。由于近年来准备金余额的结构分布不均匀，大部分集中在大型商业银行，因此在美联储停止扩表后，实质上由大型商业银行在承担货币市场流动性供应的角色：BIS的数据显示，自美联储缩表以来，美国四大头部银行成为了流动性的净供给方；在缩表前这一角色则应该由美联储承担。

目前货币市场资金仍不宽裕，近期纽约联储跨年回购操作获超额认购，反映了市场对流动性的担忧，因此在美联储推出常规流动性供给工具前，扩表操作的退出仍有掣肘因素。实际上，在上述问题无法获得实质性解决的前提下，美国货币市场体系就需要美联储提供持续性的流动性支持，目前市场对美联储明年推出常备回购便利（SRF)的预期较高，10月FOMC会议纪要中也透露了委员会对该项工具的讨论。在明年1月回购操作、二季度购债计划到期后，美联储有可能建立常设性流动性供给工具，若无类似的工具则美联储退出扩表操作会面临较大的掣肘。

（三）新任票委立场：三位鹰派，一位鸽派，两派力量变化不大

2019年票委中，三位表态偏鹰派，一位鸽派。美联储联邦公开市场委员会FOMC中4位联储行长成员为每年轮换，2019年的四位票委分别是芝加哥联储Charles L. Evans，堪萨斯联储Esther L. George，圣路易斯联储JamesBullard，波士顿联储Eric Rosengren。其中堪萨斯联储与波士顿联储行长为坚定的鹰派官员，在最近9月和10月的FOMC会议中均投反对票认为货币政策应按兵不动；芝加哥联储行长并非强硬的鹰派官员，但近期也倾向于当前的降息已经足够；圣路易斯联储行长则是持续偏鸽派的官员。

新任票委中三位立场偏鹰，一位立场鸽派，整体变化不大。从美联储启动降息以来这四位新任票委的讲话来看：费城联储Patrick Harker的立场始终偏鹰，认为降息应暂停以观察经济动向；克利夫兰联储Loretta J. Mester是立场始终较为鹰派的官员，在前两次降息中考虑到经济存在的风险，赞同降息决定，但10月FOMC会议以来就倾向于维持利率不变，立场恢复鹰派；达拉斯联储Robert S. Kaplan在7月、9月两次降息中立场鸽派，但10月起有所动摇，11月以来立场转鹰，认为后续美国经济增长乐观，赞成维持利率不变；明尼阿波利斯联储Neel Kashkari是坚定的鸽派立场官员，即使在11月也未表露出应该暂停降息的意思。对比2019年的票委成员来看，新任票委2位坚定鹰派，1位转鹰，1位持续偏鸽派，鹰鸽两派力量变化不大。

（四）大选年是否干扰货币政策：美联储保有相对的独立性

美联储货币政策有相对较强的独立性，尽管政策相对较宽松，但均有经济基本面为基础，难言受到大选的明显干扰。考虑到20世纪90年代初以来美联储才以联邦基金利率作为其货币政策的中介目标，因此我们主要梳理这一阶段之后的年份。可以看到1992年以来的7次大选中，美联储3次降息、3次加息、1次未调整利率，其中2016年虽加息一次但加息次数远不及预期，1996年为一次预防式降息，大选年货币政策略宽松。但具体来看每次美联储放松政策，均有较强的经济基本面支撑，特别是1996年与2016年两次，均是在经济增长动力较弱的情况下才保持了政策的宽松，因此很难说是在大选年受制于政治考量而放松货币。但考虑到明年大选年的选情焦灼，美国政府在政策上的不确定性可能会对经济产生影响，也不排除美联储会适度宽松以托底经济，但这终究要基于对经济前景的判断。另外，在选情焦灼年份，特别是2008年、2016年换届的年份，美联储会避开9月的时间点调整利率，而在选情较为明朗的年份，如2004年布什总统连任年，这一规律则并不适用，因此今年若大选选情较为焦灼，美联储可能也会避开在9月等关键月份调整利率。

三

美债：2020年收益率下行空间或有限

中性假设：GDP与CPI增速选取彭博一致预期，风险偏好选取2018-2019年平均值，考虑的变量为中美贸易战整体缓和、但期间仍有反复；同时经济基本面数据喜忧参半，降息预期在下半年或有提升。此时十年期美债收益率中枢在1.85%。

乐观假设：GDP与CPI增速选择彭博调查数据中中位数以上的均值（剔除极值），风险偏好选取值与中性假设一致，仅考虑经济增速略有差异。此时十年期美债收益率中枢在2.05%。

悲观假设：GDP与CPI增速选择彭博调查数据中中位数以下的均值（剔除极值），风险偏好选取2019年1-4月平均值，考虑的变量为中美贸易战整体缓和、但期间仍有反复；同时经济基本面数据逐步走差，降息预期有所提升。此时十年期美债收益率中枢在1.72%。

另外，我们也进行了两种极端情景下的假设：

极乐观假设：GDP增速选取高盛预期值，CPI增速参照GDP增速进行假设，同时风险偏好取2018年平均值，考虑的变量为中美贸易战有明显缓和且经济数据持续改善，货币政策无降息预期，甚至加息预期重新提升。此时十年期美债收益率中枢在2.51%。

极悲观假设：GDP与CPI增速取彭博调查数据中的低值（剔除极值），同时风险偏好取2019年5-7月平均值，考虑的变量为中美贸易战有升级趋势且经济数据明显走差，降息预期明显提升，美联储连续降息。此时十年期美债收益率中枢在1.22%。

根据假设预测的情形，在基准假设的区间内，收益率区间为1.72%-2.05%，相比2019年仍在下行，但下行区间有限；若再考虑明年中美贸易战、美国大选、美国经济走势皆存不确定性，债市波动率预计较难维持低位，则风险调整后收益相较2019年或有明显下降。

四

美元指数：2020年“美弱欧复苏”，内外均促成美元弱势

“美弱欧更弱”的状态有望转换为“美弱欧复苏”，美元主动、被动均有贬值空间。我们维持在《越来越近的欧元反弹——再论欧美经济不一样的“差》中对2020年欧洲经济的看法，预计2020年欧洲经济的风险扩散缓冲期充足，经济增速有企稳回升迹象。当前欧元汇率已跌至2016年前后的较低水平，但相比当时刚走出欧债危机不久的欧洲，当前的经济环境更优、尾部风险扩散缓冲期也更长，后续脱欧靴子落地作为重要的催化剂，有望带来英镑和欧元的一轮走强；这将带来美元指数受到外部因素被动升值的动能减弱。而同时美国经济温和下行的环境下，未来大概率将是美国内部经济走弱主动引导美元贬值的动力更强，欧美相对动能比较之下，美元指数后续走势难强。

五

国内货币政策与债市：通胀仍是主要掣肘

在主基调偏向宽松，同时通胀形势仍形成掣肘的环境下，我们认为未来一个季度内继续调降MLF概率的可能性较小，降低银行负债成本或是未来一段时间央行工作的重心。经济工作会议前后，通常货币政策不会采取降息操作。同时12月-1月元旦双节期间，猪肉价格重启上涨，CPI进入冲高阶段，对货币政策节奏形成掣肘。

对于国内未来利率走势，从名义增速角度看，目前市场对于通胀矛盾的反应仍处在第二阶段，即通胀能“有多高”，面对1月高点位置的不确定性，市场仍存一定隐忧。且2020年开年或面临CPI和PPI的双上行，高通胀限制了名义增速的下行。但经济基本面整体仍然偏弱，利率亦不具备上行基础。我们判断四季度经济回落幅度趋缓，同比或持平于三季度，但整体仍偏弱。供需层面看利率，假如12月一部分专项债提前发行，那么对利率仍会形成供给端冲击。