【国金晨讯】扬农化工:麦草畏迎边际改善;美联储暂停降息,本次降息周期结束了吗?2020年电煤长协难达协议

今日报告【基础化工】扬农化工深度:麦草畏迎来边际改善,优嘉项目打开成长空间【宏观】12月FOMC会议声明点评:美联储暂停降息,本次降息周期结束了吗?【固收】木森转债申购价值分析:LED封装龙头,打新积极参与;明阳转债申购价值分析:风电新秀

今日报告

【基础化工】扬农化工深度:麦草畏迎来边际改善,优嘉项目打开成长空间

【宏观】12月FOMC会议声明点评:美联储暂停降息,本次降息周期结束了吗?

【固收】木森转债申购价值分析:LED封装龙头,打新积极参与;明阳转债申购价值分析:风电新秀,积极申购

【公用事业】供需宽松格局下不改基准价,2020年电煤长协难达协议

【汽车】12月新能源汽车产业链观察:阵痛中存结构性机会,中长期增长逻辑仍在

扬农化工深度:麦草畏迎来边际改善,优嘉项目打开成长空间

资源与环境研究中心-基础化工王明辉/蒲强

投资建议

预计公司2019、2020和2021年归母净利润12.07亿元、13.40亿元和14.76亿元;EPS分别为3.90元、4.33元和4.76元。公司作为农药龙头企业,考虑到未来优嘉项目和成长性和麦草畏的边际改善,给予公司17倍PE,目标价66.30元。给予“买入”评级。

投资逻辑

麦草畏将迎来边际改善:2018年受到美国极端天气和中美贸易战的影响,美国大豆种植面积同比减少14%;同时麦草畏在喷洒过程中存在漂移问题,以致孟山都的双抗种子在美国的推广没有进一步增加;美国2019年上半年麦草畏的进口量同比下滑51%。站在当前时点,我们认为公司的麦草畏业务将在未来迎来边际改善:1.极端天气对麦草畏需求的影响逐步修复;2.随着漂移问题的解决,麦草畏的推广程度将进一步增加;3.孟山都双抗种子在巴西市场的推广将带来麦草畏需求的增长。我们测算,麦草畏的长期的需求量将达到5.73万吨,公司的麦草畏业务存在量价齐升的预期。

菊酯关注长期需求的增长:公司在卫生菊酯国内市场占有率70%以上,具有绝对话语权。农用菊酯方面,2019年上半年联苯菊酯的出口金额同比2018年上半年增加276.7%,伴随着全球需求的不断增长,公司新投产菊酯产能有望顺利消化。伴随着新增菊酯产能的投放,预计菊酯的市场价格将回归合理的中枢,过去两年菊酯价格剧烈上涨,公司的杀虫剂毛利率波动范围仅在5.21%左右,这是因为公司部分菊酯采用长单协议价格,在一定程度上平滑了价格的波动,因此,即使未来菊酯价格出现回调,我们认为这对公司杀虫剂毛利率影响有限。

收购农研公司和中化作物,研、产、销全面布局:农研公司拥有目前国内较为完善的新农药创制体系,公司可以有效整合农研公司的研发资源;沈阳科创(中化作物全资子公司)是国内创制、仿制农药的优秀供应商,将对公司的现有农药品种进行有效补充;中化作物在全球建立有完善的销售网络体系,这将有利于公司终端制剂市场的延伸。

风险提示:麦草畏出口不及预期;菊酯产品价格下跌;优嘉项目建设进度不及预期。

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12月FOMC会议声明点评:美联储暂停降息,本次降息周期结束了吗?

总量研究中心-宏观边泉水/段小乐

基本结论

12月12日凌晨,美联储维持利率1.50-1.75%不变,符合市场预期。声明公布后,美元指数下跌,美国10年期国债收益率下跌,美股上涨,人民币离岸汇率小幅升值,黄金价格上涨。

评论:1. 美联储暂停降息符合预期,内部投票达成一致。本次会议维持利率不变符合市场预期,美联储投票结果显示所有投票委员一致支持维持利率不变。点阵图显示,2020年全年也将维持利率不变,2021年开始转向升息。

2. 对经济增长的表态相对乐观。本次会议声明删除了劳动力市场和通胀前景具有“不确定性”的描述,对美国经济增长的描述与10月份会议完全一致,认为当前美国劳动力市场依然强劲、经济活动温和扩张,其中,新增就业依然稳固,失业率维持低位,家庭支出增长强劲,商业投资和出口维持疲软,通胀在2%之下运行,通胀预期变化不大。SEP报告显示,美联储维持2019年美国实际GDP增速2.2%的预测不变,下调失业率0.1百分点至3.6%,下调核心PCE通胀预期0.2个百分点至1.6%。

3. 鲍威尔新闻发布会表现出较为鸽派的立场,美联储有可能购买付息债券。在会议声明后的新闻发布会中,美联储主席鲍威尔表示,“预计美国经济将继续保持温和增长”,“今年的降息支撑美国经济前景在正常的轨道上”;同时认为“劳动力市场依然强劲”,“预计美国通胀水平能够升至2%的目标”。鲍威尔表示,“如果环境变得合适,将会购买付息债券”,这被市场解读为较为鸽派的立场,压低了债券收益率和美元汇率。

4. 美联储本轮降息周期结束了吗?概率正在上升。从美国经济的形势来看,尽管私人投资和出口依然相对疲软,但私人消费、政府消费和投资依然相对强劲;近期的一些数据也开始出现企稳回升迹象,例如住宅销售和投资、密歇根大学消费者信心指数、Markit制造业PMI等;从美联储的决策框架来看,本轮降息与以往很大的一点不同在于偏重“预防”,那么随着“不确定性”的逐渐消除,“预防式”降息的必要性也在下降;从市场预期来看,联邦基金利率期货仍预计2020年会有1-2次降息,但概率低于50%。不过,美联储再度转向加息的门槛依然较高,通胀的低迷和劳动力市场难以进一步改善约束了利率水平的上升。美联储在2020年更有可能维持利率不变和小幅扩张资产负债表的方式来应对形势变化。

5、对资产价格的影响如何?首先,美国国债收益率进一步下降的空间可能不大。随着市场对美联储进一步降息预期的下降,以及经济数据的企稳回升,短端利率难以下降,通胀预期和风险偏好上升将会推升长端利率。其次,美股转向震荡。利率水平难以进一步下降,甚至小幅回升,将同时从分母端和回购层面对美股形成负面影响(美股的回购对低利率依赖较高);风险偏好的支撑仍存在不确定性(贸易战、总统选举等问题不确定性较高);分子端企业盈利将保持稳定。第三,美元指数下行概率上升。美国名义GDP增速仍存在一定向下压力,但欧元区名义GDP回升的概率上升,两者差值有可能收窄,美元指数存下行压力。第四,人民币汇率小幅升值。美元指数走弱,叠加美国名义GDP增速回落,将对人民币汇率形成支撑。风险提示:1. 中美经贸摩擦再度升级;2. 特朗普政府的政策决策不确定性导致市场不确定升高;3. 油价、猪价升幅超预期带来滞涨风险。

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木森转债申购价值分析:LED封装龙头,打新积极参与

总量研究中心-固收周岳/马航

基本结论

事件:12月11日晚,木林森股份有限公司发布公告,将于2019年12月16日发行26.60亿元可转债,对此我们进行简要分析,结论如下:

债底为88.34元,YTM为2.75%。木森转债期限为6年,债项评级为AA,票面面值为100元,票面利率第一年0.40%、第二年0.60%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%,第六年2.00%。到期赎回价格为票面面值的112%(含最后一年利息),按照中债6年期AA企业债到期收益率(2019/12/11)4.93%作为贴现率估算,债底价值为88.34元,纯债对应的YTM为2.75%,具有一定债底保护性。

平价为99.85元,各条款均为主流设置。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日,初始转股价12.95元/股,木林森(002745.SZ)12月11日的收盘价为12.93元,对应转债平价为99.85元。木森转债的下修条款为:15/30,85%,有条件赎回条款为:15/30,130%,有条件回售条款为:30,70%,各条款均为主流设置。

预计木森转债上市首日价格在112~114元之间。按木林森12月11日的收盘价12.93元测算,当前木森转债平价为99.85元,接近面值。可参照的平价可比标的为大丰转债,其平价为99.64元,当前转股溢价率为10.91%,可参照的规模可比标的是环境转债,当前转股溢价率为12.80%。考虑到木森转债平价具有一定吸引力,正股业绩稳健且为科技类标的,预计上市首日转股溢价率在12%~14%之间,对应的上市价格在112~114元区间。

假设配售比例为50%。木林森的主要股东为孙清焕、义乌和谐明芯股权投资合伙企业(有限合伙)、中山市小榄镇城建资产经营有限公司,持股比例分别为56.02%、15.29%、2.24%。孙清焕为公司的实际控制人,截至目前,暂无股东承诺参与此次优先配售,我们假设配售比例为50%。

预计中签率为0.02%。木森转债的发行规模为26.60亿元,假设配售比例为50%,那么可供网上网下投资者申购的金额为13.30亿元,若网上申购户数为80万,平均单户申购金额为100万元,网下申购户数为7000~9000户,平均单户申购金额按申购上限的70%打新,即7亿元,测算下来中签率为0.02%。

总结来看,木森转债条款设置合理,具有一定债底保护性,平价水平接近面值具有吸引力,发行规模较大且有网下申购,机构投资者容易上量,正股木林森是国内LED封装龙头,封装业务和LEDVANCE的业绩在逐渐好转,同时作为转债市场的科技类标的,配置价值较高,因此一级打新积极参与,二级市场关注合理配置时点。

风险提示:股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。

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明阳转债申购价值分析:风电新秀,积极申购

总量研究中心-固收周岳/马航

基本结论

事件:12月11日晚,明阳智慧能源集团股份公司发布公告,将于2019年12月16日发行17亿元可转债,对此我们进行简要分析,结论如下:

债底为85.34元,YTM为2.14%。明阳转债期限为6年,债项评级为AA,票面面值为100元,票面利率第一年0.40%、第二年0.60%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%,第六年2.00%。到期赎回价格为票面面值的108%(含最后一年利息),按照中债6年期AA企业债到期收益率(2019/12/11)4.93%作为贴现率估算,债底价值为85.34元,纯债对应的YTM为2.14%,具有一定的债底保护性。

平价为100.32元,下修条款易触发。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日,初始转股价12.66元/股,明阳智能(601615.SH)12月11日的收盘价为12.70元,对应转债平价为100.32元。明阳转债的下修条款为:15/30,90%,有条件赎回条款为:15/30,130%,有条件回售条款为:30,70%,下修条款易触发。

预计明阳转债上市首日价格在111~113元之间。按明阳智能12月11日的收盘价12.70元测算,当前明阳转债平价为100.32元,略超面值。可参照的平价可比标的为亨通转债,其平价为100.26元,当前转股溢价率为10.93%,可参照的规模可比标的是明泰转债,当前转股溢价率为12.97%。考虑到正股明阳智能所处的赛道——海上风电未来发展空间巨大,公司业绩稳健且具有一定成本优势,预计上市首日转股溢价率在11%~13%之间,对应的上市价格在111~113元区间。

预计配售比例为10%。明阳智能的控股股东能投集团、中山瑞信、中山博创、Wiser Tyson、First Base、Keycorp持股比例合计为30.95%,其中能投集团、中山瑞信、中山博创(持股比例合计为7.67%)将全额参与本次发行的优先配售,承诺认购金额合计不低于1.30亿元,占控股股东全部可参与优先配售金额的24.77%。原有限售股东中山联创企业管理咨询合伙企业(有限合伙)持股比例为2.03%,其将全额参与本次发行的优先配售,承诺认购金额不低于0.34亿元,占其可参与优先配售金额的100%。因此股东合计承诺认购金额共计不低于1.64亿元,认购比例约占本次发行总额的9.65%,在此基础上,我们预计配售比例为10%。

预计中签率为0.04%~0.05%。明阳转债总申购金额为17.0亿元,若配售比例为10%,那么留给网上网下投资者的规模为15.3亿元,若网上申购户数为80万,平均单户申购金额为100万元,网下申购户数为7000~8000户,平均单户申购金额按上限的90%打新,即3.6亿元,测算下来中签率约为0.04%~0.05%。

总结来看,明阳转债条款设置友好,平价略高于面值、下修条款易触发,发行规模佳、有网下申购,考虑到正股明阳智能所处的赛道——海上风电未来发展空间巨大且竞争格局集中,公司业绩稳健、在大功率风机上具有领先的技术优势且具有一定的成本优势,对于机构投资者来说,明阳转债是较好的网下打新标的,建议积极参与。

风险提示:股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。

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供需宽松格局下不改基准价,2020年电煤长协难达协议

资源与环境研究中心-公用事业李蓉/杜旷舟/孙春旭/娜敏

投资建议

煤价下降利于火电板块盈利提升,我们预计2020煤电板块业绩同比增加20%-30%,盈利改善叠加估值修复,带来板块触底反弹,预计增长空间30-50%。推荐华能国际,华电国际,浙能电力,皖能电力,福能股份。

事件

1. 2019年12月4日,国家发展改革委办公厅发布《关于推进2020年煤炭中长期合同签订履行有关工作的通知》指出:1)中长期合同数量应较2019年水平有合理增加;2)下水煤合同基准价供需双方协商不一致的,仍按2019年度水平执行;3)首次提出中长期合同季度履约率应不低于80%,全年履约率不低于90%。2. 为期三天的2020年度全国煤炭交易会12月6日在日照闭幕,与过往年份媒体报道重点说明煤炭供需企业签订中长期合同情况不同,媒体对本次会议的报道仅限于成立中国煤炭运销协会贸易物流专业委员会的筹备工作与日照发展潜力。

点评

煤企坚持535不变,但因绿色价格区间不改。2020年电煤价格谈判进入关键时期以来,电企和煤企分别开展价格博弈战,2019年11月25日,11家煤企巨头联合倡议保供稳价在绿色区间500元-570元/吨,市场价格保持在绿色区间,坚持长协基础价535元/吨。对由于2019年4月1日起,煤炭增值税率由16%下降至13%带来的含税煤价下降,煤企认为现货价格的下降已反映增值税下降,绿色区间不变的情况下基础价不应改变。

煤炭供应宽松格局下,电企议价能力提升难同意。2019年随着煤炭产能的进一步释放,动力煤价格由上半年高位震荡一路下行跌破550元/吨。我们的调研表明,电企对电煤长协的诉求主要有:1)长协价格应低于现货价格;2)取消同卡同价, 2019年5500大卡与5000大卡煤炭最高差价达100元/吨,但煤企在长协执行中按照5500大卡电煤价格向电企出售5000大卡;3)取消捆绑销售。2019年,尽管发改委协调解除捆绑销售,不少大型煤企通过从市场采购现货,并将年度长协煤、月度长协煤及现货捆绑销售给电力企业。

电煤长协保量不保价,实际执行价格受市场格局影响。为缓解我国煤电矛盾,发改委提出有利于煤企与电企双方稳定经营的500-570绿色区间。但从历年长协执行情况看,电煤长协一向“保量不保价”,主要目的为确定铁路运输量。2017-2018年期间,受市场供应紧张影响,长协价格并未保持在政府要求的黄色区间600元/吨以下,2018年月度长协均价为632元/吨左右, 2018年11月,月度长协价格甚至高出现货价格。因此,当前市场地位提升的电企必然要求改变过往不利电企的合同调控,煤企不肯让步的情况下,电煤合同陷入胶着。我们预计煤企至少应满足上述第2与第3两个条件,否则长协签订将落到2020年1月。

供应格局是煤价的主要决定因素,2020年煤价向下趋势已定。作为完全市场化的煤价产品,电煤价格一直由供需格局决定。2019年1-9月,我国动力煤月度产量累计增速6%,煤炭固定资产投资完成额累计同比增速26%,而1-9月火电增速约0.5%,煤炭供应宽松格局已定。

历史下行区间规律表明2020年煤价或维持540水平。过去十年的动力煤价格呈现显著季节性特征,动力煤价在冬季采暖季(12月至次年2月)上移,并在次年非采暖季(3月-11月)下滑。在上一轮煤价下行周期即2012-2016年期间,采暖季动力煤均价比非采暖季动力煤均价高55-101元/吨,平均值82元/吨。当前,动力煤煤价徘徊在550元/吨左右,即便2020年1-2月煤价上扬至580元/吨,根据历史规律线性外推,2020年平均煤价或不高于540元/吨。风险提示:电价下降超预期;电力市场化程度超预期;煤炭突发性事件导致煤价上涨。

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12月新能源汽车产业链观察:阵痛中存结构性机会,中长期增长逻辑仍在

新能源与汽车研究中心-汽车张帅/陈晓/彭聪/柴明/曾智勤

月度产业思考

电动车板块在补贴退出过程确有阵痛,但仍存结构性机会:资源供需格局改善、消费电子提振电池需求、特斯拉供应链确定性的增长等等。在双积分政策加码、车型百花齐放以及特斯拉等巨头入华产生“鲶鱼效应”的背景下,明年电动车增速料回升。此外,燃料电池趋势明显,补贴政策落地可期。

子行业要点

上游资源:钴锂行业切换至主动去库存阶段,供需格局大幅改善,周期弱化、成长凸显,预期逐渐修复。展望2020年,过剩产能有望进一步减少,需求端或因电动车海外高增、国内回暖而超预期。推荐加速进军电动车领域的钴粉龙头寒锐钴业,以及特斯拉等龙头车企核心锂盐供应商赣锋锂业。

中游电池:欧盟欲无罚款满足碳排放,2021/2025/2030年新能源乘用车需求约为134/336/618万辆,分别占汽车当年总销量8.7%/21.4%/38.3%,未来两年新能源车复合增速达64%;国内2021年受双积分征求意见稿驱动,新能源车产量需达220万辆以上。尽管2019年新能源车产销量低于预期,但2020-2021年行业有望恢复高增,持续重点推荐动力电池海外产业链龙头标的。消费电子领域,重点推荐手机及TWS耳机电池环节龙头标的。

供应链:预计2020年随整车厂低端产能出清,零部件板块将加速分化,各细分领域集中度有望重整提升。此外,对于零部件厂商业绩不宜过分重视,以份额及稳定现金流为王,度过产业结构调整的低迷期,剩者为王。建议把握绑定优质客户和增量明显的细分领域:(1)特斯拉产业链:2020年具增业绩、提估值的确定性机会;(2)汽车电子:进化加速,价值量及渗透率同时提升的万亿市场;(3)增量子行业:轻量化、新能源车热管理、高压零部件领域;(4)自动变速箱渗透率提升带来第三方CVT供应商机会。

下游整车:10月乘用车终端销量172万辆,同比-6.5%,今年9、10月销量同比-6.7%,“金九银十”低于预期;在国六车型上市、负面因素消退,去年年底低基数下,年底产销有望转正。新能源乘用车1-10月终端销量75.5万辆,同比+39.8%;10月5.1万辆,同比-32.8%。上半年营运车辆贡献增量,限牌限行城市增长有限,年底抢装动力不足,预计今年新能源乘用车销量为110万辆左右;营运端中长期需求、初步自发需求、大众、特斯拉国内布局及双积分、路权驱动下,新能源车增长逻辑仍在,未来发展乐观。

燃料电池:鼓励氢能产业发展趋势非常明显,可以期待正式期补贴政策终将出台。近期,《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》(征求意见稿)发布,提出实现燃料电池商业化应用,有序推进氢燃料供给体系建设;教育部增设氢能专业;国家主席和法国总统共同见证中石化与法液空集团签约加强氢能合作。目前产业下游正在积极采购上游零部件备货,我们认为年底或明年一季度将有不错的交付数据,政策面预期向好推动产业实现深蹲起跳。

月度核心推荐组合:寒锐钴业/赣锋锂业/鹏辉能源/美锦能源/雄韬股份。

风险提示:新能源汽车产销量低于预期;产业链各环节加速降价的风险;补贴退坡幅度超预期的风险;燃料电池产业发展不达预期的风险。

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以上内容节选自国金证券已经发布的证券研究报告,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义,应以完整版报告内容为准。

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