张忆东：先进制造业的核心资产崛起

作者：张忆东

来源：张忆东策略世界

投资要点

一、核心资产崛起的大逻辑——全球经济新平庸时代的“赢家通吃”

1.1、宏观面临较长期的全球经济低增长，中国积极转型“高质量发展”：1）全球经济面临低增长、高负债、贸易逆全球化的风险。2）中国经济2016年至今推行供给侧改革，宏观数据“降速出清”，微观体现为“强弱分化、赢家通吃”。

1.2、回顾“核心资产”逆势崛起的第一步，受益于供给侧改革、经济结构调整

在2016年后，各行业核心资产的市占率、盈利能力持续占优。1）伴随着供给侧改革“三去一降一补”的持续推进，中国各行业治理完善、成本控制占优、内生增长动力强、符合高质量发展要求的龙头公司持续受益，体现为赢家通吃、强者恒强。2）各行业核心资产的盈利能力持续改善、显著强于行业总体水平。

1.3、展望“核心资产”崛起的第二步，受益于科技赋能、内需扩张、改革开放

1）科技赋能：从中国制造到中国智造，要素优势从“人口红利”到“工程师红利”，科技赋能的制造业龙头有望成为像“华为”一样的全球领先者。2）内需扩张：世界第二大经济、消费率持续提升，孕育创新成长机遇。3）改革开放：资本市场开放红利，有利于改善核心资产的公司治理、提升价值。

二、先进制造业领域的核心资产将成为2020年中国资本市场的“明星”。

1）制造业高质量发展，将是2020年中国“精准滴灌式”稳增长的最大受益者。未来数月“类滞涨”、中美竞争的长期压力下，政策在岁末年初短暂宽松之后，上半年多数时间靠“精准滴灌”，制造业核心资产更受益于结构性政策红利。

2）库存周期的历史规律，新旧库存周期转折时库存处于更低位的行业之后一年“戴维斯双击”，2020年更看好具有“科研能力”的先进制造业龙头。当前产成品库存周期已处于下降尾声，但是，“类滞涨”阴影将压制新一轮库存周期，短期制造业整体数据难改善，亮点在于结构分化、依然是核心资产的逻辑，即有科技研发实力的制造业龙头企业“自助者天助之”，将率先复苏。

3）制造业的核心资产当前具有较高“性价比”，制造业相关行业不论是估值水平或者是机构资金配置比例目前均处于历史相对低位。

三、投资策略——看好5大领域中的科技赋能的先进制造业核心资产

自上而下，我们看好2020年资本市场上的先进制造业的核心资产，五大领域淘金（注：先进制造业核心资产，由兴业证券相关行业研究员推荐，详见正文）：

1）精密制造：1.1、半导体设备、锂电设备等新兴行业里面找“小巨人”；1.2、军工领域：核心配套生产、优质基础电子元器件；1.3、传统设备：油气设备、工程机械和铁路设备等领域，围绕“强者恒强”找景气改善的弹性。

2）化工及新材料；2.1、具备一体化、规模化、科研实力强大的传统化工白马龙头；2.2、新材料领域的小巨人；2.3、农化等细分领域的冠军。

3）以新能源汽车产业链为亮点的汽车产业链；3.1、新能源车产业链上的电池、负极材料、电解液和隔膜等；3.2、汽车领域优势龙头和特斯拉产业链。

4）节能和新能源产业链；4.1、光伏板块产业链；4.2、风电板块里装机高端匹配领域；4.3、电力自动化；4.4生产型制造向服务型制造转变的白色家电。

5）以5G、半导体为亮点的TMT产业链：5.1、5G终端产业链的硬件和服务商龙头；5.2、5G带动下的“2B”、“2C”端的新应用领域；5.3、5G网络设备等通信基建设备；5.4；半导体、智能硬件平台及5G基站相关产业链。

风险提示：全球经济增速下行；大国博弈风险；地缘政治风险；通胀风险

报告正文

1、核心资产崛起的大逻辑——全球经济新平庸时代的“赢家通吃”

1.1、宏观面临较长期全球经济低增长，中国积极转型“高质量发展”

1.1.1、全球经济面临低增长、高负债、贸易逆全球化的风险

当前，全球处在历史罕见的经济增长低迷期。在债务压力的约束下，政策宽松对经济的刺激力度不断弱化，内生性需求成为物以稀为贵的“奢侈品”。

根据兴业证券宏观团队的研究，当前17个主要经济体的债务率（债务/gdp）达到创纪录的90%，无论短期利率还是长期利率均触及或靠近0的历史低位，但是，名义GDP十年滚动CAGR增速已经向下靠近上世纪30年代。

1.1.2、中国经济宏观“降速提质”，微观“强弱分化、赢家通吃”

近20年来，中国经济经历了以下阶段：第一个是2001年至2008年的全球化红利，全球化驱动工业化和城镇化，带来了中国经济大繁荣；

第二个阶段是2008年后直到2015年，外需的增速放缓，投资成为中国经济增速的主要拉动项，基建和房地产持续发力，2016年中国固定资产投资占GDP比重达到80.6%的峰值，远超过欧美或者日韩等国在工业化阶段时的该数据峰值。代价是企业、居民、政府部门的杠杆率、债务率大幅提升，大量过剩产能、库存，严重制约了经济活力。

第三阶段，2016年至今供给侧结构性改革持续推进，宏观经济的主旋律和大趋势就是“出清”，四个字概括是“结构调整”或者“降速、提质”，政策特征体现为通过提高质量、环保和安全等约束条件达到“调结构”目的。数据上，中国实际GDP增速和工业增加值同比持续放缓；中国固定资产投资占GDP比重进入下行区间，2018年该数值下降至70.6%。并且，我国在经济结构优化的背景下，强调“稳增长”、“逆周期调节”、“宏观审慎政策”，有助于经济增速总体平稳，降速而非失速。

中国经济结构优化、转型的成果越来越明显。首先，三大产业的占比，截至2018年年底，第三产业在GDP构成的贡献占比已达52%，显示中国正迈向后工业化阶段。其次，衡量新产业、新业态、新商业模式的“三新”经济在GDP的占比不断提高，从2016年的15.3%上升到2018年的16.1%，新经济增速明显高于整体GDP。

1.2、回顾“核心资产”崛起的第一步，受益于供给侧改革、经济结构调整

在2016年后，中国宏观经济降速、转型，而在微观上出现剧烈地优胜劣汰、结构分化，各行业核心资产的市占率、盈利能力持续占优。

伴随着供给侧改革“三去一降一补”的持续推进，中国各行业治理完善、成本控制占优、内生增长动力强、符合高质量发展要求的龙头公司持续受益，体现为行业竞争格局改善，龙头企业的“市占率”的提升，盈利能力改善，赢家通吃、强者恒强。

在2016年后，各行业核心资产的盈利能力持续改善、显著强于行业总体水平。但是在2016年以前，从上市公司的总体数据来进行结构分析，非龙头公司的净利润增速在大部分时间里都高于龙头公司。随着2016年供给侧改革推进之后，各个行业来看，不论是金融地产或是制造业或是在消费领域，在市占率、业绩表现方面，龙头公司持续占优，：

• 地产行业告别高速增长，行业集中度提升：随着地产行业政策环境收紧、“房住不炒”等措施的开展，地产行业增速下降，这使得中小地产公司生存困难，2016年至今，龙头企业市场占有率不断提高，行业竞争格局改善。

• 保险行业集中度提升：寿险top2公司保费收入不断提高，其市占率于2017年之后不断上升。

• 制造业的不同产业链上，龙头公司的主导性优势越来越强：以新能源产业链为例，龙头公司市场占有率在供给侧改革之后，均保持大于50%的较高水平。

• 医药行业的强弱分化也日益明显：龙头公司ROE与净利润增长率较非龙头公司有明显优势。

1.3、展望“核心资产”崛起的第二步，受益于科技赋能、内需扩张、改革开放

1.3.1、科技赋能：从中国制造到中国智造，科技赋能的制造业龙头有望成为像“华为”一样的全球领先者

过去20年，中国凭借要素优势、完整的工业体系和齐全的配套设施融入到了国际化大分工中 ，成为“世界工厂”、制造业大国。中国制造业增加值在全球的占比自加入WTO以来稳步提升，从2004年的低于10%到2017年的27%。

展望未来，十九大报告将创新作为建立现代化经济体系的“战略支撑”，强调建设创新型国家，基础研究成为重点培育对象，先进制造业、互联网、现代服务业等新兴产业以及基础设施建设是重点建设方向。前些年“中国制造2025”相关研究，指明了“信息技术与制造技术深度融合的数字化网络化智能化制造”是主线。

要素优势从“人口红利”到“工程师红利”，科研投入和科研后备力量充足。2000年中国高等院校毕业人数还不到100万人，2016年中国高等毕业生人数超过700万人，高素质“人力资本”、科研后备力量逐年扩充。与此同时，中国在研发方面持续发力，2016年，我国在研发的投入为4100亿美元，仅次于美国的4640亿美元，远远领先于研发投入居第三的国家——日本的1490亿美元。

放眼全球，中国在创新领域不仅投入高，产出亦十分亮眼。根据世界知识产权组织（WIPO）发布的《2019全球创新指数》报告，创新的地域正在从高收入经济体向中等收入经济体转移。报告指出，从一个具有创新潜力的中等收入经济体转变为一个创新强国仍然困难重重; 中等收入国家与中高收入经济体之间，存在着一道不可逾越的创新天花板。突破这一上限的动力主要来自以中国为代表的金砖国家。在中等偏上收入经济体中，中国的创新产出与德国(DE)，英国(UK)芬兰(FI)和以色列(IL)这些高收入经济体相当。

1.3.2、内需扩张：世界第二大经济、消费率持续提升，孕育创新成长机遇

中国内需消费市场正跃居全球第一并将继续增长，这是核心资产崛起的坚实保障。中国2017年人均消费支出落后人均GDP，尚处于全球40%分位数水平，而中国2017年人均GDP已经处于全球60%分位数水平，远超其他具有同等人口体量的经济体。随着中国人口结构的变化，高储蓄率正转化为强大的消费力，我们预测中国社会零售总额有望于2020年超过美国。

未来5-10年中国人口结构处于最有利于中国消费率提升的阶段。至2015年，70后、80后开始步入收入的高峰期，人口占比32%；消费意愿最强的00后、90后的人口占比30%并逐步提高。据Berstein.LVS的预测，2030年中国中产阶级的消费额将达到10万亿美元，远超其余发达国家。

城镇化、大都市群的发展依然有较大空间，互联网、现代服务业为代表的新兴消费在中国不同区域的扩散、升级正在快速进行中。三大平台（淘宝、京东和拼多多）三线及以下城市用户数占比平均达40%以上，而三线以下地区网络渗透率相比总人口有望进一步提升。

1.3.3、改革开放：资本市场开放红利，有利于改善公司治理、提升核心资产的价值

市场化的改革开放有助于保持中国经济的长期活力，有助于提升投资者对中国的长期信心。邓小平曾经反复强调，不搞改革开放，只有死路一条。改革开放、放松管制，承认民营经济的重要地位和作用，确保民企与国企和外企享有平等、公平的地位，更能激发市场微观主体的活力。

2019年中国将继续落实和推行供给侧结构性改革，进一步落实金融供给侧改革，强调经济高质量发展、激活微观主体的活力，突出体现为，疏通融资渠道，优化民营、中小微、新经济等实体经济的融资环境；深化利率市场化改革，改革完善LPR形成机制，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本。

在对外开放方面，2019年中国大力度推进金融市场的开放，金融开放的制度红利有较大空间，将会长期释放。2019.6.13证监会主席易会满表示，证监会将陆续推出9项对外开放举措，其中，目前QFII、RQFII投资额度限制完全取消，全面推开H股“全流通”改革已经落实。另外，.按内外资一致原则，允许合资证券和基金管理公司的境外股东实现“一参一控”；放开外资私募基金参与“沪港通”、“深港通”交易的限制等等开放措施，将提升外资在A股市场的参与度和影响力。

2、先进制造业领域的核心资产将成为2020年中国资本市场的“明星”

2.1、制造业高质量发展，将是2020年中国稳增长的最大受益者

2.1.1、面对短期滞胀及外部压力，政策在岁末年初宽松之后上半年靠“滴灌”

在2020年国民收入相比2010年翻番等目标约束下，2020年中国GDP增速不能失速。但是，未来数月“类滞涨”、中美竞争的长期压力下，“精准滴灌”而非“大水漫灌”将是政策特征。

岁末年初特别是2020年春节前后，为了稳就业，货币政策、财政政策有望阶段性宽松、积极“托底”，这是上半年的政策蜜月期，也是春季躁动行情的时间窗口。

之后，随着猪肉价格的上涨，甚至通胀预期可能阶段性扩散到其他低库存的商品；叠加中美贸易谈判第一阶段协议在未来数月有望签约，外部压力阶段性缓和，如此，在2020年上半年大多数时间的货币政策更多是精准滴灌，无风险收益率甚至有上行风险。

所以，在岁末年初，布局那些内生增长优势强的制造业核心资产，将比依靠“政策宽松”推升业绩或估值的普通周期股更具性价比，行情走的也更长。

2.1.2、制造业核心资产是2020年“精准滴灌式”稳增长的最大受益者

制造业投资是兼顾短期稳增长和中长期战略目标的最佳选项。2019年4月，中共中央政治局会议强调，要把推动制造业高质量发展作为稳增长的重要依托，引导传统产业加快转型升级，做强做大新兴产业。7月29日，全国银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会在京召开，强调“提高制造业中长期贷款和信用贷款占比”，围绕制造业高质量发展，落实有扶有控差异化信贷政策。

2020年扶持制造业则是明智之举。相比较而言，当前进出口受限于海外，投资端基建受限于债务率、房地产受限于社会压力，消费端刺激效果不明显，而制造业投资的规模在三大固定资产投资里居首，制造业升级将提升中国经济效率。

2020年制造业中的核心资产对政策红利的边际刺激将更为敏感。从2018年以来，制造业投资同比增速经历了一轮下滑，目前在低位徘徊。我们判断，当前产成品库存周期到了底部，2020年那些具有科研实力等核心竞争力的制造业核心资产，将更受益于政策红利，并率先恢复盈利弹性。具体来看政策红利，

• 资本市场引导经济转型升级，针对各领域先进制造业的核心资产，IPO融资便利、产业并购重组相关的再融资便利将进一步落实。允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市。

• 减税降费，特别是研发费用税前加计扣除，助力企业研发和创新。2019年7月23日，李克强总理在的国务院常务会上表示，将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企业扩大至所有企业，全年减税650亿元。

• 相关部门加快5G在制造、能源、交通等领域的融合应用，培育壮大行业龙头企业。工信部下一步将加大政策支持力度包括：1）加快融合应用领域法规制度建设，2）进一步强化科技、金融、财政、税收、人才、知识产权等政策支持；3）深化放管服改革，消除行业政策壁垒。

2.2、基于库存周期的历史规律，2020年精准滴灌的政策环境下更看好具有“科研能力”的先进制造业龙头

2.2.1、当前产成品库存已经处于周期底部区域

中国产成品库存周期有较强的规律性，一个完整库存周期40个月左右，上升约20--24月，下降14-18月。本轮库存周期的起点是2016年7月份，高点是2018年2季度，至2019年四季度已经基本完成完整的周期，库存周期的下行进入尾声。

2.2.2、未来数月“类滞涨”阴影将压制新一轮库存周期，制造业整体数据难改善，亮点在于结构分化、赢家通吃，依然是核心资产的逻辑

首先，PPI“同比为负、环比为正”或显示当前库存处于回暖前夕。当前，PPI同比为负（10月PPI同比低至-1.6%），9月和10月PPI环比已经转正。前几轮周期，PPI“同比为负、环比为正”时几乎都对应库存周期底部区域、回暖前夕。

其次，盈利边际变化领先于企业的投资行为，当前的弱投资现象反映的是前期盈利压力，近几个月下游工业企业盈利呈现平稳趋势，部分行业出现回暖迹象。

• 皮革、毛皮羽毛制品和制鞋业、家具制造业、农副产品加工业领域的工业企业，盈利累计同比变动，近半年内出现较为明显的回暖；

• 印刷业、酒饮料处于平稳运行水平；

• 文教美工娱乐用品制造业、烟草制品业处于下行区间；

• 医药制造业处于平稳运行态势；

• 汽车制造业迎来低位改善。

第三，考虑到“类滞胀”风险以及“精准滴灌”式政策导向，我们判断，制造业的整体情况也就是企稳，但是，细分行业的龙头公司将赢家通吃、强者更强。

• 一方面，随着制造业生产活动止颓步稳、盈利趋于平稳，相关产业链上下游的制造业龙头有望率先复苏。11月中国官方制造业PMI录得50.2，前值49.3，为4月份以后首次重回扩张区间；分项来看，产成品库存下行至46.4，延续去库过程；生产和新订单分别回升至52.6和51.3，显示出需求改善。

• 另一方面，2020年地产产业链以及基建产业链很难有较强的景气改善动能，将制约制造业整体上很难V型反弹。

2.2.3、历史库存周期见底回升后资本市场的行业表现复盘：新旧库存周期转折时库存处于更低位的行业之后一年“戴维斯双击”

在2006年4月这一轮库存周期开始前，从分位数的角度（2000年1月开始），库存最低的为橡胶和塑料制造业、汽车制造、烟草制造业和化学纤维制造业。在此后的一年里，化学纤维（涨143%）领跑其余行业，汽车制造（涨123%）次之；分位数角度库存最低的橡胶和塑料制品行业获得119%的收益，位于在列行业第五位。（注：股价收益采用对数收益，对数收益会系统性低于真实收益。在做库存高低比较时，库存水平均使用当前库存同比增速对比2000年1月以来的分位数）

2009年8月开始的这一轮周期里，汽车制造、橡胶和塑料制品、化学纤维、电气机械及器材制造业均处于低库存行业靠前水平；在此后的一年里，这些行业股价均取得了较为前列的超额收益：其中，电气自动化领跑全行业（涨38%），橡胶涨28%，涨幅居第三；汽车、化纤在整体行情不佳的情况下依然均取得了正收益。

2013年8月这轮库存周期开启一年间，仪器仪表行业领涨43%，包装印刷次之，涨28%，运输设备（涨27%）、汽车（涨25%）和橡胶（涨25%）分别包揽涨幅的前4、5和6位。而这些涨幅靠前的行业其一年前的库存横向比较来看，亦处于库存较低水平，比如橡胶和塑料制品业库存水平最低，铁路、船舶等运输设备行业库存处于第四位，印刷业、仪器仪表制造业和汽车制造业库存水平均处于低位。

2016年8月开始的库存周期的初期，黑色和有色金属矿采业、橡胶和塑料物制品、化学原料、金属制品业、造纸行业均处于库存低位靠前水平。这些行业未来一年均取得了靠前列的股价表现。

2.2.4、有真实科技含量的高端制造业将成为耀眼明星，其股价表现有望获得超预期惊喜

展望2020年库存周期的影响，结合当前的库存水平，叠加政策刺激和长期国家的战略方向的利好，我们判断，有真实科技含量的高端制造业将成为耀眼明星，其股价表现有望获得超预期惊喜。

基于以上分析的中国库存周期的规律，当新旧两轮库存周期的转折时期，行业的库存水平与未来一年该行业的行情表现有较明显的负相关关系，即低库存水平，往往对应着相较更好的行情表现。

截至2019年8月底最新已公布的产成品存货同比数据，汽车制造、电气机械及器材制造业、仪器仪表制造业、通用设备制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业、化学原料及化学制品、铁路航空航天和其他运输设备制造业均处在库存同比分位数相对更低的水平。

2.3、制造业的核心资产当前具有较高“性价比”

2.3.1、估值水平来看，制造业的核心资产目前处于历史相对低位

首先，A股行业纵向估值市盈率（PE TTM）分析，截至12月初，有色（28%）、军工（27%）、电子（38%）、化工（16%）、电气设备（17%）、通信（19%）、机械设备（30%）等行业市盈率都处于2011年3月至今的历史较低水平（行业括号内百分比数值为当前最新估值所对应的历史分位数）。

其次，A股行业纵向估值市净率（PB TTM）来看，截至12月初，有色（5%）、军工（14%）、电子（44%）、化工（6%）、电气设备（14%）、通信（44%）、机械设备（12%）、汽车（6%）等行业的市净率均处于2011年3月至今的历史较低水平（行业括号内百分比数值为当前最新估值所对应的历史分位数）。

第三，港股行业纵向估值市盈率（PE TTM）分析，截至10月底，资讯科技行业（40%）、工业（28%）、能源业（14%）、电讯业（6%）等行业市盈率处于2011年3月至今的历史低位。（注：行业括号内百分比数值为最新估值对应的历史分位数）。

2.3.2、机构资金配置比例，制造业相关行业目前处于相对低位

首先，横向比较来看，制造业行业在公募基金中所占的配置比例合理或者偏低。根据2019年第三季度公募基金持仓数据来看，电力设备（3.46%）、基础化工（2.5%）、机械（2.11%）、通信（1.82%）、汽车（1.53%）、有色金属（0.78%）、国防军工（0.72%）等（注：括号内百分比数值为2019三季度公募基金配置比例） ;

其次，纵向历史分位数来分析，制造业行业的持仓比例处于2010年Q3以来的中位数以下或偏低水平。2019年第三季度公募基金在汽车（2.7%）、机械（8.3%）、基础化工（11.1%）、有色金属（19.4%）、通信（22.2%）、军工（27.7%）、计算机（47.2%）等（注：括号内百分比为最新配置比例对应的历史分位数数值）;

第三，相比标配比例来看，2019年三季度公募基金对化工、国防军工、机械、有色、汽车等制造业相关行业均呈现较明显低配水平，而通信、传媒等处于标配。

3、投资策略——科技赋能的先进制造业核心资产将成为明年最耀眼的明星

自上而下，我们看好的2020年资本市场上的先进制造业的核心资产，主要在以下5个领域淘金：

一、精密制造：1）半导体设备、锂电设备、机器人等新兴行业里面找“小巨人”；2）军工领域：核心配套生产、优质基础电子元器件；3）传统设备：油气设备、工程机械和交通运输设备等领域，围绕“强者恒强”找景气改善的弹性。

二、化工及新材料：1）具备一体化、规模化、科研实力强大的传统化工白马龙头；2）新材料领域的小巨人；3）农化等细分领域的冠军。

三、以新能源汽车产业链为亮点的汽车产业链：1）新能源车产业链上的电池、负极材料、电解液和隔膜等；2）汽车领域优势龙头和特斯拉产业链。

四、节能和新能源产业链：1）光伏板块产业链；2）风电板块里装机高端匹配领域；3）电力自动化；4）生产型制造向服务型制造转变的白色家电。

五、以5G、半导体为亮点的TMT产业链：1）5G终端产业链的硬件和服务商龙头；2）5G带动下的“2B”、“2C”端的新应用领域；3）5G网络设备等通信基建设备；4）半导体、智能硬件平台及5G基站相关产业链。

3.1、精密制造 

3.1.1、半导体设备、锂电设备等新兴行业里面找“小巨人”

1）半导体设备：大陆地区晶圆厂建设密集，大基金二期成立，国内半导体设备厂商具备分享本轮投资红利的能力，重点关注北方华创。

2）锂电设备：2019、2020年国内锂电设备需求合计超530亿元，设备端行业格局已经逐渐清晰，重点关注具备进入全球主流供应链能力的先导智能

3.1.2、军工领域核心配套生产、优质基础电子元器件——优选赛道聚焦龙头，分享长期成长红利；自主可控之北斗，军民双轮驱动

——优选赛道聚焦龙头，分享长期成长红利建议2020年重点关注4大方向：1）军方需求稳步向上、技术水平持续提升、盈利能力有望逐步增长的军工主机厂及核心配套企业；2）由技术进步驱动渗透率提升或国产化替代拉动，成长性显著高于行业的新材料供应商；3）“十三五”前期受军队体制编制影响较大、2020年采购需求弹性较大的企业；4）优质基础电子元器件企业。重点推荐：中航沈飞、中航机电、内蒙一机、光威复材、菲利华、中航光电等。

——自主可控之北斗，军民双轮驱动。2020年6月，“北斗三号”有望提前半年完成建设，可提供全球高精度定位服务。1）北斗军用市场，2018-2019年需求已经逐步恢复，“十三五”最后一年的2020年订单放量值得期待。2）北斗高精度定位与授时市场，有望在2020年随着物联网市场的加速增长而放量，在全面自动驾驶需求兴起之前先行爆发。我们预计，北斗高精度导航模块与运营市场，在2021年将达到30亿人民币。推荐军工北斗龙头：海格通信。

3.1.3、传统设备：油气设备、工程机械和铁路设备等领域，围绕“强者恒强”找景气改善的弹性——关注基建补短板带来的需求改善

从全球机械制造领域的龙头公司对比来看，部分中国龙头公司处于“PB-ROE”性价比较好的水平。三一重工当前PB处于3左右，处在全球龙头公司平均水平附近；ROE接近30%，处于全球龙头公司的相对高位。

• 工程机械：迈向稳定盈利新时代，周期波动幅度减小。2020年工程机械行业有望保持稳定增长；主机厂及上下游企业有望更加谨慎和理性，随着工程机械保有量的增加、更新需求占比的提升，未来行业波动幅度将显著缩小；核心零部件国产化率进一步提高，有利于主机厂进一步降低成本、提升供应链的安全性。关注三一重工、恒立液压、三一国际，潍柴动力，中车时代电气。

• 油气设备：能源安全叠加补短板，页岩气开采设备景气上行。国内能源安全叠加补短板需求，中石油引领行业勘探开发资本开支超预期，页岩气开采设备景气持续上行。经历低油价时期的休整与洗牌，油气设备企业运营能力、费用管控能力增强，下游需求回暖利好订单量价齐升，企业现金流也明显改善。重点关注杰瑞股份、中海油服、中集安瑞科等。风险提示：宏观经济波动风险，政策变动风险，下游采购不及预期，油价大幅波动，行业竞争加剧，国产化进度不及预期。

3.2、化工及新材料

3.2.1、具备一体化、规模化、科研实力强大的传统化工白马龙头——产业格局重塑的关键力量

• 化工景气随全球经济增速趋缓回落，多位于底部区域，继续下行空间不大。长远来看，安全环保监管趋严将进一步提升准入门槛，有利于行业出清，强者恒强。

• 推荐具备一体化、规模化、低成本优势的行业领先企业：万华化学、华鲁恒升、扬农化工、中国巨石；

3.3.2、新材料领域的小巨人

• 新材料：国内新材料市场大发展，政策扶持下，相关企业迎来关键窗口期，进口替代空间广阔，结合政策利好，新材料有望迎发展良机。

• 新材料领域重点推荐：国瓷材料、万润股份，新宙邦、福斯特，金发科技；

3.2.3、农化等细分领域的冠军

• 农化产业：安全环保标准的提高，改善农药行业格局，猪瘟影响逐步消化，或边际上拉动粮食需求，提振农化需求端。重点推荐产品好、一体化、园区化农药龙头以及具备资源禀赋优势的农化龙头企业。重点推荐扬农化工。

• 维生素及代糖：维生素及代糖行业竞争格局良好，依托品类扩张，成长空间广阔。关注金禾实业。

风险提示：宏观经济趋弱的风险、环保政策执行力度不及预期的风险、贸易摩擦持续恶化的风险、化工产品价格大幅波动的风险。

3.3、以新能源汽车产业链为亮点的汽车产业链

3.3.1、新能源车产业链上的电池、负极材料、电解液和隔膜等

从全球电气设备领域龙头公司来看，中国龙头公司的PB估值和ROE水平分化都较大，从最低的特变电工的0.8倍PB，到最高的亿纬锂能的6倍PB；ROE从最低的中国西电的3%到最高的亿纬锂能的25%。

若仅从静态PB-ROE性价比的角度，仍有相当数量的中国龙头公司的PB位于2附近或以内，ROE处于10%附近或高于10%，需要关注那些受益于政策利好、具有远期空间的龙头公司。

横向估值比较只是一方面的参考，纵向估值比较也需要引起重视。比如宁德时代，虽然横向和全球龙头对比时，宁德时代估值显得偏高，但纵向看并不然。

全球新能源汽车快速发展，拉动动力电池需求量急剧提升。

在四大材料方面：1）正极电池中，高镍三元加速发展，布局上游控制成本；2）负极材料马太效应加剧，石墨化产能落地；3）电解液朝着龙头产能持续扩张，高镍三元提升配比技术的方向发展；4）隔膜行业盈利能力恶化，优质龙头加速突围。

在下游客户方面，LG化学囊括海外主流车企，并有望在2021年开始批量供货国内，随着海外工厂于2019年10月开始动工，有望在2021年开始供货海外。

所以，继续推荐

•  “全球主流供应链”龙头。电芯龙头宁德时代，

• 湿法隔膜龙头恩捷股份，璞泰来。

• 推荐新能源车上游有色板块的华友钴业，赣锋锂业

风险提示：新能源汽车产销不达预期风险；新能源汽车产业链价格下滑超预期

3.3.2、汽车领域优势龙头和特斯拉产业链

我们预计随行业逐步成熟，在弱复苏、分化加剧背景下，汽车行业有结构性亮点：

• 在行业增长中枢下移的大背景下，行业竞争加剧，品牌分化，推荐竞争实力和份额在弱势中提升的乘用车龙头，推荐华域汽车、敏实集团（零部件旗舰）、长安汽车（福特新车周期）、长城汽车、上汽集团、吉利汽车。

• 国产特斯拉将成为明后两年国内新能源乘用车主要增量，从特斯拉国产产业链的角度，推荐拓普集团、三花智控。

风险提示：行业回暖不及预期，特斯拉国产不及预期

3.4、节能和新能源产业链；

3.4.1、光伏板块产业链：平价黄金时代开启，2020年需求增势可期

2019年海外需求超预期，2020年国内外持续放量。1）2020年政策机制理顺及成本下降，竞价、平价项目同比增长，叠加消纳空间充足。2）海外2019年持续高景气，需求超预期；2020年，政策主导传统光伏大国装机增长，新兴及平价市场放量增长。

高效产品居绝对主流，推动降本刺激平价需求。

• 硅片方面，单晶替代趋势明晰，19年单晶渗透率有望达62%，龙头企业竞相提升硅片尺寸，硅片大型化渐成势。

• 电池方面，PERC电池成主流，高效产品加速平价。降本增效共同准则，HJT、TOPCon并行发展。

• 组件方面，半片、叠瓦、无缝焊接、多主栅工艺百花齐放，接力效率提升。

短期，国内政策落地，Q4需求爆发，海内外旺季叠加，产业链价格强支撑。

长期，全球平价进行时，高效产品顺应平价趋势加速渗透，龙头公司逆势扩产，市占率稳步提升。

推荐：隆基股份、通威股份、信义光能

3.4.2、风电板块里装机高端匹配领域——迎接风电装机规模的历史新高

• 政策指引装机确定，年度新增装机量将创历史新高：政策促动下，2019年开启3年抢装周期，行业招标规模及价格均超预期，运营商资本开支增加。抢装周期中，产业链转向卖方市场。

• 中长期产业升级，供给端龙头跨越周期。中长期来看，随着度电成本下降，平价项目成为主要增量，装机需求转向内生驱动。展望平价时代，降本驱动产业升级，在大型化及全球化趋势下，仅有优质龙头可实现高端产品的匹配及全球供应，实现强者恒强。

• 运营商资本开支增加，竞价、平价临近，抢装持续。招标价格企稳回升，龙头公司迎来量利齐升。推荐：金风科技。

风险提示：弃光限电加剧、光伏产业链价格大幅波动、光伏政策不及预期、风电装机不及预期、原材料价格大幅波动等

3.4.3、电力自动化——国电南瑞

电网投资结构性调整信号出现，但是强者恒强。2019年上半年我国电网投资规模同比下降19.25%，但国电南瑞产品类订单增速14%，显著高于行业。

迎接泛在电力物联网周期，国电南瑞订单增速有望继续提升。公司在2017年通过收购完成了电力信息化产业链的全面布局并占据40%的市场份额。

受益于电网投资结构性变化，公司电网自动化业务稳健发展。随着电网投资向智能电网、泛在电力物联网转型，预计公司所在细分产业链在电网投资中的比重将由此前的8%-10%，提升到15%-20%区间，公司将集中受益。

风险提示：泛在电力物联网投资不及预期；配网自动化投资不及预期；宏观经济增速减缓的风险。

3.4.4、白色家电——生产型制造向服务型制造转变

——家电下乡十年，更新需求凸显。更新换代利好空调条线和洗衣机条线的龙头公司，包括格力电器、美的集团、海尔智家。

——生产型制造向服务型制造转变。美的集团重点布局“智慧家居+智慧制造”、海尔智家“智慧家庭战略”全面推进，成套智慧家电落地初见成效，龙头企业更加注重提供整体家居解决方案。

风险提示：消费整体收缩明显，家电产品推广不及预期

3.5、5G和半导体为亮点的TMT

创新驱动中国科技公司积极参与全球化竞争，细分领域不断诞生全球领导者，特别是，中国5G自主创新能力处于全球领先地位。5G作为未来通信发展的方向，对各国发展都具有举足轻重的作用。放眼全球，中国5G发展处于前列。中国5G标准立项数目，基础设施情况明显优于欧美等发达国家。5G标准立项数目达21项，比欧洲高出50%。

对标全球竞争者，中国科技制造业的龙头企业在研发方面持续加大投入。作为市场份额排名全球第四的半导体代工厂——中芯公司，其在研发支出和资本支出中，于在列全球对标公司中排名第一。在研发支出中，中芯公司超出第二名联电公司1.8亿美元；在资本支出中，中芯公司资本支出达18亿美元，远高于世界、力晶、高塔、华虹、联电的总资本支出10.5亿美元。

科技赋能的制造业龙头公司正在全球获取市场份额，盈利能力逐渐提高。在集成光学行业，中国企业舜宇毛利率水平居于前列，且近年来稳步提升。截至2019H1，舜宇的毛利率为44.1%，超过全球对标公司玉晶光的39%和世高光13.1%。

3.5.1、5G终端产业链的硬件和服务商龙头

——硬件领域上，除了通信基站与5G终端进入成长期，创新品类呼之欲出，半导体行业景气可望回升。

我们判断，明年5G整体手机销量年比增长3-5%；通信能力升级也将催生硬件品类，如AR眼镜、边缘运算、高清摄像头等。此外，PC与服务器需求正在回暖，叠加传输提速的数据流增长，将带动通信芯片与存储用量。我们看好华为海思等国产芯片设计公司与中芯国际、华虹半导体等晶圆代工商的技术与市场份额提升，推荐舜宇光学科技、比亚迪电子、中国移动、建滔积层板、中芯国际、瑞声科技。

3.5.2、5G带动下的“2B”、“2C”端的新应用领域

——受益于5g技术外溢、科技基建的推广，国内互联网与通信龙头在场景创新的重要性提升。

从产品本质来看，5G将带动高清视频、VR直播与游戏、内容订阅等现有场景的用户渗透率，一线的互联网与通信龙头企业，有望在原本的优势领域，扮演更重要的场景开创角色；互联网与通信龙头有望结合5G技术与自身业务，推动语音交互、增强现实、电商展示等技术发展，并为赋能云游戏、智慧城市等新兴场景。重点推荐：阿里巴巴、腾讯控股、同程艺龙、美团点评、金蝶国际。

风险提示：外部情势影响5G网络部署进度；5G手机换机意愿不及预期，宏观经济下行；行业政策风险。

3.5.3、5G网络设备等通信基建设备

5G盛大启幕，通信新基建跑步前进。我们判断，业绩高景气的子行业相关个股表现优异。展望2020年，5G建设将会迎来爆发，在网络侧高景气的同时，也将催动终端侧、应用侧走向繁荣。

1、5G基站建设量爆发，设备侧业绩景气度大幅提升。作为5G放量之年，2020年的无线侧支出，可望在2019年的基础上继续迅速爬升。5G网络设备侧最显著的投资机会集中在通信主设备、设备PCB、光器件/模块、基站制冷、IDC及相关领域等。继续推荐：中兴通讯、深南电路、中际旭创、天孚通信、新易盛、光环新网、英维克。

2、终端侧预期走向乐观，市场估值开始提升。2020年，全球将迎来5G换机潮。运营商在4G网络容量压力巨大的情况下，必将积极推动5G手机销量超预期。5G终端侧最显著的投资机会集中在泛射频器件、电磁屏蔽件等领域。重点推荐：信维通信。

3、5G网络应用驱动。5G最先爆发的应用将是在4G时代已存在，但仍存在痛点的应用，比如视频会议、视频直播、云游戏等等。继续推荐：亿联网络。

风险提示：运营商盈利压力传导产业链的风险；贸易战恶化的风险；物联网技术出现变革，产品淘汰风险；应用订单签约与落地不及预期的风险；北斗军工采购恢复力度仍待观察；车载北斗进度被推迟的风险。

3.5.4、5G半导体、智能硬件平台及5G基站相关产业链。

目前我们主要看好5G换机需求、穿戴式产品加速放量、半导体国产替代、PCB、方向。

(1) 5G智能型手机产业链的立讯精密、大族激光、水晶光电、汇顶科技。

(2) 看未来5年的下一代智能硬件平台，可能是AR、云、手机的结合。穿戴式装置领域，建议重点关注水晶光电、立讯精密。

(3) “华为事件”后，国产替代将迎来机会。新一轮自主可控是品牌商主导，优质公司将获得更多机会。半导体领域重点关注汇顶科技，中微公司，北方华创等。

(4) 受益5G基站建设和云计算拉动，高频高速PCB、CCL需求大幅增长，推荐通信板龙头沪电股份。

风险提示：终端需求低于预期、中美贸易摩擦导致成本上升、周期性产能供过于求。

4、风险提示

全球经济增速下行；大国博弈风险；地缘政治风险；通胀风险。