2020，债市定力与压力的赛跑

作者：招商固收尹睿哲团队

来源：睿哲固收研究

摘要

2019，债市赚钱逻辑的变局。信用债凭借票息成为“波动市”中最好的资产，但市场悄然演绎的变化，“贪杯”赚票息并不容易。1）债券越来越不好滚动，“烂债”发行阻力加大；2）“烂债”只能缩短久期，提高认可度；3）认购出现“极化”，多数券种跑不赢城投债；4）利率债和信用债成交上演“冰火两重天”；5）信用利差的全面压缩持续时间大约1个季度。

牛市尾段的“躺赢”策略为何失效？套利模式瓦解，定价重塑的宿命。上一轮债牛的疯狂演绎，一是银行作为“母体”资金，非银担当“投资工具”共铸冗长的套利链条，二是城投“信仰”强化，地产迈入景气度小周期。资产端与负债端同步扩张，催化利差极致压缩。2017年以来，同业空转和资管套利被颠覆后，信用市场一则增量资金减少，二则缺少有效隔绝风险的工具，“躺赢”策略面临失效的尴尬。“按下葫芦浮起瓢”，瓦解套利框架，却意外引致风险溢价的飙升。

风险溢价已“潮涨”，“潮落”有路径吗？2019年，微观承压持续向宏观投射，但“走老路”的预期不断落空。央行定力十足，本质还是在于抑制表外扩张再次破坏信用派生链条，撼动货币乘数的稳定性，防止货币政策效用的适得其反。而LPR适时“改革”，跳过冗长的传导，成为降实体成本的主角。

信用环境重塑，知易行难。一方面，资金供给端存在哪些问题？商业银行作为此轮宽信用主体，负债端“刚性”难改，主要来自结构化存款的“高息揽存”和中小银行破刚兑的冲击。另一方面，资金需求端的问题在哪里？商业银行做“宽信用”，对资金需求的两点要求。一是微观企业资质不能太差，以防贷款抑制；二是对于城投和地产等刚兑部门的融资要进一步限制，打破融资成本的隐性下限。然而，微观企业偿债资质不容乐观，评级下调创新高与违约陡增均验证。另外，破刚兑部门“信仰”的“一波未平，一波又起”，新的问题将对地方政府偿债产生压力。

压力与定力博弈，如何把握确定性？1）资金供给端的确定性。第一，遏制非银套利的态度不会转变，局部紧信用或继续挫伤“尾部”主体。第二，降融资成本与银行绑定，降负债端成本是必要条件。2）资金需求端的确定性。第一，隐性债务化解，短期还要靠银行。第二，银行风险偏好难抬升的症结，难以舒缓“尾部”企业的风险。第三，地产行业融资端的改善，或在2020年中出现。

把握确定性之后，信用债如何配置？1）非银缩表+“尾部”企业资质下沉，信用风险有待释放，产业债下沉资质策略性价比不高，应尽可能保证仓位流动性，提升持券安全边际。2）博收益还看城投债，抓住隐性债务化解主题机会。优选银行实力充足，负债率偏高的省份，适当挑选负债率处于省内第二梯队的市级平台个券做配置。3）地产债投资机会将在2020年下半年出现。

风险提示：城投债出现信用风险，监管政策超预期

正文

2019，做信用债的“套路”怎么都失效了？2018年实体融资收缩，货币政策宽松如期而至，铸就利率拐点，助推债市走出波澜壮阔的牛市行情。信用债“慢半拍”的性子照旧，牛市过半方才登台唱主角。参照经验，2019年作为“牛尾”，加杠杆、加久期和下沉资质“躺着”赚票息足矣。遗憾的是，粗放型配置策略力有不逮，持续时间不足1个季度。记忆中赚“轻松钱”的套路怎么失效了？表面上是违约太多产生遏制，本质上是金融资产端与实体负债同步收缩时，风险溢价高企却又无法定价的结果。把握2020年配置主线，还需厘清风险溢价“潮起潮落”内因。本文分为四个部分，在回顾债市的表现上，结合微观与宏观证据，推演2020年债市配置的确定性。

【2019，债市赚钱逻辑的变局】

1、信用债虽好，但想“贪杯”难度颇大

2019年，信用债成为债市最好的资产。2018年，隐现的增长压力与宽松的货币政策让利率债“乘风而行”，逆转2017年颓势同时，大幅跑赢其他券种。强势却未能在2019年延续，中债国债与国开全价指数回报（截至10月底）已经落入负区间。相反，信用债指数回报虽不算好，但展现出强力的“扛波动”特征，俨然成为债市最好的资产。

配信用债赚的是什么钱？票息为王。采用中债全价指数涨幅与净价指数涨幅之差，用以拟合票息贡献。相对于利率债赚资本利得，信用债提供的稳定票息，成为波动市中最为稳定的赚钱“法宝”。

信用债票息可提供“稳稳地幸福”，是不是会成为机构追捧的对象？“票息为王”是否也意味着“拉久期+下沉资质”是绝佳的策略？现实中并非如此，信用市场悄然演绎的变化，“贪杯”赚票息并不容易。

变化之一：债券越来越不好滚动，“烂债”发行阻力加大。

既然信用债是2019年表现最好的资产，发行人在债市融资理应“畅通无阻”，一级供给和净融资“双升”的格局可期。尤其是，参照2016年牛市末期，低等级和长久期信用债利差极致压缩，一级“发多少”二级就会“要多少”。

今时不同往日，2018年以来，信用债发行量虽较2017年熊市改善，但幅度却差强人意；净融资方面更是无法企及此前牛市。另一方面，细分券种来看，低等级信用债和民企债成为主要“拖油瓶”，仅城投债坚挺。

变化之二：“烂债”只能缩短久期，提高认可度。

非标和贷款融资不易的当前，以债养债成为弱资质发行人次优策略。但市场认可度打折，不断投射到一级发行，发行人再融资难度可见一斑。

如何在外部评级不变的情况下改善配置？增加担保是其一，缩短融资久期是其二。如果以发行量作为权重，并剔除短融，计算各类债券加权平均融资久期，可以明显观察到两点现象：1）低等级城投债加权综合久期越来越短，已经刷新历史新低；2）产业债中，国企债越来越长，民企债却越来越短。

一般情况下，实体信用风险开始趋降时，正是机构愿意增持长债的时点，两者构成良性循环之后，债券牛市基本上就行至末端。这一轮牛市，债券融资期限始终处于较低水平，本质是金融机构认可度低与实体融资紧之间负反馈螺旋难以打破的表征。

变化之三：认购出现“极化”，多数券种跑不赢城投债。

发行规模和久期被压制，最为直接的原因是拿债力度不够。以投标上限减去票面利率，并计算均值来拟合投标力度，该值越大说明中标结果越理想（收益率偏低），反之亦然。

纵向对比，2019年虽然是牛市后期，但新债中标偏离幅度整体偏低，机构大力拿债的现象鲜少出现。横向对比而言，城投债和高等级地产债的增配意愿最强；AA等级城投债中优质个券成为“顶梁柱”，支持投标上限价差维持在高位。

投标结果的差距不仅体现信用市场增量资金缺失，同时拿债是“挑了又挑”，像2016年上半年闭着眼睛“扫券”的情景早已不复存在。

变化之四：成交上演“冰火两重天”。

尽管2019年赚利率债的资本利得难度越来越大，但并不妨碍其二级市场成交。以换手率（成交量/存量）衡量二级成交情绪，利率债再次改写2016年以来高点，换手率在2019年8月创下历史换手率的高点，本质体现机构在利率债层面博弈预期差，再则是存量持仓比重提升。

信用债则“沉闷”许多，2016年底市场冲击之后，信用债二级成交情况令人堪忧，极其清淡的二级市场蕴含的是票息策略基本成为市场一致预期，二是好券不愿意拿出来交易，生怕新债要么收益率低，要么资质有瑕疵，无法满足存量配置。

变化之五：信用利差的全面压缩持续时间大约1个季度。

一级市场认购的“极化”与“结构化”会对二级市场信用利差的表现产生牵引作用，即某部分主体新债发行收益率偏低，会联动存量券估值收益率的调整，相反的路径则会带动信用利差走阔。据上述，城投债中标情况走强，足以预示二级利差的走势。

除城投债信用利差压缩幅度较大以外，信用利差总体变化节奏也值得注意。一方面，下沉资质策略普遍操作在1-4月，城投债成为焦点；另一方面，包商银行事件发生之后，低等级城投债被结构化发行诟病，6-7月迎来深度调整；再者，8月降准降息预期的演绎，利率债对信用债产生带动，产业债短暂出现领涨的现象。总体上，城投债表现仍然不错，产业债交投基本局限在高等级短久期内。

机构下沉资质时间过短，导致信用利差走势在等级上分化。以2018年作为基点，对比2019与2017年信用利差所处分位数（2014年至今），高等级短久期信用利差压缩幅度偏大，但低等级长久期个券信用利差与熊市点位的距离甚微。

变化之六：机构都喜欢“倒腾”利率债，信用债倍受冷落。

市场行情本质与机构行为是一体两面，一级认购和二级成交、信用利差均刻画出机构在利率债和信用债配置间的差异。就机构持仓来看，国债、地方政府债及政策性金融债成为各类机构主要增持的券种。以往作为信用债配置大户的广义基金和证券公司，增配的规模远不如此前。

小结而言，信用债的票息看起来丰厚，可市场不太敢“贪杯”，下沉资质和拉久期难以持续。以往牛市的经验似乎在2019年并不成立，这是为何？最为直观的解释是，低等级个券定价正向信用风险靠拢，价值与价格的收敛致使信用利差易上难下。更深层次的原因是金融体系套利模式瓦解的结果。

2、套利模式瓦解，定价重塑的宿命

上一轮牛市的记忆：下沉资质为何如此简单？

一方面，银行理财与资管通道契合，空转套利向信用市场输入增量资金。2014年同业链条创新与委外模式的风靡，让商业银行理财与资管通道迎来蓬勃发展。结构化、资金池和嵌套化，予以理财资金稳定高回报同时，也给非银博收益创造空间。彼时，资产端对接实体刚兑部门负债端，只要后者可以持续滚债，前者高回报就能维持，亦能敦促增量资金源源不断进入债市。

另一方面，地方债务置换，变相推动银行理财寻求高息替代资产。2015年地方债务置换开启，不少曾经借道信托等通道进入平台的理财资金被地方债置换出来。而对接产品并未到期，理财资金亟待寻求其他高收益品种的替代。大资管产品的诞生与盛行顺利衔接缺憾，广义基金当时大规模增持信用债目的亦在填补理财配置的空缺。

上一轮债牛的疯狂演绎，一是来自于金融体系资产端的扩张，银行作为“母体”资金，非银担当“投资工具”，交叉互买产品和冗长的套利链条共同铸就复杂的空转，二是城投“信仰”在债务置换背景下强化，地产（2015年地产债债券发行松绑，供给井喷）迈入景气度小周期，两者负债的“恰好”扩张成功吸纳金融资产的空转。金融资产端与实体负债端的交互推动，倒逼机构抬升风险偏好，加之套利模式可以隔断低等级与长久期的信用风险与流动性风险，最终产生利差极致压缩。

当“躺赢”模式被颠覆，债市开始缺少增量资金。

2016年下半年，央行收紧资金投放，随即开启“轰轰烈烈”的金融去杠杆。2017年，银行端率先遭到“三三四十”空转检查，发存单→买理财的操作被禁。2018年，资管新规祭出，取缔资金池和结构化，与此同时商业银行被迫在2020年之前清理表外业务。至此，上一轮牛市只要能输入资金，就能“躺着”赚钱的逻辑面临解构。期间对于地方债务肃清的凌厉与坚决，从负债端着手制约增量资金的输入。

银行理财“母体”资金输入骤降，套利模式再被解构，资管自然无法逃脱缩规模的结局。2018年以来，资金信托投资非标科目增速已经转负，券商资管及基金子公司规模亦陡然萎缩。

套利模式解构，对信用市场而言，一则增量资金减少，二则缺少有效隔绝风险的工具。同时，银行与非银的合作叫停，非银缩表与实体负债滚续艰难，无法再次重现2016年上半年的“疯牛”行情。

银行间杠杆的变化从另一个层次反映出资金配置的逻辑。2014年以来，广义基金杠杆的持续攀升，本质上与非银扩张相联系。2018年底以来，参与质押回购的非银资金明显下降，压降杠杆水平；商业银行资金委托“无门”，只能自身加杠杆买债。

另外一个值得讨论的问题，公募基金募集量不少，难道不会为信用市场提供资金吗？2018年牛市以来，委外模式虽因政策收紧慢慢淡出视线，但定制化产品的诞生成为替代品。商业银行通过购买定制化产品，同样可以达到避税的目的。由此，公募债基发行“一骑绝尘”。以往偏好信用债的债券型基金，现在却对利率债颇感兴趣。新增债基持仓基本是国债和政策性金融债，平均占比在50%以上。这类产品之所以偏好利率债，目的是为了维持持仓的流动性，收益率稍高于货基即可。另外，利率债指数型产品的成立，也提升了新增债基持有利率债的规模。

小结而言，金融资产端、实体负债端与融资风险是一体多面。信用市场配置结构的变迁，是市场缺资金的表现，也是金融体系缩表压力的标志。对等的是，实体融资难问题愈演愈烈，债务滚续不易。瓦解套利框架，却意外引致其他问题，越发有点“按下葫芦浮起瓢”的意味，降微观风险迫在眉睫，可这次手段却异常新颖。

【风险溢价已“潮涨”，“潮落”有路径吗？】

1、不“走老路”降成本的定力来自于哪里？

微观承压，宏观投射。2019年以来，融资结构短端化、高等级化和国企化，演绎的是信用派生不畅的逻辑。企业压力向总量数据映射，工业增加值与PMI等读数多是差强人意。

市场抢跑，复刻“走老路”的记忆。8月初美联储降息与经济数据疲态同时出现，恰逢人民币出现贬值，一切似乎都在为央行降息降准做铺垫。这样的预期有多强？公募基金持有国债久期在3季度出现明显拉升（并非来自超长债的影响），也是2019年以来首次出现预期抢跑现象，颇有“久旱逢甘霖”的急切。

央行定力十足，选择与市场预期“错峰”。翘首以待的降准并未在8月落地，秉承“稳健”态度，央行9月初才祭出全面降准。意外的是，几次降准后，央行通过公开市场回笼资金，避免金融市场流动性过于“充沛”。

问题在于，以往通过降息或者降准压低金融市场短端收益率，而后通过期限利差压缩，带动长端收益率下行，最终促成实体降成本的回落的手段，为何现在央行如此忌惮？抑或是，传统的“老路”隐藏什么问题？

抑制表外扩张再次破坏信用派生链条。

如上述，上一轮牛市中，央行持续宽货币营造宽松环境，初衷是降低商业银行负债端成本，及扩张基础货币，助推宽信用。事与愿违，低利率环境下，一是商业银行理财与大资管通力合作打造套利链条，二是实体企业融资过程中，扮演“回流器”，参与套利，主要有以下两条路径：

1）商业银行表外资产（理财归集社会资金）直接或者间接（通过非银）进入实体，形成微观企业负债，微观企业最终回存至银行体系；

2）商业银行表外资产直接或者间接进入实体，微观企业新增负债后，并未直接回存银行，而是购买理财或者高息非银产品套利。

第一条路径产生漏损较少，对商业银行表内派生影响有限；第二条路径拉长套利链条同时，银行体系资金易漏损。第二条路径是否真实存在？

上市公司买理财是比较好的证明。对于上市公司而言，募集资金与募投用途之间并非顺利衔接，上市公司为避免资金沉淀，会主动配置银行理财、信托产品和券商资管产品。2014年以来，这一趋势渐成，尤其是高息的结构化理财占比回升。

理财与大资管无序扩张带来的结果是什么？货币政策大打折扣。

一般意义上，央行通过降准或者降息调控基础货币→联动货币供给→影响实体，传导有效性的前提是货币乘数要足够稳定。否则，宽松的货币政策对中介目标的传导将出现紊乱。不巧的是，表外理财的大规模扩张，已经成为撼动货币乘数稳定性的“诱因”。资金过多漏出，促使商业银行表内派生效果打折同时，大资管采用杠杆模式协助企业融资，隐匿风险是其一，弱化实体资产流动性是其二。

如果倒推2014年-2016年“真实”的货币乘数（相对于银行间内狭义派生的广义派生机制），表外理财扩张对实体融资的贡献显而易见，这也说明，套利机制已经对央行宽松产生“反噬”。

当传统货币政策开始失效，会产生什么结果？如果拿M2作为货币政策调控的中间变量来看， 2015年以前，货币的扩张往往领先于经济指标，较强的相关性是货币政策有效性的证明。表外派生打破这一逻辑之后，政策目标不仅背道而驰，甚者“赚央行的钱”还产生了不小的杠杆风险和压力，削弱实体融资和金融市场的防风险能力。

小结而言，微观融资难与宏观读数差交互映射，市场满心期待降息降准，而央行顾忌套利与监管的博弈。大资管的发展，致使信用派生“偏离正轨”，撼动货币乘数稳定性，令货币政策效用大打折扣。传统宽货币手段“副作用”如此之大，还有什么工具可以降低实体融资成本，激活微观主体的活力？LPR“重生”恰逢其时。

2、新的定价模式，新的降成本工具

LPR改革的目的是什么？跳过冗长的传导。如上述，传统的货币政策传导路径，遵循短端利率→期限利差压缩→长端收益率下行→信用债曲线下行……过程需要避免资金漏出与市场套利，条件过于苛刻；倘若围堵漏出，有可能被压制金融创新。出于兼顾降成本和缩短传导路径的考虑，LPR适时“改革”，迈出利率并轨的第一步。

早在2013年10月，LPR集中报价机制开始正式运行。实际运用过程中，基本上与贷款基准利率亦步亦趋。

2019年8月中旬，央行对LPR报价做出改革，敦促贷款利率与市场利率的弥合。一方面将参与银行报价数量扩张至18家，包括民营银行等，二是提高报价频率至每月一次，三是采取新老划断，便于银行操作业务。

LPR由18家银行报价后，剔除最高和最低水平计算平均，再加上MLF利率来确定。而后，商业银行总行根据LPR调整FTP水平，加上风险溢价决定贷款利率。由此，可以通过压降MLF或者样本行报价，降低LPR，引导贷款成本下行。

LPR降风险溢价“雷厉风行”。

一方面，8月中旬公布新机制，已经接连三次下调LPR。从8月20日1年期LPR下调10bp，9月20日继续下调5bp到11月20日再次下调5bp，定价基准已经低于1年期贷款基准利率。最近一次调整中，5年期LPR亦跟随下调，与MLF此前调整有关，维系利率走廊的调控。

另一方面，11月5日，央行继续下调MLF利率，11月18日再次下调公开市场操作利率，一是有利于降低银行负债端成本，二是能够达到继续压降LPR的目的。

再者，明年3月之前，各银行超过80%的新增贷款需要按照LPR定价，意在加速压缩风险溢价，满足实体融资。同时，存量贷款如何锚定LPR，亦在研究。

从机制与操作力度来看，LPR定价顺利跳过传统数量型货币政策，可以达到降实体成本的目的。并且，就进度而言，操作上足以展现“势在必行”。可是，完全寄希望于银行实现宽信用和降实体成本，“理想与现实”之间依旧存在鸿沟。

【信用环境重塑，知易行难】

1、资金供给端存在哪些问题？

LPR调整→资产端收益降，但负债端收益率能否“受得了”？LPR作为贷款利率基准，不断下调对应的是商业银行资产端收益率的下行。如果负债端成本下降速度与资产端匹配，商业银行息差变动则有限。倘若负债成本出现“刚性”，商业银行息差无疑会迅速收窄，影响盈利。为保证利润增长，实际贷款操作中，商业银行可能通过现有贷款业务倒推加成（即风险溢价加点过大），并不能真正意义降实体成本。现实中商业银行负债端面临什么样的约束？

一方面，结构化存款成“高息揽储”工具，打造负债端“刚性”。

各类银行负债来源“大头”均在存款，债券和金融机构拆借是其次。近两年居民和企业存款增长乏力，加剧银行之间负债竞争压力。相较于2018年，2019年上半年，上市银行存款成本率增长明显加快，贷款收益率虽有增长但幅度偏低。另外，资金被限制出省后，城商行负债竞争难度进一步加大，“高息揽存”的行为促使其存款成本率增长远高于其他银行类型。

存款成本率不断攀升的原因为何？结构化存款使然。无论硬件还是软件，中小行在负债竞争中存在天然劣势。2014年以来，中小银行另辟蹊径，通过发展表外理财“吸引”资金。不过，大资管套利被颠覆后，竞争优势丧失。有幸的是，结构化存款顺势而生，成为抵补存款乏力的新方式。2017年中开始，结构化存款占比出现骤增，这也是商业银行负债端成本“刚性”原因之一，尤其是中小银行。

2019年下半年以来，监管不断出台文件整治结构化存款，关键目的在于抑制新增，防止“非正当”高息揽存。问题是，结构化存款存量已经不低，短期难以迅速压降。

另一方面，中小银行破刚兑，同业负债成本跳升。

中小银行过去几年依靠表外理财大规模扩张，攀比收益的驱动与刚兑预期加持，资产配置甚少关注信用风险。套利模式一经瓦解，资产与负债之间的同步滚动戛然而止，融资人信用风险集中释放，冲击商业银行资产质量。2019年以来，“金融供给侧改革”意在祛除无效“信用派生”产能，更是加速部分中小银行信用资质的下滑。

5月包商银行事件之后，恒丰银行和锦州银行紧随其后，这也进一步佐证中小银行资产与负债问题严重性。

信用风险频发，中小银行刚兑信仰凋零，同业负债成本向风险定价迁移。为避免存单发行失败率陡增，中小银行只能给予更高的风险溢价补贴。这一过程中，无疑是强化商业银行负债端刚性。

总体来看，商业银行“高息揽存”竞争格局，短期只能过度，而非打破。并且，中小银行破刚兑的至暗时刻尚处于开端，流动性分层难以避免。负债端“刚性”仍在，单边要求降低商业银行资产端收益率（贷款收益率），息差承压的趋势可能打压商业银行信贷投放的风险偏好。

2、资金需求端的问题在哪里？

商业银行做“宽信用”，对资金需求的两点要求。

一方面，微观企业资质不能太差，以防贷款抑制。受限于呆坏账率等考核指标，商业银行在贷款决策过程中，风险偏好往往不高。并且，表外资产回表对资本金的消耗还在继续，有加重这一特征的迹象。若非政策指导，市场化行为中，企业业绩改善出现，有利于与融资宽松形成正向循环。否则，风险定价能力有限的商业银行，恐难以实现“全面”协助融资。

另一方面，对于城投和地产等刚兑部门的融资要进一步限制，打破融资成本的隐性下限。高杠杆与重资产运行的城投与房地产，曾经在“信仰”呵护下，成为高收益资产的主要提供方。有多少资产，两者就能形成多少负债，这样不仅容易隐藏杠杆风险，而且会协助金融机构打造利率“隐性下限”。

理论上，资金需求要满足以上两点要求，但实际上可以达到吗？以下就微观企业资质与“刚兑部门”的问题进一步做讨论。

一方面，微观企业偿债资质不容乐观。

首先，从上市公司总体偿债资质来看。2018年底，上市企业大幅计提商誉减值损失，对利润造成冲击，投资回报率（ROIC）应声下滑。2019年以来，ROIC虽在边际上有改善，但顶部中枢下移的尴尬，依旧表征微观企业盈利的差强人意。另一方面，如果通过ROE与ROIC之间差值除以净财务杠杆（DFL），用以衡量上市公司投资回报对债务的覆盖能力，不难发现，2018年中以来，全体上市公司债务覆盖能力处于较低水平，即便3季度已经有降杠杆的对冲措施，仍然难以改善偿债资质。

除总量数据以外，行业层面的资质下沉更为迅速。根据以上ROE与ROIC框架测算，可以模拟2019年各行业信用资质迁移路径，呈现出两大特征：1）投资回报趋降，杠杆压力抬升，以及降杠杆都无法对冲信用资质下沉的行业数量都在增加，2）信用资质“勉强”坚挺的行业只剩下煤炭。

财务状况堪忧有多严重？评级调整与违约均有折射。一方面，主体评级下调的企业数量占比创下历史新高，另一方面违约率也达到了新高点，新增民企违约主体成主力。

总体上，2018年下半年持续祭出宽信用政策，局部紧信用的压力却不断侵蚀微观企业的盈利状况。不仅落入资质偏弱的行业数量增加，同时评级下调与违约共振佐证融资难的症结。微观企业状况堪忧，对商业银行宽信用的抑制一目了然。

另一方面，破刚兑部门“信仰”的“一波未平，一波又起”。

1）城投融资严控，隐性债务的“锅”让财政收入颇感压力。

城投融资被严控分为两个阶段，一是去杠杆目的，2017年至2018年上半年，在50号文基础上，肃清政企关系，从担保、国有金融企业协助融资、政府购买服务等多方位围追堵截城投非正规融资，速度之快，幅度之大远超预期，二是控杠杆目的，2018年下半年国务院常务会议至今，保障存量债务，增量限制并未明显松绑。

如果以公益性平台（现金流连续三年为负）有息负债作为隐性债务存量规模的观察窗口，2018年至2019年上半年，公益性平台负债增速陡然收缩至5%以下，低于名义GDP增速。地方政府部门控杠杆的目的似乎已经达成，但“去了咳嗽添了喘”，新的问题正在产生。

一是城投非标违约成风。2018年下半年以来，城投非标屡次出现违约，涉及的产品“五花八门”，信托计划、私募基金或是券商资管产品等。更深层次的问题在于，城投融资不畅，难以对基建项目投资构成强有力支撑；同时，非标无法续接，恐对其他债务类型的续接产生负面扩散。

二是保存量融资不易，化解隐性债务施压财政收入。2018年隐性债务甄别和化解提上日程，蕴含保障平台合理融资之意，亦是保障存量基建项目“不烂尾，不断供”。根据不同县市区披露的隐性债务化解办法来看，隐性债务化解资金均由财政承担（详见《隐性债务平滑和“另类”宽信用——从县市区债务化解文件说开来_20190326》）。就全国公益性平台短期有息债务（短期借款+应付票据+一年内到期非流动负债）到期（2019H1到2020H1到期）分布来看，各省体量悬殊，江苏“拔得头筹”以外，浙江和天津紧随其后。如果所测算的短期债务均已纳入隐性债务范畴，且依靠财政资金偿还，地方财政的压力有多大？

地方政府偿还隐性债务的压力虽不是“山大”但也不容易小觑。

首先，基于过去两年增速加权均值（一是2019年增速在前10个月基础上做推算，二是权重赋予2019年70%，2018年30%的假设），预测2020年财政收入体量，定义为中性假设。

其次在偿债方式上，假定滚动债务（短期债务没有新增，只支付利息不偿付本金）和偿还本息两种方式。前者给予不同债务成本，分别为5%，7%和10%；后者偿付本金（上述短期有息债务作为测算基础）比例为30%，50%和70%。

最后，在不同情境下，测算不同偿债方式及不同情景下，中性财政收入假设如何被影响。

结果来看，如果全部偿还债务本息，对地方财政收入增长压力巨大，诸如天津、江苏和浙江等债务体量庞大的区域，面临收入骤降的结果。另外，如果到期债务全部滚续，且依靠财政收入来偿还利息，压力虽有减轻，但不少省份依旧落入负增长的区间。进一步考虑到减税的影响，财政收入负增长概率更大。因此，债务化解过程中，如若地方政府寄希望于自身能力来偿债，财政收入承压恐超预期。

2）房企融资端约束强化，同样将对地方政府偿债产生压力。

以2019年6月为起点，地产行业再融资几乎全面收紧，无论是信贷、境外债还是非标融资等。相对于城投债务整治的“盘根错节”与“牵一发动全身”特征，房企融资本就处于监管体系之下，杜绝金融资源的占用相对容易。这个时点限制地产行业融资目的为何？

杜绝“高杠杆+低回报”的组合成为信用风险的“导火索”。2016年行业迎来景气周期，中小房企通过加杠杆方式拿地，扩规模。可行业容量有限，利润被摊薄后，房企投资回报率持续走低。如若不限制负债增量，一旦结算周期进入调控周期，防御能力本就不足的中小房企，债务滚续风险或面临加速释放。

融资限制，拿地意愿率先遭到压制。一是房企拿地总价和数量均在2019年下半年出现回落，二是土地成交溢价率的已经降至年内低点。有趣的是，今年9月销售增速由负转正，是否后续会对拿地形成支持？有待商榷。销售端好转与开发商打折促销和加快推盘回流资金有关，并非需求旺盛的结果。融资端继续维持凌厉调控姿态，开发商拿地意愿急剧分化下，总量数据将继续回落。

土地成交“降温”，地产投资高位难支。土地成交自2019年初回落后，已经侧面映射需求端的压力，叠加下半年融资端受限，开发商一级成交力度再而被打压。作为先行指标的土地成交合同价款，对实际支付“土地购置”将产生引领作用。可以预见的是，开发商支付购地的金额将明显回落。

开发商拿地力度不佳→拖累土地出让收入→地方债偿债是否受影响？

2018年以来，专项债成为地方政府“开正门”的工具，纳入政府性基金管理，且新增规模逐渐扩张。就2019年专项债供给结构而言，超7成集中在棚改与土地储备专项债。就偿债资金来源而言，专项债“大头”（棚改+土储）悉数依靠项目土地出让收入覆盖本息；剩余3成中，也并非一味采用平衡收入还本付息。

一个线性思维是，伴随专项债规模扩容，政府性基金收入增速需要做到匹配（主要是土地出让收入），防止自平衡现金流到位偏慢产生现金流断裂。然而，如上述，开发商拿地逐渐失去积极性，融资难→拿地少→土地出让收入下滑的逻辑恐将演绎。2020年地方专项债偿还压力有多大？以下给出两种压力测试。

首先，与上述测算财政收入增长方法一致，按照月度推断今年政府性基金收入增长；其次，根据2019年与2018年政府性基金收入增速均值，作为2020年增长的中性假设；最后，计算2020年专项债到期和付息规模，并对比专项债本息到期与政府性基金收入的大小，结论来看：

1）付息样本仅计算土储和棚改专项债时，再加上到期规模后，18个省份地方债本息支付除以政府性基金收入的比例超过30%，其中10个省份超过50%。对于东三省而言，政府性基金收入实则难以承受到期支付。

2）付息样本纳入专项债全样本，加上到期规模后，地方债本息支付比例超过30%的省份扩张至20个，其中宁夏，贵州等省份依旧超过50%。

从这一角度来看，既要遏制住房地产融资，达到降实体综合成本的目的，又要拿政府基金收入偿还不断膨胀的专项债本息，本质上是较为矛盾的。尽管可以发行再融资专项债，以债还债，但地方债务额度本就有“天花板”限制，一旦开启滚动机制后，无疑是挤占新增项目专项债的申报。与此同时，2020年将面临2015年发行的5年期地方债的首轮到期，加之利息，对政府性基金收入的压力并不小。

小结而言，2017年金融去杠杆与实体控负债抬升风险溢价后，寄希望于商业银行承担协助实体融资的主体，将面临诸多困难。不仅是商业银行负债端成本难降，而且实体资质下沉制约银行风险偏好，刚兑部门被堵也将衍生其他困局。

【2020，定力与压力的赛跑】

1、降风险溢价过程中的压力与定力

“破旧”难，“立新”也不易。回眸过去几轮降实体成本，满足企业融资的宽信用过程，首先是金融资产端的扩张，银行与非银产生互动，将资产配置在刚兑部门。其次，城投与地产加杠杆推动外溢效应，对其他中下游企业产生拉动。最后，微观业绩改善与融资回暖产生正向循环，宏观经济增长再次向微观企业产生良性反馈。这一过程中，地方政府与房企无法回避杠杆滋生的风险。债务规模越过一定规模后，“借钱→投资”向“借钱→还债”转变，不仅经济系统防风险能力下降，货币政策也将面临打折。

2018年新一轮扭转“紧信用”时，为避免重蹈覆辙，一是切断非银套利，将信用派生主动权收归至商业银行，二是打破刚兑信仰，避免资金占用。不似过往的信用派生，商业银行与地方政府意外负重，“局部紧信用”还在拖累实体增长。2020年，“破旧”的压力与“立新”的定力必将延续赛跑。

2、压力与定力博弈，如何把握配置的确定性？

信用环境修复的新路径已然明晰化，但定力的“副作用”仍然会产生压力。喜忧参半当前，如何在配置上做文章？需要在新路径的基础上把握确定性。

1）资金供给端的确定性。

第一，遏制非银套利的态度不会转变，局部紧信用或继续挫伤“尾部”主体。尽管2019年并未再出现“杀伤力”和资管新规一致的文件，但取缔套利模式的冲击力还在消化期。再者，债基审批、结构化理财、高收益储蓄型保险均出现监管收紧的迹象，本质上也是防范资金过度淤积在金融市场，滋生新的套利“马甲”。资管鼎盛时期隐匿风险的“记忆”尚在，2020年非银监管难言看到大面积松绑。对于偏好采用非银滚动负债，或者存量债务结构中非标占比过大的主体而言，被逼打破路径依赖，又无法寻找新渠道的发行人时，到期压力联动风险在所难免。

第二，降融资成本与银行绑定，降负债端成本是必要条件。非银缩表，银行势必以扩表对冲，防止社会信用收缩。如上述，当前的症结在于商业银行负债端成本“刚性”。2020年货币政策的调整，也将以此为脉络展开。一是继续杜绝商业银行“高息揽存”，结构化理财过度和类似产品发行将继续趋严。二是调降政策利率的操作“还在路上”。2019年下半年以来，无论是MLF还是OMO利率，“小步快跑”式下调已经出现，旨在压缩LPR，联动新增贷款成本的下降。三是传统“降息降准”值得期待，但不能过于乐观，原因仍是防资金空转。

2）资金需求端的确定性。

第一，隐性债务化解，短期还要靠银行。隐性债务最终偿还依靠地方政府财政资金，可无论是滚债还是偿还本息，财政承受力都略显不足。短期来看，借助商业银行力量，既可以转换债权债务关系，保障平台融资顺畅，又可以缓释地方财政偿还的压力。

不过，各省商业银行实力差异较大，这也成为各地能否落地债务平滑的先决条件。以央行披露2018年各省商业银行（四大行、城商行、农商行、村镇银行和邮储）网点总资产作为各省银行实力的拟合，并结合各地负债率构建二维象限（对两个指标均做标准化处理，即各维度值减去均值）。分布上来看，浙江和江苏适用于隐性债务化解，对于东三省地区而言，银行实力相对偏弱，推动化债的力度自然偏弱。

第二，银行风险偏好难抬升的症结，难以舒缓“尾部”企业的风险。商业银行风险偏好改善与微观企业回暖实则为动态反馈过程，如果后者信用资质持续下沉，很难避免反制前者的现象。2019年以来，落入“劣质”区间的行业数量明显增加，加之非银缩表无法援助，行业尾部企业融资难的现状可能加剧，被动出清的概率还在抬升。

第三，地产行业融资端的改善，或在2020年中出现。专项债持续扩容，加之2015年地方债到期均要求偿债资金来源的配套增长。房企融资端调控如若持续，土地出让金增速放缓不利于地方政府保障地方债本息偿付。根据地方债到期节奏判断，地产融资端的调控有望在2020年中观察到边际松绑。

3、把握确定性之后，信用债如何配置？

非银缩表+“尾部”企业资质下沉，信用风险有待释放，尤其是对于存量非标负债体量大，抵质押产生过多受限的微观企业而言，在缺失非银提供的“过桥资金”时，债务兑付又无法依靠自身“造血机能”和银行贷款，到期压力联动信用风险的概率依旧不小。2020年，产业债下沉资质策略性价比不高，应尽可能保证仓位流动性，提升持券安全边际，在煤炭、钢铁等品种中做配置。

博收益还看城投债，抓住隐性债务化解主题机会。隐性债务短期依靠银行化解，有利于盘活城投平台再融资能力，提高债务本息保障能力。优选银行实力充足，负债率偏高的省份，适当挑选负债率处于省内第二梯队的市级平台个券做配置。2020年利率债空间有限的情况下，城投债票息收益相对可观，做收益需胆大心细。

地产债投资机会将在2020年下半年出现。保障地方债偿付→放开房企融资→提振拿地→充实土地出让收入逻辑的演绎，需要地方债到期和利息集中支付作为前提。2015年首批地方债到期将在2020年实现，专项债扩容后的利息支出递增也需要政府性基金收入的匹配。地产融资松绑有利于债务滚动，更有助于修复市场对于地产债的悲观预期。