【国金晨讯】半导体投资展望:从应用到行业的全面复苏;挖掘机11 月销量超预期大增 22%

今日报告【半导体】半导体2020年度策略:2020/2021年投资展望,从应用到行业的全面复苏【宏观】11月物价数据评论 :猪肉拉升的 CPI 和基数带动的 PPI 不对货币构成主要约束;11月金融数据评论:信贷回升强于季节性,企业融资需

今日报告

【半导体】半导体2020年度策略:2020/2021年投资展望,从应用到行业的全面复苏

【宏观】11月物价数据评论 :猪肉拉升的 CPI 和基数带动的 PPI 不对货币构成主要约束;11月金融数据评论:信贷回升强于季节性,企业融资需求逐步改善

【固收】鹰19转债申购价值分析:造纸认准这只鹰,打新积极参与

【机械军工】挖掘机月度数据:11 月销量超预期大增 22%,小松工作小时数同比转正;埃斯顿 :核心骨干持股,护航并购整合、彰显发展信心

半导体年度策略:2020/2021年投资展望,从应用到行业的全面复苏

创新技术与企业服务研究中心-半导体张纯/樊志远/范彬泰/郑弼禹

投资建议

国金证券研究所估计全球半导体市场将在 2020/2021年同比增长 9%/12%达到4,471/5,008亿美元,先进晶圆代工市场从过去10年的5-10%营收同比增长转变到未来10年的10-15%同比增长。因为预期明年下半年现货价/合约价格同步反弹,存储器行业复苏幅度(12%/26% y/y) 应该会高于逻辑半导体市场同比增长幅度 (7.9%/6.6%)。这两年的复苏应该会带动国际及国内半导体公司估值的提升,我们决定维持对国内半导体行业的 “买入”评级。

推荐组合:长电科技、太极实业、中微公司、澜起科技、三安光电

行业观点

两个趋势:摩尔定律趋缓,先进制程成本大增,良率提升不易都造成先进制程晶圆代工及芯片单价提升及小芯片架构普及的二个趋势。未来20年我们将持续看到芯片涨价及从SoC(System on Chip)到系统在大载板上的小芯片架构出现在服务器、人工智能芯片、FPGA及高速网络芯片。三个驱动力:2020-2021年服务器(10-20% y/y),手机(10-15% y/y),车用半导体(8-9% y/y)三个驱动力会带动逻辑半导体应用的全面复苏。

四个次行业增长:受惠于国产替代, 自给率及全球份额偏低,2020-2021年国内半导体设计(30%/26%),设备(45%/30%),存储器 (91%/126%),存储器封测 (16%/60%) 四个次行业的加速增长会优于国内晶圆代工及逻辑封测的 15-16%同比增长。

五个重点关注:1. 长电科技将受惠于经营团队从军阀割据转为中央集权整顿星科金朋,海思拉高长电订单占比,长期看好5G Sub 6G射频前端模组SiP及毫米波天线模组 AIP; 2. 太极实业2021年将受惠于国内存储器行业扩洁净室及封测需求;3. 中微半导体受惠于国内存储芯片量产刻蚀设备占比提高,从非关键转为关键制程,从介质转硅/金属刻蚀;4. 澜起科技受惠于服务器复苏,内存通道增加33%,DDR5内存接口芯片平均单价提升;5. 三安光电受惠于明年下半年mini LED 量产及海思自行设计带动的5G手机及基地站(GaN on SiC)射频芯片代工制造需求。风险提示:中美关系恶化,美国禁售半导体设备,5G需求不佳,存储器库存过多,晶圆代工及封测业竞争剧烈,良率不佳,半导体设计及设备估值偏高。

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11月物价数据评论:猪肉拉升的CPI和基数带动的PPI不对货币构成主要约束

总量研究中心-宏观边泉水/段小乐/高翔

基本结论 

11 月 CPI当月同比 4.5%(前值 3.8%),环比 0.4%(前值 0.9%); 

11 月 PPI当月同比-1.4%(前值-1.6%),环比-0.1%(前值 0.1%)。 

11 月 CPI 当月同比升至 4.5%,主要原因在于猪肉价格依然高位上涨。11 月 CPI 再度上升的原因依然是猪肉价格对 CPI 超季节性的贡献,往年 11 月猪 肉 CPI 环比均值-1.7%,今年 11 月为 3.8%。但要强调的是,非食品 CPI (1.0%)以及核心 CPI(1.4%)依然保持低位稳定。从环比来看,食品类 中,蔬菜(1.4%)价格上升,猪肉(3.8%)价格环比涨幅收窄,水产品(0.5%)价格下降,蛋类(-0.5%)价格回落,水果(-3.0%)价格跌幅收 窄;非食品类中,衣着(0.3%)价格上涨,医疗保健(0.1%)价格上升, 教育与娱乐(-0.7%)价格下跌,交通工具用燃料(0.3%)环比涨幅收窄。 

11 月 PPI 当月同比跌幅收窄,主要原因去年整体基数偏低。从环比来看, 煤炭开采和洗选业(-0.5%)跌幅扩大,石油、煤炭及其他燃料加工业 (0.1%)涨幅收窄,化学原料及化学制品制造业(-1.0%)价格下降,非金 属矿物制品业(0.8%)价格上涨,黑色金属冶炼及压延加工业(-0.3%)价 格下跌,有色金属冶炼及压延加工业(-0.2%)价格下跌。 

展望 12 月,CPI 当月同比继续维持 4.5%以上高位;PPI 当月同比跌幅继续 收窄,回升至-0.5%附近。从 CPI 分项来看,12 月以来猪肉价格平均批发价 已涨至 43.4 元/公斤,环比下降,对 CPI 环比形成负向贡献;而蔬菜、水 果、原油价格有所上升,考虑到基数效应的综合影响,预计 CPI 环比依然为 正,当月同比维持高位。从 PPI 分项来看,12 月以来原油、水泥、钢铁价 格上涨,而煤炭、有色价格下跌,考虑到工业品价格变化对于 PPI 的影响具 有滞后效应,预计 PPI 环比转正,PPI 去年同期基数较低,因此当月同比跌 幅可能出现较大幅度收窄,12 月 PPI回升至-0.5%附近。 

从当前看,猪肉拉升的 CPI 和基数效应下的 PPI 回升,暂不对货币宽松形 成主要约束。CPI方面,猪肉价格进一步推升 CPI 同比上行,核心 CPI依然 低迷,CPI 的上行依然是结构性的,这对货币宽松不构成主要约束;反过来 思考,货币的收紧也无助于缓解肉价上涨推升的 CPI。PPI 方面,11 月的 PPI 环比为-0.1%,同比的跌幅收窄主要受到基数影响,并不是需求改善带 来的价格上行,也不对货币形成主要约束。从 2020 年 1 月开始,通胀结构 可能会有所不同,但依然不对货币形成主要约束。猪肉价格推升的 CPI高点 在 1 月份可能分歧不大,但后期回落幅度、速度存在分歧。我们倾向于认为 CPI 随后的降幅和降速不会太大也不会太快,原因有两点:一是猪肉供给的 改善仍存在一定的不确定性和错位(食品类 CPI 可能环比跌幅不大),二是 整体需求存在企稳的可能(拉动核心 CPI 上行,但幅度可能不大)。同时, PPI 也会在需求企稳的背景下边际有所改善,同比预计升至零附近。这可能 会对长端利率产生一定的影响,但我们依然不认为这将对货币宽松形成主要 约束,其原因在于:一是货币的主要掣肘在于资产价格(房价),二是创 新、科技行业的发展需要相对宽松的货币条件。 

风险提示:财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出 现风险、中美贸易摩擦升温。 

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11月金融数据评论:信贷回升强于季节性,企业融资需求逐步改善

总量研究中心-边泉水/段小乐/邸鼎荣

数据

11 月 M1 同比 3.5%(前值 3.3%);M2 同比 8.2%(前值 8.4%);新增人 民币贷款 13900 亿元(前值 6613 亿元);新增社会融资规模 17547 亿元(前值 6189 亿元)。 

1、信贷:总量回升,且强于季节性;结构上,居民中长期贷款稳定,企业短期 贷款增幅强于季节性、中长期贷款继续改善。11 月新增信贷 13900 亿元,同比 多增 1400 亿元,环比多增 7287 亿元。具体看,居民贷款方面,新增居民贷款 6831 亿元,同比多增 271 亿元,环比多增 2621 亿元;新增居民中长期贷款 4689 亿元,同比多增 298 亿元,环比多增 1102 亿元。非金融企业贷款方面,新 增企业贷款 6794 亿元,同比多增 1030 亿元,环比多增 5532 亿元,其中新增企 业短期贷款 1643 亿元,同比多增 1783 亿元,环比多增 2821 亿元;新增票据融 资 624 亿元,同比少增 1717 亿元,环比多增 410 亿元;新增企业中长期贷款 4206 亿元,同比多增 911 亿元,环比多增 1990 亿元。非银金融机构贷款方面, 新增非银金融机构贷款 274 亿元,同比少增 3 亿元,环比少增 849 亿元。 

2、社融:信贷季节性回升,非标融资继续改善,企业债融资回升,地方专项债 未有新发行,社融存量增速与上月持平。11 月新增社会融资 17547 亿元,同比 多增 1505 亿元,环比多增 11358 亿元。11 月社融余额同比 10.7%,与上月持 平。具体来看,新增人民币贷款 13600 亿元,同比多增 1298 亿元,环比多增 8130 亿元;新增表外融资-1061 亿元,同比增加 843 亿元,环比增加 1283 亿 元,其中新增委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票分别为-959、-673、 571 亿元,同比分别变化 351、-206、698 亿元,环比分别变化-292、-49、 1624 亿元;新增直接融资 3220 亿元,同比少增 898 亿元,环比多增 1419 亿 元,其中新增企业债券 2696 亿元,同比少增 1222 亿元,环比多增 1074 亿元;新增股票融资 524 亿元,同比多增 324 亿元,环比多增 344 亿元;地方政府专 项债净减少 1 亿元。 

3、M2:受季节性因素影响,居民、企业存款回升,财政存款下降,M1 同比回 升,M2 同比小幅下降。11 月新增人民币存款 13100 亿元,同比多增 3593 亿 元,环比多增 10728 亿元。具体看,新增居民存款 2466 亿元,同比少增 4940 亿元,环比多增 8478 亿元;新增非金融企业存款 8656 亿元,同比多增 1321 亿 元,环比多增 15649 亿元;新增财政存款-2451 亿元,同比增加 4192 亿元,环 比减少 8002 亿元;新增非银金融机构存款 6979 亿元,同比多增 3854亿元。

4、11 月金融数据有三点启示:(1)信贷总量超季节回升源于企业短期贷款,不 过,企业融资需求确实在逐步改善。考虑季节性以后,10 月企业短期贷款降幅 较大,11 月短期贷款增幅强于季节性,是信贷总量回升强于季节性重要原因。信 贷结构来看,企业中长期贷款相对稳定,叠加利率相对高位下,企业债券融资规 模也是比较好的,从企业中长期贷款余额增速来看,从 7 月低点 10.5%已经升至 11%,显示企业融资需求确实在逐步改善。(2)企业融资需求的改善主要源于国 内外需求的边际好转。国内来看,当前房地产建安投资对于需求有一定支撑,且 政策支持下基建也在逐步发力。钢材库存降至近年来低位,与需求的边际改善相 印证。10 月工业企业利润总额同比-9.9%,随着 PPI 增速的小幅回升,工业企业 盈利边际上也将得到改善。国外来看,11 月我国 PMI 新出口订单指数有所回 升,全球制造业 PMI 也有所改善,日本(+0.7 至 46.6)、德国(+1.7 至 43.8)、 法国(+0.9 至 51.6),显示外需边际好转,对于出口有一定支撑。(3)短期内货 币政策将保持稳定,明年上半年进一步下调 MLF 利率可能性相对较高。当前货 币宽松的主要约束并不在于猪价上涨引发的 CPI 通胀,更重要的约束在于房地 产。2015 年以来我国房价在全球涨幅最大,房地产泡沫明显,这也是当前政策 把严控房地产的重要原因。因此,货币宽松方向是确定的,节奏和幅度将是渐进 的。随着房地产建安投资的走弱,明年二季度经济将面临较大下行压力,这样的 情况下,明年上半年下调 MLF 利率的可能性相对较大。 

风险提示:1. 货币政策短期过紧导致名义利率上升导致实际利率上行,对经济增 长产生较大的下行压力;2. 内外部需求同时下降对经济产生叠加影响。 

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鹰19转债申购价值分析:造纸认准这只鹰,打新积极参与

总量研究中心-固收周岳/马航

基本结论

事件:12月10日晚,山鹰国际控股股份公司发布公告,将于2019年12月13日发行18.60亿元可转债, 对此我们进行简要分析,结论如下:

债底为90.59元,YTM为2.58%。鹰19转债期限为6年,债项评级为AA+,票面面值为100元,票面利率第一年0.30%、第二年0.50%、第三年0.90%、第四年1.50%、第五年2.00%,第六年2.50%。到期赎回价格为票面面值的111%(含最后一年利息),按照中债6年期AA+企业债到期收益率(2019/12/10)4.3108%作为贴现率估算,债底价值为90.59元,纯债对应的YTM为2.58%,债底保护性较好。

平价为100.30元,下修条款略显严格。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日,初始转股价3.30元/股,山鹰纸业(600567.SH)12月10日的收盘价为3.31元,对应转债平价为100.30元。鹰19转债的下修条款为:15/30,80%,有条件赎回条款为:15/30,130%,有条件回售条款为:30,70%,下修条款略显严格。

预计鹰19转债上市首日价格在110~112元之间。按山鹰纸业12月10日的收盘价3.31元测算,当前鹰19转债平价为100.30元,略超面值。可参照的平价可比标的为亨通转债,其平价为100.26元,当前转股溢价率为11.45%,可参照的规模可比标的是明泰转债,当前转股溢价率为12.97%。考虑到鹰19转债评级及规模均有吸引力,正股业绩稳健上升,预计上市首日转股溢价率在10%~12%之间,对应的上市价格在110~112元区间。

假设配售比例为50%。山鹰纸业的主要股东为福建泰盛实业有限公司、新华信托股份有限公司-新华信托华瑞系列金沙2号证券投资集合资金信托计划和吴丽萍,持股比例分别为29.27%、2.85%、2.67%。吴明武和徐丽凡为公司实际控制人。截至目前,暂无股东承诺参与此次优先配售,假设配售比例为50%。

预计中签率为0.08%~0.09%。鹰19转债总申购金额为18.60亿元,假设配售比例为50%,那么留给网上投资者的规模为9.3亿元,若网上申购户数为100~120万左右,平均单户申购金额为100万元,则中签率在0.08%~0.09%之间。

鹰19转债具有较好的债底保护性,当前平价超过面值,具备一定吸引力,正股山鹰纸业作为包装纸行业龙头,具有一定的产业链及成本优势,正股股价对应PE分别为6.9、7.9倍,PB为1.09倍,正股估值处于较低水平,具备一定安全边际。整体看鹰19转债具备一定配置价值,建议积极参与一级打新,二级市场择机配置。

风险提示:股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。

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挖掘机月度数据:11 月销量超预期大增 22%,小松工作小时数同比转正 

高端装备制造与新材料研究中心-机械军工王华君/赵晋

投资建议

重点推荐挖掘机产业链中主机龙头和零部件龙头三一重工、恒立液压,看好徐工机械、中联重科、艾迪精密。 根据三季报公告,三一重工/中联重科/徐工机械前三季度净利润分别增长 88%/167%/100%,三一重工、徐工集 团分别位居国内挖掘机内资品牌前 2 名,2019 年业绩有望创历史新高。我们测算三一全年业绩有望超 110 亿 元。预计中联重科、徐工机械 2019-2021 年业绩弹性大。恒立液压、艾迪精密为挖机配套液压油缸和泵阀、破 碎锤和液压马达等,具有良好的成长性。 

事件

挖掘机 11 月单月销量同比增长 21.7%,1-11 月累计同比增长 15%。根据中国工程机械工业协会行业统计, 2019 年 11 月 25 家主机制造企业,共计销售各类挖掘机械产品 1.9 万台,同比涨幅 21.7%;国内市场销量 1.7 万台,同比涨幅 21.2%;出口销量 2157 台,同比涨幅 25.6%。1-11 月共计销售各类挖掘机械产品21.6 万台, 同比涨幅 15%。国内市场销量 19.2 万台,同比涨幅 12.8%。出口销量 2.4 万台,同比涨幅36.6%。   

评论

11 月单月挖掘机销量增长 21.7%,大/中/小挖销量分别增长 20.8%/18.5%/22.2%(中挖 20-30t)。大/中/小挖 1-10 月累计增长 7.7%/8.3%/16.1%,我们认为小挖受人工替代等长期逻辑影响将长期保持高于行业平均的增 速。从下游来看,1-10 月基建(不含电力)增速 4.2%,房地产开发投资增速 10.3%,房屋新开工面积增速 10%。10 月单月房地产新开工面积大增 23%,带动中挖销量增速回升;8-9 月单月基建增速 6.2-6.3%保持高 位,10 月增速 2%环比回落,基建托底政策效果初步显现。2019 年采矿业固定资产投资保持较高增速,1-10 月累计增速为 25.1%(2018 年同期累计增速仅为 6.2%),有效带动大挖销售。  

11 月挖掘机出口销量同比增长 25.6%,1-11 月出口占比 11%。2019 年 1-11 月挖掘机出口累计增长 36.6%, 11 月单月增长 25.6%,1-11 月累计出口占总销量的比重 11%,较 2018 年全年增加 2.5pct。1-5 月挖机出口中 前三家企业占比超过 70%,分别为三一 33.4%/卡特彼勒 31.7%/徐工 10.2%。出口机型以中挖为主,20-25t 机 型占总量的 43%。2019 年国内挖掘机需求进入平稳增长阶段,出口增速将远超国内销量增速。 

1-11 月三一市占率 25.6%较 2018 年全年提升 3.1pct。市场集中度方面,2019 年 1-11 月 CR3=51.9%, CR8=80.3%,国产挖掘机品牌市场占有率 62%,日系、欧美和韩系品牌市场占有率分别为 12%、16%和 10%。11 月三一市占率为 26.1%位居第一,1-11 月市占率达到 25.6%(较 2018 年提升 3.1pct);徐工市占率 13.8%排名第二,1-11 月市占率 14%(较 2018 年提升 2.7pct);卡特彼勒市占率 12.5%位居第三,1-11 月市 占率 12.3%。我们认为,行业龙头的增速仍将高于行业,集中度仍有提升空间。目前国产品牌在布局渗透大吨 位,外资品牌向小吨位拓展,形成全系列全方位的市场竞争格局。 

小松工作小时数同比转正,基建支撑挖机销量保持较高增速,从核心零部件排产看 2020 年一季度主机厂排产 增加。(1)根据小松官网,2019 年 11 月挖掘机利用小时数 135.5 小时/月,2019 年 4 月份以来挖机利用小时 数单月增速首次转正,同比增长 1.8%。我们判断 10 月由于国庆阅兵等影响,开机小时数下滑,叠加 10 月房 地产新开工面积大增,11 月开工小时数同比增速转正。(2)2019 年地方政府专项债券 2.15 万亿元,11 月财 政部提前下达 2020 年部分新增专项债务限额 1 万亿元,2020 年专项债超过 3 万亿。逆周期政策持续加码,增 加专项债额度、专项债用作资本金和降低资本金比例,都是为了撬动更大规模的基建投资。我们认为 2020 年 在财政和货币政策进一步宽松的背景下,基建投资增速有望上行。(3)根据核心零部件厂商在四季度的排产 增加,我们判断 2020 年一季度主机厂备货增加,销量有望超预期。考虑本轮挖机更新需求的持续性,我们预 计 2020 年挖掘机销量与 2019 年基本持平

风险提示: 基建及房地产投资低于预期风险、宏观政策调控风险、行业竞争加剧、原材料价格波动风险。 

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埃斯顿 :核心骨干持股,护航并购整合、彰显发展信心   

高端装备制造与新材料研究中心-机械军工王华君/孟鹏飞/韦俊龙         

投资建议

暂不考虑并购并表和股权激励费用摊销。预计公司 2019-2021 年营收分别为 14.5/18.0/24.5 亿元,归母净利分别为 1.0/1.4/2.1 亿元;EPS 分别为 0.12/0.17/0.25 元,对应 PE 为 84/59/39 倍,维持“增持”评级。 

事件 

2019 年 11 月 15 日公告第三期股权激励预案,12 月 10 日公告第三期股权 激励草案,拟向公司中层管理人员、核心技术(业务)骨干 216 人授予权益 总计不超过 800 万份/万股,约占公告日公司股本总额的 0.96%,其中股票 期权 219.2 万份,行权价格 6.58 元(前 20 交易日均价 75%);限制性股票 580.73 万股,授予价格 4.39 元(前 20 交易日均价 50%)。 

点评     

第三次推出股权激励方案,激发人才积极性,为并购后的整合提供保障。公司通过自主研发和系列外延并购掌握了工业机器人关键零部件(伺服+控制 器)和本体的核心技术,并沉淀了以王杰高博士、钱巍博士为首的大批顶尖 技术人才,成长为国内机器人本体龙头。这是公司上市以来第三次推出股权 激励(前两次分别为 2015 年和 2017 年),彰显了公司对人才和技术的极度 重视,也为公司系列并购后的整合提供较大保障。 

考核要求 2020-2022 年收入相比 2018 年增长不低于 20%/50%/100%,彰显长期发展信心。激励计划考核年度为 2020-2022 年,按照收入增长不低于 20%/50%/100%(相比 2018 年收入 14.6 亿元),限制性股票依次解禁 20%/40%/40%、期权依次行权 20%/40%/40%。若激励计划 2020 年 1 月执行, 限制性股票激励 2020-2022 年带来费用摊销 415.59/266.49/109.93 万元, 期权激励 2020-2022 年带来费用摊销 695.47/444.26/160.25 万元。 

产业拐点在即,公司作为国内龙头市占率有望持续提升。从产业来看,根据 我们建立的机器人上-中-下游先行指标分析,产业数据出现系统性改善,叠 加 11 月 PMI 数据改善超预期,产业拐点最快有望在 2020Q1 到来,公司作 为国内龙头,充分享受新一轮景气周期,市占率有望持续提升;从公司在手 订单来看,2019Q3 订单环比改善,2019Q4 业绩有望开始回暖。 

16 倍 PE 收购全球顶级焊接机器人 CLOOS,协同效应可期。公司以 1.96 亿欧 元、16 倍 PE 全资收购全球领先的焊接机器人 Cloos,对公司技术、品牌、 渠道均有增益。2020 年交割完成后将增厚利润 5000 万元,同事协同 Cloos 开辟中高端焊接机器人工作站等业务,并推动公司机器人产品国际化销售。 

风险提示: 市场回暖不及预期、并购落地风险、技术整合及研发风险、应收账款及存货 风险、商誉减值风险 

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格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

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