预见2020:信用环境重塑,知易行难

作者:李豫泽/尹睿哲 

来源:睿哲固收研究

摘要

信用环境重塑,知易行难。一方面,资金供给端存在哪些问题?商业银行作为此轮宽信用主体,负债端“刚性”难改,主要来自结构化存款的“高息揽存”和中小银行破刚兑的冲击。另一方面,资金需求端的问题在哪里?商业银行做“宽信用”,对资金需求的两点要求。一是微观企业资质不能太差,以防贷款抑制;二是对于城投和地产等刚兑部门的融资要进一步限制,打破融资成本的隐性下限。然而,微观企业偿债资质不容乐观,评级下调创新高与违约陡增均验证。另外,破刚兑部门“信仰”的“一波未平,一波又起”,新的问题将对地方政府偿债产生压力。

风险提示:城投债出现信用风险,监管政策超预期

正文

1资金供给端存在哪些问题?

LPR调整→资产端收益降,但负债端收益率能否“受得了”?LPR作为贷款利率基准,不断下调对应的是商业银行资产端收益率的下行。如果负债端成本下降速度与资产端匹配,商业银行息差变动则有限。倘若负债成本出现“刚性”,商业银行息差无疑会迅速收窄,影响盈利。为保证利润增长,实际贷款操作中,商业银行可能通过现有贷款业务倒推加成(即风险溢价加点过大),并不能真正意义降实体成本。现实中商业银行负债端面临什么样的约束?

一方面,结构化存款成“高息揽储”工具,打造负债端“刚性”。

各类银行负债来源“大头”均在存款,债券和金融机构拆借是其次。近两年居民和企业存款增长乏力,加剧银行之间负债竞争压力。相较于2018年,2019年上半年,上市银行存款成本率增长明显加快,贷款收益率虽有增长但幅度偏低。另外,资金被限制出省后,城商行负债竞争难度进一步加大,“高息揽存”的行为促使其存款成本率增长远高于其他银行类型。

存款成本率不断攀升的原因为何?结构化存款使然。无论硬件还是软件,中小行在负债竞争中存在天然劣势。2014年以来,中小银行另辟蹊径,通过发展表外理财“吸引”资金。不过,大资管套利被颠覆后,竞争优势丧失。有幸的是,结构化存款顺势而生,成为抵补存款乏力的新方式。2017年中开始,结构化存款占比出现骤增,这也是商业银行负债端成本“刚性”原因之一,尤其是中小银行。

2019年下半年以来,监管不断出台文件整治结构化存款,关键目的在于抑制新增,防止“非正当”高息揽存。问题是,结构化存款存量已经不低,短期难以迅速压降。

另一方面,中小银行破刚兑,同业负债成本跳升。

中小银行过去几年依靠表外理财大规模扩张,攀比收益的驱动与刚兑预期加持,资产配置甚少关注信用风险。套利模式一经瓦解,资产与负债之间的同步滚动戛然而止,融资人信用风险集中释放,冲击商业银行资产质量。2019年以来,“金融供给侧改革”意在祛除无效“信用派生”产能,更是加速部分中小银行信用资质的下滑。

5月包商银行事件之后,恒丰银行和锦州银行紧随其后,这也进一步佐证中小银行资产与负债问题严重性。

信用风险频发,中小银行刚兑信仰凋零,同业负债成本向风险定价迁移。为避免存单发行失败率陡增,中小银行只能给予更高的风险溢价补贴。这一过程中,无疑是强化商业银行负债端刚性。

总体来看,商业银行“高息揽存”竞争格局,短期只能过度,而非打破。并且,中小银行破刚兑的至暗时刻尚处于开端,流动性分层难以避免。负债端“刚性”仍在,单边要求降低商业银行资产端收益率(贷款收益率),息差承压的趋势可能打压商业银行信贷投放的风险偏好。

2资金需求端的问题在哪里?

商业银行做“宽信用”,对资金需求的两点要求。

一方面,微观企业资质不能太差,以防贷款抑制受限于呆坏账率等考核指标,商业银行在贷款决策过程中,风险偏好往往不高。并且,表外资产回表对资本金的消耗还在继续,有加重这一特征的迹象。若非政策指导,市场化行为中,企业业绩改善出现,有利于与融资宽松形成正向循环。否则,风险定价能力有限的商业银行,恐难以实现“全面”协助融资。

另一方面,对于城投和地产等刚兑部门的融资要进一步限制,打破融资成本的隐性下限。高杠杆与重资产运行的城投与房地产,曾经在“信仰”呵护下,成为高收益资产的主要提供方。有多少资产,两者就能形成多少负债,这样不仅容易隐藏杠杆风险,而且会协助金融机构打造利率“隐性下限”。

理论上,资金需求要满足以上两点要求,但实际上可以达到吗?以下就微观企业资质与“刚兑部门”的问题进一步做讨论。

一方面,微观企业偿债资质不容乐观。

首先,从上市公司总体偿债资质来看。2018年底,上市企业大幅计提商誉减值损失,对利润造成冲击,投资回报率(ROIC)应声下滑。2019年以来,ROIC虽在边际上有改善,但顶部中枢下移的尴尬,依旧表征微观企业盈利的差强人意。另一方面,如果通过ROE与ROIC之间差值除以净财务杠杆(DFL),用以衡量上市公司投资回报对债务的覆盖能力,不难发现,2018年中以来,全体上市公司债务覆盖能力处于较低水平,即便3季度已经有降杠杆的对冲措施,仍然难以改善偿债资质。

除总量数据以外,行业层面的资质下沉更为迅速。根据以上ROE与ROIC框架测算,可以模拟2019年各行业信用资质迁移路径,呈现出两大特征:1)投资回报趋降,杠杆压力抬升,以及降杠杆都无法对冲信用资质下沉的行业数量都在增加,2)信用资质“勉强”坚挺的行业只剩下煤炭。

财务状况堪忧有多严重?评级调整与违约均有折射。一方面,主体评级下调的企业数量占比创下历史新高,另一方面违约率也达到了新高点,新增民企违约主体成主力。

总体上,2018年下半年持续祭出宽信用政策,局部紧信用的压力却不断侵蚀微观企业的盈利状况。不仅落入资质偏弱的行业数量增加,同时评级下调与违约共振佐证融资难的症结。微观企业状况堪忧,对商业银行宽信用的抑制一目了然。

另一方面,破刚兑部门“信仰”的“一波未平,一波又起”。

1)城投融资严控,隐性债务的“锅”让财政收入颇感压力。

城投融资被严控分为两个阶段,一是去杠杆目的,2017年至2018年上半年,在50号文基础上,肃清政企关系,从担保、国有金融企业协助融资、政府购买服务等多方位围追堵截城投非正规融资,速度之快,幅度之大远超预期,二是控杠杆目的,2018年下半年国务院常务会议至今,保障存量债务,增量限制并未明显松绑。

如果以公益性平台(现金流连续三年为负)有息负债作为隐性债务存量规模的观察窗口,2018年至2019年上半年,公益性平台负债增速陡然收缩至5%以下,低于名义GDP增速。地方政府部门控杠杆的目的似乎已经达成,但“去了咳嗽添了喘”,新的问题正在产生。

一是城投非标违约成风。2018年下半年以来,城投非标屡次出现违约,涉及的产品“五花八门”,信托计划、私募基金或是券商资管产品等。更深层次的问题在于,城投融资不畅,难以对基建项目投资构成强有力支撑;同时,非标无法续接,恐对其他债务类型的续接产生负面扩散。

二是保存量融资不易,化解隐性债务施压财政收入。2018年隐性债务甄别和化解提上日程,蕴含保障平台合理融资之意,亦是保障存量基建项目“不烂尾,不断供”。根据不同县市区披露的隐性债务化解办法来看,隐性债务化解资金均由财政承担(详见《隐性债务平滑和“另类”宽信用——从县市区债务化解文件说开来_20190326》)。就全国公益性平台短期有息债务(短期借款+应付票据+一年内到期非流动负债)到期(2019H1到2020H1到期)分布来看,各省体量悬殊,江苏“拔得头筹”以外,浙江和天津紧随其后。如果所测算的短期债务均已纳入隐性债务范畴,且依靠财政资金偿还,地方财政的压力有多大?

地方政府偿还隐性债务的压力虽不是“山大”但也不容易小觑。

首先,基于过去两年增速加权均值(一是2019年增速在前10个月基础上做推算,二是权重赋予2019年70%,2018年30%的假设),预测2020年财政收入体量,定义为中性假设。

其次在偿债方式上,假定滚动债务(短期债务没有新增,只支付利息不偿付本金)和偿还本息两种方式。前者给予不同债务成本,分别为5%,7%和10%;后者偿付本金(上述短期有息债务作为测算基础)比例为30%,50%和70%。

最后,在不同情境下,测算不同偿债方式及不同情景下,中性财政收入假设如何被影响。

结果来看,如果全部偿还债务本息,对地方财政收入增长压力巨大,诸如天津、江苏和浙江等债务体量庞大的区域,面临收入骤降的结果。另外,如果到期债务全部滚续,且依靠财政收入来偿还利息,压力虽有减轻,但不少省份依旧落入负增长的区间。进一步考虑到减税的影响,财政收入负增长概率更大。因此,债务化解过程中,如若地方政府寄希望于自身能力来偿债,财政收入承压恐超预期。

2)房企融资端约束强化,同样将对地方政府偿债产生压力。

以2019年6月为起点,地产行业再融资几乎全面收紧,无论是信贷、境外债还是非标融资等。相对于城投债务整治的“盘根错节”与“牵一发动全身”特征,房企融资本就处于监管体系之下,杜绝金融资源的占用相对容易。这个时点限制地产行业融资目的为何?

杜绝“高杠杆+低回报”的组合成为信用风险的“导火索”。2016年行业迎来景气周期,中小房企通过加杠杆方式拿地,扩规模。可行业容量有限,利润被摊薄后,房企投资回报率持续走低。如若不限制负债增量,一旦结算周期进入调控周期,防御能力本就不足的中小房企,债务滚续风险或面临加速释放。

融资限制,拿地意愿率先遭到压制。一是房企拿地总价和数量均在2019年下半年出现回落,二是土地成交溢价率的已经降至年内低点。有趣的是,今年9月销售增速由负转正,是否后续会对拿地形成支持?有待商榷。销售端好转与开发商打折促销和加快推盘回流资金有关,并非需求旺盛的结果。融资端继续维持凌厉调控姿态,开发商拿地意愿急剧分化下,总量数据将继续回落。

土地成交“降温”,地产投资高位难支。土地成交自2019年初回落后,已经侧面映射需求端的压力,叠加下半年融资端受限,开发商一级成交力度再而被打压。作为先行指标的土地成交合同价款,对实际支付“土地购置”将产生引领作用。可以预见的是,开发商支付购地的金额将明显回落。

开发商拿地力度不佳→拖累土地出让收入→地方债偿债是否受影响?

2018年以来,专项债成为地方政府“开正门”的工具,纳入政府性基金管理,且新增规模逐渐扩张。就2019年专项债供给结构而言,超7成集中在棚改与土地储备专项债。就偿债资金来源而言,专项债“大头”(棚改+土储)悉数依靠项目土地出让收入覆盖本息;剩余3成中,也并非一味采用平衡收入还本付息。

一个线性思维是,伴随专项债规模扩容,政府性基金收入增速需要做到匹配(主要是土地出让收入),防止自平衡现金流到位偏慢产生现金流断裂。然而,如上述,开发商拿地逐渐失去积极性,融资难→拿地少→土地出让收入下滑的逻辑恐将演绎。2020年地方专项债偿还压力有多大?以下给出两种压力测试。

首先,与上述测算财政收入增长方法一致,按照月度推断今年政府性基金收入增长;其次,根据2019年与2018年政府性基金收入增速均值,作为2020年增长的中性假设;最后,计算2020年专项债到期和付息规模,并对比专项债本息到期与政府性基金收入的大小,结论来看:

1)付息样本仅计算土储和棚改专项债时,再加上到期规模后,18个省份地方债本息支付除以政府性基金收入的比例超过30%,其中10个省份超过50%。对于东三省而言,政府性基金收入实则难以承受到期支付。

2)付息样本纳入专项债全样本,加上到期规模后,地方债本息支付比例超过30%的省份扩张至20个,其中宁夏,贵州等省份依旧超过50%。

从这一角度来看,既要遏制住房地产融资,达到降实体综合成本的目的,又要拿政府基金收入偿还不断膨胀的专项债本息,本质上是较为矛盾的。尽管可以发行再融资专项债,以债还债,但地方债务额度本就有“天花板”限制,一旦开启滚动机制后,无疑是挤占新增项目专项债的申报。与此同时,2020年将面临2015年发行的5年期地方债的首轮到期,加之利息,对政府性基金收入的压力并不小。

小结而言,2017年金融去杠杆与实体控负债抬升风险溢价后,寄希望于商业银行承担协助实体融资的主体,将面临诸多困难。不仅是商业银行负债端成本难降,而且实体资质下沉制约银行风险偏好,刚兑部门被堵也将衍生其他困局。

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