结合复盘,对“猪通胀”明线和“稳增长”暗线的再思考

2017年4季度,在此前抢跑的学习效应和经济前高后低、倒逼政策宽松的预期下,市场酝酿了较强的做多情绪,但是最终在小川行长讲话、资管新规征求意见稿推出、年末资金面紧张的多重打压下,债市大幅调整,迎来了黎明前最黑暗的一段行情。

作者:覃汉/肖成哲

来源:国君固收

导读:

2017Q4简要复盘:抢跑不成,惨烈调整。2017年4季度,在此前抢跑的学习效应和经济前高后低、倒逼政策宽松的预期下,市场酝酿了较强的做多情绪,但是最终在小川行长讲话、资管新规征求意见稿推出、年末资金面紧张的多重打压下,债市大幅调整,迎来了黎明前最黑暗的一段行情。

我们维持此前判断,应以布局明年的心态来应对年底的收官。目前来看,抢跑的性价比较高,而且年末考核结束后,无论是绝对收益还是相对收益的投资者,年初时点对于波动的承受力均较高,“风险偏好”可能提升。下一个观察点是12月到明年1月的央行操作,是否重演抢跑式宽松。

惯性思维导致2018Q1的集体踏空。事后来看,2017Q3是上轮经济高点,然而伴随经济数据下滑,市场仍出现了惨烈调整。这种误判与担忧也影响了很多投资者对于2018年行情的上车节奏,导致一季度集体踏空,错过上半年最“丰厚”的一段行情。

“猪通胀”明线的三点不同,导致当前相对乐观:①在政策层面,央行降息亮明态度后,市场已经默认猪通胀与货币政策脱钩;②在预期层面,2017年Q3市场对于监管整体忽视,而当前对于猪通胀预期却相对充足;③在情绪层面,监管是个“无底洞”,而猪通胀则更透明。

“稳增长”暗线的两点相同,导致风险相对可控:①投资者的思维惯性,导致市场普遍抱有“不见兔子不撒鹰”的心理;②政府的行为模式转变,导致“稳增长”难以用力过猛。

正文

临近年末,债市行情进入窄幅震荡格局。如果稍微拉长视角,11月份以来的行情,也基本上是三根大阳线(两次降息和一次金融数据跳水)叠加其余交易日的窄幅震荡。如果再将视角拉长至全年,2019年的行情也以震荡为主,虽然几经起落,但是以中债估值衡量,10Y国债收益率从开年第一个交易日的3.17%又回到了原点。

回顾过往三年(2016-2018),无不是在三季度的横盘之后,四季度将行情演绎至极致,在方向上四季度则往往是“追涨杀跌”,与全年方向一致并有所强化。在短空长多成为一致预期的当下,我们认为有必要复盘一下2017年四季度,来看一看哪些因素造成了黎明前的暴跌,又是哪些因素使得市场没能尽早意识到2018年一季度最大的风险是踏空风险。

1.   2017Q4简要复盘:抢跑不成,惨烈调整

2017Q4之前:两轮利率上行、两轮季末抢跑。截止到20173季度末,行情是熊市无疑,但利率上行幅度尚属温和,从开年第一个交易日算起,10Y国债的上升幅度约为50bp3.1%-3.6%)。具体来看,两轮利率上行的主要矛盾分别来自于1季度跟随美联储的加息动作、以及2季度的监管风暴,两轮调整的上行幅度均在40bp左右;而在两个季末分别出现了两轮针对一致预期的“抢跑”,两轮波段反弹行情,利率下行幅度均在20bp左右。

3季度的横盘,市场做多情绪开始酝酿。从一致预期的角度,彼时一个较为普遍的多头看法是经济前高后低、倒逼政策宽松。截止到三季度,债市调整一年有余,而前三季度的调整也相对温和。整个3季度的横盘中,以工业增加值(当月同比从6月的7.6%回落至8月的6.0%)、固定资产投资(累计同比从6月的8.6%回落至8月的7.8%)为代表的实体经济数据也显示经济在供需两端均开始趋弱,同时在此前两轮“抢跑”的学习效应下,市场的做多情绪开始酝酿。

虽然做多情绪开始酝酿,但进入10月以后,市场逐渐出现“预警”信号,并最终导致崩盘:①定向降准利多不涨,市场对利好反应钝化。②资金面宽松的情况下,市场持续下跌。③从交流和托管数据来看,广义基金在9-10月大举“做多”,托管数据显示加仓的幅度与6月接近,但是收益率并未显著下行。最后在小川行长发言的新闻稿公布后(下半年GDP有望达到7%),市场此前对于经济前高后低的一致预期破坏,市场开始进入了惨烈的下跌。

2.   惯性思维导致2018Q1的集体踏空

事实上,引发剧烈调整的小川行长讲话,随后被公布的3季度数据修正(3季度GDP较前值下滑了0.1个百分点)。拉长视角来看,整个三季度实际上开启了一轮经济景气度的下行。换言之,债市多头期待了一年的经济前高后低在Q4逐步成为现实,但是市场仍然出现了惨烈的调整。我们认为主要由以下两方面的因素导致:

①经济下行幅度远未到倒逼政策宽松的程度,在金融去杠杆的预期下,将资金面趋紧与强监管划等号。2016Q42017Q2的学习效应下,市场线性外推,将趋紧的资金面理解为金融监管的手段。而同样是这种市场误解,妨碍市场对于2018年行情和货币政策的判断。事实上,在双支柱建立之后,货币政策就将发生角色切换,由施加压力的急先锋变身为防止风险的稳定器。

②从时点来看,十九大召开和资管新规征求意见稿的落地均催化了债市的暴跌行情。对于十九大而言,从三季度偏弱的上证综指以及钢铁、建材等周期板块来看,十九大对于债市的影响,并非简单的重要会议提升风险偏好这么简单,更可能是市场预期重要会议之后、维稳降低,金融监管可能加码,这种预期也与趋紧的资金面形成了某种程度的互相“印证”。

除此之外,技术层面上,国开现券做空造成了债市的超跌,形成了一定悲观预期自我实现的反馈螺旋,也对行情走势产生了推波助澜的作用。但如前分析,在经济和股市都相对表现弱势的2017Q4,趋紧的资金面与市场对于监管的担忧,以及市场对两者之间“共生”关系的误判,才是市场真正的下跌元凶。

根据我们当时的路演交流感受,这种误判与担忧也影响了很多投资者对于2018年行情的上车节奏。处于对熊市延续和未来不确定性的恐惧心理,2017年年底市场对于2018年长端利率走势的主流预期是先上后下,不少投资者认为随着金融监管强度趋弱和经济下行趋势更加明朗,2018年下半年债券牛市才会启动。

事后来看,在不少投资者仍然担忧资管新规的同时,2018年牛市行情已经展开,并且在一季度走过了上半年最“丰厚”的一段行情,这种被压抑的情绪直到“418降准”才正式爆发出来,但在418的疯狂之后,债市反而迎来了一波不小的调整。

3.   复盘后的思考,对当前行情的启示

复盘之后,我们认为20174季度和当前十分相似,逻辑上均有明暗两条线索:一条明线是显性的利空,2017年的金融去杠杆与2019年的猪通胀;另有一条暗线,2017年的“新周期”与2019年的“稳增长”。

先来看看“猪通胀”的明线,我们认为有三点不同,造成当前的情况相对乐观:

第一,在政策层面,央行降息亮明态度后,市场已经默认猪通胀与货币政策脱钩。如前所述,2017Q4-2018Q1监管担忧最终是通过与资金面趋紧的“绑定”对负债端造成持续冲击,才深刻影响到债市。而当前随着央行的“抢跑”降息亮明态度后,预期层面,市场已经基本将猪通胀与货币政策脱钩;实际层面,央行开启降息周期后,反转的可能性微乎其微,后续无非是节奏问题,这也意味着未来货币政策的增量信息中,利多和利空并不对称。行情上,本周二上午CPI公布后债市盘面就反映出对于猪通胀的钝化。

第二,在预期层面,2017Q3市场对于监管整体忽视,而当前对于猪通胀预期却相对充足。回顾2017年监管推进节奏,1季末和2季初是高峰,四季度的监管冲击,一方面来自市场将监管与资金趋紧“绑定”,另一方面来自于2017年三季度市场对于监管的忽视。反观当前,市场对于20201季度结构性通胀“破456”后趋势性回落的预期则相当充分。

第三,在情绪层面,监管是个“无底洞”,而猪通胀则更透明。对于监管,其推进节奏难以预判。悲观情绪下,监管利空不仅不会出清还可能自我加强。相比之下,猪通胀有充分的高频数据可以监控,也有领先指标可供分析,同比影响最迟也将在2020Q3开始消退。相比之下,猪通胀很难造成监管那样的情绪压制。

再来看看“稳增长”的暗线,我们认为有两点相同,造成后续的风险相对可控:

第一,投资者的思维惯性,导致市场普遍抱有“不见兔子不撒鹰”的心理。为何17Q4经济已经走弱,但市场因为担忧严监管而对经济基本面的走弱选择性忽视?因为彼时经济确定性走弱、下行拐点的出现,是事后才能被印证的。而因为思维的惯性,人在历史拐点附近时往往并不能察觉到,17Q4主流机构还停留在对于经济“新周期”或“朱格拉周期”的讨论中。反观当前,即使是对明年经济最乐观的判断,也仅是认为经济前高后低,经济只是阶段性复苏而非持续复苏。那么即使下一阶段经济数据开始走强,对债市的冲击可能也较为有限,除非预期已经开始向经济持续复苏切换,但这至少要等到2020Q2之后才能下定论。

第二,政府的行为模式转变,导致“稳增长”难以用力过猛。终结上一轮“新周期”争论的实锤数据是18Q2后基建、社融增速开始断崖式下行,其背后的核心原因在于十九大后中央和地方政府的行为模式出现明确转变,使得过往的逆周期强刺激转变为托而不举的弱刺激。只要这种行为模式不出现“开倒车”的情况,那么“稳增长”就难以用力过猛。而在此前报告中基于对2020年基建投资温和回升的判断,不太可能出现此前强刺激年份开年跳升后持续回落的局面,因此当前部分投资者对明年年初经济“开门红”的预期有过高嫌疑。

总的来说,我们维持此前判断,应以布局明年的心态来应对年底的收官。目前来看,抢跑的性价比较高,而且年末考核结束后,无论是绝对收益还是相对收益的投资者,年初时点对于波动的承受力均较高,“风险偏好”可能提升。

下一个观察时点是12月到明年1月的央行操作,是否重演抢跑式宽松。在数据间歇期,“提前”降息或者采取降准延迟落地等方式,为跨年和专项债提前批发行做好针对性的部署。毕竟在2020年财政赤字大概率上调、专项债提前批扩容、春节较早的情况下,流动性的相应安排恐怕等不到猪通胀水落石出之后。

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