信贷改善而M2走弱？

作者：尹睿哲 李晴

来源：招商固收

事件：

11月新增社融1.75万亿（前值6189亿）；社融存量同比增长10.7%（前值10.7%）；新增人民币贷款1.39万亿（前值6613亿）；M2同比增长8.2%（前值8.4%）。

点评： 

①信贷总量扩张，结构尚好。11月新增人民币贷款1.39万亿，同比多增1400亿。分部门看，新增企业贷款6794亿，同比多增1030亿；居民贷款6831亿，同比多增271亿，企业信贷改善更多。进一步看企业信贷结构，票据融资、短期贷款、中长期贷款分别新增624亿、1463亿、4206亿，即中长期贷款增长延续下半年以来的强势，贷款结构尚好。

②票据冲量未得到数据支持。值得一提的是，11月票据利率曾出现大幅下行，6个月长三角直贴利率一度跌至0.21%。一种可能的解释是银行面临的监管压力加大，用票据融资冲贷款规模以满足监管要求。但从11月社融数据来看，票据融资仅增长624亿，同比少增1717亿，市场对于票据冲量的担忧并没有得到数据支持。

③社融增速稳态不变。11月新增社融1.75万亿，同比多增1505亿元。分项看，人民币贷款同比多增1298亿，贡献全部同比增量的86%；非标（委托贷款+信托贷款+未贴现银票合计）同比少减843亿，是连续第4个月同比少减，贡献全部同比增量的56%。其他科目主要做负贡献，例如直接融资（企业债券、股票、专项债合计）同比少增567亿，其他融资（ABS和贷款核销合计）同比少增554亿。

事实上，类似1、3月份那样，新增社融同比多增超过万亿的情况，在进入下半年以后便很少发生，取而代之的是同比多增或少增都不超过2000亿，使得社融增速在10.7%-10.9%之间保持平稳。

④信贷改善而M2走弱？稍显异常的是，11月M2增速意外下降0.2个百分点至8.2%。今年以来，基础货币供给保持定力，银行信贷资产扩张成为货币供给的主要支撑，为何11月会看到信贷改善而M2走弱？一种可能的解释是，与地方隐性债务“平滑机制”有关。

所谓“平滑机制”指地方隐性债务到期，单纯以财政收入作为直接偿债来源，地方政府压力不小，因此引入商业银行中长期贷款作为平滑过渡。这其中涉及两种模式，一是商业银行主动参与化债，二是国开行做牵头、商业银行跟进。详见《隐性债务平滑和“另类”宽信用_20190326》。

在这一过程中，本质仍为置换，将会增加当年新增贷款（尤其是中长期贷款），却不会派生存款。且由于社融口径涵盖的非标资产有“缺失”，置换导致的非标减少不能完全体现在新增社融中。不过，考虑到“平滑机制”尚未在全国范围内推行——部分高负债率地区，平台可能已经占用较多银行资源，“借新偿旧”无疑将降低银行利润，尤其在风险偏好不高的环境下，商业银行主动提供平滑贷款动力不强。“平滑机制”的实际宏观影响难以测算，不宜过度高估。