互联网上市公司的“亏损”方法论

2018年以来，曾经普遍只在创业公司阶段可被接受的大幅亏损，逐步成了中概上市公司的“主流标配”。

根据燃财经统计，2019年上半年，亏损最多的25家公司合计亏掉近200亿元；算上今年第三季度，排名前10的亏损大户总计亏了289亿元。

2019年，美国科技公司IPO中，84%的公司亏损，这一比例已经十分接近2000年互联网泡沫时期的数据。

这种市场大环境，让那些体量虽然不算太大、但好歹在盈利的公司也非常紧张。

在今年3季度的财报电话会上，陌陌CEO和分析师之间的一段问答非常有意思。当被问到陌陌的营销成本相关的问题，唐岩表示陌陌今年不会像过去两年，对直播赛事活动有那么高的KPI要求，反而会拿出比以往多的奖金，为明年的增长持续地积累潜力。但语毕他又马上补充道：“我们坚持的一点是，我们所有的营收增量是要以正向的毛利来贡献的。”营收增量以正毛利来贡献的意思是，不能营收涨了，利润反而跌了，甚至亏损了。对一家一直在盈利的公司来说，是非常担心二级市场的投资者会误会的。

一、过去的“亏损”

上市公司尤其是中概互联网上市公司，普遍会出现长期的亏损，是有历史原因的 。在国内PC互联网时代诞生的大部分优质的互联网公司，或者说互联网产品模式，当它的规模到达一定体量时，确实会有网络效应存在。

网络效应一旦发挥威力，在经济上可以有几方面实实在在的好处：

1、新的用户会自动加入，降低了拉新成本；

2、老的用户不太流失，降低了维护和留存成本;

3、服务新用户的成本降低，也就是所谓的边际成本降低；

4、整个网络里的内容或关系质量会指数级提升，而成本可能只是小幅提升；

5、物流配送成本因为网络密度的增长而降低。说白了，网络效应能帮你省钱。

而占有海量用户和超高时长以后，寻找到广告、游戏和交易等变现模式，又能帮你赚钱。这一头一尾加起来，就让很多互联网产品的创始人和一二级市场投资人，为了等待互联网公司突破网络效应的临界点，而投入大量时间、精力和资金。

但是如今在竞争环境更加激烈，热钱对热门领域过快涌入的情况下，很多公司在上市后很久都无法盈利，甚至亏损还在扩大，但是它们中间有些公司股价依然节节攀升，有些则跌跌不休，这中间的区别又在哪里？

二、亏损的意义：如果你能影响头部竞品

持续亏损后股价还能继续涨的，大体都有一个特征：能够影响到行业头部竞品。

这个影响可以是针对你们开发了像素级高仿的新产品、大量挖你的员工、从公关层面泼脏水，以及最重要的，实际业务数据因你的增长而受到影响。

拼多多是典型代表。整个2018年拼多多亏了100多亿，今年前三个季度依然亏了50多亿。但是自它上市以来，股价一直稳步上涨，如今已经超过百度这个多年来盈利能力一直不错的巨头公司，排到了互联网上市公司第五名，仅次于阿里巴巴、腾讯、美团和京东。

拼多多如此受人重视的一大原因就是，它让曾经排在电商领域Top2的阿里和京东都如坐针毡，并且尚未找到长期有效的阻击方法。拼多多在崛起两三年后，依然在竞争中掌握了主动权，各种数据并没因对手的处处设限而明显下滑。目前其日活用户、交易用户数据方面已经超过了京东，GMV的体量虽然远不及阿里，但因为增速更高，差距还在不断缩小。

从这个维度看，瑞幸也有类似之处。尽管很多人对瑞幸的长期补贴模式嗤之以鼻，评价其“没有未来”，但它的股价从今年双11开始已经连续大涨了一个月，相比之前的低点涨了将近两倍，市值达到70多亿美金。

除了财报数字方面的向好，我认为核心的原因在于，瑞幸改变了星巴克在中国地区的竞争和营销策略，让巨头开始跟进。比如去年瑞幸开始规模化大量铺设线下店以后，星巴克也开始发力外卖业务，除了和饿了么合作，星巴克自家app内的专星送的优惠和免运费力度也都纷纷加强了。

今年5月，星巴克还推出了名为啡快（StarbucksNow）的小门店，对标瑞幸门店——只提供少量桌椅甚至没有桌椅，地处非热门商圈或者热门商圈的非核心位置，主要力推外卖服务。

头部玩家的重视，就是对你的认可，也让你更容易获得起码部分投资者的买单。

再比如在趣头条即将上市的半年前，今日头条也把自己的今日头条极速版大幅改版。过去的头条极速版只是一个没有太多广告的今日头条app的简化版本，而在看到趣头条的迅速崛起后，今日头条极速版也成为了一个可以阅读资讯领金币的产品。

但是趣头条的用户增长并没有因此而受到影响，反而一直保持着比较高的增速。在今年第三季度，趣头条的平均MAU和DAU都相比2018年同期翻倍，日活用户平均每日使用时长仍然稳定在一个小时以上。

趣头条在上市后也长期处于亏损状态，而且隐隐有扩大的趋势。但在去年趣头条的米读小说发布、并快速拿下几百万DAU后，市面上包括今日头条和阅文集团在内的公司都纷纷跟进，推出了系列免费阅读产品，在免费看小说的同时，每几页会插入1条广告。

根据趣头条三季报电话会信息，目前，米读产品矩阵日活已超过800万（在7月到10月经历了短暂的升级改造，用户数据受到一定影响），人均每天阅读时长约2小时，日营收约250-300万元，而且有望进一步提高。米读和米读极速版在今年拿到了新一轮1亿美元的融资，有望在年底前整体DAU达到1000万水准。

虽然目前的趣头条还远远谈不上网络效应，但从米读小说及米读极速版的成长情况而言，公司持续的创新能力正在助推其不断扩展内容边界。

三、亏损可以升级，但开支占营收比是否下降？

亏损可以持续扩大，但如果营收的增速跟不上成本增长的速度，亏损就失去意义，这才是考验团队花钱效率的地方。

比如瑞幸三季度依然净亏损5.3亿元，亏损额同比去年增长了10%。但是，由于其营收的快速增长，其当季净亏损占据营收的比重，已经从去年同期的200％大幅降低至35％。

但是要注意，这仍然并不能证明，瑞幸的模式已经跑通了，瑞幸就是新的互联网咖啡的代表了，瑞幸模式就优于星巴克模式了。

这仅仅只能代表，瑞幸团队在花钱效率这件事上，是比一年前要提升的，而如果通过亏更少的钱，撬动更多的营收，起码证明团队的管理和运营效率在提升。

这就好比过去打车大战里，滴滴是被市场证明了的，在亏钱烧钱的状况下，运营效率最高的团队，他们就是能在补贴同样金额的情况下，带动更多的营收增长。面对这样的局面，资本只能选择支持滴滴。

前文提到的趣头条，其补贴模式从一开始就备受争议，虽然补贴仍在持续，但该公司已有意识在控制补贴成本，三季度单个DAU补贴已从去年的0.25元降至0.14元，且目前补贴成本在营收中占比，已同比去年的近50%降低至目前的38%。

如果花钱买用户是趣头条获客/留客的一种方式，长期的留存仍会依赖于内容，只有产品的吸引力上升，才能进一步提升花钱效率。从目前的用户数据增长情况而言，似乎有一定成效。

四、如果可以，选择盈利的时间节点很重要

亏损的互联网公司，有一个世界性的巨头代表，就是亚马逊。

亚马逊1994年成立，在成立20多年后的2015年才实现第一次盈利。而在亚马逊上市至今，它的市值已经飙涨了大概100倍，一度突破万亿美金。

亚马逊的选择是用成熟业务产生的利润，去做有发展空间的新业务。它的新业务尽管失败的也不少，但大多数都是极具发展前景的业务，而股价的提升就是投资人对其未来预期的买单。

亚马逊从图书网购扩充到电商全品类、重仓基础物流、发力Kindle和已做到市占率第一的AWS，它的估值提升，是大家对其多块业务加起来的整体信心提升。

但是，亚马逊一直在向外界灌输的一点是，自己旗下的某块细分业务，可以在想盈利的时候就能盈利，比如停下推广和物流建设等等。

美团也是一个与此发展形态类似的不错例子，其创始人王兴一直对外表达，自己最崇拜的公司是亚马逊。

今年8月左右，美团的二季报显示其除了整体盈利之外，外卖业务也有了利润。同期，美团的股价终于突破了自己一年前的发行价，并一路走高到了100多港币的高点。如今的美团，已经是实际意义上的中国互联网上市公司第三巨头了，市值800亿美金左右，仅次于阿里和腾讯。

美团的盈利除了剥掉了可转换可赎回优先股的公允价值变动带来的变动之外，同时关掉了许多不靠谱的新业务，暂时放下了烧钱的打车和单车的推广，最重要的是，通过团队的努力，提升了外卖的运营效率，证明美团不但是曾经千团大战期间烧钱效率最高的公司，同时，占据公司营收主要来源的外卖业务，也有能力实现盈利。

这其实就比刚才提到的瑞幸咖啡，如果有效率地亏钱，哪怕规模更大一点都没关系，但是你要能证明，你能赚钱。一旦你能证明，投资人就会用脚投票，拿钱买单。

在图文资讯、短视频、网文、直播和小游戏等多个维度发力的趣头条，现在也即将开始自己的盈利尝试。今年第三季度的净亏损为1.25亿美元，同比收窄了15.5%。另外，趣头条的获客成本环比持续降低，已经从上个季度的6.93降低到6.58元。虽然不多，但也是一个好的征兆，这代表其用户获取成本可被降低。

其联席CFO朱小路在电话会议上表示：“通过成本控制，趣头条APP有望在2020年下半年达到收支平衡。我们所有产品在用户获取方面的投入都需要满足六个月投资回笼的要求。”

趣头条正在证明自己的花钱效率，未来也一样需要证明自己能够挣钱。

大部分亏损的公司，会渐渐退出历史的舞台。只有那些能持续获得投资人买单的公司，才可以在亏损状况下继续生存。但是，我们要的不是乐视那样的PPT公司，而是真正有核心竞争力的公司。

对头部巨头公司的业务影响力是最重要的一点，这证明公司有足够扎实的基本盘。之后，便是烧钱的效率，也就是亏损可以，但必须获得最高效的用户和营收层面的增长。但是最终，所有公司都必须证明自己可以盈利，尤其是烧钱的细分业务，特定节点下的盈利能力证明，会让投资人对公司未来的新业务尝试和长期竞争力抱有更大的信心。