“矛盾”的金融数据

作者：粤开（原联讯）证券首席固收研究员  钟林楠

来源：粤开奇霖研究

在经历了11月份票据利率疯狂下行后，市场对于社融与信贷数据期待本来并不高，但1.75万亿和1.39万亿的新增量、并不差的结构以及相对低增速的M2让大部分人感到意外。

债券市场在数据出来后的表现后更值得玩味。国开活跃券190215的债券收益率一度出现了TKN抢券的现象。这和今天上午超预期的通胀数据出来后，期货无过多反应，后续逆势上扬如出一辙。

该怎么看待此次社融与M2的表现，又该如何理解数据出来后利率的表现？

1、当下实体有效融资需求实际不如数据表现的强势，但明年上半年在政府加杠杆的带动下，有望短暂恢复。

新增社融和信贷都都明显超出了季节性和预期值，一是来源于监管机构对银行的压力加大，尤其是在11月中下旬，信贷形势分析会要求大行提高政治站位、加大逆周期调节的力度。

二是今年暖冬，11月地产和基建项目开工与施工强度依然不弱，给银行信贷投放提供了一定的支撑。螺纹钢的表观消费不弱，水泥价格的持续上涨都是微观上的验证。

三是地方政府隐性债务置换，将部分高息短期的非标（包括不纳入社融口径的非标资产）置换为银行的中长期贷款，在一定程度上推高了信贷和社融的读数。从分项来看，4200亿的企业中长期贷款也确实不差。

只是，这种不差的信贷表现对经济的带动作用会不如以往，从金融底到经济底的时滞已经在被动拉长。回过头来看，金融底在2018年末已经出现，但经济底并没有按照以往经验在今年一季度或二季度出现。

不过，从库存周期处于历史低位（继续去化的动力与空间有限）、11月PMI超预期以来看，现在经济最差的时期可能已经过去。

在12月政治局会议强调“紧扣全面建成小康社会目标任务”、“确保全面建成小康社会”的目标，加大基建投资的情况下，明年宽财政可能会快速落地，有效的融资需求可能会出现一定的修复。

2、分项拆解来看，票据的少增是多种力量平衡的结果，表外融资项依旧没有明显起色，债券融资的分化持续。

首先，转贴现票据利率的疯狂下行已经说明了银行在11月遭遇了更强的政策压力。若不是，我们很难相信在负债成本持续走高的情况下，银行会意愿在短期内大幅抢量。

在转帖现票据利率大幅下行，并和直贴利率拉开差距后，银行有动力在票据一级市场上让利做直贴（然后在二级转帖现市场以更高的价格卖出），因此使票据融资（直贴）规模扩张。

同时，为了应对政策压力，银行也会加大票据的签发规模，这对应着票据融资的“库存来源”—表外未贴现银行承兑汇票规模的改善。

但与此同时，监管机构对无真实贸易背景的监管强度没有明显减弱，限制了票据融资和表外票据项的大幅放量，从而最终使票据呈现出改善但未明显放量的特点。

其次，信托贷款和委托贷款分别新增-670亿和-950亿，和10月份相比，没有进一步的改善，对房地产融资的限制和委贷新规依然是主要的拖累。

最后，债券融资环比大幅改善，一方面是利率品种下行空间受限，资金面相对宽松的情况下，金融机构将头寸更多集中于信用品种，另一方面也与银行大量投资定开的摊余成本法债基，广义基金配置盘的力量较强有关。

但从债券融资的结构来看，民营企业依然是大额的负增长，融资增量主要集中在国企、央企与城投上。

随着11月份违约与信用负面事件的增强，债券融资结构化分层的现象可能会进一步扩散，投资者对资质下沉的策略会更加慎重。

3、M2的“低增长”既有债务置换的影响，也有监管打击假结构化存款的影响，未来需要关注M1-M2剪刀差的可持续性。

在社融与信贷明显高于季节性和预期的状况下，作为硬币另一面的M2却大幅低于预期，这背后的主要原因我们猜测有三个个：

一是地方政府的隐性债务置换，只会对银行资产端和城投负债性质构成影响，不会增加城投的存款。

二是财政存款少减规模较大，去年11月财政存款减少了6600亿，而今年同期只减少了2400亿。

二是我们猜测监管打击假结构性存款，可能使银行的结构性存款继续减少，影响银行信贷派生。

（当然，这一点需要等待11月份信贷收支表的数据，才能验证）

举例来说，如果银行可以发行高利率的结构性存款，吸引流通中的现金（居民手中）100元，那么银行居民存款增加100元，并拿去放贷给企业，企业存款增加100元，一共存款增加了200元；

但如今确定性高息的结构化存款无法继续发行，那么居民可能就会直接将100元，拿去买理财，理财拿去买信用债，企业存款增加100元，相对应的存款只增加了100元。

如果是存量的结构性存款到期了，居民将钱拿去投资理财，理财再去投资信用债，那么对银行来说，存款并没有增加，只是将居民存款转变为了企业存款。

而如果到期后，居民看中高利率，继续存续，银行可以在居民存款规模不变的情况下，加大信贷投放，再创造出额外的100元企业存款。

此外，我们还发现M1-M2的增速差出现了改善，从-5.1%回升至4.7%。有可能是因为房地产销售不差，存款转移所致，同时考虑到现在库存较低，我们也不排除是企业在储备现金为主动补库存做准备，未来需要持续关注。

4、在超预期的数据表现冲击下，利率依然选择了下行的方向，对利空冲击的反映较小，说明现在虽然多空分歧较大，但多头的力量可能要稍强一些，机构的配置压力+利空出尽的预期+对央行继续调降政策利率的预期可能是主要原因。

但在基本面阶段性回暖、稳增长诉求提升的大环境下，未来利率的走势不确定性较大，交易盘入场后快进快出是常态，利率下行的空间有限，行情持续性会偏弱，不建议进场参与。