12月债市展望：债券收益率将震荡

作者：郑葵方、李思琪、张康，建行金融市场部

来源：金融街廿五

（一）资金面：资金利率中枢或小幅上行

我国11月制造业PMI为50.2，为八个月高位，较10月上升了0.9个百分点，高于预期49.5，在连续6个月低于荣枯线后重回扩张区间。11月财新制造业PMI为51.8，较10月微升0.1个百分点，连续五个月回升，为2017年以来最高。这显示我国政府持续加强基建投资，稳增长政策发挥了作用。这主要是由于今年暖冬使得地产和基建建筑时间长于往年，钢铁等行业PMI明显回升，料将难以持续，因此我国经济稳增长的压力仍不容小觑。

图9：我国制造业PMI各分项指数走势

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部。

11月16日，央行发布《2019年第三季度中国货币政策执行报告》，指出下一阶段将继续保持定力，把握好政策力度和节奏，坚决不搞“大水漫灌”，保持广义货币M2和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配；坚持用市场化改革方法降低实体经济融资成本，推动银行更多运用LPR。央行在政策前瞻部分删除了“总闸门”，重申“加强逆周期调节”，暗示货币政策不会转向紧缩；另一方面强调“货币政策保持定力”、“主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位”，暗示了货币政策大幅宽松的概率降低。央行在报告中还首次就结构性通胀表达了看法，认为2020年CPI受食品上涨的冲击将逐步消退，翘尾因素对 PPI 的影响将小于 2019 年且更加稳定，不存在持续通胀或通缩的基础，但也要警惕通胀预期发散，因此注重预期引导，防止通胀预期发散，保持物价水平总体稳定。这意味着短期内即使通胀高企，也不会过多掣肘央行在必要时放松货币政策。

11月28日，国务院金融稳定发展委员会（简称金融委）召开第十次会议，研究防范化解重大金融风险攻坚战进展和下一步思路举措等问题，部署近期金融改革开放重点工作。会议指出，下一步要坚持既定方针政策，调整优化思路和举措，平衡好稳增长和防风险的关系，加大逆周期调节力度，多渠道增强商业银行特别是中小银行资本实力，完善防范、化解和处置风险的长效机制。当前，内外部环境错综复杂，金融委第十次会议明确了金融工作的基调在于平衡好稳增长和防风险的关系。这意味着央行应对经济下行压力的货币政策将小幅宽松、循序渐进、精准滴灌，以避免大水漫灌导致金融风险积聚。

12月将有4735亿元MLF到期，分别在12月6日和14日有1875亿元和2860亿元MLF到期。MLF到期量较大，加上年末因素影响，预计央行将增量续作MLF，以建立连续的MLF月度价格曲线，为新LPR报价提供指引。如果中美贸易谈判转向不利局面，央行或提前宣布降准，以满足年末和1月旺盛的资金需求，稳定市场信心。总体上，12月季节性资金需求将较11月明显增多，预计央行将呵护市场资金面，全市场7天回购利率中枢将仅较11月小幅上行，在2.6%-2.9%区间波动。

（二）利率债：债券收益率将震荡

经济基本面对债市影响喜忧参半。PMI为前瞻性指标，11月PMI明显超出预期，或意味着即将公布的11月经济数据可能相对较好。11月末36个城市的猪肉零售价较10月末下降8%，主要由于生猪存栏环比回升、冻猪肉上市量增加、猪肉进口增长等因素影响，猪肉价格下跌，将稳定市场通胀预期，从而利好债市。

12月利率债净供给将可能增加。预计12月利率债将发行7100亿元，较上月减少551亿元；净供给5392亿元，较上月增加2455亿元。其中，国债将发行4300亿元，较上月减少40亿元，净供给3796亿元，较上月增加1155亿元。政策性金融债将发行1800亿元，较上月减少1054亿元，净供给936亿元，较上月增加233亿元。11月27日，财政部提前下达2020年部分新增专项债务限额1万亿元，为2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%。财政部要求各地尽快将专项债券额度按规定落实到具体项目，做好专项债券发行使用工作，早发行、早使用。今年仅剩最后一个月，专项债额度下发到最后走完程序正式发行，仍需一定时间，而且满足国务院发行要求的项目较少，预计年内发行提前下达的专项债规模较为有限，预计12月地方政府债券将发行1000亿元，较上月增加542亿元，净供给660亿元，较上月增加1067亿元。

中美贸易谈判磋商变数丛生，能否签署第一阶段协议存在较大的不确定性，避险情绪仍将提振债券需求。10月29日，特朗普表示，美国预计可能会提前与中国签署最终协议的一大部分（即第一阶段协议）。11月7日，我国商务部新闻发言人高峰表示，过去两周中美双方牵头人就妥善解决各自核心关切，进行了认真、建设性的讨论，同意随协议进展分阶段取消加征关税，但特朗普11月8日予以否认。11月12日，特朗普称“接近”与中国达成贸易协议，但对谈判细节三缄其口。11月14日，英国《金融时报》称，美国认为中方在购买知识产权和农产品采购方面没有做出足够的让步，导致中美在达成第一阶段贸易协定方面受阻，可能无法在12月15日美国启动对华关税之前达成协议。11月27日，特朗普签署“香港人权与民主法案”，严重干预香港事务，严重干涉我国内政。我国外交部召见美国驻华大使，就美“香港人权与民主法案”签署成法提出严正交涉和强烈抗议。同期，美国联邦通信委员会禁止旗下的联邦基金购买任意产自中国的电信设备；美国政府考虑出台新规，以进一步阻止更多使用美国技术的外国产品出售给华为。12月2日，我国外交部宣布对在香港修例风波中表现恶劣的美国非政府组织实施制裁。中美关系因香港问题渐趋紧张，加之12月美国或将落地对1560亿美元的中国商品加征关税措施，中美达成第一阶段协议的前景更趋复杂化，这将牵动市场避险情绪，支撑债市。

美债收益率仍可能下行引导国内债市。11月美债收益率冲高回落。月初，中美贸易磋商进展顺利，欧盟批准英国脱欧延期申请，市场避险情绪明显消退，美国10月ISM非制造业及就业数据均优于预期，美债10年期收益率在11月8日升至逾3个月高位1.94%。其后，中美贸易谈判再现波折，市场乐观情绪消退，加之部分美国经济数据弱于预期，以及前期美债收益率上涨过快，部分抄底资金入场，推动美债收益率下行。截至11月末，美债10年期收益率较10月末上行9BP至1.78%；（10-2）年期限利差持平在17BP；（10年-3个月）期限利差拓宽4BP至19BP。12月美联储议息会议将大概率暂停降息，但在中美贸易谈判不确定性的影响下，预计12月美债收益率仍可能下行，进而引导国内债券收益率下行。

图10：美债收益率和期限利差走势

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部。

展望后市，12月公布的我国经济数据或短暂反弹，利率债供给可能较11月有所增加，将推动债券收益率上行，但猪肉价格下跌引导通胀预期趋于稳定，加之中美关系仍存较大的不确定性，避险情绪将提振债券需求。多空因素交织下，预计12月利率债收益率将呈震荡态势，10年期国债收益率中枢将在3.05%-3.25%区间波动。如果中美贸易谈判转向不利局面，央行或提前宣布降准，债券收益率将选择下行突破。

（三）信用利差小幅收窄，等级利差继续分化

高等级信用债方面，从供给看，12月非金融企业信用债到期6603亿元，较11月份减少1236亿元，预计12月高等级信用债的供给将减少。需求方面，考虑到经济基本面短期内难以改善，民企融资不畅的问题仍存，信用事件频发且逐渐从低评级蔓延至中高等级，继续压抑投资者的风险偏好。高等级信用利差经过11月的阶段性回调，保护空间略有提升，年末信用债市场资产荒的情况将延续，高等级信用债的配置价值突出，预计12月AAA级信用利差将小幅收窄。

从外部环境来看，11月中美贸易谈判进程一波三折，消息面好坏参半，加之香港问题引发中美关系紧张，为中美贸易第一阶段协议能否最终达成蒙上一层阴影；英国脱欧方面，最新民调显示，保守党和工党的支持率差距正在缩小，12月约翰逊能否赢得大选仍然存疑。外部环境复杂严峻，海外市场不确定性再度抬升，对国内金融市场的扰动可能加大。重点关注12月中美贸易第一阶段协的进展，以及原定于12月15日加征的部分3000亿美元关税是否落地。

从基本面来看，11月以来，受生猪存栏环比回升、猪肉进口增长等因素的影响，猪肉价格边际回落，但仍处于较高水平。中美经贸关系的前景不确定性仍存，而贸易摩擦对国内进出口企业和制造业的冲击已经逐步显现。11月LPR 5年期利率下调5BP，房贷利率有小幅走低的趋势，市场预期房地产调控大幅收紧的可能性降低，但在“房住不炒”的定位下，政策难以出现明显放松。同时，财政政策对基建投资和经济增长的支持效果尚未显现。12月经济基本面疲弱的态势或将延续，企业经营继续承压，盈利能力可能进一步恶化，部分行业和区域结构性风险突出，信用基本面整体难言向好。

从政策面来看，11月央行逐渐显露出宽松态势，连续下调MLF-OMO-LPR利率，并在多次会议上强调加大逆周期调节力度，“稳增长”和“宽信用”的政策意图明显，企业面临的融资环境有所改善。但三季度货币政策执行报告中提到“坚决不搞大水漫灌”，央行应对经济下行压力的货币政策将保持小幅宽松、循序渐进、精准滴灌，12月央行超预期宽松的可能性不大。另一方面，财政部已经提前下达2020年部分新增专项债务限额1万亿元，并要求各地早发行、早使用，但考虑到季节因素和项目储备，年内发行提前下达的专项债规模有限，主要供给将集中在明年一季度。12月专项债发行或对信用债融资和信贷投放产生一定挤出效应，但整体影响不大。

从违约情况来看，从受累整体经济环境，11月信用债违约较10月明显反弹。据中金统计，有公募信用债余额的发行人三季报显示，企业各项盈利指标全面放缓，营业利润同比下降，下游景气低迷逐步蔓延至中上游。民营企业依然是违约重灾区，且中高评级企业的违约风险呈增多态势。

从信用利差保护情况来看，目前AA+的等级利差已达到年内最低水平，AA和AA-的等级利差已低于年内1/4分位，风险溢价对投资者的保护不足。当前信用违约形势依然严峻，市场担忧低等级品种的信用风险暴露加快，民企信用修复进程缓慢，投资者的资质下沉也集中在城投、地产和国企等整体风险可控的板块。预计12月信用分层的现象将延续，等级利差分化态势可能加剧。