风险溢价已“潮涨”，“潮落”有路径吗？

作者：招商固收尹睿哲团队

来源：睿哲固收研究

摘要

风险溢价已“潮涨”，“潮落”有路径吗？2019年，微观承压持续向宏观投射，但“走老路”的预期不断落空。央行定力十足，本质还是在于抑制表外扩张再次破坏信用派生链条，撼动货币乘数的稳定性，防止货币政策效用的适得其反。而LPR适时“改革”，跳过冗长的传导，成为降实体成本的主角。

风险提示：城投债出现信用风险，监管政策超预期

正文

1、不“走老路”降成本的定力来自于哪里？

微观承压，宏观投射。2019年以来，融资结构短端化、高等级化和国企化，演绎的是信用派生不畅的逻辑。企业压力向总量数据映射，工业增加值与PMI等读数多是差强人意。

市场抢跑，复刻“走老路”的记忆。8月初美联储降息与经济数据疲态同时出现，恰逢人民币出现贬值，一切似乎都在为央行降息降准做铺垫。这样的预期有多强？公募基金持有国债久期在3季度出现明显拉升（并非来自超长债的影响），也是2019年以来首次出现预期抢跑现象，颇有“久旱逢甘霖”的急切。

央行定力十足，选择与市场预期“错峰”。翘首以待的降准并未在8月落地，秉承“稳健”态度，央行9月初才祭出全面降准。意外的是，几次降准后，央行通过公开市场回笼资金，避免金融市场流动性过于“充沛”。

问题在于，以往通过降息或者降准压低金融市场短端收益率，而后通过期限利差压缩，带动长端收益率下行，最终促成实体降成本的回落的手段，为何现在央行如此忌惮？抑或是，传统的“老路”隐藏什么问题？

抑制表外扩张再次破坏信用派生链条。

如上述，上一轮牛市中，央行持续宽货币营造宽松环境，初衷是降低商业银行负债端成本，及扩张基础货币，助推宽信用。事与愿违，低利率环境下，一是商业银行理财与大资管通力合作打造套利链条，二是实体企业融资过程中，扮演“回流器”，参与套利，主要有以下两条路径：

1）商业银行表外资产（理财归集社会资金）直接或者间接（通过非银）进入实体，形成微观企业负债，微观企业最终回存至银行体系；

2）商业银行表外资产直接或者间接进入实体，微观企业新增负债后，并未直接回存银行，而是购买理财或者高息非银产品套利。

第一条路径产生漏损较少，对商业银行表内派生影响有限；第二条路径拉长套利链条同时，银行体系资金易漏损。第二条路径是否真实存在？

上市公司买理财是比较好的证明。对于上市公司而言，募集资金与募投用途之间并非顺利衔接，上市公司为避免资金沉淀，会主动配置银行理财、信托产品和券商资管产品。2014年以来，这一趋势渐成，尤其是高息的结构化理财占比回升。

理财与大资管无序扩张带来的结果是什么？货币政策大打折扣。

一般意义上，央行通过降准或者降息调控基础货币→联动货币供给→影响实体，传导有效性的前提是货币乘数要足够稳定。否则，宽松的货币政策对中介目标的传导将出现紊乱。不巧的是，表外理财的大规模扩张，已经成为撼动货币乘数稳定性的“诱因”。资金过多漏出，促使商业银行表内派生效果打折同时，大资管采用杠杆模式协助企业融资，隐匿风险是其一，弱化实体资产流动性是其二。

如果倒推2014年-2016年“真实”的货币乘数（相对于银行间内狭义派生的广义派生机制），表外理财扩张对实体融资的贡献显而易见，这也说明，套利机制已经对央行宽松产生“反噬”。

当传统货币政策开始失效，会产生什么结果？如果拿M2作为货币政策调控的中间变量来看， 2015年以前，货币的扩张往往领先于经济指标，较强的相关性是货币政策有效性的证明。表外派生打破这一逻辑之后，政策目标不仅背道而驰，甚者“赚央行的钱”还产生了不小的杠杆风险和压力，削弱实体融资和金融市场的防风险能力。

小结而言，微观融资难与宏观读数差交互映射，市场满心期待降息降准，而央行顾忌套利与监管的博弈。大资管的发展，致使信用派生“偏离正轨”，撼动货币乘数稳定性，令货币政策效用大打折扣。传统宽货币手段“副作用”如此之大，还有什么工具可以降低实体融资成本，激活微观主体的活力？LPR“重生”恰逢其时。

2、新的定价模式，新的降成本工具

LPR改革的目的是什么？跳过冗长的传导。如上述，传统的货币政策传导路径，遵循短端利率→期限利差压缩→长端收益率下行→信用债曲线下行……过程需要避免资金漏出与市场套利，条件过于苛刻；倘若围堵漏出，有可能被压制金融创新。出于兼顾降成本和缩短传导路径的考虑，LPR适时“改革”，迈出利率并轨的第一步。

早在2013年10月，LPR集中报价机制开始正式运行。实际运用过程中，基本上与贷款基准利率亦步亦趋。

2019年8月中旬，央行对LPR报价做出改革，敦促贷款利率与市场利率的弥合。一方面将参与银行报价数量扩张至18家，包括民营银行等，二是提高报价频率至每月一次，三是采取新老划断，便于银行操作业务。

LPR由18家银行报价后，剔除最高和最低水平计算平均，再加上MLF利率来确定。而后，商业银行总行根据LPR调整FTP水平，加上风险溢价决定贷款利率。由此，可以通过压降MLF或者样本行报价，降低LPR，引导贷款成本下行。

LPR降风险溢价“雷厉风行”。

一方面，8月中旬公布新机制，已经接连三次下调LPR。从8月20日1年期LPR下调10bp，9月20日继续下调5bp到11月20日再次下调5bp，定价基准已经低于1年期贷款基准利率。最近一次调整中，5年期LPR亦跟随下调，与MLF此前调整有关，维系利率走廊的调控。

另一方面，11月5日，央行继续下调MLF利率，11月18日再次下调公开市场操作利率，一是有利于降低银行负债端成本，二是能够达到继续压降LPR的目的。

再者，明年3月之前，各银行超过80%的新增贷款需要按照LPR定价，意在加速压缩风险溢价，满足实体融资。同时，存量贷款如何锚定LPR，亦在研究。

从机制与操作力度来看，LPR定价顺利跳过传统数量型货币政策，可以达到降实体成本的目的。并且，就进度而言，操作上足以展现“势在必行”。可是，完全寄希望于银行实现宽信用和降实体成本，“理想与现实”之间依旧存在鸿沟。