中信明明:明年经济会二次探底吗?

作者:明明债券研究团队

来源:明晰笔谈

报告要点

近期大宗商品走强,加之11月官方PMI重回荣枯线以上,加剧了市场对于明年经济的分歧。PMI走强意味着阶段性的反弹还是经济增速已经见底?我们认为,基本面反转的时点未至,明年年初经济仍有二次探底的可能。

地产开发投资加速拉动短期制造业景气向上。PMI显示11月制造业生产和订单短期均有回暖现象,或是地产产业链升温导致。地产开发环节中,施工面积增速稳定在9%左右,新开工和竣工同比增速均升至20%左右。高频数据方面,钢材产量高于往年,而库存大幅向下,显示终端需求旺盛。相比之下,发电耗煤量与往年同期水平大致持平,显示工业生产整体并未大幅转暖。

明年经济前低后高的因素较多,经济或将二次探底。通过支出法拆分实际GDP来看,明年三驾马车中前低后高的因素较多,包括制造业投资、消费中的汽车消费和地产后周期消费、对外贸易。尽管11月经济数据有向好迹象,明年一季度经济仍然可能出现二次探底的情况。不过,最大的不确定来源于一季度基建投资的力度。

地产上游投资明年可能转弱。地产上游行业在去产能告一段落后,均存在大幅扩产的现象,已经透支和“抢跑”了未来的投资。因此,在产能过剩和量价背离的背景下,本轮建安投资回暖可能无法像过去一样带动地产上游制造业加速投资。除此之外,环保限产等因素也不支持其继续扩张产能。

消费或将“名升实降”。长期消费趋势向下,对于消费短周期的波动,主要考虑三个因素的影响。一是汽车消费回暖;二是地产竣工提振后周期消费;第三则是通胀因素。大概率延续到明年的食品通胀将提升消费者的生活成本,挤出对其他商品的消费需求,可能导致的结果是,消费的名义值(社零)增速回升,但是实际消费量(计入实际GDP的部分)的增速反而出现下降的可能。 

全球制造业共振可能带动外贸逐渐回暖。明年对美出口不仅取决于贸易谈判的进展,还将取决于之前加征的关税将在多大程度上被削减,短期内出口压力不减。在今年全球降息潮的作用下,发达经济体的制造业经过了一定的时滞后出现了企稳的迹象。如果发达市场的经济底大致在明年上半年得到确认,对于国内的对外贸易而言,也可能跟随全球经济走出前低后高的趋势。

年初最大的不确定性来自基建。年初基建投资基数较低,专项债的拉动作用将十分明显。明年年初基建投资究竟能够回暖到何种程度,很大程度上取决于专项债投向基建的比例。由于地方政府的基建投资存在较强的约束,我们对基建的看法并不会过度乐观。但是,在一季度经济增速下行压力较大的时点,也不排除基建短期超预期发力托底经济的可能性。

债市策略:对于当前的债市而言,通胀因素可能已经被price in,主要的分歧在于对明年经济的看法:究竟是前低后高还是前高后低。我们认为,当前经济的内生增长动力仍然较弱,11月可能仅仅是月度级别的反弹,经济趋势性反转的时点还没有到来。如果专项债支持基建投资的力度没有超预期,那么受到高基数和一系列前低后高的因素影响,经济增速在明年年初二次探底的可能性比较大,可能降到6%以下;或者出现类似于去年四季度的情况,经济增速大致走平,但微观上结构性压力比较大。当前10年期国债收益率在3.2%附近的位置震荡,方向可能不那么明确,短期仍然要防范11月经济数据超预期带来的利率调整,等待贸易谈判第一阶段协议的结果。预计明年年初经济二次探底和货币政策逆周期调节会带动利率再下一波。

正文

近期关于经济增速是否“保6”、能否“保6”的热点问题,学界和市场都有诸多讨论,也导致市场对于明年经济的看法产生了较大的分歧。而11月官方PMI突然重回荣枯线以上,再次加剧了市场的分歧,原本占优的债市多头受到了一定的打压,国债期货小幅下行,10年期国债收益率重新站上3.2%。11月PMI走强仅仅意味着阶段性的反弹还是经济增速已经见底?这将是我们接下来将要讨论的问题。

地产助力经济短期反弹

地产开发投资向好

在销售走稳的情况下,10月地产开发环节大幅走强。10月商品房销售面积同比增长1.94%,延续了今年以来不温不火、弱势运行的态势,但销售额仍然保持了10%的较高增速。相比之下,开发环节则表现更为火热。其中,新开工面积增速由二季度以来6%左右的增速水平跃至23.23%,施工面积的增长也维持在9%左右的较高增速。竣工面积的增速自今年5月份见底,8月份回正,10月快速抬升至19.22%。PMI显示11月制造业生产和订单短期均有回暖现象,或是地产产业链热度回暖导致。

高频数据看,钢材产量向好,发电耗煤绝对量大致在往年平均水平。观察重点钢企日均钢材产量数据可以发现,今年大部分时候钢材产量均超过往年,而建筑钢材的库存长期处于较低水平,10月又开启一波去库节奏,说明钢材产需两旺。相比之下,发电耗煤的绝对量与过去几年同期大致相当,同比增速维持高位的原因是去年同期基数较低。即便考虑到发电效率的提升,绝对耗煤量与往年趋同可能反映出整体的工业生产并没有局部体现出来的那样火热。

年初经济或将二次探底

通过支出法拆分实际GDP来看,明年三驾马车中前低后高的因素较多,包括制造业投资、消费中的汽车消费和地产后周期消费、对外贸易。因此,尽管11月经济数据或有向好迹象,明年一季度经济仍然可能出现二次探底的情况。当然,最大的不确定来源于一季度基建投资的力度。

地产难以带动上游制造业投资回暖

地产上游制造业前期“抢跑”投资,明年投资增速可能大幅下滑。我们在《债市启明系列20191203—地产有量无价,动了谁的蛋糕?》中,对地产上游的黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业和化学原料及化学制品制造业进行了讨论,发现上述行业在去产能告一段落后,均存在大幅扩产的现象,已经透支和“抢跑”了未来的投资。因此,在产能过剩和量价背离的背景下,本轮建安投资回暖可能无法像过去一样带动地产上游制造业加速投资。除此之外,环保限产等因素也不支持其继续扩张产能。

制造业投资增速较低,且结构较差。截至10月,制造业投资累计同比增速为2.6%,今年以来创下历史新低。不仅如此,其中约1.73%的增速由黑色、非金属和化工行业贡献。尽管剔除上述三个行业后,其他制造业投资增速是小幅上行的趋势,但其绝对增速在1%以内,在经济逆风,利润下行的环境中,很难期待明年一季度出现明显的改善。如果地产上游制造业投资增速在明年年初下台阶,将会明显拉低总体的制造业投资增速水平。因此,我们倾向于认为明年年初将是制造业投资压力最大的时点,而后或将跟随贸易缓和和全球共振出现转机。

消费可能“名升实降”

由于汽车消费近年来的波动性明显强于其他商品,且销售额占据社零总额的10%左右,因此,我们将消费拆分成汽车和非汽车来看。

汽车消费增速预计回正。根据中信证券研究部汽车组测算,明年三四五线城市新购和置换需求将逐渐恢复,加之今年4月起低基数效应逐步显现,汽车销量有望维持同比正增长,预计2020年乘用车销量增长2.3%。从汽车的消费结构上看,C级车和B级车的消费增速明显好于A级车,体现了消费者偏好的变化和消费升级的倾向,因此我们看到汽车零售额的表现也好于汽车销量增速。在销量增速逐渐回暖和消费升级的情况下,我们认为明年汽车零售额增速将回升至3%以上(今年截至10月为-1%),节奏上将是增速缓慢回升的过程。

排除波动性较强汽车消费后,社零增速稳中有降。排除汽车消费的影响后,社零增速表现非常稳定,如果剔除掉核心CPI的扰动,这部分消费增速的变化大致与GDP增速的路径匹配,一方面消费本身就是GDP的成份之一,另一方面GDP代表的收入变动也在很大程度上对消费产生了影响。从长趋势上讲,这部分消费的增速是稳定向下的。

高通胀之下,消费增速“名升实降”的可能性较大。对于消费短周期的波动,我们可能要重点考虑三个因素。第一就是上面提到的汽车消费回暖;第二是市场已经形成一直预期的地产竣工潮对地产后周期消费的影响;第三则是通胀因素。大概率延续到明年的食品通胀会提升消费者的生活成本,挤出对其他商品的消费需求,可能导致的结果是,消费的名义值(社零)增速回升,但是实际消费量(计入实际GDP的部分)的增速反而出现下降的可能。

外贸或将前低后高

明年对美出口不仅取决于贸易谈判的进展,还将取决于之前加征的关税将在多大程度上被削减。2018年12月,中美元首阿根廷会晤,达成共识,停止加收新关税,直到2019年5月,特朗普才宣布了进一步加征关税的措施。这意味着2019年一季度我国对美出口面临的关税为:对价值500亿美元的商品加征25%的关税和对2000亿美元的商品加征10%的关税。从关税的角度而言,当时的贸易环境相比于现在对出口更加有利。商务部发言人高峰在2019年12月5日召开的例行新闻发布会上表示,“中方认为,如果双方达成第一阶段协议,应该相应降低关税”。中方的对于第一阶段协议的态度已经从“取消”加征关税转向“降低”关税,因此,明年出口增速如何演变,不仅取决于中美贸易谈判的进展,还将很大程度上取决于之前加征关税的削减幅度。

全球制造业处于景气底部,需求反弹尚需时日,明年出口可能前低后高。在今年全球降息潮的作用下,发达经济体的制造业经过了一定的时滞后似乎都出现了企稳的迹象。前期下行较快的美国、德国PMI均出现了抬头迹象,美国三季度GDP环比折年率初值2.1%,好于前值。不仅如此,考虑到美国大选因素,特朗普政府或将进一步推动货币财政政策边际放松,增加胜选筹码。在上述因素的综合作用下,如果发达市场的经济底大致在明年上半年得到确认,那么,对于国内的对外贸易而言,也可能跟随全球经济走出一个前低后高的趋势。

基建会超预期吗?

地方政府的基建投资存在较强的约束。基建的主要约束有两点,一是隐性债务的压力和担忧下,地方政府动力不足,二是财政收入下滑,财政支出空间有限。第一点约束来源于考核机制的改变,过去中央对于地方政绩的考核主要关注增长,而现在也将隐性债务问题纳入考核范围,在债务压力本身已经较大的情况下,涉及地方政府的加杠杆行为普遍偏于谨慎。因此,从基建投资的意愿上讲,地方政府动力不足。第二点制约来源于财政扩张的方式。一般而言财政扩张的方式有两种:财政支出和减税。由于过去土地财政收入增长较快,且城投公司通过非标渠道获得了大量的融资支持,政府主要通过财政支出来实现财政扩张,稳定经济增速。当前财政政策的思路更倾向于减税降费,以降低企业和居民负担的形式来刺激经济的内在活力,这种思路的转变就意味着财政收入下降,支出增速放缓。从今年财政和专项债使用的情况看,明年基建大幅回暖的可能性不大。

专项债投向基建的比例会对明年一季度的基建增速产生至关重要的影响。我们在《债市启明系列20191112—明年专项债新增几何,如何影响基建?》测算了专项债流向基建的比例对明年全年和一季度基建投资的影响弹性。在1万亿的专项债额度正式提前下达后,我们能够更加直观的看到专项债对基建投资的影响。根据Wind的不完全统计,2019年一季度发行的专项债中,仅土储和棚改两项占比就超过了83%,如果以总发行规模(0.67万亿)的15%来粗略计算当时投向基建的专项债规模,这个数字仅为1000亿。如果我们结合去年一季度基建投资的基数(2.65万亿),仅看今年投向基建的增量专项债对基建投资的拉动,结果如下表所示:

抛开财政收入增速不谈,如果提前下发的专项债有一半用到基建上,单纯这些投资就能够把明年一季度基建投资增速拉到15%以上,如果再考虑配套的融资,对基建增速的提振将会更大。基建作为托底而非刺激经济的手段,如果放任专项债大幅投入基建,无异于重回放水刺激老路,徒增地方政府债务负担,与当前的政策思路不符。

专项债流向基建的比例可能有所上升,但预期不宜太乐观。对于专项债的乐观预期来源于今年财政部开始重视新增专项债的投向。我们认为,专项债从土储、棚改向重大基建项目的大规模转移很难实现,因为财政部门做土储和棚改等项目的投资驾轻就熟,对于重大基建项目的经验相对较少,容易形成路径依赖,今年就是一个很好的例证,实现专项债大规模流向基建项目并非朝夕之功。 明年年初基建投资究竟能够回暖到何种程度,很大程度上取决于专项债的使用情况。尽管我们对基建的看法不会过度乐观,但是,在一季度经济增速下行的压力较大的时点,也不排除基建短期超预期发力托底经济的可能性。

债市策略

明年年初经济或将二次探底,全年前低后高。对于当前的债市而言,通胀因素可能已经被price in,主要的分歧在于对明年经济的看法:究竟是前低后高还是前高后低。我们认为,当前经济的内生增长动力仍然较弱,11月可能仅仅是月度级别的反弹,经济趋势性反转的时点还没有到来。如果专项债支持基建投资的力度没有超预期,那么受到一季度经济高基数和一系列前低后高的因素影响,经济在明年年初二次探底的可能性比较大,可能降到6%以下;或者也可能出现类似于去年四季度的情况,经济增速大致走平(即明年一季度可能保持在6%),但微观上结构性压力比较大。

短期防范利率调整,把握调整后的配置机会。我们认为年内货币政策继续放松的紧迫性不强,年底可能趋于平淡,以缓和元旦和春节流动性压力的操作为主。当前10年国债收益率可能会在3.2%附近的位置震荡,短期仍然要防范11月经济数据超预期带来的利率调整,等待贸易谈判第一阶段协议的结果。利率短期的方向可能不那么明确,但预计明年年初经济二次探底和货币政策逆周期调节会带动利率再下一波。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

相关阅读

评论