PCB行业月度深度跟踪：通信招标延续景气，高速CCL&5G手机主板趋势跟踪

作者：鄢凡团队 

来源：招商电子

本篇报告分析了通信传输技术标准迭代促使高速CCL升级、市场扩张趋势，并关注5G手机主板升级变化。11月份PCB板块延续估值回调后近期有所反弹，随着需求逐步走出低谷、通信延续景气有望迎来周期成长共振。继续坚定看好卡位5G通信主线、苹果高端供应链企业，和具备精细化管理属性企业长期价值。

11月通信招标进展顺利，龙头厂商地位稳固：

今年PCB板块涨幅较大主要是5G通信PCB链条业绩和估值双击带动的，10-11月份PCB板块出现回调，核心原因是前期估值上涨后的消化，以及市场对通信大客户招标中潜在的价格竞争和技术路线风险的谨慎。从近期下游通信客户招标逐步落地的结果来看，其中HW总额约60亿，同比提升30%以上，ZX总额望超20亿、且后续AAU主板将另外独立招标，该等订单将在12月开始逐步交货至明年5-6月份，从竞标结果来看，深南、沪电、生益、方正分享主要份额、格局延续此前态势，如深南的一供地位依然稳固。我们认为从总额和格局来看本次招标并没有出现市场担心的需求不达预期和新进入者搅局问题，龙头企业12月份至明年上半年通信客户订单将维持饱满。我们认为在本轮估值消化后通信PCB链条龙头企业有望再迎业绩驱动行情。

方案降级已充分预期且影响有限，PCB盈利能力望维持：

此前市场担心HW AAU主板高速材料从M4降级，将降低行业门槛引入更多竞争，且对供应商毛利率带来较大打击。根据我们产业调研了解，HW年中为了弥补自身芯片方案的短期不足，将5G AAU射频主板升级到了松下M4级别高速基材，后期随着技术的进步、为了节约成本在最新方案中又将基材等级下调，目前如联茂的IT-170GT为其最新选用基材之一。我们认为这一事件市场已经充分预期消化，且HW并不是全系列采用降级方案，目前各级别方案都在同步出货。考虑PCB企业制造端的成本同步降低、订单起量带来的规模效应，以及4/5g迭代对毛利率的正向作用、企业自身各厂区具备的客户和产品升级属性，我们认为龙头PCB企业明年的毛利率有望稳中有升。如深南毛利率仍有提升空间，沪电黄石厂区仍有较大提升空间。此外，方案的降级短期将给高速CCL领域话语权有待提升的生益科技更多切入高端市场的机会。

专题：详解高速CCL技术与应用趋势，关注5G手机主板升级变化：

行业高速化趋势逐步确立，提前卡位的龙头企业迎来长线机会。需求端的驱动力来自两个方面：硬件侧的技术迭代升级和IP流量高速增长的倒逼。为满足低延迟、高可靠高速运算处理需求，CCL/PCB行业向高速化发展。

如从5G SUB-6Ghz数位信号PCB、射频主板PCB、核心网PCB的升级扩容中，高速材料依次需要对应MLL、LL、ULL&SULL级别，每一层级的价差接近100元且全球供应商数量显著减少，是覆铜板企业产品结构跃迁的良机。

服务器方面，高速连接标准的升级带来材料等级的跃迁，PCIe 3.0标准的传输速率为8 Gbps，材料等级为mid loss，Intel Purley 平台广泛应用；PCIe 4.0标准的传输速率为16 Gbps，材料等级为low loss，Intel Whitley平台和AMD Rome 平台在逐步推广中；

PCIe 5.0标准的传输速率为32 Gbps，材料等级为Super utral low loss，Intel Eagle stream 平台处于导入验证、方案定型期。

交换机、路由器方面，100G交换机、路由器对应的NRZ传输技术速率为28Gbps，材料等级为Ultra low loss；400G交换机、路由器对应的PAM4传输技术速率为56Gbps，材料等级为Super ultra low loss。

台湾高速覆铜板龙头联茂Q3业绩和利润率继续良好表现即是抓住了这一行业机遇。对于PCB企业来讲，网络有线设备升级（电路从25Gbps升级到56、112Gbps，光网络从25G升级到100、400G）需要PCB的层数和材料加工难度提高做配合，这也是深南沪电生益电子长期保持盈利能力和估值的背后动力之一。

除了高速CCL，我们还关注5G手机主板升级变化趋势。从发展历史来看，苹果自iPhone4开始导入anylayer HDI作为主板，后又率先于iPhone X升级至SLP主板，且2020年起所有出货机型均将搭载SLP主板。考虑行业1-4阶HDI、anylayer HDI、SLP的三级阶梯演进趋势，我们认为随着手机内部空间的进一步不规则压缩、元器件搭载量提升，未来SLP在安卓阵营的渗透率也有望提高。当前时点5G手机主板开始出现升级需求，产业调研预估普通5G手机至少需要8-12层4阶HDI主板、高端旗舰机将直接升级到任意层HDI（anylayer HDI）主板，且面积将相比4G手机提升10-20%。单价方面，普通10层anylayer HDI为同样10层2阶HDI的约2-2.5倍。而格局来看，4阶及以上HDI工艺水平超越目前大多数内资民营企业的1-3阶，唯苹果供应链及部分海外大厂有大规模技术储备且高端产能扩张速度较慢，考虑安卓阵营各品牌均在大力布局5G手机，明年高端HDI产能供给将可能偏紧。而外资大厂产能如果被5G手机占用，内资企业中HDI布局较为领先的企业可能将受益于大厂溢出订单的导入。

重点PCB公司跟踪：

生益科技：近期通信客户招标生益电子份额同比提升，上游通信类覆铜板出货量亦稳定增长。传统业务在经历了一年半的周期下行后需求望走出低谷，建滔等龙头厂商前期已针对部分低端产品（及其原材料铜箔）调涨价格，电子布价格亦触底回升，我们认为在明年整体电子大年趋势下有望迎来周期成长共振，叠加江西新产能的释放，为公司除通信业务外带来新的增长动力。当前低位配置价值凸显，长期成长逻辑依然清晰。

鹏鼎控股：公告11月营收31.6亿，同比-5%环比-14%，1-11月营收合计241.8亿元，同比+1%；在10月份单月取得11%的同比增长后11月份增速有所放缓，我们认为主要是苹果新机发售节奏差异带来的同比出货基数错峰所导致。当前时点看苹果FPC&SLP供应链趋势依然向上，公司关停处于亏损状态的营口子公司（2016-2018年分别亏损0.5/1.0/1.2亿元）也将对业绩产生正向作用。

深南电路：当前时点公司产能仍处供不应求状态。11月通信大客户招标总额同比有30%以上增长，公司表现延续此前第一供应商的份额优势，近期另一主要通信客户招标也正在进行，总额同比也有较大增长，预计公司份额亦将延续一供的强势表现。两大客户上半年占公司总收入约40%，将继续保证公司收入端高增长趋势延续。产能的供不应求状态在南通二期新产能释放后将缓解，且该部分扩产针对更高端的数通市场需求，有助于提升公司现有的毛利率水平。

沪电股份：本次通信招标公司份额延续此前优势地位。考虑有线高层板市场供给的紧张状态，公司在毛利率30%及以上的高端通信及计算传输市场有望继续掌握核心话语权。而从无线到有线的需求传递下中长期成长动能也依然充沛。且汽车板业务亦卡位ADAS等高端市场，长期看也将提供成长动能。

东山精密：Multek望受益5G手机HDI升级需求和大陆通信设备商增量订单。今年已经初步进入HW旗舰机主板供应链，考虑公司技术水平处于非苹果供应链顶尖层级，明年有望进一步受益行业升级趋势。本次HW招标中Multek拿下千万级初步的数通订单，明年上半年份额有望进一步提升。

兴森科技：公司IC载板和半导体测试板业务目前需求旺盛，载板产能快速扩张，展望未来需求将保持稳定增长、且进口替代需求不断加强。半导体测试板则对应华为海思等客户的研发需求，上半年来看载板和测试板合计营收占比已经接近20%（利润20%以上），后续有望成为公司业绩成长的核心驱动力之一。

景旺电子：公司12月6日公告拟向169名核心技术和业务人员授予限制性股票数量800万股，约占公司股本总额的1.33%。完全解锁业绩考核条件为2020-2023年利润复合增速20%，2019-2023年新增摊销费用估计为441、6271、3635、2278、945万元。股权激励有利于激发业务和技术层面核心员工的积极性，加速珠海基地的开拓进展。

崇达技术：通信板业务是公司目前核心增量之一，ZX的AAU射频板订单从10月份开始交货确认收入，月增收千万级，且从前期80%良率目前已经爬升到接近90%、进入稳定盈利状态。且公司正在积极参与ZX新一轮招标、有望成为ZX全产品系列供应商。

胜宏科技：多层板事业部目前五层厂房已经全部投放、产出逐步提升，如爬坡顺利明年第6层（打满产值10个亿）厂房也将投放。HDI新产线方面，预计19年产值过亿，明年将新投放约5-10亿新产能（逐步爬坡）。产品对应1-3阶HDI，以LED、消费电子为主要终端，有望受益明年HDI海外大厂溢出订单。近1-2年成功导入多个美系大客户处于逐步放量期。由于18Q4-19Q2业绩基数较低，公司季度增速将迎来向上趋势。

弘信电子：自18年以来处于利润率改善期，叠加原有面板客户覆盖面的提升、终端直供客户的开拓以及自身产能（荆门为主要增量，一二期分别于今明年投产）的释放，业绩迎来中高速增长。此外FPC行业由于终端销量的存量市场倒逼上游供应链集中度提升，公司作为非苹果链领先企业有一定规模和卡位优势。公司除了原有业务外还在积极布局软硬结合板市场。

华正新材：拟非公开发行股票募资用于年产650万平米高频高速覆铜板青山湖制造基地二期项目，传统CCL需求有望回暖，高频高速CCL产品也有望分享通信周期红利。

大族激光：PCB业务部门已观察到下游通信PCB设备订单需求在提升，预计20年该业务望再迎来景气周期。

投资建议

我们建议关注如下方向：1）5G赋能行业，通信设备PCB供应商如深南电路、沪电股份、生益电子等业绩有望持续超预期，通信需求驱动叠加进口替代效应，高频高速CCL供应商如生益科技、华正新材等亦充分受益；2）当前时点看2019年下半年到2020年苹果FPC&SLP供应链趋势向上，iPhone 11系列销售超保守预期，供应链补单、零部件价格下降压力减轻，明年iPhone SE2、iPad Pro、5G版iPhone发布将进一步刺激需求景气度，鹏鼎、东山等中短期充分受益这一趋势，且长期看在苹果体系内外扩品类提份额逻辑清晰。3）逐步跻身5G等高端市场，且需求端有望温和复苏、产能储备充分、具备精细化管理基因的企业如景旺电子、胜宏科技、崇达技术、奥士康等，以及管理持续改善的传统高端玩家兴森科技；4）关注通信PCB设备需求正在回暖的设备龙头大族激光。

风险提示：宏观经济景气度下降，贸易摩擦加剧，5G进度不达预期。

一、国内外PCB板块行情回顾

2019年11月，SW印制电路板块下跌1.3%，在各电子细分板块中排名第12，跑输SW电子板块4.9个pct，跑赢沪深300指数0.2个pct。

11月PCB板块整体延续回调，连续两个月跑输电子指数，但本月跌幅收窄。原因主要是前期上涨较多后的估值消化、通信链条招标价格波动对情绪面的影响，以及行业除通信外整体景气度的平淡。

我们认为今年PCB板块的投资行情本质上是通信高景气及订单外溢效应带来的业绩和估值双击。经过了10、11月份连续两个月的调整、估值消化到相对合理位置后，考虑通信链条行业需求的持续景气和个股业绩的持续高增长，当前PCB板块有望迎来反弹行情。四季度和明年将逐步形成5G换机拉动高端HDI/SLP需求、通信链条持续高景气、覆铜板行业周期、低层板企业产能周期弹性等投资主线。PCB行业从产业转移大趋势上看，目前内资企业只是占据多层通孔板的话语权，在高端FPC、封装基板、高端CCL基材上仍有较大替代空间，PCB板块是可长线投资的领域。

今年以来，SW印制电路板块上涨78%，在各电子细分板块中排名第4，跑赢SW电子板块17个pct，跑赢沪深300指数50个pct。

PCB板块年初的上涨逻辑主要是前期下跌之后跟随大盘的反弹。2018年下半年以来下游需求加速萎缩，相关个股业绩承压，估值下调到低位，此后前期过度悲观预期修复，叠加流动性改善、政策面刺激、春节后库存回补、各项新技术和主题趋势预期等带来整体市场的反弹，进而带动PCB板块上涨。

4月份开始中美贸易摩擦加剧，新一轮征税压力下市场对需求端回暖的预期再次悲观，且2019年上半年以来行业总体景气度始终处于低位徘徊的阶段，华为事件也带来市场对5G进度的担忧，PCB板块股价迎来回调。

6月底以来随着以沪电、生益为代表的5G产业链个股中报业绩超市场乐观预期，以及行业回暖预期的升温，5G产业链PCB个股快速上涨，也一定程度带动板块整体上涨。

进入中报披露季后，受到通信PCB产业链整体需求景气驱动，市场给与中报及后续季度预期业绩增长快的、5G订单有增量导入的标的更高估值，除了沪电深南等龙头领涨之外，行情开始向崇达、景旺等二线标的扩散，整体带来PCB板块的业绩和估值双击行情。8月下旬沪电发布中报，指引前三季度净利润8-9亿，再超市场预期，进一步助推板块上涨。

九、十、十一月份以来由于前期上涨较多，PCB板块迎来估值回调，主要是因为板块三季报除通信链条外整体业绩表现较为平淡、部分标的低于市场预期，且行业景气度回暖节奏较为平淡、11月份通信招标也没有传递明显超预期信号。

估值来看，目前板块的估值处于历史高位。

国内个股来看，11月份中国巨石、鹏鼎控股涨幅较大；华正新材、奥士康等跌幅较大。

PCB板块股价内在驱动因素主要是行业景气度和核心客户下单节奏所带来的对个股的业绩预期变化，此外，外部因素如贸易摩擦、华为扶持等短期也会影响市场交易行为，长期也对行业需求产生深远影响。

海外个股方面，2019年11月份，KCE、名幸涨幅靠前，主要是受到高阶HDI需求受5G手机拉动预期的上涨；今年以来，耀华、华通涨幅靠前。耀华上涨主要是受19年业绩改善预期、以及为苹果手机、AirPods等供应软硬结合板驱动，欣兴、南电的上涨主要是其载板业务盈利改善预期驱动，华通近期上涨主要也是受到5G手机加速发布有望拉动高阶HDI需求，公司作为全球HDI前二企业核心受益逻辑的推动。30家海外PCB公司PE-TTM仅有3家大于30倍，估值水平低于A股PCB公司。

二、专题：详解高速 CCL 技术与应用趋势，关注 5G 手 机 HDI 机会

行业高速化趋势逐步确立，提前卡位的龙头企业迎来长线机会。需求端的驱动力来自两个方面：硬件侧的技术迭代升级和IP流量高速增长的倒逼。为满足低延迟、高可靠高速运算处理需求，CCL/PCB行业向高速化发展。如从5G SUB-6Ghz数位信号PCB、射频主板PCB、核心网PCB的升级扩容中，高速材料依次需要对应MLL、LL、ULL&SULL级别，每一层级的价差接近100元且全球供应商数量显著减少，是覆铜板企业产品结构跃迁的良机。服务器方面，高速连接标准的升级带来材料等级的跃迁，PCIe 3.0标准的传输速率为8 Gbps，材料等级为mid loss，Intel Purley 平台广泛应用；PCIe 4.0标准的传输速率为16 Gbps，材料等级为low loss，Intel Whitley平台和AMD Rome 平台在逐步推广中；PCIe 5.0标准的传输速率为32 Gbps，材料等级为Super utral low loss，Intel Eagle stream 平台处于导入验证、方案定型期。交换机、路由器方面，100G交换机、路由器对应的NRZ传输技术速率为28Gbps，材料等级为Ultra low loss；400G交换机、路由器对应的PAM4传输技术速率为56Gbps，材料等级为Super ultra low loss。

除了高速CCL，我们还关注5G手机主板HDI供应链机会。当前时点随着5G手机功能模组的升级和信号传输要求的提高，内部空间集约化、搭载元器件量不断提升，倒逼手机主板升级，产业调研预估普通5G手机至少需要8-12层4阶HDI主板、高端旗舰机将直接升级到任意层HDI（Anylayer-HDI），而4阶及以上HDI工艺水平超越目前大多数内资民营企业的1-3阶，唯苹果供应链及部分海外大厂有大规模技术储备且高端产能扩张速度较慢，考虑安卓阵营各品牌均在大力布局5G手机，明年高端HDI产能供给将可能偏紧。

1、高速CCL需求逐步扩张，提前卡位企业迎长线机会

当前下游变革正在倒逼CCL-PCB链条形成高速化发展趋势，其核心驱动力源头主要来自两个方面。一方面是硬件侧的拉动，4/5G通信核心网络各自需要不断扩容；传统/云端数据中心处于建设升级期；边缘计算设备如企业强化版计算设施等配置需求逐步提升；信号收发站点计算存储要求提升；以及电脑、手机、IOT终端的计算存储要求提升等。

另一方面是IP流量高速增长的倒逼。高质量影音渗透率提升；V/AR、线上/下游戏逐步普及并对设备等级要求更高；IOT应用多样化带来更多数据流；大数据AI技术需要强大的计算存储能力；以及云计算/存储技术普遍应用于互联网社会等。

行业性的趋势带动网路服务运营商和电信商升级设备来满足低延迟、高可靠高速运算处理需求，带动了CCL/PCB行业向高速化发展。

以电信领域为例，网络、计算、收发端高速材料需求都在不断升级。传输网、核心网层面，数据中心、边缘计算、高速光传输对高性能计算、大容量存储的需求提升，推动高速材料升级、市场扩容；外部基带处理单元，为实现低延迟、高速传输，需要用到更高级更多的高速材料；信号收发单元如AAU主板也需要用到比传统面积更大的高速材料。此外，IOT设备搭载的元器件数量和传输要求提升后，高速材料的升级也可以预见。

根据台湾工研院的预估，就基站侧的需求而言，PCB的使用量（对应电路板所需的层数）平均可能是4G基站的5倍，单为结构的表面积平均可能是4G的2倍，总体上对PCB材料的需求量可能是4G时代的10倍。

具体应用案例上，抢先布局的供应商具有低级向高级跃迁的属性。根据我们产业调研了解，目前最新的5G基站及配套网络设备所需的高速材料处在方案升级定型的时期。以联茂体系为例，在HW的高端配置5G基站中，BBU和AAU中负责数字信号处理的PCB板需要用到IT-170GRA1（mid loss级别）和IT-958G（low loss级别，无卤），该部分需求随着前期联茂的材料认证入库在19Q1已经开始增加，2020年将进一步放量。需求端与以上同步变化的还有AAU高多层射频主板，该部分主要用到的材料如IT-968G（very low loss级别）。

而联茂最新进入HW材料库、2019Q4开始逐步小量出货的是IT-988GSE，该材料等级为ultral low loss级别，可用于5G核心网络路由器、交换机与光模块，如400G交换机即可用该款材料。而比较通用的100G交换机则可以用IT-968SE（very low loss级别）材料。以上各等级材料每一层级的价差可能接近100元人民币。

根据电化学性能参数的不同，行业的高速材料体系可以分为6个等级，其中mid loss等级为高速入门款，如联茂的IT170GRA1、IT170GT，价格大概100元/平米；low loss等级为应用最广的高速材料，对应联茂的IT170GRA1（与低等级配方微调）、IT958G（无卤）、IT170GRA2，这一层级相当于松下的M4材料；Ultra Low Loss等级相当于松下的M6/7，对应联茂的IT968 , IT968G，IT968SE，单价约200-300元/平米；Super Ultra Low Loss等级为400G交换机等运用的更高级材料，单价超过300元/平米，如联茂的IT988G/GSE，目前只是小规模量产出货。

对于此前市场担心的HW AAU主板高速材料从M4降级，将降低行业门槛引入更多竞争，且对供应商毛利率带来较大打击的问题。我们认为方案降级已充分预期且影响有限，PCB链条的盈利能力望维持。根据我们产业调研了解，HW年中为了弥补自身芯片方案的短期不足，将5G AAU射频板升级到了松下M4级别高速基材，后期随着技术的进步、为了节约成本在最新方案中又将基材等级下调，目前如联茂的IT-170GT（mid loss级别）为其最新选用基材之一。我们认为这一事件市场已经充分预期消化，且HW并不是全系列采用降级方案，高端方案依然使用low loss级别基材，目前各级别方案都在同步出货。考虑PCB企业制造端的成本同步降低、订单起量带来的规模效应，以及4/5g迭代对毛利率的正向作用、企业自身各厂区具备的客户和产品升级属性，我们认为龙头PCB企业明年的毛利率有望稳中有升。如深南毛利率仍有提升空间，沪电黄石厂区仍有较大提升空间。此外，方案的降级短期将给高速CCL领域话语权有待提升的生益科技更多切入高端市场的机会。

从PCIe标准的角度来看，行业升级步伐的加快也在驱动高速材料需求的提升。PCIe全称是Peripheral Component Interconnect Express，一般可以翻译为周边设备高速连接标准。目前我们电脑普遍使用的是PCIe 3.0标准，这已经是9年前制定的标准了。2003年PCIe 1.0面世，拥有2.5GT/s速度，随后2006年发布PCIe 2.0（5.0GT/s）、2010年发布PCIe 3.0（8GT/s），大概三到四年PCIe就会制定新的标准，但PCIe 4.0却是等了7年，直到2017年才发布了PCIe 4.0（16GT/s），而在4.0都还没开始大量应用铺开的时候，2019年就发布了PCIe 5.0（32GT/s）。

服务器方面，Intel Purely平台支持PCIe 3.0，其渗透率将从80%进一步提升至2019年的90%。后续PCIe 4.0渗透率也将逐步提升。2019年三季度AMD Rome推出，平台支持PCIe 4.0。同时PCIe Gen5后续推广后传输速率将是Gen3的4倍，很多下游客户已经开始进行 PCIe Gen5传输材料的选材。

高速连接标准的升级，对于高速CCL来说是等级的跃迁。服务器方面，PCIe 3.0标准的传输速率为8 Gbps，材料等级为mid loss，可对应联茂的IT-170GRA1，Intel Purley 平台广泛应用；PCIe 4.0标准的传输速率为16 Gbps，材料等级为low loss，可对应松下的M4或者联茂的IT-958G，Intel Whitley平台和AMD Rome 平台在逐步推广中；PCIe 5.0标准的传输速率为32 Gbps，材料等级为Super ultral low loss，可对应松下的M7以上等级或者联茂的IT-988GSE（表格中968应为配方升级版，普通968为vll等级），Intel Eagle stream 平台处于导入验证、方案定型期。

交换机方面，传统的数字信号最多采用的是NRZ（Non-Return-to-Zero）信号，即采用两种信号电平来表示数字逻辑信号的1、0信息，每个符号周期可传输1bit的逻辑信息；而PAM信号采用4个不同的信号电平来进行信号传输，每个符号周期可以表示2个bit的逻辑信息（0、1、2、3）。因此，要实现同样的信号传输能力，PAM4信号的符号速率只需要达到NRZ信号的一半即可，因此传输通道对其造成的损耗大大减小。随着未来技术的发展，也不排除采用更多电平的PAM8甚至PAM16信号进行信息传输的可能性。

在前一代40G以太网标准中，普遍使用4组10Gbps的链路进行信号传输，信号采用NRZ形式；而在制定100G以太网标准时，需要用4组25Gbps的链路进行信号传输（也有标准采用10组10Gbps的信号传输方式），由于不确定25Gbps的NRZ信号长距离传输的可行性，所以也同时定义了PAM4的信号标准做为备选。比如，在IEEE协会于2014年颁布的针对100G背板的802.3bj标准里，就同时定义了两种信号传输方式：4组25.78G波特率的NRZ信号，或者4组13.6G波特率的PAM4信号。只不过后来随着芯片技术以及PCB板材和连接器技术的发展，25G波特率的NRZ技术很快实现商用应用；而PAM4由于技术成熟度和成本的原因，并没有在100G以太网的技术中被真正应用。

在新一代的200G/400G接口标准的制定过程中，普遍的诉求是每对差分线上的数据速率要提高到50Gbps以上。如果仍然采用NRZ技术，由于每个符号周期只有不到20ps，对于收发芯片的时间裕量以及传输链路的损耗要求更加苛刻，所以PAM-4技术的采用几乎成为了必然趋势，特别是在电信号传输距离超过20cm以上的场合。

落实到高速材料来看，100G交换机、路由器对应的NRZ传输技术速率为28Gbps，材料等级为Ultra low loss，可分别对应松下M6/7或者联茂IT-968GSE；400G交换机、路由器对应的PAM4传输技术速率为56Gbps，材料等级为Super ultra low loss，可分别对应松下M7以上或者联茂IT-988GSE。

随着5G网络的持续建设、独立组网（SA）的普及，电信市场对于200G & 400G交换机和OTN设备、高阶路由器的需求将不断提升，进而拉动高阶高速CCL的需求。

由于高阶高速CCL市场壁垒较高，配方有效带来的批量生产可靠性是核心竞争点，因此M4级别以上的成熟玩家仅有松下、伊索拉、联茂、斗山等，联茂和生益处在快速成长状态。

2、5G手机主板技术升级望拉动高阶HDI市场需求

手机主板经历了四个发展阶段，从最初的普通多层板到1-3阶HDI（8-12层），到iPhone4首次导入anylayer（任意层）HDI（10层5阶，5次激光打孔），到iPhone X首次导入SLP，且2020年起所有出货机型均将搭载SLP主板。考虑行业1-4阶HDI、anylayer HDI、SLP的三级阶梯演进趋势，我们认为随着手机内部空间的进一步不规则压缩、元器件搭载量提升，未来线宽线距更小、更集约化的SLP在安卓阵营渗透率有望提高。

目前的发展阶段来看，随着5G手机功能模组的升级和信号传输要求的提高，内部空间集约化、搭载元器件量不断提升，倒逼手机主板升级，产业调研预估普通5G手机至少需要8-12层4阶HDI主板、高端旗舰机将直接升级到任意层HDI（Anylayer-HDI），且面积将相比4G手机提升10-20%。单价方面，普通10层anylayer HDI为同样10层2阶HDI的约2-2.5倍。

格局来看，4阶及以上HDI工艺水平超越目前大多数内资民营企业的1-3阶。目前安卓阵营各品牌均在大力布局5G手机，考虑达到大规模供应水平的企业仍是原有苹果供应链以及外资传统大厂，且高端产能扩张速度较慢，明年高端HDI产能供给将可能偏紧。而外资大厂产能如果被5G手机占用，内资企业中HDI布局较为领先的企业可能将受益于大厂溢出订单的导入。

三、国内重点PCB公司跟踪

1、生益科技：股东减持完毕，低位配置价值凸显

1.股东减持完毕，股价压力释放。公司最新公告主要股东广东外贸1%共2276万股减持计划已实施完毕，并将剩余6.14%股份无偿划转给一致行动人第一大股东广新控股，减完共计持股22.26%，继续与东莞国弘15.11%和伟华电子14.33%三足鼎立。至此，近期主要减持抛压释放。

2.四季度业务仍维持高景气。前三季度收入端增长主要来自产品结构的调配和通信行业需求的景气，毛利率提升则来自通信高频高速订单出货量的提升、原材料成本的主动管控、生益电子盈利能力提升的拉动。目前看Q4产能稼动率处在相对饱满状态，行业景气度温和回暖，江西产能预计会在年底逐步试产。

3.通信招标表现符合预期，PCB及高频高速产品逐步放量。前三季度生益电子利润端翻倍以上增长，目前接近60%收入来自通信客户，近期通信客户招标生益电子份额同比提升、高频CCL将延续供不应求状态、高速CCL也有望进一步参与客户最新射频主板方案，展望明年高速CCL也有望受益于服务器等下游市场的需求增长、进口替代效应的逐步强化。保守预计生益电子到明年上半年产能相对于目前还能有约15-20%增长，而江西吉安产能（总量约是目前总产能的3倍以上）预计将在20年Q3-Q4逐步投放。

4.传统覆铜板业务新产能迎来释放，明年大年向上周期共振可期。在经历了一年半的周期下行后，目前传统覆铜板景气已经触底，建滔等龙头厂商前期已针对部分低端产品（及其原材料铜箔）调涨价格，玻纤树脂价格亦触底回升，我们认为覆铜板行业需求有望企稳回升，在明年整体电子大年大势下迎来共振，叠加江西新产能的释放，为公司除通信业务外带来新的增长动力。

前期生益股价调整较多，已充分反应了股东减持以及市场对于基站产品降配置的担心，而从供需来看明年高端板和材料仍将供不应求，叠加传统业务共振，业绩有望超越悲观预期，向上弹性可观，当前低位配置价值凸显，生益长期成长逻辑依然清晰，具体可参见我们前期多篇行业和公司深度跟踪。

2、鹏鼎控股：同比出货基数错峰导致11月营收同比小幅下滑

1.手机发售节奏错峰导致11月营收同比小幅下滑。公司最新公告11月营收31.6亿，同比-5%环比-14%，1-11月营收合计241.8亿元，同比+1%；在10月份单月取得11%的同比增长后11月份增速有所放缓，我们认为主要是苹果新机发售节奏差异带来的同比出货基数错峰所导致。18年苹果在九月份发布三款新机后，销量较好的iPhoneXR相比于其他两款延后一个月至10月下旬才开始发售，导致其拉货最高峰延后到10-11月份；而19年苹果三款新机同时在九月份发售，上游拉货高峰为9-10月份。从过去2015-2018四年的数据看，臻鼎/鹏鼎对应各年份9-12月份收入分别为18/22/19/11,19/24/21/18,28/29/33/35,30/33/33/21(鹏鼎数据)，同样的情况也出现在2017年iPhoneX滞后发售时，而2015-2016为上游拉货正常节奏、11月份收入略小于10月。此外，上游高端芯片产能供给端偏紧也给苹果手机拉货带来小幅阻力。

2.当前时点看苹果FPC&SLP供应链趋势向上：1）iPhone 11系列销售超保守预期，供应链库存、零部件价格下降压力减轻；2）2020H1将会有iPhone SE2、iPad Pro更新版等新机发布带动淡季需求，且2019Q1产业链处于去库存基数较低，预计2020H1公司产品结构和需求同比都将提升，而到了2020H2苹果5G手机发布将进一步刺激需求景气度。3）当前处于明年新品供应链验证期，基于相对日台同行的规模和配套优势，公司潜在的新增料号和份额值得持续关注。4）公司暂停处于亏损状态的营口子公司（2016-2018年分别亏损0.5/1.0/1.2亿元）也将对业绩产生正向作用。

我们10月发布鹏鼎控股47页深度报告：《鹏程万里，鼎天利地》，是当前市场较为系统深度梳理鹏鼎投资逻辑的报告之一。公司取名 “鹏鼎”，其意涵就是希望公司永续经营、求新求变、因应时局而成为无所不在的企业实体，达到“鹏程万里，鼎天利地”境界，这亦是我们报告标题取名所期许，即公司通过在苹果体系内外扩品类提份额，求新求变延伸新增长点，并结合自动化改造降本增效，获得持续成长：

1）全球PCB龙头，领先完成大陆化布局和管理体系建设，构建分享式企业文化。

2）FPC：卡位苹果并向外延伸，扩品类提份额助力成长。

3）类载板SLP：完成新技术卡位，静待市场放量。

4）引领行业自动化，中长期望大幅摆脱人工依赖。

3、深南电路：龙头地位稳固，展望明年高成长望延续

1.通信招标延续强势表现，Q4及明年上半年订单展望乐观。公司今年以来走出业绩和估值双击行情，核心驱动力是下游4G扩容、5G建设需求驱动通信客户订单高景气，同时公司南通一期新产能快速释放、产品结构不断4/5G迭代、产品线良效率不断技改升级带来盈利能力的逐步提升。当前时点公司产能仍处供不应求状态，10-11月份订单稳中有升，5G占比继续提升。11月通信大客户招标总额同比有30%以上增长，公司表现延续此前第一供应商的份额优势，近期另一主要通信客户招标也正在进行，总额同比也有较大增长，预计公司份额亦将延续一供的强势表现。两大客户上半年占公司总收入约40%，将继续保证公司收入端高增长趋势延续，由于产能的供不应求公司目前南通二期新产能规划将有望提前释放，且该部分扩产针对更高端的数通市场需求，有助于提升公司现有的毛利率水平。

2.无锡载板项目有序爬坡，明年有望实现单月扭亏。公司龙岗本部封装基板产能约30万平/年，产品包括MEMS、RF等，目前处于供不应求状态。无锡载板项目自今年6月连线试产，目前通过现有MEMS（当前时点无线耳机亦成为新增需求推动力）、RF订单导入来加快爬坡，存储端已经有全球龙头客户可逐步实现量产，后续将有望导入更多日韩地区顶级客户。当前时点公司无锡载板项目单季度亏损额约2000万元，一定程度上拖累了公司业绩，根据公司测算，项目产出达到总量40-50%的情况下可实现扭亏，保守估计明年年中有望实现单月扭亏。中长期来看，无锡载板项目稳定产出后毛利率将不低于现有的载板业务28-29%的毛利率，后续将对公司整体综合毛利率的提升产生正向作用。此外，中国大陆晶圆厂处在大规划投资建设期，中国半导体产业链进口替代需求也越发强烈，目前公司产出的封装基板已经可以覆盖Nand-flash、Dram、FCCSP、EMMC等应用领域，未来将有望进一步对接长江存储、合肥长鑫等国产化需求，进一步提高公司营收天花板。

3.产品升级叠加产能扩张，成长动能依然充沛。多层通孔板赛道产品价格和业务壁垒随层数、尺寸和精密度的提升而提升，海外客户通常具备较领先的技术和较高的要求。公司今年的服务器、交换机类订单收入高增长且客户全面布局，Q3在美国交换机龙头处的高级认证亦取得进展，预计最快明年可开始商业合作。高级订单产品层数可超过30层，具有较高技术壁垒（其高级供应商包括美国TTM、沪电等少数几家）和产品毛利率（高阶订单毛利率不低于5G），目前该等产品收入仅占公司整体10%不到，该等高端客户的导入有利于公司即将释放的南通二期高端产能（平均层数16层高于现有厂区）消化。南通二期定位高阶订单，是公司保持产品竞争力避免价格竞争的关键之一。近期产业链景气度趋势来看，上游服务器芯片出货超预期回暖，明年下游市场需求可望再迎景气，同时5G网络及大规模数据中心升级扩容建设也将持续推动相关设备升级（如光网络从25G升级到100G、400G），带来高端PCB市场的扩容和更高的竞争壁垒、为公司业务提供长期成长动能。

4、沪电股份：通信招标表现符合预期，毛利率趋势好于悲观

1.前三季度营收增速高于年初预期的10%-20%主要来自于通信类PCB（包括交换机、服务器）营收同比大增35%以上（汽车板同比下滑），利润大幅增长主要来自毛利率较高的5G无线&有线设备订单占比提升，交换机、服务存储类高价订单占比提升，且公司新品良率、黄石产出有更好表现。目前看Q4稼动率满载，除汽车板外需求有序上行，今明年延续较快增长无忧。

2.通信招标表现符合预期，毛利率趋势好于悲观。本次通信大客户招标公司份额延续此前格局，接单战略继续保持“报价谨慎、掌握高端市场话语权”风格。考虑有线高层板市场供给的紧张状态，公司在毛利率30%及以上的高端通信及计算传输市场有望继续掌握核心话语权。公司过去7个季度的毛利率为17/25/25/24/26/31/31%，净利率为6/9/13/11/12/18/19%，总体处于提升趋势。此前市场较为担心公司毛利率趋势，我们认为从青淞厂对应市场供需紧张来看该厂毛利率望稳中有升，而黄石厂目前利润率稍低于行业平均水平、良效率和产品结构仍有较大提升空间，因此厂区来看公司利润率仍有望稳中有升。从下游来看，考虑今明年核心客户高端设备订单、5G订单占比的继续提升，我们认为公司利润率仍有乐观支撑。而收入端的快速增长主要是4/5G通信扩容建设周期内核心客户的集中拉货，公司也针对性做了江苏厂区的技改扩产、黄石厂区内外层工序的扩张调配。收入超预期是需求带来的，利润则更多是靠公司在工业设备高多层PCB领域持续30年的深度耕耘带来的壁垒。

3.从无线到有线，中长期成长动能依然充沛。自16-17年进入、找回核心客户高级供应链以来，该等客户不断加速迭代交换机等产品等级，18年下半年部分客户400G交换机（如S于去年底推出的Nexus 3400-S系列等）的逐步面市缓解了企业级用户不断膨胀的带宽需求，也给上游PCB带来了更高端的价格保障，沪电作为龙头供应商受益于此。公司目前已经是美系S/A/J/H等主流交换机、服务器设备的核心高端PCB供应商，后续将持续受益于数据流量、计算存储需求带来的承载和传输设备端投放需求。Q3英特尔服务器芯片业务的超预期回暖也预示着市场整体需求有望继续超预期。此外，汽车市场对PCB的拉动或将在智能电动化趋势下最终来到，和通信一样，公司目前已卡位在该赛道如D、H等最高端客户，是全球77GHz毫米波雷达PCB领先供应商，汽车板业务将静等需求放量。长期看公司有望从通信单引擎过渡到通信+汽车双引擎。

5、东山精密：Multek受益5G HDI升级与数通PCB需求放量

1.Multek望受益5G手机HDI升级需求和大陆通信设备商增量订单。手机主板HDI经历了四个发展阶段，从最初的普通多层板到1-3阶HDI（8-12层），到iPhone4首次导入任意层HDI（10层5阶，5次激光打孔），到iPhone X首次导入SLP。目前的发展阶段来看，随着5G手机功能模组的升级和信号传输要求的提高，内部空间集约化、搭载元器件量不断提升，倒逼手机主板升级，产业调研预估普通5G手机至少需要8-12层4阶HDI主板、高端旗舰机将直接升级到任意层HDI（Anylayer-HDI），该工艺水平超越目前大多数内资民营企业的1-3阶。目前安卓阵营各品牌均在大力布局5G手机，明年高端HDI产能将可能供给偏紧，东山今年已经初步进入HW旗舰机主板供应链，考虑公司技术水平处于非苹果供应链顶尖层级，明年有望进一步受益行业升级趋势。

另一方面，在本次HW招标中，Multek拿下千万级初步的数通订单，明年上半年份额有望进一步提升。Multek在数通高层板上具备较为悠久的生产经验，后续良效率重整后有望受益于PCB行业长线的高速化升级趋势。

2.软板业务卡位苹果，资产负债表望继续优化。软板业务将持续受益iPhone 11超预期、明年上半年苹果链同比更好的库存和产品需求结构、以及明年下半年的5G新机需求。前三季度应收账款和存货增速低于营收增速、周转率改善，经营性现金流13亿、全年望超20亿，大幅超过净利润。在大客户需求超保守预期和新料号导入、份额扩张趋势下，Mflex ROE有望达到25%~30%。Multek在产线和产品整理后，20年通信业务如起量，长期ROE也有望提高至行业正常水平。随着后续定增项目的落地和其他问题的解决，公司资产负债表望继续优化。

6、兴森科技：载板业务供需格局好，公司产能快速释放

公司IC载板和半导体测试板业务目前需求旺盛、产能供不应求，载板有望从目前月产能约1万平、明年望提升到2万平/月，长线提升到月产出7-8万平。由于生产壁垒较高，过去几年封装基板行业新增产能较少、有部分出清，且需求端从2016年之后进入触底回升阶段，当前受到通信设备和终端、可穿戴、物联网等领域的需求刺激。展望未来封装基板需求将保持稳定增长，且进口替代需求不断加强。

半导体测试板则对应华为海思等客户的研发需求，上半年来看载板和测试板合计营收占比已经接近20%（利润20%以上），后续有望成为公司业绩成长的核心驱动力之一。小批量及样板方面，公司逐步进行产线技改和品质管控，配合后续的针对性扩产，长线看盈利能力有望提升且收入亦有望温和增长。我们认为在内部盈利能力回升的驱动下，今明年业绩有望超市场保守预期，且全年及后续展望乐观，是符合PCB行业高端卡位、管理边际改善逻辑的标的之一。

7、景旺电子：公布最新一期股权激励计划

公司12月6日公告拟向169名核心技术和业务人员授予限制性股票数量800万股，约占公司股本总额的1.33%。完全解锁业绩考核条件为2020-2023年利润复合增速20%，2019-2023年新增摊销费用估计为441、6271、3635、2278、945万元。股权激励有利于激发业务和技术层面核心员工的积极性，加速珠海基地的开拓进展。

目前公司处于业务升级阶段，通信板方面，预计19年来自华为、中兴的收入将同比大幅增长，且已经成功切入壁垒较高的中高层板市场，虽然暂时利润贡献有限，但后续随良效率提升、珠海高层板工厂投产将逐步放量。在近期的下游招标中公司表现出色，是二线PCB中份额较高的企业，在延续天线、功放等低层板订单优势的同时将有望逐步切入射频主板等高端市场。此外，随着通信订单的导入到龙川工厂，公司整体稼动率提升，江西等厂区接到来自龙川的转移订单，二期爬坡进度有望逐步加快。

软板方面，公司Q3成功进入华为直供体系，后续将更多参与到核心客户新产品打样和系统板料号的生产中。此外随着产出的提升和产线整理的完成，珠海富山事业部（双赢）将逐步扭亏。

8、胜宏科技：多层板具备产能弹性，HDI望受益行业升级

多层板事业部方面，目前五层厂房已经全部投放，3-5层合计产值接近30亿元，产出处于逐步提升状态，如爬坡顺利明年第6层（打满产值10个亿）厂房也将投放。

HDI新产线方面，预计19年产值过亿，明年将新投放约5-10亿新产能（逐步爬坡）。产品对应1-3阶HDI，以LED、消费电子为主要终端，有望受益明年HDI海外大厂溢出订单。长线看公司在高阶HDI、SLP领域也有计划布局。

客户层面，公司在服务器、显卡、汽车电子、通信等领域加强布局，近1-2年成功导入多个美系大客户处于逐步放量期。由于18Q4-19Q2业绩基数较低，公司季度增速将迎来向上趋势。

9、崇达技术：高端订单良效率提升，积极参与通信客户招标

通信板业务是公司目前核心增量之一，ZX的AAU射频板订单从10月份开始交货确认收入，月增收千万级，且从前期80%良率目前已经爬升到接近90%、进入稳定盈利状态。且公司正在积极参与ZX新一轮招标、有望成为ZX全产品系列供应商。我们认为：1）公司本身就具备工业类高层背板制作能力，并不是新进入玩家，此次切入5G设备商高层PCB供应链符合行业的竞争规律；2）高层订单产线与低层差异较大，壁垒高格局稳定，公司后续可能会继续获得核心设备商的高端订单；3）此前公司业绩受贸易摩擦影响，Q4及明年需求端有望温和回升，带来传统主业触底回升；4）公司20年珠海有新增产能，收购的三德冠和普诺威也补齐了软板和载板业务，从业务布局天花板来看，相比于其他企业有一定优势。

10、华正新材：谋求定增扩产，潜在的高端CCL玩家

公司拟非公开发行股票募资不超过6.5亿元，用于年产650万平米高频高速覆铜板青山湖制造基地二期项目、补充流动资金。本项目建设期2年，达产后预计年均收入为13.68亿元。我们认为：1）传统CCL需求有望温和回暖，随着青山湖一期爬坡、青山湖二期投放，公司收入和市占率有望继续增长。2）公司高速CCL产品逐步在服务器客户等领域打开市场，高频CCL产品近期认证进展顺利，有望批量供货核心客户，进一步优化公司产品结构。

11、弘信电子：利润率改善、产能释放叠加行业集中度提升

公司自18年以来处于利润率改善期，叠加原有面板客户覆盖面的提升、终端直供客户的开拓以及自身产能（荆门为主要增量，一二期分别于今明年投产）的释放，业绩迎来中高速增长。此外FPC行业由于终端销量的存量市场倒逼上游供应链集中度提升，公司作为非苹果链领先企业有一定规模和卡位优势。公司除了原有业务外还在积极布局软硬结合板市场，后续在手机等终端的光学、电池、屏幕等创新趋势下有望迎来一定收获。

四、产业链高频数据梳理

PCB产业链高频数据包括库存、终端销量、原材料价格、台湾产业链月度数据等。通过对该等指标的回顾，我们认为行业景气度处于底部回升状态，在5G新技术周期驱动下行业温和回暖可期。

1、台湾月度数据

台湾PCB月度数据方面，10月份硬板产值377亿新台币，同比-0.1%，2019年以来月度同比增速均在±3%波动，企稳回升趋势并不显著。10月份软板板产值221亿新台币，同比1.3%，增速连续5个月回落后也有企稳回升趋势，主要是苹果产业链需求向上、安卓新机密集发布等拉动。

IC载板&HDI市场，10月份台股IC载板公司总产值约51亿新台币，同比-3%，2018年台股载板公司总产值增速约10%，是中高速增长的一年，因此基数较高，19年以来多次出现单月同比下滑的情况，主要原因是基数较高及受制行业下游整体偏淡，5G周期全面启动后IC载板行业需求有望加速增长。

HDI方面，10月份台股HDI公司总产值约142亿新台币，同比+11%，由于同比基数不高且5G手机升级主板需求不断出现，HDI月度产值呈现良好的增长趋势。

上游方面，10月份台股CCL公司月度总产值305亿新台币，同比-8%，下滑幅度收窄。10月份台股FCCL公司月度总产值10.8亿新台币，同比-19%，维持较大下滑幅度，除4月份为正以外均处于下滑状态。覆铜板数据的同比下滑主要是景气度较低、需求回暖力度不足。

上游原料方面，10月份台股PCB用铜箔公司月度总产值5.4亿新台币，同比+1%，同比下降后今年以来首次回正；10月份台股PCB用玻璃纱公司月度总产值43亿新台币，同比-3%，同比下降幅度继续大幅收窄，年内有望回正。

总体上，从台湾产业链的月度产值来看，行业景气度处在好转趋势中，中下游制造端HDI等首先呈现良性增长趋势，而上游CCL维持平淡，但其原材料同比降幅显著收窄或者回正，显示了需求的企稳回升。结合最新产业调研情况，我们认为后续玻璃纱等原材料存在一定小幅涨价可能，而中低端覆铜板11月份已有涨价情况出现，后续持续性亦值得关注。

2、产业链库存

我们提出台湾印制电路板CP值来判断行业的库存水位、预测景气度，从10月份的数据来看，原材料-CCL-PCB链条处在价格企稳、库存回补的阶段。

台湾印制电路板行业CP值（覆铜板/PCB制造）=台湾CCL制造企业月度营收/台湾PCB制造企业月度营收；

台湾印制电路板行业CP值（原材料/覆铜板）=台湾PCB用玻纤布、铜箔制造企业月度营收/台湾CCL制造企业月度营收；

根据台湾印制电路板行业CP值（覆铜板/PCB制造）历史总结了以下现象和规律：

1.2018年2-6月CP值呈现出较高数值的近似峰状分布，2-3月份出现了0.79和0.8的极大值点，淡季不淡，给全年的增长打下基础。

2.2018下半年开始，CP值迅速下落，从7月份的0.62到11月份的0.5。0.5是近8年的极小值点。经济压力和贸易战让厂商采取了相对保守的库存策略。

3. 2018下半年CP值的连续下滑和极小值点，和2015年下半年是相似的，2015-2016年是产业负增长的两年，所以这个角度看，2019年是小年。

4.从行业运行历史看，需求底部的次年行业增速有望回暖（2003/2010/2017均如此）

10月份台湾印制电路CP值（原材料/覆铜板、覆铜板/PCB制造）来到0.155、0.475，上游CP值10月份数值比9月份微降，库存水位在2月份达到最低点0.11后逐步回补，也显示了上游原材料价格从低点回升的潜在可能性；中游2月份达到0.71的高点，随后数值逐步减少，10月份数值比9月份微降、暗示覆铜板价格的止跌。从下游制造端的CP值可以看出，行业处在下游拉动的趋势中，高端赛道如通信需求的拉动持续消化库存。

从下游的电子整机库存水平来看，目前行业库存处于高位，仍需消化。2019年9月份，美国批发商电子电气产品库存额583亿美元，销售额488亿美元，库存销售比1.19，相比8月份持平。

从历史变化趋势看，2012-14年，产业整体库存销售比处于相对低位的1.05的水平，在15-17周期上涨过程中，库存销售比上升到1.09，存在明显补库存过程。而目前库存水位仍高，后续消化库存压力仍在。

3、终端销量跟踪

终端销量来看，新能源汽车单月销量降幅扩大、传统汽车降幅收窄，其余如手机等几个PCB主要应用领域增长仍然乏力，服务器销量有提前复苏趋势，5G基站处于加速出货期。

服务器方面，市场需求好于悲观预期。IDC数据显示2019Q3本季度全球服务器厂商销售额同比下降6.7%，为220亿美元，出货量同比下降3%，为307万台，相比上一季度，降幅收窄。

相关服务器上游厂商Q3表现好于悲观预期。服务器控制芯片市占率超过60%的信骅的收入开始回暖；服务器CPU霸主Intel DCG Platform 2019Q3收入实现正增长、预期2020年收入两位数增长；服务器硬盘厂商WDC Data Center Devices and Solutions 2019Q3恢复正增长，预期Q4收入增速高达45%。

从服务器更新周期看，一般3年更新周期。2017/2018年，服务器的采购量分别是1024万台、1185万台，将于2020/2021年到达更新节点。在5G+AI双重技术所导致的算力存储需求不断增长的大背景下，后续年份服务器市场需求有望回暖。

10月份中国智能手机产量同比下降2%，降幅有所收窄。4-6月份恢复微幅正增长后又出现连续下滑，整体看今年市场有一定压力，但5G手机的发布将刺激新换机需求。

IDC数据，2019Q3全球PC出货量同比+3%,延续正增长趋势。虽然英特尔14纳米处理器的供应进展总体上还没有彻底缓解，但英特尔为市场领先的厂商提供了更优先的供货地位，这让包括联想在内的头部厂商取得了很好的季度产量。未来产能即使再出现紧缩，领先的厂商也将有机会进一步扩大领先优势。

10月份，中国汽车产量同比下降-2%，降幅继续收窄。新能源汽车单月销量约8.5万台，同比-40%，补贴退坡后增速仍有压力。

4、原材料价格跟踪

覆铜板上游原材料如铜箔、玻纤布等因产能过剩价格前期处于低位，后续玻纤布等有一定涨价可能，覆铜板平均价格因前期跌幅较大、需求企稳、以及潜在的上游原材料涨价可能下价格有一定上涨可能，建滔等11月份纸基板已经涨价。

生益科技覆铜板的估计均价（根据覆铜板和粘结片的配比估算）在2017H1达到高点后，2017H2-2018H1小幅下调但基本维持稳定。2018H2开始行业景气度加速下行叠加行业产能开出，至2019H1行业整体价格仍处于下降状态。但是生益科技依靠通信需求的拉动，Q2开始高速覆铜板订单饱满导致调配产能、传统产品产能压缩，19H2行业需求温和回暖情况下，公司产品均价有所回升。据媒体报道8月份公司已就部分挤占产能的厚板和订单较为零碎的板材对客户提出涨价，而9月份公司对除高端产品之外的所有产品进行了价格上调。

树脂和铜箔方面，2019年1月份以来，环氧树脂价格快速下降后2-3月份有所回升，4-5月份又有所下降，10月份近期价格有所回升。

从铜箔的进出口价格来看，处于平稳波动状态，4-5月份有所反弹，当前进口、出口价格均下降。

原材料方面，我们认为PCB上游的覆铜板在需求企稳后有望继续止跌企稳、若需求超预期或者原材料大幅涨价则有望推动覆铜板涨价；树脂价格在上涨后近期有所回调；电子电路铜箔从供需结构来看，价格反转上涨的可能性不大，会继续维持在价格低位；电子玻璃布上半年整体处于降价状态，考虑需求企稳以及前期降幅较大，后续价格可能回升。

五、行业焦点事件

1.全球车用HDI需求提升仍有努力空间，ADAS渗透率为关键因素

车用高密度连接板(HDI)需求提高，台系车用PCB大厂敬鹏、健鼎都认为，HDI在车用PCB领域的重要性将与日俱增，虽然短期需求确实是有提升，但渗透速度是否会持续加快，目前仍是未知数。

敬鹏指出，任何技术要在车用市场提高渗透率，真正的关键都是在市场规模最大的中阶车款，但就现况来看，HDI在中阶车款的导入状况仍不算高。HDI增加主要来自两大应用，其一是在车用领域中使用量越来越高的镜头模块，其二则是为了配合ADAS应用对运算能力的需求，因此需要使用到HDI技术来提升整个中控系统的能力，而这两者又以后者的重要性更高，因为中控系统使用的HDI板材面积比较大些。

以此推论来看，HDI的渗透率提升与否其实就是看ADAS在中阶车款的导入速度，唯有ADAS的运算需求带动，中阶车款才有可能真的调整控制系统的设计，进而有机会使用到HDI技术。（来源：Digitimes，日期：11月20日）

2.真正的「印刷」电路板，日本新创获9厂联合出资

日本电子新创企业Elephantech是日本东京大学(University of Tokyo)设立，以名为P-Flex的可挠式基板(FPC)生产技术为主要事业，因看好其技术，日本综合贸易公司住友商事(Sumitomo)、日本化学大厂三井化学(Mitsui Chemicals)等9家厂商决定对Elephantech出资，建立新的P-Flex生产线。

P-Flex是以印刷技生产电路板的技术：目前的印刷电路板(PCB)通常是在基板表面涂满铜以后，以药品腐蚀多余的铜，留下电路部分，工程复杂且废液多，处理这些高污染废液是个麻烦问题；直接把电路印上去的话，生产成本只要现状的33~50%，耗能耗水可减低到10%以下，废弃物总量更只剩7%，省钱省时又环保。

这起出资案金额总计18亿日圆(约1,690万美元)，Elephantech将借用三井化学于日本名古屋市内工厂一角建立新的P-Flex生产线，预定2020年9月启用，月产能可达5万平方公尺，年营收目标40亿日圆，产品主要针对手机市场。（来源：Digitimes，日期：11月18日）

3.PCB行业：5G商用落地推动PCB需求高增长，未来关注高阶HDI和封装基板

5G通讯的大力发展与服务器行业的高增长拉动通讯板需求。据Prismark统计，下游通信行业2018年PCB市场规模为116.92亿美元，2022年将达到137.47亿美元，2017-2022年年复合增长率为6.2%。2019年全球5G无线基站建设所用PCB市场规模约为133.65亿人民币，2022年将达到峰值451.63亿人民币。未来5G建设将进一步扩大服务器需求，促进服务器产品升级，服务器PCB市场有望持续扩大。

汽车电动化、智能化为汽车PCB市场带来新的增长空间。汽车智能网联化新增PCB需求为5.85亿美元，CAAGR为10.54%。安全类汽车板生产门槛较高，国内市场竞争较小，生产厂商未来盈利空间巨大。据Prismark统计，2018年用于消费电子的PCB产值为241.71亿美元，预计2022年将达280.87亿美元，CAAGR为4.2%。细分领域中，智能穿戴设备市场呈爆发式增长，2018年出货量为1.35亿台，2023年将达2.05亿台，2018-2023年CAAGR为23%，带动FPC需求增长。5G也将成为智能手机的新增长点，预计2023年5G手机出货量将达7.25亿台，带动SLP及高阶HDI等高端PCB板需求。以FPC作为主营业务、拥有SLP及高阶HDI生产能力的厂商营收将迎来新增长。（来源：PCB世界网，日期：11月20日）

4.台PCB厂高阶HDI制程技术成熟，明年还有荣景

PCB厂健鼎、燿华、欣兴及定颖第3季营收皆改写历史新高，其中健鼎、华通第3季税后纯益再写新高，共同特点是HDI(高密度连结板)产能都被客户订光，高产能利用率状况将延伸到第4季。

台PCB厂高阶 HDI 板产能抢手，市场传，华通供货明年苹果手机iPhone SE2主板意愿不高，将维持供货苹果iPhone 11主板，而延宕的扩产计划也在今年重启，重庆二期厂区10月动工，年产能500万平方英呎，将视市场供需状况分阶段添购设备，最快2021年上半年量产。

近年台PCB厂新增的HDI制程产能有限，随着电子3C产品大量导入中高阶HDI的PCB设计，明年台厂新产能供给增加仍有限，华通、健鼎、及欣兴等，HDI 产能仍是明年营运焦点。（来源：PCB世界网，日期：11月13日）

5.苹果、华为新机拉货动能持续，PCB大厂做好农历年加班准备

2019年作为4G手机末年，外界原先普遍并不看好手机PCB供应链的旺季营运表现，但后来的发展明显与原先外界的预期不符。此一情况主因是苹果(Apple)iPhone 11凭借价格吸引力以及换机周期到来的帮助下，拉货动能表现强劲；另一个因素则是中系品牌新机一次全面升级至Anylayer等级，带动产品价格大幅提升，同时还挤压到现有大厂的HDI产能上限。

就软板厂目前的反应来说，包括臻鼎、台郡都看好第4季主力客户苹果将维持一定强度的拉货动能，相较于2018年末市况急冻的状况，这次iPhone 11的相关订单甚至有希望延续到2020年初。虽然软板业者普遍表示，2019年的手机整体销售量仍然没有优于往年，手机市场的成长瓶颈依旧存在，但由于包括天线软板等新品单价不错，加上下游客户拉货需求平均分配在各个月份，因此营运表现才能优于原先预期。

相关业者普遍认为，无论是手机主板还是各类软板模块，包括材料、层数、线路密度等等规格，都必须配合越来越高的芯片等级及5G通讯的相关功能需求而大幅升级，这才是真正能带动PCB领先大厂继续成长，并拉大领先差距的关键要素。（来源：Digitimes，日期：11月18日）

6.人工智能可望大幅提升印刷电路板布局与检测的效率与精确性

随着PCB的尺寸日益缩小，对于安排组件摆放位置的要求也越来越高，内建AI技术的PCB组件精准布置工具(precision placement tool)，可让制造厂更精准的安排组件在PCB的摆放位置达到优化，以提升PCB的效能表现与组装效率。此外应用AI技术于PCB制造的检测作业，能根据经常出现瑕疵的位置缩小检测范围，可减少检测PCB所耗费的成本与时间。

自动光学检测(AOI)解决方案在PCB制造的主要应用之一为瑕疵分类，通常的作业方式是由AOI装置，将影像传输至远程的多影像(multi-image)验证工作站，由人类作业员判断是真的瑕疵或是误报，不过由人类处理就难免会有错误与缺失。而AI解决方案则是以人类操作员的判断结果进行训练，因此有能力以一致的正确性自主执行分类判断。（来源：Digitimes，日期：11月11日）

7.LG Innotek 退出PCB市场 事业转移半导体基板

LG Innotek基于行动装置高附加值产品需求减少与市场竞争激烈考量，宣布结束印刷电路板（PCB）事业，后续欲将相关资源投入半导体基板事业发展。据韩媒The Elec报道，28日LG Innotek 宣布PCB事业将在2019年12月31日正式结束，透过选择与集中策略改变事业结构。PCB事业规模约2475亿韩元（约2.99亿美元），占整体营收约3.1％。LG Innotek除了结束PCB事业外，目前也同时进行LED晶片事业的结构调整。（来源：Digitimes，日期：11月29日）

8.供应链转移与竞争对手少，台PCB厂拓展伺服器业务优势

在中美贸易战带动的供应链转移潮流之下，伺服器组装厂逐步往东南亚、北美以及台湾转移产线，而在台系PCB厂的眼裡，这便成为进一步推动伺服器板业务的大好机会。PCB供应链从业者透露，伺服器领域一直是中国大陆领先PCB厂的强项，包括深南电路、沪士电子等业者都在伺服器的超高层板领域耕耘多年，但随著伺服器组装产线开始迁回台湾，加上美系客户对中国制组件的疑虑提升，这个需求缺口有机会由台湾PCB厂补上。资料中心的需求节节高升，确实让伺服器板成为不少传统硬板厂积极想切入卡位的领域，以技术相关性来看，过去著重NB市场的业者，普遍都想从中低阶伺服器开始逐步切入，领先大厂健鼎、瀚宇博德，以及中型业者金像电都是这种转型模式的代表，而其他指标性业者如志超也已经布局伺服器板多时，目前仍在继续努力当中。据Prismark调查，6层板与8层至16层板两个类别，分别占伺服器用PCB市场总需求23%左右，虽然获利空间比较小，但确实对于有办法扩大生产规模来提高获利的大厂来说，是比较好发挥的领域。业者认为，虽然18层以上的超高层板整体需求可能仅仅占伺服器用PCB总需求的10%左右，但这块领域的进入门槛很高，业者需要具备对高频高速材料的高层数制程能力，只要能够保持足够好的良率表现，加上台湾本地生产的高信赖度因素，是有机会从大陆大厂手中抢下一些高阶伺服器PCB的版图。（来源：Digitimes，日期：11月26日）

9.崇达技术：子公司柔性电路板FPC有用于华为Mate X

11月20日，崇达技术在互动平台表示，公司旗下三德冠供给京东方的柔性电路板FPC产品有用于华为Mate X。资料显示，三德冠是国内一家挠性线路板制造商和服务供应商，公司成立于2003年，产品广泛应用于手机、平板电脑、笔记本电脑和汽车等领域。拥有60多项实用新型专利技术，已进入天马、信利等供应商体系。据崇达技术今年半年报显示，高频高速板、柔性线路板和IC 载板业务均取得积极进展：高频高速板同比增长200.12%；FPC方面:三德冠2019年上半年实现销售收入5.82亿元，比去年同期增长18.39%，实现净利润0.76亿元，比去年同期增长52.68%；公司于2019年6月收购了普诺威40%的股权，正式开启了IC载板领域的布局。可见，在收购仅三个月后，三德冠为崇达技术贡献了较为可观的利润。（来源：PCB世界网，日期：11月25日）

10.深南、沪电扩产脚步大不同，5G市场状况、产品良品率成决胜

虽然全球PCB产业2019年整体表现只能说与去年持平，但仍然有部分从业者找到了大幅成长的新商机，其中备受关注的是中国大陆领先大厂深南电路、沪士电子，随着新产能在2019年开始大量开出，以及5G基地台布建带来的大量高层板需求下，两家公司2019年净利都几乎倍增成长，成为大陆PCB产业的成长火车头。深南和沪电2019年能取得如此的成长，刚好赶上第一波5G基础建设市场需求是最主要的因素，深南南通智慧工厂一期产能大幅开出，高阶产品良率表现优异加上订单需求超乎预期，产值是原先计划产能的1.2倍，而沪电则是黄石一厂新产能开始供货，产品良率高于内部原先预期，才有获利倍增的优异成果。不过，随著首波扩产带来的成长红利逐渐走向尾声，这两家高层板大厂的成长率应该会开始下修至合理水准，2020年能维持多大的成长率，就得看5G基地台、网通、资料中心等应用需求在2020年是否能如预期地继续上升，以及后续的新产能是否能即时开出以补上需求缺口而定。

深南目前计划投入人民币12.5亿元建设南通二期产能，生产内容一样是针对5G基地台、资料中心等相关领域，预计2020年下半产能完全开出，预计能带来58万平方公尺的年产能。沪电则没有要大举扩充相关新产能的计画，目前只会针对昆山及黄石两个厂区进行去瓶颈并小幅提升产能，目前正在扩充的黄石二期厂区也是针对车用产品。相关业者认为，深南与沪电在扩充脚步上不同调，未来确实有可能成为营运规模差距拉大的转捩点。（来源：Digitimes，日期：11月29日）

11.汇聚各种PCBs/PWBs、PCB材料及设备，2020 武汉国际电路板展览会将于明年五月召开

由于中国巨大的内需市场、中国巨大的内需市场、低廉劳动力成本以及完善的产业配套等优势，吸引全球PCB产能从2000年开始持续向中国转移，使中国大陆PCB产业在2006年超过日本成为全球最大的生产国。中商产业研究院《2016-2021年中国印制电路板行业分析及投资咨询报告》显示，2015年，国内PCB产值达到267亿美元，随着中国PCB产值占全球的比重的不断增加，中国内地PCB产业进入持续稳定增长阶段，预计2017年中国PCB行业产量将达到281亿美元，中国PCB行业产值将从2016年271亿美元增长到2021年的321亿美元，年复合增长率为3.4%。近年来，由于沿海地区劳动力成本、环保要求不断提高等因素的影响，PCB产业正逐步从长三角、珠三角等电子科技发达地区向内地产业条件较好的省市转移，尤其是湖南、湖北、江西、重庆等经济产业带，中西部地区PCB产能呈快速增长的发展势头。为了推动中西部地区电子信息产业的跨越式发展，促进先进技术在中西部地区的创新应用，2020 武汉国际电路板展览会将于2020年5月7-9日在武汉国际博览中心召开，作为Electrontech China专题展之一，将和电子元器件/材料展、嵌入式系统展、SMT表面贴装展、IC及传感器封装技术展、线束加工和连接器制造展、电子智能制造展等联袂呈现。届时组委会将邀请国内外工业电子、汽车电子、医疗电子、物联网、消费电子、通信等行业数万名专业工程师及采购参观。（来源：PCB问网，日期：12月4日）

12.5G智能手机主板升级潮发酵 CCL厂力争首波商机

半导体制程技术的高速推进确实迫使手机品牌必须在PCB端的设计也跟著升级来因应，相关供应链从业者认为，过了2019年这个升级转折点之后，Anylayer在整个智能手机主板市场的渗透率未来几年只会越来越高。2020年已经几乎确定将是5G手机元年，相关供应链从业者以及研究机构也都对5G手机的整体销售数字抱持乐观态度，也因此可以看到手机AP领域的龙头业者在过去几个月纷纷开始发表最新的5G SoC产品。

由于这些5G SoC普遍都已经使用到7奈米的制程，因此连带地让各家品牌的手机主板必须全面升级至Anylayer等级，除了PCB大厂将能大举受惠之外，在5G时代至关重要的上游CCL业者，也非常期待这波新商机，台光电与Panasoic双雄竞争将在2020年越演越烈。手机主板升级潮在2019年已经提前发酵，领先手机品牌使用的手机AP晶片纷纷提升到7奈米製程的等级之后，一般HDI已经无法负荷其运算功能需求，使得Anylayer成为最具性价比的唯一解方。也因此PCB大厂产能纷纷传出拥挤的消息，且有可能一路持续到2020年农历新年期间，这个状况对于上游CCL厂来说当然是乐见其成，出货动能有机会跟著下游PCB厂一起延续到至少2019年底。（来源：Digitimes，日期：11月28日）

六、投资建议

我们建议关注如下方向：1）5G赋能行业，通信设备PCB供应商如深南电路、沪电股份、生益电子等业绩有望持续超预期，通信需求驱动叠加进口替代效应，高频高速CCL供应商如生益科技、华正新材等亦充分受益；2）当前时点看2019年下半年到2020年苹果FPC&SLP供应链趋势向上，iPhone 11系列销售超保守预期，供应链补单、零部件价格下降压力减轻，明年iPhone SE2、iPad Pro、5G版iPhone发布将进一步刺激需求景气度，鹏鼎、东山等中短期充分受益这一趋势，且长期看在苹果体系内外扩品类提份额逻辑清晰。3）逐步跻身5G等高端市场，且下半年需求端有望温和复苏、产能储备充分、具备精细化管理基因的企业如景旺电子、胜宏科技、崇达技术、奥士康等，以及管理持续改善的传统高端玩家兴森科技；4）关注通信PCB设备需求正在回暖的设备龙头大族激光。

风险提示：宏观经济景气度下降，贸易摩擦加剧，5G进度不达预期。