【国君固收】债市复盘笔记:明年债市上半年风险大,还是下半年风险大?

窄幅震荡延续。上周,央行继续逆回购零操作,资金面平稳跨月后整体趋松。增量信息层面,前周末超预期的PMI在周一引发债市调整,加量续作MLF后市场偏弱,原因可能来自于对美农产品关税排除开启、对重要会议的提前反应...

作者:国君固收覃汉

来源:国泰君安证券研究所

国君固收 | 报告导读:

窄幅震荡延续。上周,央行继续逆回购零操作,资金面平稳跨月后整体趋松。增量信息层面,前周末超预期的PMI在周一引发债市调整,加量续作MLF后市场偏弱,原因可能来自于对美农产品关税排除开启、对重要会议的提前反应。行情层面,上周走势几乎是前一周的复刻,在周一显著调整后(诱因分别为周期躁动和PMI超预期),其余时间利率维持窄幅震荡,并部分修正周一的上行幅度。

对2020年债市而言,上半年更好or下半年更好?①地产销售稳健的预期下,地产商压降土储去化周期、有息负债转为无息负债的行为可持续,融资限制和购地趋冷并不会扼杀地产“后周期”的韧性;②相对于2019年,除了财政赤字扩大并向“多支出”回摆、PPP在两年清理整顿后更具空间之外,提前批专项债以重大基建项目为主,在配套资金和地方政府激励机制的改善下,2020年的基建走势大概率在开年有弹性,后续至少维持平稳;③美国就业数据继续好于预期,美联储可能更具耐心,而观察期也可能更长,2020年Q1持续观察、Q3-Q4大选期间保持静默,美联储明年的降息窗口期大概率在2季度。

债市开门红,早做早收益?政治局会议释放的信号,强化了2020年债市空间有限、操作难度大的主流判断。当前可入库范围内的信用利差已经被压缩到极致,经济弱势和违约加速又使得机构难以大幅下沉评级,2020年行情更有可能从利率债开启。而对于债市而言,2020年下半年基本面的友好程度很难显著优于上半年,我们倾向于认为年内第一波行情就会走完当前市场对于全年行情的预期(30-40bp)。猪通胀、开门红、贸易谈判等利空“打明牌”,给予了投资者比较好的逢低布局、逐步加仓长债的机会。

正文

1.每周复盘:窄幅震荡延续

资金面整体平稳,周五加量续作MLF略超预期。公开市场操作方面,央行连续两周逆回购停做。本就不紧的资金面跨月后整体趋松,隔夜利率一度“破2”。周五“加量”续作MLF略超市场预期,从上周偏强的PMI数据和基本面信号、整体偏弱的债市走势来看,市场似乎并未对月初MLF降息抱有多大的期待,周五略显弱势的行情可能另有原因。

增量信息较为丰富,债市反应模式并不相同。临近年末,PMI超预期、中美贸易谈判、年末政治局会议是较为重要的增量信息,从市场反应来看模式并不相同:PMI数据在此前一周并未提前反应,导致上周一债市显著调整;而上周五,在央行超预期增量续作MLF后,偏弱的行情可能来自于对美农产品关税排除的动作、也可能是对重要会议的提前反应。

窄幅震荡延续。上周行情几乎是前一周的复刻,在周一显著调整后(诱因分别为周期躁动和PMI超预期),其余时间利率维持窄幅震荡,并部分修正周一的上行幅度。如上周周报所言,近期除去较为超预期的央行降息、数据波动之外,市场在大多交易日窄幅震荡、行情平淡,这反映出当前利空、利多均演绎较为充分。除非有大幅超预期的增量信息引发债市重新定价,那么这种平淡大概率将会延续,并最终可能以抢跑终结。

上周具体行情表现如下:

周一,PMI超预期,债市承压。周一,央行零操作下,跨月后本就不紧的资金面趋松。前周周末公布中采PMI超预期的重回荣枯线上,因为前周行情并未提前反应,导致周一出现较为显著的调整,以中债估值衡量10Y国债和10Y国开均上行4bp左右。

周二,资金宽松,利率几乎收复失地。周二,央行继续零操作,资金面延续宽松态势,隔夜利率一度“破2”,除资金面宽松外并无其它明显利好。债市小幅高开后震荡,临近尾盘期货现货突然拉升,长端利率债现券下行3bp左右,几乎收复前日失地。

周三,外盘大涨,国内债市相对平淡。周三,国内消息面平淡、央行继续零操作、资金面维持宽松。外盘因为特朗普的在推特“四处开战”而波动较大:美债大涨、美股显著调整,离岸人民币汇率显著贬值。但是国内资本市场表现出了相当的“独立性”,股债基本均是小涨小跌、全天震荡。

周四,增量信息平淡,债市维持震荡。周四,央行继续公开市场零操作,资金面宽松延续。贸易谈判方面增量信息较多,周四商务部明确表示“中美如果达成第一阶段协定,应相应降低关税”。市场对于增量信息反应较为平淡,期现货均震荡偏强走势,MLF询量提振多头情绪,也部分提前透支了MLF超额续作的利好。

周五,MLF加量不加价略超预期,债市小幅调整略显意外。周五,央行超预期的加量1125亿元续作了MLF到期,全天来看资金面宽松有所收敛。加量续作略超预期,但是市场的反应似乎偏空。而从此前震荡偏弱的走势、超预期的PMI、偏强的经济高频信号,并结合市场交流,我们认为市场似乎也没有对月初调降MLF利率抱有太高预期。略显意外的下跌可能来自于对美农产品的关税排除开始进行,这应该属于较为“实锤”的贸易谈判进展较为顺利的信号。此外,不排除市场对于后续重要的经济会议有一定的提前反应。

2. 策略展望:2020年债市上半年机会大,还是下半年机会大?

从年末中央政治局会议说起。根据周五傍晚新闻稿,年末政治局会议成功召开,从资本市场的角度,最为核心的信号大概有三个:①在十九大相对淡化的处理后,再次明确了全面建成小康社会的目标;②地产方面着墨甚少,与近期的政策信号、以及Q3央行货政报告的变化相吻合;③强调了党领导经济工作也要重视治理效能的转化,要完善担当作为的激励机制。上述三点均意有所指,综合来看进一步确认了2020年对于经济增速仍有目标、对逆周期政策效能仍有要求。

我们认为,此次政治局会议将定调年末的中央经济工作会议,并反映在2020年一季度的政策和两会工作报告中,其影响至少将持续到20204月的政治局会议之前。在两会报告上,2020GDP目标大概率表述为“6%左右”,在基本面层面,这将意味着在合理估计“四经普”回溯上修的情况下,2020年也至少应在5.8%以上。考虑到当前GDP单季同比已回落至6.0% 2020年经济可能将进入“窄幅震荡”格局。

2020年债市节奏:上半年机会大,还是下半年机会大?

站在债市角度,可以说本次会议传递的信号加强了2020年债市交易难度较大的主流判断。在这种情况下,节奏将会更为重要,本文我们将从几个维度来看一看对于债市而言,是上半年机会大,还是下半年机会大。

地产投资何时转弱?销售是关键

当前地产进入后周期时段,在一段时间内施工竣工走强,带动地产投资保持韧性,市场对此并无太大争议。但目前也有为数不少观点认为,由于土地购置的回落,最终会通过新开工的传导,造成施工竣工的韧性不可持续,在2020年的某个时点,地产投资有“断崖式”下行的风险。

近三年地产投资不断超预期,背后的微观基础是地产商的快周转策略,支撑快周转策略的是地产销售维持高位。快周转的构成需要两个要素:①地产企业不捂地,地产企业对于调控预期的变化,策略上预售过冬、而非捂地过冬;②卖得出去,这是以价换量等抢预售措施能够见效的核心,对于地产企业而言,融资趋紧后,预售这一步是有息负债向无息负债转化的关键,后续的施工、竣工更像是“售后服务”。近三年年销售面积均在17亿平米,有力支撑了地产企业的快周转策略。

从土地购置回落、融资受限等角度看地产投资韧性不可持续,可能没有动态的看待问题。从土地购置回落等同于新开工回落,有一个隐含的假设,即当前处于在稳态,地产企业会保持土地储备水平(以周转年限衡量)基本不变。但是近期地产的快周转策略,本质上就是将有息负债(土地)转化为无息负债(预售款)。在这种策略下,仍然假设地产企业维持当前的土储水平并不合理。事实上,通过不同口径的地产企业土储去化周期均在4年以上,有压降的空间、且正在降低的趋势中。

另一方面,融资限制的长期化,实质是地产商改变行为模式的重要动因。如果仍是几年一个轮回的地产调控模式,地产商更合理的策略是捂地惜售。从这个意义来说,融资限制对于地产投资而言未必那么利空,放松限制未必那么利好。更进一步,从央行货政报告、年末政治局会议表述来看,地产调控的表述均有所淡化,房住不炒不会松动,但是部分执行过严格的倾向有望改善,土地融资不松动、开发贷不更紧、首次置业和改善型刚需因城施策、合理松绑,这种组合应该更有利于地产行业目前量涨价稳的格局延续。

换言之,只要销售没有问题,2020年地产投资难有断崖下行。对应当前较为主流的2020年地产预测,如果认为销售增速(面积与货值)在零附近,那么新开工不太可能显著为负,而是更大概率处于一个零以上的水平,这也意味着明年的地产投资不太可能有断崖式的下行。

那么销售会断崖式下行吗?新的城市化思路有望延续居民加杠杆的空间。2016年以来,年均17亿平米左右的销售,对应了月均4000亿元以上的居民新增中长贷,并反映在明显高于新兴市场对照组的居民杠杆攀升速度。销售的持续性基本可以等同于居民中长贷的可持续性,最终落脚在居民加杠杆空间的讨论上。居民杠杆快速抬升后,各种担忧和预警不无道理,但在新的城镇化思路下,我们倾向于认为空间有望延续。

从杠杆率的规律来看,城镇化率较高的地区往往有着较高的居民杠杆率。一方面,这说明城镇化与居民加杠杆是一枚硬币的两面;另一方面,自洽的逻辑是,高城镇化率往往意味着较高的经济发展阶段(较高的人均GDP,进而人均收入),这从居民杠杆的角度,一方面带来了加杠杆的动力,另一方面也意味着较高的按揭负担水平,同时目前的数据来看,在省级层面,并未有高杠杆抑制消费的证据。

今年以来,城市化思路从以前的“摊大饼”模式,转变为城市集群模式的信号较为突出,从上述规律来看,城市化增量更多的在空间上分布在更有效率的地方、中国城市化的逻辑更为顺畅,那么居民杠杆的空间持续,2020年地产销售零附近的预测较为合理。

基建投资向上弹性?主要看合意项目、配套资金、政府态度

2018年基建弹性偏弱,大致有以下几个因素:①大规模减税下,财政赤字更倾向来自于“少收”,而不是“多支”;②政府性基金收入伴随土地市场趋冷,限制了基金支出;③PPP整体处于清理整顿阶段,余额基本稳定;④“寄予厚望”的专项债没能发挥出应有的作用:棚改和土储占比过高,相较于基建补短板,地方政府化解隐性债务的积极性更高。总的来看,其它几个方面资金输血有限,而专项债没能有效发挥作用。

2019年下半年的一系列政策来看,决策层比较清晰的意识到了专项债面临的问题:资本金的一系列调整,提前批上报中对于项目的严格筛选,以及鼓励地方政府积极性的信号释放。展望2020年,大规模减税消退、PPP在两年整顿后也具备一定弹性、整体来基建资金来源的约束较2019年较弱。而2020年的提前批中基建项目的占比可能较高,而对应的多为重大项目、施工期较长,即使1季度提前批之后,后续专项债回归到土储和棚改为主的情形,基建在2019年也可能维持平稳增速。

总的来看,资金来源的限制趋缓使得基建投资能够恢复一定弹性,但是政府意愿和行为模式的惯性,又会制约短期内(特别是明年年初)基建向上的高度。因此,2020年基建投资稳步、温和回升的可能性较高,不太可能出现此前强刺激年份开年跳升后持续回落的局面。

美联储下一次降息在何时?20202季度是窗口期

数据观察期遇上超预期的非农就业数据。周末公布的美国11月非农就业明显好于预期,新增26.6万人,高于预期18.3万人,高于前值。而9月和10月的数据均较初值上修。工时、参与率、失业率、薪资数据均基本平稳。对于目前处于数据观察期的美联储而言,这意味着12月降息的概率大幅降低,从基金利率期货反应的市场预期来看,12月议息会议维持不变的概率接近100%

更进一步来看,仍然偏强的就业数据可能使得联储更有耐心、观察期更长。考虑Q1整体处于观察期,而进入Q3美国大选就会快速升温(7-8月两党的全国代表大会开始,一直延续到11月首周的投票日),在没有衰退风险和剧烈金融波动的情况下,美联储更可能在大选期间保持静默。如此看来,如果美国降息周期并未就此结束,20202季度可能成为降息概率最大的窗口期。

小结:国内债市是否也会出现年初开门红,早做早收益?

从地产投资、基建投资和美联储降息三个维度来看,2020年下半年基本面对于债市可能并不比上半年更友好。随着能繁母猪存栏环比回到正增区间,猪通胀风险固然会在下半年逐渐出清,但是市场更可能跟随货币政策的节奏而非简单的猪价运行态势。

事实上,11月份央行连续两次降息已经暗示下一阶段货币政策推进节奏和通胀走势出现割裂。在2020年对于经济增速有目标、对逆周期政策效能有要求的情况下,货币政策可能还是要配合财政提前发力,MLF/OMO降息、降准延迟落地等手段均是可选项。

另一方面,行情空间有限决定了2020年可能仍是利率波段交易难度较高的一年。甚至稍微展望一下未来几年,在经济温和下行、货币稳健偏松、逆周期政策有节制的组合下,债市可能每年都要面临节奏上的抉择。

在实体回报率下降、资产荒长期存在的背景下,甚至不排除债市每年都会如同信贷市场一样追求“开门红”、早做早收益。具体到2020年,当前可入库范围内的信用利差已经被压缩到极致,经济的弱势和违约的加速又使得机构难以大幅下沉评级。因此,如果2020年债市转熊的风险可控,那么机会更可能会从利率债开始,上周一债市大跌时也确实出现了逆风买盘的现象。

除了抢跑节奏之外,由于2020年下半年对于债市的友好程度并不会较上半年显著提升,我们倾向于认为年内第一波行情就会走完当前市场对于全年行情的预期(30-40bp)。

下一阶段,市场所担心的年初猪通胀、经济开门红等利空因素持续发酵的空间有限,即使是中美贸易谈判第一阶段协议落地,对债市的冲击也难以持久。基于此,我们认为利空“打明牌”给予了投资者比较好的逢低布局、逐步加仓长债的机会。

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