如何看11月进出口数据，是真实的内外需？

作者：赵伟团队 

来源：长江宏观固收

报告摘要

事件

2019年11月，按美元计，全国出口同比-1.1%，前值修正值-0.8%；进口同比0.3%，前值修正值-6.2%；贸易帐387.3亿美元，前值修正值425.4亿美元。

点评

11月出口依然不振；未来一段时间，低基数对出口数据起到一定支持，但外需疲弱对贸易链的压制或将继续存在。11月出口增速回落至-1.1%（市场平均预期0.8%），外需疲弱仍是压制出口的核心逻辑。出口导向型的其他代表性经济体中，韩国出口继续深跌、巴西跌幅进一步扩大。以美国为代表的部分发达国家，近期数据改善并非缘于内需，库存及产能周期等都指向经济仍处下行通道。

分国别来看，对发达经济体和新兴经济体出口继续分化，对美欧日等出口仍是主要拖累。11月，我国对美、欧、日出口同比增速分别为-23%、-3.8%、-7.8%，对总出口增速的拖累有所扩大。对新兴经济体出口总体延续较好态势，其中对东盟出口增速上升2.2个百分点至18%，对金砖国家的出口增速转负回正。分产品来看，劳动密集型产品出口跌幅扩大，机电和高新技术产品出口跌幅收窄。

进口增速自5月以来首次转正，低基数起到一定贡献，真实的内需或难言改善。11月进口增速0.3%（前值-6.2%），低基数起到一定贡献（去年11月进口增速单月下滑约18个百分点）。环比来看，11月作为进口旺季，进口环比仅增长7.4%、低于2011年以来同期平均水平（9.4%），或意味着内需尚未出现明显改善。考虑到进出口同比数据波动较大，不宜根据单月数据推演内需改善的结论。

分产品来看，大豆和汽车对进口增速回升的拉动最明显，或受关税政策调整影响较大。11月大豆和汽车进口数量增速分别上升64.4和46.9个百分点至53.8%和21.8%。大豆进口高增，或与10月下旬我国下发1000万吨美国大豆进口关税豁免配额有关，而汽车进口大涨、或为12月15日起恢复对美产汽车及零部件加征关税前的“抢进口”。其他商品中，塑料和铜材等进口增速小幅回升。

重申观点：稳增长以结构性支持为主，并非重走老路；在总量层面，对政府债务、国企杠杆等要求并未放松，存量负债和收支平衡压力下，政府支出仍受一定约束。中期来看，“调结构”仍是经济的核心逻辑，稳增长为调结构创造相对平稳宏观环境；经济本身来看，“逆周期调控”的空间和效力受高杠杆明显压制。

风险提示：海外经济下行幅度超出预期。

报告正文

事件

2019年11月，按美元计，全国出口同比-1.1%，前值修正值-0.8%；进口同比0.3%，前值修正值-6.2%；贸易帐387.3亿美元，前值修正值425.4亿美元。（数据来源：海关总署）

点评

出口表现：外需疲弱继续压制出口

11月出口仍然不振，外需低迷持续压制出口表现。11月出口增速-1.1%，低于市场平均预期（0.8%）。低基数对出口数据虽有一定支持，但外需疲弱仍是影响出口表现的核心逻辑。分贸易方式来看，11月一般贸易出口当月同比增速-0.6%、为7月以来首次跌至负区间；来料加工装配贸易和进料加工贸易出口跌幅，均有所扩大。出口导向型的其他代表性经济体中，韩国11月出口继续深跌、巴西跌幅进一步扩大，也反映当前全球需求仍然较为低迷。

以美国为代表的部分发达国家，近期数据改善并非缘于内需，库存及产能周期等都指向经济仍处下行通道。美国制造业PMI 9月以来出现反弹，主要是缘于新出口订单大幅抬升，并非内需改善。事实上，自2018年下半年起，因遭遇贸易摩擦冲击等，美国制造业PMI新出口订单指数一直剧烈波动，持续干扰PMI总指数的走势。而从周期视角来看，无论是库存、还是产能周期，都指向美国经济继续面临下行压力。未来一段时间，低基数对出口数据起到一定支持，但外需疲弱对贸易链的压制或将继续存在。（美国经济的具体分析，敬请参考长江宏观报告《美国经济处于哪个周期阶段？》）

出口区域：对发达经济体和新兴经济体出口持续分化

分国别来看，对发达经济体和新兴经济体出口继续分化，对美欧日等出口仍是主要拖累。11月，我国对美、欧、日出口同比增速分别为-23%、-3.8%、-7.8%，对总出口增速的拖累有所扩大。对新兴经济体出口总体延续较好态势，其中对东盟出口增速上升2.2个百分点至18%，对金砖国家的出口增速也转负回正。

出口商品：劳动密集型商品出口跌幅扩大

分产品来看，主要大类产品出口表现分化；其中，劳动密集型产品出口跌幅扩大，高新技术和机电产品出口跌幅收窄。11月，我国劳动密集型产品、高新技术产品和机电产品出口增速分别为-3.8%、-1.5%、-2.1%，分别较前值变化-3.3、2.0、0.3个百分点；其中，劳动密集型产品出口跌幅扩大。细分劳动密集型产品中，除鞋类和服装衣着出口增速上升之外，其他产品出口增速普遍下滑，其中家具及零件出口增速回落幅度最大。

进口商品：低基数等因素推升进口增速

进口增速自5月以来首次转正，低基数起到一定贡献，真实的内需或难言改善。11月进口增速0.3%（前值-6.2%），低基数起到一定贡献（去年11月进口增速单月下滑约18个百分点）。环比来看，11月作为进口旺季，进口环比仅增长7.4%、低于2011年以来同期平均水平（9.4%），或意味着内需尚未出现明显改善。考虑到进出口同比数据波动较大，不宜根据单月数据推演内需改善的结论。

分产品来看，大豆和汽车对进口增速回升的拉动最明显，或受关税政策调整影响较大。11月大豆和汽车进口数量增速分别上升64.4和46.9个百分点至53.8%和21.8%。大豆进口高增，或与10月下旬我国下发1000万吨美国大豆进口关税豁免配额有关，而汽车进口大涨、或为12月15日起恢复对美产汽车及零部件加征关税前的“抢进口”。其他商品中，塑料和铜材等进口增速小幅回升。

重申观点：稳增长以结构性支持为主，并非重走老路；在总量层面，对政府债务、国企杠杆等要求并未放松，存量负债和收支平衡压力下，政府支出仍受一定约束。中期来看，“调结构”仍是经济的核心逻辑，稳增长为调结构创造相对平稳宏观环境；经济本身来看，“逆周期调控”的空间和效力受高杠杆明显压制。