姜超:全球经济改善的曙光,兼论投资周期有望重启

作者:姜超 等 

来源:姜超宏观债券研究

全球经济改善的曙光

——兼论投资周期有望重启!

摘 要

在过去的几个月,全球经济不约而同地出现了改善的迹象,到底本轮全球经济改善的原因是什么,是否可以持续,明年的全球经济能否继续回升?

一、全球经济同步改善

美国非农就业回升。

作为第一大经济体,美国经济对全球有着巨大的影响。而美国经济靠消费驱动,消费又来自于就业的支撑,因而非农就业是观察美国经济走势的最重要指标。

182季度以后,美国新增非农就业人数逐季下滑,从最高的月均24.3万降至192季度最低的月均13.9万,这也使得美国经济增速持续放缓,从182季度的3.5%降至192季度的2%

但从193季度开始,美国新增就业开始逐渐恢复,3季度升至月均19.3万,而3季度GDP环比增速也从2%回升至2.1%。而4季度以来升至月均21.1万,刚刚公布的11月新增非农就业大幅上升至26.6万,意味着4季度美国经济或有望继续改善。

全球制造业改善。

而且近期有起色的不仅是美国经济,全球主要国家的制造业都有改善的迹象。

1911月,摩根大通全球制造业PMI指数升至50.3%的荣枯线之上,同时也创下了195月以来的新高。

从主要国家来看,1911月美国ISMMarkit制造业PMI指数一升一降,其中Markit制造业PMI指数升至52.6%,已经连续3个月回升。1911月的欧元区制造业PMI回升至46.9%,连续两个月回升,其中德国和法国的制造业PMI指数均有回升。1911月的日本制造业PMI回升至48.9%,近7个月以来首次出现明显改善。而中国11月中采制造业PMI大幅升至50.2%,也是近8个月以来的最高值。

此外,经合组织公布OECD国家9月工业生产指数为105.7,自从7月份以来已经连续3个月回升,也印证全球制造业出现了明显改善。

二、贸易摩擦影响缓和

贸易下滑拖累经济。

从经合组织公布的OECD国家GDP增速来看,本轮全球经济的下行始于18年初。在174季度,OECD国家GDP环比增长3.1%,而到了193季度,GDP环比增速已经降至1.7%

导致本轮全球经济下滑的一个重要原因是全球贸易的萎缩。20183月,特朗普政府宣布对所有进口的钢铁和铝分别加征25%10%的关税。20186月,特朗普宣布对500亿美元中国进口产品征收25%的关税。此后又分别在189月、195月、198月宣布对中国的5500亿美元进口产品征收15%-30%不等的关税税率。

由于中国和美国分别是全球前两大经济体和贸易国,中美贸易摩擦的爆发使得全球贸易受到了巨大的冲击。我们统计了美国、中国、欧盟和日本这四大经济体的出口总额,在181季度时4大经济体的出口增速依然高达15.8%,但到了192季度就大幅下降至-3.2%

而作为全球经济的金丝雀的韩国,受到贸易摩擦的影响,其出口增速从18年初以来持续下滑,18年初的出口增速高达22.3%,而到1910月已经降至-14.8%

贸易摩擦影响缓和。

到目前为止,贸易摩擦主要发生在中美之间,而且是以美方增加关税为主。美国已经宣布对中国的5500亿美元出口产品征收关税,其中前2500亿美元商品征收30%的关税,而后3000亿美元产品征收15%的关税,合计关税总额达到1200亿美元。

18年初美国宣布额外征收关税开始,贸易摩擦的影响就在不断扩大。但是到了195月份,已经有2500亿美元中国商品被加征了25%的关税,合计关税总额为625亿美元,占1200亿美元关税总额的比例已经超过一半。而在198月份以后,虽然美方再次宣布加税,但新增的关税额并没有超过此前的625亿美元,而且其中的很大一部分到目前为止依然暂缓加征15%的关税。

而按照美国的对华贸易统计,今年前10个月美国从中国的进口商品总额为3821亿美元,同比下降15%,由此推算今年美国从中国进口商品总额将降至4500亿美元左右,美方能够加税的筹码将进一步减少。按照约20%的平均关税税率估算,美国2020年合计能从中国产品上征收的关税总额将从1200亿美元降至900亿美元左右。

此外,在10月份国务院副总理刘鹤访美之后,双方开始考虑先达成第一阶段贸易协定。在1126日中美双方最新一次通话中,双方就解决彼此核心关切问题进行了讨论,就解决好相关问题取得共识,同意就第一阶段协议磋商的剩余事项保持沟通。如果中美双方达成短期协定,暂缓征收新的关税,意味着贸易摩擦的影响将进一步下降。

而从中美欧日四大经济体的总出口增速来观察,今年3季度的降幅已经从此前的3.2%缩窄至2.2%,这也从侧面印证贸易摩擦对全球经济的影响正在逐步缓和。

三、宽松货币改善融资

货币紧缩经济下滑。

18年初以来全球经济下滑的另一个重要原因在于货币紧缩。

美国是全球第一大经济体,而美联储也是全球的第一大央行,其货币政策会影响全球的利率走势。美联储上一轮加息始于15年年末,联邦基金利率从0%开始持续上升,但在最初的一年只加息了25bp,因而对长期国债和企业债等市场利率的影响并不大。

但是进入18年以后,10年期美债开始偏离金融危机以后2.4%左右的均值而持续上行,到18年末最高升至3.2%,并带动了企业债等融资利率的上行。而美国的银行贷款利率直接挂钩基准利率,其最优惠贷款利率也从最低的3.25%逐渐升至5.5%

而在中国,由于17年开始的金融去杠杆,也在1718年推高了国内利率水平。而进入18年以后,虽然国债利率高位回落,但和经济关系最为密切的贷款利率依然在持续回升,银行一般贷款利率从17年末的5.8%升至183季度的6.2%

而同期的社会融资余额增速从13.5%降至10%左右,信用紧缩导致了经济的持续下滑。

宽松货币改善融资。

进入19年以来,由于经济下行的压力体现,主要国家的货币政策先后都开始发生变化,不再继续收紧甚至转向了宽松的货币政策。

政策最先发生变化的是中国,从去杠杆转向了稳杠杆,意味着从实际偏紧的货币政策转向了稳健中性的货币政策。

体现在国债利率上,目前中国的10年期国债利率为3.2%,比17年末4%左右的峰值明显下降,而债市中5年期AA级企业债利率也从6%降至4.5%。此外,中国最重要的银行一般贷款利率也从183季度之后开始回落,今年3季度已经小幅降至5.96%。加上央行在今年8月份以后启动LPR改革,预计4季度贷款利率有望继续回落。

从中国社会融资总量增速的表现来看,从19年初起小幅回升,到196月增速最高回升至11%3季度以来虽然社融增速再度走弱,但截止10月的增速仍有10.7%,高于去年末的9.9%,意味着信用扩张相比去年仍有改善。

而美国的货币政策也在今年7月末正式转向宽松,之后美联储连续3次降息。而国债、企业债和贷款利率等融资利率均出现了明显下降,其中10年期国债利率从18年末最高的3.2%降至2%以下,BAA级企业债利率从5.3%降至4%以下,而银行最优惠贷款利率从最高的5.5%降至4.75%

受益于美联储的货币转向,欧洲和日本的利率也在今年跟随下行。例如德国10年期国债利率从18年末最高的0.5%一度降至-0.6%,而同期10年期日债利率也从0.15%降至-0.25%,目前德日国债利率有所回升,但依然维持在负利率区间。而在利率下降之后,欧元区的信贷增速在今年3季度出现了小幅的回升。

四、投资周期有望重启

投资拖累经济下滑。

无论是贸易摩擦还是信用紧缩,影响的都是企业投资的信心,因而过去一年多的全球经济减速,主要体现为投资的减速。

以美国为例,其GDP增速从174季度的3.5%降至今年3季度的2.1%,其中投资的贡献率从0.8%降至0%,贡献了很大一部分的经济减速。

而在欧盟28国,其GDP环比增速从174季度的3%降至1.2%,其中投资的贡献率从1%降至-0.8%,经济减速几乎全部来自于投资。

而在中国,GDP增速从174季度的6.7%降至目前的6%,其中投资的贡献率由1.9%降至1.3%,经济的减速也几乎全部来自于投资下滑。

反过来说,如果未来贸易摩擦的影响减弱,加上货币宽松之后信用重新开始扩张,那么投资增速的回升应该是大概率事件。

库存周期有望重启。

首先,最有希望回升的是库存投资。

目前,美日欧等各国的库存投资都位于低位水平。在今年3季度,美国存货对GDP增速的贡献率为0.2%,欧盟28国为-1%,日本为-1.2%。其中欧盟和日本都是连续两个季度为负,而美国上个季度存货的贡献率也位于-0.9%的低位。

中国虽然没有公布GDP中存货投资的数据,但是工业企业存货数据显示,1910月的工业企业存货同比增长0.8%,产成品存货同比增长0.4%,两大存货增速均已下滑一年以上,而且接近16年时上一轮周期的底部水平,这也印证目前中国经济的库存水平位于历史低位。

而存货投资周期是最短的投资周期,通常也被称为基钦周期,持续时间在2-4年左右,上行和下行周期各占一半。本轮全球经济的下行始于18年初,到目前为止已经持续近两年,主要的拖累就是投资增速尤其是库存投资增速的下行。与之相反,如果未来存货投资周期再次启动,意味着未来的一到两年全球经济将有望出现改善。

关注设备投资周期。

在美国和中国,过去两年中下滑的不仅是存货投资,更主要的是企业的设备投资。例如美国的非住宅投资贡献GDP增速从17年末的1.1%降至今年3季度的-0.4%,而中国的制造业投资增速从17年的4.8%降至今年2.6%的历史新低。

未来如果全球经济出现改善,加上5G等新技术的大规模运用在即,那么不排除企业的设备投资也有望出现回升,而设备投资周期又被称为朱格拉周期,其持续时间远高于存货周期。

综合来看,我们认为全球经济在经过两年的下滑之后,由于贸易摩擦影响减弱,加上货币宽松改善融资,未来库存周期有望从低位重启,从而支撑全球经济在未来一到两年短期改善,而本轮经济回升的时间则取决于设备投资能否启动。

一、经济:短期保持平稳

1)地产销售稳定。11月五大、百家房企销售面积增速分别降至18.1%6.4%,增速比10月份略有回落,但仍好于6月至96.5%-1%的平均增速。12月以来,33个城市地产销售面积同比增长8.4%,增速比11月的7.4%略有回升。

2)汽车销售改善。11月乘联会乘用车批发、零售同比增速分别为-5%-3%,较10月一升一平,意味着汽车销售有所改善。

3)生产保持平稳。116大集团发电耗煤同比增长17%12月第一周发电耗煤同比增长24%,意味着发电量增速及对应的经济生产保持平稳。

二、物价:通胀短期回升

1)猪价继续回落。上周猪肉价格环比下跌3%,连续三周下跌,但蔬菜价格上涨,食品价格整体下跌0.8%,降幅比前一周缩窄。

2CPI短期冲高。11月以来猪价先涨后跌,截止目前11月商务部食用农产品价格环比上涨2%,预测11CPI食品价格环比上涨1.5%11CPI升至4.4%。但由于最近几周猪价的大幅下跌,预计12CPI有望降至3.8%

3PPI降幅收窄。11月以来煤价回落,钢价反弹,油价小幅上调。截止目前11月港口期货生资价格环比上涨0.1%,预测11PPI环涨0.1%11PPI同比降幅缩窄至1.3%12PPI同比降幅有望继续缩窄至0.1%

4)通胀短期回升。虽然11月猪价冲高回落,但由于11月猪价均值相比10月继续抬升,因而11CPI仍将短期冲高至4%以上。而近期生产资料价格持续上涨,预计11PPI降幅有望收窄。整体看短期通胀仍在继续回升。

三、流动性:货币政策稳健

1)货币利率回落。上周货币利率回落,其中R007均值下行28bp2.49%R001均值下行18bp2.12%DR007下行24bp2.31%DR001下行18bp2.05%

2)央行投放货币。上周MLF到期1875亿,但央行超量续作3000亿MLF,净投放货币1125亿。

3)汇率保持稳定。上周美元指数回落,人民币兑美元汇率保持稳定,在岸和离岸人民币均稳定在7.03左右。

4)货币政策稳健。央行行长易纲在《求是》杂志发表文章《坚守币值稳定目标实施稳健货币政策》,称货币政策需要关注经济增长,又不能过度刺激经济增长,要把保持币值稳定和维护金融稳定更好地结合起来,货币政策需要与其他政策相互配合。中国经济增速仍处于合理区间,通货膨胀整体上也保持在较温和水平,加之我们有社会主义市场经济的制度优势,应尽量长时间保持正常的货币政策。

四、政策:打好三大攻坚战,确保全面建成小康社会

1)打好三大攻坚战,确保全面建成小康社会。中央政治局召开会议分析研究明年经济工作,明年要坚决打好三大攻坚战,确保实现脱贫攻坚目标任务,确保实现污染防治攻坚战阶段性目标,确保不发生系统性金融风险。要加快现代化经济体系建设,推动农业、制造业、服务业高质量发展,加强基础设施建设,推动形成优势互补高质量发展的区域经济布局,提升科技实力和创新能力,深化经济体制改革,建设更高水平开放型经济新体制。

2)多措并举稳就业。国务院常务会议部署进一步多措并举稳就业,要求大力支持灵活就业,启动新就业形态人员职业伤害保障试点,将阶段性降低失业保险和工伤保险费率等政策延续实施1年,完善残疾人就业保障金制度;会议通过《保障农民工工资支付条例(草案)》。

3)落实好减税降费。财政部印发《关于编制2019年度中央和地方财政决算(草案)的通知》指出,临近年末,各级财政部门要在继续落实好减税降费政策的同时,加强收支预算执行管理,努力实现财政收支平衡。通知表示,要切实做好提前下达明年专项债部分新增额度工作,确保明年年初即可使用见效,形成对经济的有效拉动。

五、海外:美国就业数据好于预期,欧元区PMI继续回升

1)美国就业数据好于预期。上周五,美国公布11月非农就业人数增加26.6万,远超预期18.3万和前值12.8万;失业率3.5%,低于预期和前值3.6%;非农私人企业平均时薪环比增长0.25%,涨幅较前月回落0.1个百分点,同比增长3.1%

2)欧元区PMI继续回升。上周一公布的数据显示,欧元区11月制造业PMI终值46.9,虽然仍处荣枯线下,但高于前值45.9,连续两个月回升。11月德国、法国制造业PMI分别为44.151.7,均创5个月新高。

3OPEC+决定额外减产计划。上周四,欧佩克发表声明称,2020年一季度OPEC+减产规模在现有基础上增加50万桶/日,欧佩克国家承担其中37.2万桶/日,非欧佩克产油国承担13.1万桶/日。上周五,沙特能源大臣表示,沙特额外自愿减产40万桶/日,届时OPEC+的总减产量将达210万桶/日。

4)日本内阁批准财政刺激计划。上周四,日本内阁批准了一项总额26万亿日元(约合2400亿美元)的刺激计划,公共部门将支出大约13.2万亿日元,其余部分联合民间企业投入,重点包括强化灾后重建基础设施、为经济衰退风险预做准备、推动2020年东京奥运会后的经济发展等。

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