华泰张继强:为什么说明年是一个关键年?

来源:华泰固收强债论坛

主讲人:张继强 华泰证券研究所副所长、固收首席

到了收官之际,在座各位都特别想了解一下明年是什么状况。每年策略会说的不一定准,但是希望能够抛砖引玉,给大家带来一些思考。而且今天我讲错了没关系,后面还有诸多买方嘉宾和大家交流。长话短说,今天我来和大家交流一下“关键年之下的宏观与债市”。

为什么说,明年是一个关键年呢?当然每年都是一个关键年,但明年可以说是特别关键。明年是十三五规划的最后一年,是全面小康社会的实现年,是美国大选之年,也是资管新规过渡期、三大攻坚战的最后一年,明年各方面的因素交织在一起,对市场的影响可能会更大一些。

今年市场有个特别有意思的现象,黄金、A股表现都很好,历史上很少有这种情况。一个标准的风险资产竟然和避险资产同时大涨。当然每个市场背后的逻辑不一样。股市是估值修复、情绪修复的一年,债市是信用利差压缩和转债起舞,大宗商品有另外一些故事。全球负利率蔓延是这些因素背后很重要的一条主线,带来了多数资产的价值重估。那么问题来了,今年所有资产表现都还不错,也是历史上唯一一个大类资产中没有亏钱的时期,当然子行业是有亏的,不过整体上大类资产都赚钱,这给明年带来一个非常严重的冲击:明年想找洼地很难!我们以前投资有一个秘诀,找头一年落后的资产,第二年一般来讲都会好做一点。很抱歉的是明年没有这类的资产,所以这是明年非常大的挑战。

今年比较幸运,我们对利率债有一个窄幅震荡市的判断,这个判断目前来看是比较接近事实的。今年其实对利率债的判断不重要,因为大家都靠转债赚钱,靠适度信用下沉、票息赚钱。但是明年问题又来了,现在信用下沉差不多到了极致,转债可操作性远远不如今年年初,这又是我们面临的非常大的挑战。

在这种情况下我们对明年做一个简单的展望。2020年最重要的特征就是几大要素交织。首先看一下大的背景,昨天上午和下午都有领导讲中美关系,我在这里给大家抛砖引玉。领导人在今年年初的时候提到百年未有之大变局,我觉得我们债市也一样,我们作为一个分支市场,也需要放在大的背景下思考面临的问题。我们总结出全球的三大现象,第一是所谓特朗普现象,第二是“三低一高”现象,第三是全球治理的真空。它的来源特别简单,不知道大家在座年龄层怎么样,如果是40岁左右的话就经历了一个完整的大稳定时代,这个大稳定时代有几大特点,这对现在的演进有很大影响。

第一,传统来讲,讲公平还是讲效率往往每三十年一切换,过去这四十年大家都讲效率,所以竞争的结果一定会带来收入分配不平等的问题;

第二,全球化的过程中,以美国为例,我们看一下它的就业结构,它的失业率很低,但就业结构向服务行业扩展,而服务行业的一大特点是劳动生产率、工资水平比制造业原则上一般来讲低一些,当然主要是低层次一点的服务业。全球化的过程当中很多产业或者向东方转移,这对市场、对整个美国社会也有很多结构性的影响;

第三,现在科技周期跟以前不一样,当时蒸汽机时代,主要是对人的能力的拓展。现在的问题是我们看到的包括AI,这些都是替代品,昨天上午有一个嘉宾讲了,他讲到对未来的观点是,所有“无人的”、“互联的”都看好,这对劳动力需求来讲大大减少了,也许以后的创新跟以前不一样。现在叠加金融创新以后,科技的造富能力比以前强大得多,加剧了不平等。

我们再来看一下信用货币,信用货币到现在也不过50年历史,现在基本上已经用到了极致,极致的标志就是负利率。就好比一个人得了感冒之后反复吃各种抗生素,到最后都已经产生了抗药性。现在市场对负利率越来越不敏感,这一措施的边际效率在递减。很多人都知道感冒吃感冒药,肚子疼吃肚子疼的药,现在别管什么病,都使用一味药。所以我们看到这就是它存在的问题,易纲行长的文中也写到了,主要包括加速了不平等等,这也是老生常谈了。

至于人口结构等问题,这更是老生常谈,我就不展开了。而新媒体的出现对世界的改变也是巨大的,带来“超级巨星效应”,带来了平民政治的兴起。

所以造成了这三大特征,沿着这个思路看一下我们现在面临的几大主题。

一、中美贸易摩擦

中美贸易这两天再次节外生枝,昨天上午也有专家在讲。这里给大家看几页图,这是全球贸易变迁的图,20年前基本上以美国为中心,辐射到其他的国家,我们的分工都是以需求的创造端(美国)为中心,当时中国还是一个非常小的领域。到现在为止,中国经过短短近20年的发展,我们已经俨然成为了世界贸易的中心、制造的中心。为什么说这一点?大家知道,和互联网的人聊天他们必谈一点:连接,谁的连接最紧密谁就越容易产生迭代、创新。典型的案例就是阿里、微信。中国在贸易领域现在已经成为了连接最紧密的一个点,对于中国来讲基础产业布局基本上已经完成了,我们也慢慢准备向高端进化,这就打破了固有的很多分工。当年我们是属于一个打工仔,美国相当于一个老板,所以他们发财我们打工,大家相安无事。现在中国产业布局慢慢向上游走,两国的经济体量在日益接近,单纯从经济上讲,美国人感受的压力可想而知。因此这种过程中冲突存在必然性,两国的关系根基已经出现了一些变化。

沿着这个思路我们能看到未来的趋势,第一,就是中美贸易摩擦对经济肯定是一个打击,毕竟全球贸易以前都是按照成本最低、效率最高来设计的,最优化设计的改变削弱全球经济的效率;第二,很多投资者抱怨政策方面经常变化,就好比天气老变,穿的衣服就不能总穿同一身,国内政策在这种背景下相机抉择是很正常的,市场的高频波动变得比以前要强了。第三,如果中美向半脱钩来演化,中国是有通缩的压力,美国有类滞胀的压力,因为中国是生产国,美国是消费国。这其中并不是完全没有机会,比如科技。科技不管最终到什么样,我们最近三年自主可控、国产替代也是一个大的主题,这可能也是资本市场比较喜欢的一个主题,当然还有其他一些。

二、美元循环模式有可能生变

今年年初的时候,对美元的判断之中,我们给的判断是最高的,我们觉得96-97,不算是弱美元。后来有很多人说90、92,但到现在为止还是97,所以实际当中今年也谈不上弱。但是往后看就不一定了,我们觉得有一个很大的变化在出现,今年我们判断不是弱美元的最重要的逻辑是美国相对其他国家的经济增长还是比较好的,包括资本市场估值也一样。但明年或者未来几年也许有变化,我们觉得如果看的更长一些的话,变化更明显,美元的循环出现了很多变化。过去帮人打工赚钱之后,钱又去买“地主家”的债了,我们一方面提供了产品,另一方面我们提供了低廉的资金。

现在为什么提这个呢?这跟中美半脱钩是有关系的,美国货币市场最近也出现了波动,一方面跟供给有关,财政部发债越来越多,而美联储还在缩表;另一方面,美元循环一旦出现逆转,原有的框架被破坏掉了,中国对美国出口也不会那么多了,也不再把所有资金都投入到美债当中了,也许美元循环就出现根本性变化了。这种情况下可以产生什么推演,我们在这里抛砖引玉,这也许是未来几年非常大的话题。美债可能越来越依靠美联储自身的扩表来支撑,这样就变成债务货币化的典型。以前全球的资金很多都是回流美国,未来也许会形成新的循环,这对中国来讲或许是好事情,比如中国的进口,如果用人民币结算,也可能带来人民币资金回流国内资本市场。当然仅仅是抛砖引玉,大家可以沿着这个思路继续拓展。

三、信用货币时代的宿命

负利率已经到这个地步了,明年的问题是负利率引发了所有核心资产的价值都很贵,所以明年的大类资产配置是一个很大的挑战,以往“均值回复”可能弱化了。不过明年大概率状态还是会延续,没有到逆转的时候,毕竟全球的经济不好。所以在这个过程中,所有的资产都被高估的情况可能会延续很长时间。但是给我们找便宜的资产带来很大的麻烦,现在全球来看真正好的资产很少,也许只有像港股的银行非常少有的资产还算比较便宜,其他资产都谈不上很便宜。

四、缺资产会否继续?

大家为什么觉得这几年都缺资产,这种缺资产究竟是怎么造成的?很多人问我们一个问题:债券市场已经牛了两年,会不会出现逆转?我们的回答很简单:还不太会根本逆转。大家可以看一下PPT,这张图想说明的一个意思,我们缺资产的来源是什么?也是我们年初在提的。第一点是地方政府、城投公司,包括房地产公司的融资需求被抑制;第二点是国企这三年还在去杠杆过程中,一直到明年,去杠杆的过程中导致国企、央企扩张资产负债表的能力下降。所以就导致为什么债券市场的利率这么低,信贷利率为什么降不下来呢?我估计央行也是很苦的。有一个重要的原因就是融资主体变了,最高信用资质的人不能去融资了,当然信贷利率就降不下来了,也不会有人从信贷市场转向债券市场。这跟大央企降杠杆是有关系的,为什么我们老提积极的财政政策但实际上效果不好,跟这个都有关系。第三点是我们打破了刚兑,以前心目当中的所谓无风险资产被大大收缩,民营企业不敢碰,中小银行也不敢碰,在座各位有哪家的表在收缩的?没有一家吧。资产和融资需求在被动或主动地减弱,当然就会缺资产。这种状况如果不逆转的话,债券市场出现大的逆转也不太现实。

五、投资者行为比基本面更重要

这个对我们来讲是特别痛苦的一件事情,以前我们做债都是标榜基本面派。这么多年下来,2013年之后整个框架变化很大。现在投资者行为往往比基本面还重要,如果大家继续往后看,也许这种情况会愈演愈烈。资管新规之后,20万亿的银行理财还在改造,都会变成净值化的机构。净值化改造之后,机构行为如此一致,行为如此驱动,资产又缺少流动性,这个市场追涨杀跌的特点会很明显,因此这种机构投资者行为比基本面还重要的状况,还会持续很长时间。

我们看完这几大主题,再沿着传统框架看看明年的债市。

首先从基本面讲起,最近大家被一些探讨中国经济长期走势的报告刷屏。我觉得中国经济分你怎么看,视角决定了你的态度。纵向来看当然不好,因为中国经济不可能在未来这么多年继续保持8-10%,所以增速的下降应该是有必然性的,好比40岁的人每年长5厘米,要长到天上去了,这是不可能的,增速下降这是自然规律,希望不要太快而已。

所以换一个角度,我们横向来看一下。横向看中国经济还可以。欧美日的经济都一般,再看这张图,中国在中间,德国是最下面的位置,这是最差的象限。美国经济运行还不错,但增长速度在明显放缓。印度看起来比我们好一点点,但是也在快速下行。大家讨论比较多印度三季度的GDP已经掉到4.5%,他们的经济体量只有中国1/4,而经济增速已经落后中国了,所以中国6%的增速还可以了。横向一比较还是有一定的幸福感,所以在这个比烂的世界中,中国并还没有那么差。

不过刚刚反复提到,明年是关键的一年,经济增速还是有诉求的,无论是2020年翻番还是从就业、财政政策的角度来讲都是有诉求的,6%左右的经济增速还是需要的。那有没有可能稳住呢?我们倾向认为大概率有可能稳住的。主要分为几个角度:外部因素就不讲了,首先大家知道外需和中美贸易摩擦是拖累因素,需要关注中美贸易谈判进展。房地产肯定不太好,这是一致的预期。不过,竣工链条看起来还不错,对下游汽车、家电、玻璃的带动作用比新开工可能稍强。基建明年比今年会好,为什么基建这两年掉的很快,2015、2016年搞到了20.5%,为什么现在下来了?其中一个很重要的问题是隐性债务的约束,以前都是隐性债务做的事,现在在约束。另外还有国企央企去杠杆、资管新规等等,资管新规之后导致很多项目以前的资本金玩法做不了了,这些都是背后的原因。单纯从2016年讲,也许新增的隐性债务可能都有10万亿以上,这远远超过2.15万亿的专项债,所以不下滑才怪。何况现在的专项债都是所谓项目跟着资金走,有了资金再去编项目,很多项目的还款来源都是土地出让金,根本就没有投入的基建领域,基建增速当然起不来。

我们看看明年,明年有几个点稍微有点改善,但改善的程度还难以特别大,不会像2016年达到20%多,但是我们相信达到8%左右还是有可能的。第一,钱比今年多了,专项债大概率会继续增加,赤字应该不会大幅度提升,这里我们假设基本不变或小幅的提升。PSL最近两个月重出江湖了,这也是很重要的信号。资本金的要求非常重要,以前写过六篇宽信用的报告,有一篇专门讲资本金,因为成立项目过后,没有资本金是不能做事的。现在资本金为什么缺呢,就是因为都是资管新规之前通过银行理财配套资金,这个钱没有了。今年有两点好处,地方专项债本身就可以用作部分项目的资本金了,实际效果运用虽然还不太好,但是有总比没有强;第二,现在一些行业项目资本金往下调了,这对于基建来讲有一定的帮助,至少能够助力基建的企稳。第三,今年的项目储备比往年好一点,去年10月份才做专项储备,有一些专项债并没有用于基建。今年开始报项目早一点,项目储备不能说有多好,但至少比去年强,而且需要发改委审批,转为了资金跟着项目,更为真实。所以2020年基建达到8%问题不太大。

我们再看一下库存周期,我们也是市场中比较早期关注库存周期的,我们不是想说经济有多好,只是想说明经济的韧性可能还可以。因为毕竟库存已经到最低点,从我们跟踪的前瞻指标来看,已经没有继续压缩的空间。市场不好的时候不会产生叠加效果,所以整个经济的韧性比预想的好。万一中美谈的不错,中国基建起来,说不准还能带来小幅库存周期,这是值得大家关注的点。结合其他的一些判断,我们觉得明年6%左右有可能会实现,所以跟今年很像,都属于有下行压力没有悬念,但是也没有看到断崖式下行的风险。

我们再来看一下结构性的因素,结构性的因素当中还有一些正面的因素,所谓工程师红利等等。在这里举一个例子,中国国产航母副总设计师是一个80后,80后还可以为事业贡献至少20年的青春,这个我觉得和很多年前非常不同。我记得我在上大学的时候,讨论中国中层缺失,没有40岁左右的科研人员,现在这批人已经成长起来了;第二,城市集群,我有次在上海白天路演完之后晚上去苏州参加一场晚餐,长三角、珠三角做的很好;第三,消费,衣食住行已经满足了,现在欠缺的是医、养、教、育、体。所以后面包括科技、消费升级、国产替代都有一些空间。

那传统行业难道就放弃了吗?并没有。最近我们对传统行业的一个判断是头部现象,拥抱头部。现在我们已经进入了存量经济时代,我们现在的创新或者说传统行业的创新速度在减缓,存量经济竞争的必然结果就是头部现象。以前做蛋糕现在切蛋糕,以前在投资时是会去投老三、老四、老五的,因为成长性好。到了今天只能投老大、老二了,只有老大老二还能生存,这是一个很有趣的现象。金融供给侧改革导致包商事件之后,就是金融头部性现象的一个开始。2016年开始的过剩产能的头部现象已经非常明显,也许未来房地产、金融都在走这条路,所以无论做信用还是股票就都是拥抱头部的传统行业企业。

再来看一下通胀。通胀也是最近争议比较大的,通胀很多人预测不准太正常了,我们也预测不准,从4%-7%的人都有,但是我们只要知道1月份见了高点就可以了。今年1、2月份是有一个低基数效应的,明年春节有一个错位,明年的春节是在1月底,今年是在3月初,所以错位导致明年1月份见到高点是没有太大悬念的,一旦见到高点之后对心态上就会好很多了。至于到4%还是7%,我们觉得都有可能,我们拍的是高点在5%出头。更重要的是千万不要PPI起来,如果PPI起来那我们债券市场就完蛋了。现在看起来,我们跟踪的情况还好,无论是看油价还是从中美半脱钩的逻辑,还是从工业企业ROA角度来看,没有看到PPI很快起来。但是有看到一点,就是螺纹钢、水泥价格最近还可以,这个要稍微小心一点,但是目前没有看到大幅度上行的空间。如果这一点没有大的变化,那么情况还不错,还没有伤筋动骨的阶段。

很多人提滞胀,我们认为这还是一个表象。传统滞胀比如说70年代美国,08年的中国等等几个比较典型的例子。滞胀的最大影响在于货币政策取向,滞重要,还是胀更重要,但是我们现在还是滞更重要,没有看到货币政策偏紧。滞和胀你给谁更高的权重呢?应该是给滞,也就是给增长更高的权重。虽然大家都担心股债在近期内都没有一个趋势性的机会,但我们不觉得会完全演绎类滞胀的环境,股债都比较差的可能性不大。

我们看一下货币政策,货币政策今天讲就轻松很多了。易纲行长刚刚发表一篇文章写得非常详细,至少官方的表述说的已经非常清晰,但是我用自己的语言稍微组织一点。问题的性质决定我们的解决方案,从易纲行长文中提到了包括人口、结构等等这些问题,确实不能用货币政策解决,包括猪周期也不能用货币政策解决。所以问题的性质决定了解决方案,决定了央行还是以结构主义的思路为主。何况目前所谓传导不畅根本不是货币政策的问题,还有监管政策如流动性指标过严、央企去杠杆、银行风控文化等等一系列问题;第二,结构性的思路有什么特点呢?我觉得在大的思路来讲,偏结构主义的思路至少没有抛弃,结构主义的特点就是资金面不能太松,太松之后在座各位就都不听话了,央行想撬动大家去做一些定向的支持,需要有政策利率和市场利率的资金成本差才行。因此从这个角度上讲,资金面应该不会太宽松;第三,央行每个阶段目标的中心不一样,那现在的中心是什么?年初的重心肯定是逆周期管理,5-6月份包商事件是一个核心,7月份-10月份汇率又是最关心的问题,11月、12月则是降成本,降成本是硬约束。我相信在座各位每年领导也会考核,会有一些数据指标要求,央行也是国务院的一个部门,也是有考核指标的。所以沿着这个思路来讲,降成本应该是短期的硬约束。

我们衍生出来一个结论,问题的成因决定了政策的取向。所以货币政策在中国很长时间之内还是应该还是偏正常的货币政策,可以说松紧适度、较为稳健的货币政策会持续比较长的时间。TMLF这个工具由于本身的原因不做了,但是市场还是缺长钱的,所以降准明年还是有空间的,而且要降低社会融资成本,降低银行的负债端成本也是需要的。尤其是春节前这个窗口,是容易出现结构性降准或定向降准的,大家可以关注。OMO和MLF现在就是小步慢跑,5bp5bp地跑,央行还没有一次降息和降准之后就不做了的,一旦开启之后应该是有惯性的,所以我们倾向于未来看半年大概率还是会做几次。

央行对OMO和MLF小步慢跑至少决定了利率上行的空间目前不会特别大。但也正因为是小步,导致市场很快预期充分,所以只有超预期的因素才对市场有冲击。超预期因素其中有一个还是来自于投资者行为。

这么多年下来,尤其是在2013年之后,投资者行为我们看得都很重,尤其是在2013年之后理财的崛起,15、16年曾经是影响市场最核心的因素,后来引发的金融去杠杆,又在2017年是一条主线。2018年去杠杆之后又引发了违约潮,一直到今年。今年典型的是公募、职业年金、外资这些新增的力量。很多投资者陷入一个不可能三角,资产端下行,负债端下行比较缓慢,同时资金又在不断流入,这是典型的不可能三角。如何打破不可能三角这是明年的一个话题。不管怎么说目前没有看到打破这个情形,它产生的结果是利率太低大家下不了手,上的太快的话肯定很多人要增筹码,对应市场就是非常纠结的表现。

明年我们自己觉得从新增资金的角度讲,有几个典型的代表可以关注一下。保险外资和职业年金是能看得清楚,一定是会继续扩张的。这两个资金对久期的偏好相对比较长一点。另一个变化可能是理财,如果资管新规过渡期不做调整是一种玩法,调整又是一种玩法,大概率应该会有一定新的过渡期,如果是这样存量的冲击就没有那么大了。银行理财成立了这么多子公司之后,显然有发展业务的诉求,所以理财阶段性稍微有一点扩张非常正常。

另外,现金管理类的办法到现在还只能听到楼梯声,还没有脚步声,这个对市场的冲击要关注。它的冲击有几点,第一是银行理财新增规模60%-80%都是现金管理类产品,一旦现金管理类产品跟公募货基久期错配要求持平的话,中短端信用债需求还是会有冲击的。第二是金融稳定报告中提到一点,要税收的公平、平等,这个究竟是银行理财向公募靠拢,还是公募向大家靠拢,这是非常大的一个变化。放在现在财政状况之下,大家不难做出猜测向哪方面来转。因此现在来看,过去这两年玩的很多玩法都会面临颠覆的状态,这个明年可能会是非常大的变量。也许明年最大的变量不来自于基本面,还是来自于政策。

总结

债券市场的框架还是出现了很多变化,2013年之前基本上以CPI为代表,2013年之后投资者行为和增长层面的权重肯定给的更高了,未来这两个方向还是我们的着眼点。今年有一个比较大的判断,未来债券市场尤其利率债会变成一个低趋、高波(趋势性弱,高频波动)的市场,这个至少目前来讲是验证了的。今年是波动特别窄的一年,明年大概率还会持续,也许到2021年大的变化又会出现,因为那时候国企三年攻坚战做不做不知道。还有一点,十多万亿的理财完成净值化之后,变成同质性非常强的资金,这个对市场的波动一定会有大的影响。中国的库存和产能周期也到来比较容易变局的时点。所以明年很可能是转折之年。我不能说方向上有转折,2021年或者2020年下半年债市的波动估计会增大。

单纯回到明年,我们倾向于震荡幅度还不会特别大的一年,包括经济增长的波动不大,货币政策已经进入到第三阶段,到现在为止松也不是,紧也不是,基本上是小步慢跑。投资者行为目前也是这样,包括资管新规出台以后也把这方面抑制住了。明年,至少上半年大概率还是一个非常窄幅震荡。我们看到的是一个窄幅的、利率中枢略有下降的市场。

如果是这样的话,我们对债市有一个空间和时间的判断。空间上来讲,4月份的高点不太容易见到,如果见到是非常难得的配置机会。毕竟当时是GDP超预期、政治局会议重提供给侧改革、中美谈判顺利、货币政策收紧冲击下打出的高点。而今年8月份和年初都曾很接近3%。这两个时期都是有典型特征,一个是对中美贸易谈判很悲观,对房地产走势很悲观,对货币政策有不切实际的宽松预期。因此,十年期国债每次到3.3%都会偏正面一点,下到3.0%我们就会稍微谨慎一点。我觉得想顺利突破3.0%应该有一点难度,明年大概率还有机会挑战3.0%,但是短期内很快地突破还是很困难的。节奏上的判断11月份好一点,12月份纠结一点,后面还有通胀、地方专项债这些。明年二季度之后大概率又会好一些,下半年也许还是一个窄幅震荡的格局,到了更往后波动才会出现。毕竟这个市场已经牛了两年多了,我们确实不能用老眼光看问题,但牛市延续了这么长时间,心态上还是会有微妙的变化。当然,点位还是比时点判断重要,低趋、高波的市场,择时难度很大。

2020年我们的信用策略主要是票息为盾,精选为矛。我觉得信用债肯定不如今年好做了,明年下沉的机会很难了,只剩一些局部下沉的机会。比如沿着隐性债务化解的链条找一些城投债,房地产继续把握头部企业,美元债房地产债还有一定的吸引力。产业债中我们从基本面角度早一些景气好转的行业,比如交通运输、港口、建筑工程、电力,这几个行业国企占比也比较高,业务相对稳定,这些我们建议大家可以做适度的下沉。

我们如果判断错了会来自于哪里呢?第一个向上的风险点,首先会提的还是政策风险。为什么一再提明年是三大攻坚战最后一年,因为资管新规、现金管理办法明年都会落地,这对市场的扰动值得关注;第二,经济会不会超预期,目前的概率会比较低。但经济表现和政策风险往往会叠加在一起,容易产生叠加的风险。这是明年比较难做的一个点;第三是理财净值化助长助跌效应;第四,中小银行明年压力会很大,资产端、负债端、资本端三方面压力都会出现,一旦出现大的问题,依附于中小银行融资的城投不要打爆了,那么对市场的稳定性影响很大,包括基金的赎回等等。还有外资,外资不受负债约束的机构,所以一旦叠加人民币升值和外资负利率继续蔓延的话,对我们来讲,在关键的时候这些机构可能提到临门一脚的作用。

还有最后一个产品是转债,包括权益,明年还有结构性的机会。今年年初的时候,包括我们在内很多固收的对权益的看法都很乐观,现在看这个观点确实是对的。到现在这个时点,明年一个大的判断就是:权益不可能像今年这么好,这个判断我觉得有80%的把握,原因是情绪谈不上过度悲观,肯定没有年初那么悲观。局部的估值已经很高了,再加上其他的因素,外资也没有那么多。这样的话,明年整体应该是比较温和上涨的年头。

但是明年的权益市场结构性机会不会太少,明年结构性机会在哪呢?第一,市场机会;第二,政策机会,比如说定增的机会,科创板打新的机会。市场机会有三点:估值收敛的机会。今年的估值已经扩张到历史的极致,各行业已经达到历史的极值,你是一个投资者你会怎么办?对我来讲,对新资金来讲,符合新资金审美观的低估值的品种,明年还是会受到很大的欢迎。尤其是明年新资金来自于哪里?来自传统国内资金,以理财、个人、保险为主,这样符合新资金审美观和传统行业的品种估值比较低,像建材、钢铁、港股的银行这种绝对低估值还是有机会的;第二,我们比较喜欢的还是能讲出大逻辑的,比如说硬核科技、券商、基建、新能源车,我们觉得是能讲出大逻辑的,当然还有其他几个,这其中还是有很多机会可以挖掘的;第三,行业景气度已经见底了,大家都知道差,但是在差的过程中明年可能有新的机会,比如汽车、维生素和个别小金属。

回到转债市场当中,最近其实没怎么跌太多,但是现在可操作性太差,这是明年最大的痛点。但是单纯从明年方向的角度来讲,我觉得春季躁动还是值得大家博弈的,历史上发生的概率超过70%;第二,今年很多机构赚了钱,大家操作上会偏保守,这为明年保存了很多有生力量;第三,明年保险开门红;第四,明年地方债发行,年初各方面的经济数据不会被证伪。中美的话如果能谈成就更好。这样在这个时点上可以小搏一下,不可能像今年这么好,但是我们觉得从博弈的角度来讲可以稍微搏一下,机会成本也不高,从这一周开始对转债的观点稍微偏正面一点点,到这个时候可以慢慢收集筹码了。但是很遗憾的是还是有点贵,大家下手并不容易,仓位无法做到大开大合。

所以总结起来,明年是一个做绝对回报不难的一年,但是是做超额回报极其难的一年。有时候我们卖方自嘲,“一顿分析猛如虎,涨跌还靠特朗普”,仅仅是抛砖引玉,谢谢大家。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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