房地产开发:确定的阿尔法,大概率的贝塔,在坚实的土地上等待花开

机构:国盛证券

行业:短周期缓慢下行,中周期低库存支撑 短周期的需求下行和中周期的库存累积是推测明年行业变化的逻辑主线。我 们对 2020 年关键数据的判断如下:销售:19 年供需关系逆转,20 年供给 支撑销售将继续演绎,预计销售额/面积-2.1%;新开工:低库存下开工对销 售下行的敏感度降低,预计 20 年新开工面积+5%;投资:“韧性”的来源 是建安与土地购置的错位,中周期加库存支撑建安投资中枢上行,预计 20 年房地产开发投资+9%;到位资金:融资收紧或意在平缓加库存过程,明 年将承压,预计+0.9%;竣工:以建安投资为先导指标, 预计 20 年竣工 面积+5%,上行期至少持续至 2021H2。

政策:基本面的因变量,需求端小幅放松可期,供给端难见明显放松 若“稳”仍是政策核心诉求,则政策仍然是基本面的因变量。由于短周期整 体下行趋势明确,有望看到“一城一策”框架内需求端的小幅放松。同时, 而中周期低库存背景下的补库存需求,依然是政策控制的对象,因此供给端 政策(主要是融资政策)预计难以看到明显松动。整体上,2020 年的政策 环境大体上是 2019 年的“怀旧服”,即需求端因城施策式放松,供给端整 体维持偏紧。

公司:销售回落杠杆下行,回款反弹投资强度降低,集中度持续提升 本年主流房企销售增速普遍回落,同时销售集中度继续提升,前三季度 TOP50 房企市占率达到 60%,相对上年提升 4.8pct。业绩方面,整体营收 增速和净利润增速均上修至历史平均水平,毛利率短期有下行压力,而少数 股东损益占比将趋稳定,大中型房企盈利能力优势明显。负债方面,净负债 率高位回落,无息负债占比提升,债务结构更趋健康。现金流方面,主流房 企回款率低位反弹,投资强度整体下降,外源融资依赖程度下降。

策略:“不刺激”的刺激逐渐消退,确定的阿尔法,大概率的贝塔 我们认为地产股估值会维持相对稳定的水平(向上的概率更大),业绩的重 要性将提升,未来 1 到 2 年内,房企业绩有望维持亮眼表现,而在估值稳定 的大前提下,业绩驱动的阿尔法收益确定性更强,值得把握。政策层面 2020 年房地产整体基本面不会差到需要“刺激”的程度,但随着基本面下行,政 策基调趋于友好,贝塔收益值得期待。推荐万科 A、保利地产、金地集团、 华夏幸福、蓝光发展。

风险提示:政策超预期收紧风险、市场超预期下行风险、个别房企现金流超 预期恶化

 

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