八方股份（603489.SH):服务于健康与运动消费，处于快速发展期-格隆汇

公司是电踏车电气系统供应商，公司管理层长期在电机相关领域深耕，有一定的积累和比较强的先发优势

作者：游家训团队

来源：电新产业研究

公司是电踏车电气系统供应商，公司管理层长期在电机相关领域深耕，有一定的积累和比较强的先发优势。凭借较好的产品与迅捷的响应定制能力，公司在海外市场已有一定的市占率；尽管公司主要产品不直接出售给终端消费者，但在消费者中已经建立了一定的品牌影响力。目前电踏车行业快速发展，公司产品已打开国外市场，未来的市占率和品牌影响可能进一步加强。关注和看好电踏车行业的发展，首次覆盖，给予“审慎推荐”评级，给予110-120元目标价。

摘要

1. 电机细分领域专业创新。公司成立于2003年，公司管理层在电机领域长期深耕，有较好的积累与响应能力。主营产品为电踏车轮毂电机与中置电机，下游主要是电踏车品牌商与整车装配商，目前主要市场都在海外。

2. 公司有较强的先发优势，已有一定的品牌影响。公司有较明显的先发优势，2014年就成功的自主开发五通碗力矩/速度传感器，是全球少数掌握力矩传感器技术的企业。公司重视产品创新，响应优势突出，针对不同的应用场景，已经形成了全面的产品系列。凭借产品性能与服务能力，公司认可快速提升，尽管公司主要产品不直接出售给终端消费者，但欧美市场的消费者中已有一定的品牌影响力，产品能与博世、禧玛诺等外企竞争。

3. 电踏车是与健康与运动相关的消费品，正在高速发展。电踏车定位体育健康消费品，为中短距离出行提供了消耗部分体力进行体育运动的需求，使骑行者可以在人机互动中体验骑行的乐趣。近年来国外电踏车行业发展迅速，欧洲市场过去的复合增长率达到32%，美国市场立法明确后具有爆发潜质。目前行业处于快速发展时期，以公司外代表的国内品牌市场认可度在快速提高，对国外产品的替代也将会加速。

4. 优秀的盈利回报：公司报表健康，经营回款情况好，无负债，轻资产运营，上市前的净资产回报率达67%（2017年主要系股权激励影响）。

5. 投资建议：公司与其所在行业都处于快速发展期，预计公司2019-2020年归母净利润分别为3.2、4.3亿元，看好电踏车行业的发展前景，首次覆盖，给予“审慎推荐-A”评级，目标价为110-120元。

风险提示：贸易政策风险，竞争加剧影响公司盈利能力，募资项目进度不达预期。

1、公司概况

公司成立于2003年7月28日，前身为八方有限，是专业从事电踏车电机及配套电气系统的研发、生产、销售和技术服务的高新技术企业。公司一直高度重视技术研发和产品升级，经过多年发展，建立了一支高素质的研发团队，并已打开海外市场。

1.1 股权结构

公司成立于2003年，股权相对集中，上市前实际控制人王清华持54%股份，为公司董事长兼总经理，上市后，王华清持股比例降至41%，依旧为公司实际控制人。此外，公司董事、副总经理贺先兵、余振华分别持17%、10%股份，苏州冠群持8%股份，其余股东为社会公众股东。

1.2 主营业务情况

公司主营产品为轮毂电机与中置电机，2018年占其总收入比重为71%，此外，公司销售套件（仪表、控制器等）与电池。

经过多年的发展，公司已经拥有中置电机、轮毂电机两大电机类型共计80余种型号电机产品，并具备控制器、传感器、仪表、电池等成套电气系统的配套供应能力，能为山地车、公路车、城市（休闲、代步）车等不同类型的电踏车提供电气系统适配方案。

1.3 销售模式、客户结构、供应链

销售模式：公司通过直销方式向境外品牌商、境内外整车装配商销售，经销业务主要是通过外贸商出口给境外客户，但占比较低。

对成熟产品，通常由客户直接下订单，并按约定交货、收款；对于新产品，公司会与品牌商共同设计开发，方案确定后，协调电池、控制器、仪表等供应商按订单生产并销售。

公司产品主要销往欧洲和美国，其中在国内组装成整车（由境外制造商指定国内装配商进行装配）再出口体现为国内业务收入。

客户结构：公司下游行业主要是电踏车品牌商与整车装配商。由于下游企业对供应商筛选较为严格，电机、控制器等产品的核心部分开发需要反复进行操控模拟测试，直到产品满足整车性能要求，因此下游企业与供应商黏性较强。

供应链：公司提供成套电气系统，资源集中在电踏车电气系统开发设计、质量控制和系统总成，除主要部件自产外，非关键零部件由其他公司配套生产。目前我国已成为全球生产精密设备零件的加工基地，公司上游行业企业众多、生产工艺成熟、零部件供应量充足。

2、较强的先发优势，公司产品已有一定品牌影响

2.1 公司有较强的先发优势

专业者创业。公司实际控制人王清华拥有近30年研发经验，是电踏车电气系统领域专家，同时，公司重视技术突破以及产品创新，在产品研发方面进行大量投入和改进，具备较强的设计研发能力。

2014年，公司成功自主开发五通碗力矩/速度传感器，是全球少数掌握力矩传感器核心技术的企业之一，先发优势比较突出。

产品有一定的技术门槛。与传统电动自行车相比，电踏车以力矩传感器捕捉骑行信号进而理解骑行者意图，提供相应的动力辅助，让用户骑得更轻松。

公司是全球少数掌握力矩传感器核心技术的企业之一，产品先后通过了3C认证、CE认证、EMC认证、RoHS认证、REACH认证、电池UN38.3认证等认证手续，在欧洲、美国基本可以与德国博世、日本禧玛诺等国际顶尖品牌直接竞争。

目前，公司在国内共有94项专利，其中发明专利15项、实用新型专利68项、外观设计专利11项。

2.2 定制、响应能力强

长期know-how积累，快速响应。公司大部分主要境外客户的订单付款条件为30/60日，而根据我们了解，国外行业内其他公司交货周期普遍在120-180天，公司对订单的响应速度明显快于国外其他竞争对手。

全面丰富的产品系列化。随着电踏车行业的发展，消费者对于产品个性化设计的要求提高，相关产品有从标准化向个性化定制生产的趋势。针对不同客户的不同需求，公司针对不同的场景和需要，推出丰富的产品系列，目前有e-city、e-raod、e-tour、日用款等不同系列，产品打击面宽。

2.3 公司在海外已有一定的品牌影响力

电踏车行业较为重视品牌积淀，自2014年力矩传感器研发取得突破后，公司高度重视品牌建设，通过多个渠道在主要消费地进行品牌推广，不断提升公司品牌知名度。通过持续的宣传和投入，“BAFANG”、“8FUN”品牌在行业中已形成了良好的口碑，公司轮毂电机占欧洲市场轮毂电机比例高达44%。

2018年公司国内（经销至国外）、外业务收入同比高增长的同时依然在销售方面投入较多资金，销售费用率基本维持在4.5%左右。

3、电踏车是体育健康相关产品，处于快速发展期

3.1 电踏车是体育健康类消费产品

电踏车定位体育健康消费品，相比于纯电动自行车，非仅是传统代步工具。在不改变“骑行”特质的前提下，电踏车让骑行更加轻松，为中短距离出行提供了消耗部分体力进行体育运动的需求，使骑行者可以在人机互动中体验骑行的乐趣，注重运动与健康。

电踏车可以满足通勤需求，同时也能较好满足郊游、户外运动等需求，为消费者提供更加多样化的选择，因此电踏车逐渐渗透到运动爱好族和年轻一代的消费者群体中。

与传统电动自行车相比，电踏车售价较高（国外轮毂电机电踏车售价在500欧元以上，中置电机电踏车在1800欧元以上），定价的差别从侧面反映出产品定位非基础代步工具。

3.2 国外需求旺盛，快速发展

欧洲市场增速维持高位：电踏车在欧洲市场发展迅速，销量从2006年9.8万辆增长到2017年的208.8万辆，近十一年复合增长率达到32.06%。2018年欧洲电动自行车销量为250万辆，同比增速为20%，维持高景气，预计未来3-5年欧洲市场增速将保持相对较高的增长。此外，出于对健康低碳出行方式的支持，欧洲部分国家对电踏车有补贴政策。

国内企业逐步进入日本市场：日本电踏车市场主要由雅马哈、松下、普利司通等本土企业占据，主要客户群体是中、高龄妇女和儿童。虽然国外企业进入日本市场的壁垒较高（力矩传感器是很难绕过的技术壁垒），但出于促进行业资本注入、鼓励企业良性竞争的角度考虑，日本对电踏车进口实行零税率，只征收 5%的消费税。目前在力矩传感器具备竞争力的国内企业正在加快进入日本市场，与雅马哈、松下、普利司通等企业在日本市场竞争。

此外，日本对电踏车用户提供提供一定的补助金用于支持电踏车应用。

美国市场具有爆发潜力：相比于日本和欧洲市场，电踏车进入北美市场较晚，均销量在25-30万辆，渗透率低于2%，主要原因在于立法缺陷。部分州立法与联邦法对电踏车定义、管理等方面有一定差别，个别州对电踏车态度与联邦法差别较大。预计立法明确后，电踏车在美国市场的销量可能会大幅增长。

3.3 电机环节的国产化空间广阔

国内优质企业产品品质优于国外，但由于进入国外市场较晚，因此认可度略低于国外知名品牌。目前以公司为代表的国内顶尖制造商加速海外市场扩张，产品逐步被市场认同。随着销量的增长，国内制造商有能力投入更多资源在品牌推广与售后服务，更好的满足终端客户定制化需求。预计这一阶段国内产品认可度将加速提升，实现对国外产品的加速替代。