现代货币理论的“能”与“不能”

作者：姚世泽 钟正生 

来源：莫尼塔宏观研究

报告摘要

本文主要对MMT理论进行评析，并在此基础上讨论了当前全球财政刺激的必要性以及中央银行的独立性的问题。主要结论包括：

1、MMT理论在政策上的核心观点包括：（1）财政政策：政府不会面临名义预算约束，政府的发债和赤字是没有限制的，因此需要用财政政策来保证充分就业；（2）货币政策：央行需要直接向财政部购买国债，也就是“财政赤字货币化”；（3）通胀政策：政府可以通过提高税率、举债等措施将多余货币回收，从而抑制通胀；（4）社会福利：政府需要为没有工作的人建立“最终雇主”计划。

2、MMT理论确实有一定的可取之处。主要表现在：（1）财政扩张对经济的乘数效应要更大些；（2）财政扩张可以缓解资产泡沫与金融风险；（3）财政扩张可以通过收入分配效应缩减贫富差距。但是政府债务并不能无限制的扩张下去，原因包括：（1）MMT理论所必须的两个前提：外债规模不变、拥有完全的政府主权和货币主权，这两个在实际中并不成立；（2）政府债务的扩张会面临着通胀约束、效率约束、贬值约束、风险约束。

3、从全球范围看，货币政策对经济的作用正在下降，发达市场的宽松空间已经不大，财政政策有更多刺激的必要性。同时，赤字与债务的红线并非不可逾越的硬约束，主要原因包括：（1）历史经验显示，赤字与债务红线并未被严格遵守；（2）政府债务的红线标准，来自于1991年欧盟前身订立的《马斯特里赫特条约》，但是该条约没有考虑到名义经济增长率的动态变化；（3）宽财政所带来的名义增速扩张，很可能会对冲掉赤字增加所带来的债务风险。

4、全球主要国家中，美日的财政扩张值得期待。美国方面，预算支出已经有了大幅提高，未来联邦政府债务上限提高的可能性很高，特朗普也在酝酿着二次减税，因此未来美国财政支出的进一步扩张是比较大概率的事件，但财政赤字货币化在美国可能难以实现。欧洲方面，目前有能力实行大规模财政扩张的国家只有德国，但是会受到欧元区结构性矛盾的限制：首先，德国财政刺激会产生很大的溢出效应，对德国经济的影响可能是不确定的；其次，欧元区内统一的货币意味着德国财政对其他国家的赤字存在隐性担保。因此预计近期内欧元区的大规模财政刺激政策很难推出，更不用说赤字货币化。日本方面，QQE和负利率对日本银行业造成比较大的伤害，货币政策对经济起到的提振作用不大，再加上10月份上调消费税对经济产生的负面作用，未来日本在财政政策上的发力依然是可以期待的，预计12月中旬公布的2020年预算案的金额会继续上升。另外，日本与MMT理论最像的一个点还在于日本财政部会向日本银行定向发行国债，这实际上相当于财政赤字货币化。

5、中央银行的完全独立是一个伪命题，财政政策和货币政策应当相互配合。中央银行的完全独立是一个伪命题，或多或少都会受到一些财政的影响，主要原因包括：（1）财政会通过税收、发债、财政支出等对货币市场利率产生影响；（2）财政可以绕开制度障碍，从而创造货币，具体方式包括：发行税券、在商业银行开设TT&L账户、自主发行硬币等。近几十年的央行政策实践表明，保持中央银行具有一定的独立性有着很大的意义，尤其是在抑制通货膨胀方面，货币政策有着财政政策无法比拟的优势。但是央行具有一定的独立性并不意味着央行完全独立，财政与货币需要相互配合。对于发展中国家而言，尽管常规货币工具仍有空间，并不需要动用“第三代货币政策”，但财政与货币的配合也是十分重要的。这一点美国是典型的例子，美国财政政策和货币政策配合的例子包括：（1）大萧条和二战期间，美联储一方面吸纳大量的国债，另一方面实行收益率曲线控制政策，帮助财政为战争融资；（2）财政部通过TGA账户和TT&L账户之间的协调转移，帮助美联储控制联邦基金利率；（3）金融危机期间，财政部应美联储的要求实行了补充融资计划，发行的国债规模达到了5600亿美元。

当然，美国的方式并不是完美的，TT&L账户一方面方便了财政和货币的配合，有利于控制货币市场利率；另一方面TT&L账户可以使财政部绕开美联储直接创造货币，起到“赤字货币化”的效果。因此，无论是在控制短期的利率波动方面，还是在长期的经济增长方面，财政与货币的配合政策都需要我们去进行更多探讨，这或许是MMT理论能够带给我们有益的地方。