【申万宏源金融】新华保险：2019年资本市场开放日见闻与思考：拥抱变化，等待验证

作者：申万宏源非银组

来源：大金融研究

报告摘要

投资要点：

事件：新华保险于12月4日在深圳举行2019 年公司开放日，主题为《拥抱变化，加快发展，实现二次腾飞》，公司新任总裁、首席执行官向投资者阐述新一届董事会战略部署

公司提出“二次腾飞”1+2+1的战略部署。公司提出利用3至5年的时间重塑发展格局，以寿险业务为主体，以财富管理、康养服务为两翼，以科技赋能为驱动；确立“地位稳定第一梯队，资产突破万亿平台，规模价值同步增长，产业协同发挥效能”的“二次腾飞”发展目标。从渠道布局角度分析，个险渠道定位为核心渠道，预计年末代理人团队增长至50万人，公司转变队伍发展策略为先做大再做强，实现螺旋式增长。关注后续产能、留存和价值贡献指标；银保渠道将依托期趸联动优势，以贡献规模兼顾价值为主线并探索渠道合作层次；从产品策略角度分析，公司强调均衡拓展创新，形成健康险、年金险和附加险三足鼎立格局。公司将巩固个险渠道健康无忧为核心产品布局并加大储蓄年金和终身寿险探索。同时，公司反复强调二次腾飞并非沿袭野蛮式增长路径，而是以负债良性扩大资产，以优质资产匹配负债，把资产端业务发展作为一项独立的驱动业绩因素。

对资产负债表和利润表影响分析：资产负债表扩张速度加快，可投资资产规模增速加快，费用投入预计增加或将短期侵蚀利润表。我们预计公司2019年至2021年原保费收入为1315.3、1649.6和1845.8亿元，同比增长7.6%、25.4%和11.9%，其中趸交业务为0.45、180.0和198.0亿元，得益于保费规模扩张，可投资资产同比增速为11.5%、12.5%和11.5%。但受制于渠道成本上升，手续费及佣金支出增速为6.7%、19.0%和11.6%

对新业务价值影响分析：从以价换量到以量补价。预计公司2019年至2021年NBV同比增速分别为-12.7%、13.8%和12.9%，2020年增速有望优于同业平均水平，其中平均NBV Margin分别为40.5%、24.4%和24.4%，预计公司2020年NBV增速在上市同业有仍具有一定吸引力。

投资建议：基于公司开放日对业务结构的规划，调整盈利预测。我们预计2019-2021年EPS为元4.28/4.20/4.86，同比增速分别为68.7%、-1.8%和15.5%。（原预测2019-21年EPS为4.37/4.37/4.93元），当前对应19-21年PEV分别为0.67、0.58和0.50倍，考虑到当前估值极具吸引力，继续维持买入评级，以下因素待数据验证后公司估值有望迎来向上显著催化：1.2019年下半年以来公司快速做大人力规模，但同期新单规模和价值增长效果并不显著，尤其是在年末阶段密度增员，并加大费用投入用于培训、激励等环节，新增人力的质态、队伍士气、团队执行力亟待明年全年的持续验证。2.在褪去健康险的特色标签后，公司能否在行业中建立差异化竞争优势，形成具有自身鲜明特色的战略定位，并一以贯之，向市场传递可持续的执行能力，亟待时间的检验。

风险提示：人力脱落、银保渠道合作不畅、保障型产品销售不及预期、长端利率下行

报告正文

1.从新华保险当前估值水平说起

2019年以来，新华保险绝对股价走势与估值水平逐步被上市同业拉开，截止当前（2019年12月4日），新华保险PEV为0.67X，仅处于2011年以来估值分位数的1.5%，而其余上市同业分别为：中国平安（1.26X、75.9%）、中国人寿（0.95X、32.4%）和中国太保（0.78X、3.5%）。2019年初至今，新华保险累计涨幅为6.3%，而同期中国平安、中国人寿和中国太保分别为53.3%、59.9%和24.1%。

我们认为年初至今，主要有如下几个因素压制公司估值水平：

1.2019年1月，时任董事长万峰辞任；2019年6月公司董事会同意聘任李全担任首席执行官、总裁职务；2019年8月董事会选举刘浩凌担任董事长。市场对新一届管理层提出规模和价值并举目标是否意味着显著扩张规模诉求而淡化价值考核产生分歧。同时，公司在四季度大力加大费用投入扩张代理人队伍，新增的人力能否持续为公司创造新单和价值贡献需要时间检验。

2.2019年上市险企除中国人寿新单一枝独秀保持增长外，平安、太保和新华均面临不同程度的新单增长瓶颈，板块整体估值水平围绕资产端外部环境波动更为明显。9M19平安、国寿、太保和新华新单口径同比增速分别为-4.7%、6.5%、-12.3%和-0.5%，表现差强人意。新华保险因自身资产端规模扩张速度快于同业，使得整体投资收益率水平和增速均低于市场预期，因而在“β行情”下未能显示出明显的超额收益。9M19平安、国寿、太保和新华的总投资收益率分别为6.0%（上年为4.0%）、5.7%（上年为3.4%）、5.1%（上年为4.7%）和4.7%（上年为4.8%）。

2.重塑新华保险发展格局

2.1 新一届领导班子就位

2019年6月公司董事会同意聘任李全担任首席执行官、总裁职务；2019年8月董事会选举刘浩凌担任董事长。公司在新一届领导班子就位后先后召开了宽沟战略研讨会、半年工作会和延庆战略研讨会，确立了公司新的发展方向，提出“1+2+1战略，资产和负债双轮驱动，财富康养两翼齐飞。具体来看，公司提出：保障型寿险业务是新华保险的主业，是立业之本。财富管理是保障型寿险业务的深化与延伸，是新的业务与盈利增长点，健康养老产业链是重要补充。同时力争要通过科技赋能，以更低的成本实现更快的客户获取，同时更高效地满足客户需求。要进一步加快发展速度，即争取用三到五年时间，使新华保险整体实力再上一个台阶，业务结构进一步优化，保障型寿险产品占比进一步提升，市场份额、资产规模、资本实力和盈利能力稳居寿险行业第一梯队。新一届总裁李全此前在公募基金和保险资管公司担任高管，或将给公司资产负债双轮驱动中“资产端带动负债端良性增长”发展模型带来资源上的有利支持。2016年以来的转型为公司发展打下良好的基础，但同时保费和队伍的市占率下滑也使得公司面临规模增长瓶颈，预计先有序扩量后逐步提质是公司选择的发展路径。

2.2拥抱变化，加快发展、实现二次腾飞

2020年公司开启“二次腾飞”目标。新华保险确立了“地位稳定第一梯队，资产突破万亿平台，规模价值同步增长，产业协同发挥效能”的“二次腾飞”发展目标。回溯历史，新华保险一共经历了四个阶段：1996至2010年是新华成立和规模扩张的阶段；2011至2015年，新华保险A+H股上市，进入多元探索阶段，业务首次腾飞；2016至2019年，新华处于调整转型阶段；2020年开始，新华将实施“1+2+1”的战略，进入加速发展阶段，实现二次腾飞。

新华保险重塑发展格局，实施“1+2+1” 战略。公司将重塑发展格局，以寿险业务为主体（第一个1），满足客户对保险保障的多元化需求；以财富管理、康养服务为两翼（2），满足客户对财富管理、养老健康需求的延伸，促进寿险主业快速发展；以科技赋能为驱动（第二个1系指），从“需求驱动“转向”供给赋能“，实施”1+2+1“战略，力图实现成为中国最优秀的以全方位寿险业务为核心的金融服务集团的愿景。

新华保险将以寿险业务为核心，多渠道合力发展。当前公司主要包括个险，银代，团体和创新四个渠道。个险渠道定位为核心渠道，新华将以队伍建设为中心，推进渠道专业化建设；银代渠道定位为重要渠道，将依托期趸联动优势，加深合作层次；团体渠道定位为效益渠道，追求效益情况的优化，并储备个人客户；创新渠道方面，新华将布局互联网渠道，不断创新产品及服务，打造线上平台，挖掘互联网客群。

公司将依靠资产负债双轮驱动，实现规模价值全面发展。负债端坚守寿险主业的同时发挥风险保障与财富管理职能，抓住市场需求，扩大资产端规模，同时保持负债端业务结构良好，确保规模和价值均衡发展。资产端则聚焦财富发展，发挥投资端优势，寻找优质资产，提高投资效益，以此支撑负债端业务的发展，在满足客户需求的同时为公司创造价值。

财富管理实现价值延伸。公司试图打造财富服务管理平台，以客户为中心，提供个性化、全方位的金融服务，为客户和股东创造价值，实现价值延伸。新华制定了“三步走策略“，即调架构职能，练专业队伍，成管理体系。新华将依靠其财富管理平台，对外进行品牌展示，对内统一决策，整体协调资源，为关联保险资金，养老金与职业年金，以及第三方业务提供财富管理。目标未来3-5年管理资产总规模达到1.6万亿元，其中第三方资管规模达30%，管理费收入占比资管业务收入的50%。

同时，公司布局康养产业，深挖协同发展。公司康养产业以提升寿险主业为核心，整合资源，提供保险+产品，助推业务发展，构建竞争壁垒。康养方面举措：1.加快在建项目进度，增强盈利能力；2.搭建康养平台，实现资源共享；3.建立协同模式，附加健康管理权益，提高产品竞争力；4.继续投资布局，在重点城市以轻重资产结合，城郊与城区结合，实施开展养老项目布局。健康产业方面，放大资本和品牌杠杆，打造覆盖全国的“保险+”健康医疗服务体系，提高战略定位，打造智慧新华。在养老、健康产业方面，新华主要有以下四项举措：1. 提高已建项目入住率，改善盈利情况；2. 搭建养老健康投资平台，发起大健康私募股权基金投资；3. 增加健管中心数量，改善利润情况，推动战略合作；4. 康复医院取得医保资格，提高床位使用率，改善盈利。

新华将提高战略定位，打造智慧新华。具体措施包括构建快捷高效、稳定可靠的数字化信息服务系统，形成以寿险业务为核心，财富、康养等关联业务相融合的多业态金融数字生态圈。在此基础上，新华通过新技术应用与数据积累，提升信息系统智能化能力，实现公司内、外部及时、互动、整合的信息感知、传递和处理。未来，公司将围绕“补短板，固基础，谋发展，促提升”四个方面努力实现打造智慧新华的目标。

新华不断创新科技应用，赋能公司发展。新华的科技赋能战略作用于业务层，平台层，新技术层和支撑层四个层面。业务层强调智服务，智销售，智风控等；平台层则搭建大数据平台，智能化平台等智慧平台；新技术层面，新华运用物联网，云计算，区块链等科技赋能公司发展；而最底层的支撑层，新华构建数据中心，新华云等基础设施，支持新华的科技赋能。

3.新华保险转型展望

整体来看，公司将在“资产负债双轮驱动，规模价值全面发展” 策略的引导下，新华将努力推动总保费较快增长，实现新业务价值同步提升。

3.1 个险渠道

队伍方面，公司将以晋升文化为引导，以部组扩张为抓手，打开新增源头，聚焦晋升发展，实施差异管理，引导长期留存，使队伍保持质稳量增。队伍总人数从2017年的35万人预计增长至2019年末的50万人，2019年增速显著领跑上市险企。自2015年下半年原保监会放开代理人资格考试后，公司2016年至2018年聚焦于砍趸交促期缴发展健康险的业务转型，增员力度较同业偏弱（2018年末公司期末人力较2015年末增长43%，而同期平安、国寿和太保增速分别为63%、47%和76%，公司受制于同期消化趸交业务到期压力，优化业务结构，分支机构创费能力较弱，组织裂变能力未能展现客观上制约了保费规模的增长）。未来个险渠道定位为核心渠道，新华将以队伍建设为中心，推进渠道专业化建设的经营思路不变。

展望2020年，公司队伍建设需要符合新增、绩优、晋升和留存的发展规律，重点关注队伍效能的提升。1.通过组织架构的调整，理顺大个险中心的培训职能，加大培训支持力度，优化实施效果，帮助新人形成销售能力。2.通过组织发展活动，激励自主竞争，鼓励老兵指导新兵绩优。3.通过丰富产品体系，提供新人专属产品，提高主打产品竞争力，开展新华跑起来获客活动降低新人开单难度，锤炼销售技能。4.保持荣誉体系建设，未来3-5年采取螺旋式增长方式，保持质量稳定，增强队伍建设对业务支撑能力。

队伍发展策略转变：队伍规模先做大再做强，螺旋式增长有节奏的增长。先有序扩量再循序渐进提质是新华保险选择的发展策略。个险渠道将继续坚持三高团队（高举绩率、高产能、高留存）建设原则不变，并加了组织架构完善，包括：完善团队主管管理架构、完善培训体系、加大营业部经理轮训（如引进Libera课程）和对营销基层组训体系养成、加大财务精准投入特别是对新人津贴方面等。在产品策略上，从注重健康险的销售转向规模与价值并举，年金与健康险并举。进而形成队伍规模螺旋式增长有节奏的增长。我们认为，产能仍是核心驱动因素（人均产能、收入、NBV等），预计2019年产能指标预计有所下降，但长期仍是“二次腾飞”的基石。

3.2 银保渠道

历经前期转型公司银保渠道对规模和价值贡献有限，但未来银代渠道定位为重要渠道，将依托期趸联动优势，加深合作层次。从公司总保费构成来看，银保渠道占比从2015年的44.2%逐年下降至2018年的17.0%，2015年后平均对当年度NBV贡献比例约为3.0%。2019年10月，公司宣布“稳得盈两全保险（分红型）”、“福禄世家终身寿险”两款新产品上市。公司银保将采取“期趸联动”业务策略，通过趸交业务提升规模、巩固市场地位，同时带动期交业务发展，通过期交业务兼顾价值、巩固续期效应，以此实现通过银保渠道做大整体规模保费，实现公司二次腾飞的目标。

从银保渠道布局来看，未来发展以贡献规模，兼顾价值为主线，贡献新单保费规模。1.推动产品转型，主打趸交+期交储蓄产品，聚焦大中城市，客户财富规划需求，兼顾保障，获取中高端客户资源；2.发挥趸期联动，探索与银行深层次合作，增加网点资源，专注核心网点经营及培育。

从战略层面考量，银保渠道将给公司带来：具有长期保障性和短期的保值性增值性需求战略客户、助力达成公司规模和价值并重目标的重要规模贡献。展望未来，未来公司将深化渠道合作，具体体现在：1、合作渠道聚焦，重点落实合作理念认同的头部银行；2、银行网点侧重客户细分、画像和接触，保险公司的销售人员侧重场景推介、培训和双方协同，未来在合作模式中深入探索；3、产品布局方面，诸如华实人生终身年金，多倍保、健康无忧等长期储蓄和长期保障产品布局将循序推进。未来公司将适时调整包括万能险、分红险等其他产品形态，适应不同区域与合作银行发展诉求，丰富终身寿险等类别，支撑私人银行客户对资产传承和身价保障的诉求。

3.3 产品结构转型

公司此前主要以趸交年金业务为主，后来逐步转变为个险渠道年金及保障型产品，在时任领导万峰董事长的带领下，公司业务结构从规模型向价值型转型、从银保向个险转型、趸交业务向续期业务转型。2018年原保费收入排名前五的产品分别为福享一生终身年金保险（分红型）、健康无忧C款重大疾病保险、惠鑫宝二代年金保险、健康无忧重大疾病保险（C1款）和多倍保障重大疾病保险，包含三款重疾，“产品姓保”属性处于行业领先地位，但是必须客观认识到，公司以长期健康险业务为主，受制于件均保费差距，使得公司保费规模增长遇到瓶颈。

展望未来产品布局策略，公司强调均衡拓展创新。展望2020年，公司将实施均衡全面产品策略，保持市场竞争力，坚持创新，做到人无我有，人有我优，满足客户需求。健康险包含主打多倍重疾的多倍保系列，主打单倍给付重疾险的健康无忧系列以及主打特定疾病的康爱系列。附加险包含医疗系列，特定疾病系列，意外险系列，豁免保费系列以及其他长期附加险。年金险包含中长期返还年金，养老年金，以及账户型年金。同时，以附促主战略不变，年金险产品增加少儿教育年金产品，推出养老服务对接产品，实施协同销售。银保渠道销售趸交产品满足客户财富管理需求，获得银行网点支持期缴业务的增长。

未来，个险渠道产品策略：1. 继续以健康无忧为核心的健康险产品配置。巩固产品优势是立足点，并协调性价比优化客户保障体系和股东利益。例如未来推出以家庭为概念的健康险产品，使健康险保障从个体向家庭延伸；2. 加大年金险销售。2016年以来的转型公司业务结构显著优化但可观看部分忽视了客户对年金险的需求以及队伍的需要。未来公司将继续加大惠添富、鑫享万家等传统特色年金产品，丰富中长期的储蓄+终身养老服务的产品系列。

3.4 报表及价值体系变化

资产负债表扩张速度加快，可投资资产规模增速加快，费用率投入预计增加或将短期侵蚀利润表费用投入。结合公司开放日交流，我们调整财务报表假设，预计公司2019年至2021年原保费收入分别为1315.3、1649.6和1845.8亿元，同比增长7.6%、25.4%和11.9%，其中趸交业务收入达0.45、180.0和198.0亿元，得益于保费规模的扩张，公司可投资资产规模同比增速分别为11.5%、12.5%和11.5%。但另一方面，受益于渠道铺设和人力建设成本上升，带动手续费及佣金支出增速分别为6.7%、19.0%和11.6%，当年净利润增速分别为68.7%、-1.8%和15.5%。

从以价换量到以量补价，预计2020年整体NBV增速仍将有望超越同业。从公司新单保费构成来看，健康险业务新单占比从2015年的14.8%逐年提升至2018年的58.7%，2019年上半年达到55.7%，从公司NBV的量价分析来看，2015年至2018年，公司逐年NBV FYP增速分别为3.3%、5.7%、-34.9%、-16.1%，而同期NBV Margin的增速分别为30%、49%、77%、21%，以价换量是新华保险2016年至2019年转型的主旋律。展望未来，预计未来现有的业务结构会发生变化，年金险、健康险占比和趸期交占比将会发生变化。在拥抱变化加快发展的同时，预计公司整体新业务价值率会有所牺牲，但预计2030年整体NBV仍将保持超越同业的整体增速。我们预计公司2019年至2021年NBV同比增速分别为-12.7%、13.8%和12.9%，其中平均NBV Margin分别为40.5%、24.4%和24.4%。

4.投资建议

我们认为新华保险具备小而美的寿险公司基本条件，历经2016年以来公司的坚定价值转型，公司存量业务品质和新业务价值率水平已处于行业领先地位。但是，罗马不是一天建成的，优秀的寿险公司价值成长历程，需要时间的磨练和检验，我们期待公司在新一届领导班子下真正实现价值和规模“二次腾飞”。当前公司估值隐含了市场极度悲观的假设，估值极具吸引力继续维持买入评级，向上修复需要如下因素催化：

1.2019年下半年以来公司快速做大人力规模，但同期新单规模和价值增长效果并不显著，尤其是在年末阶段密度增员，并加大费用投入用于培训、激励等环节，新增人力的质态、队伍士气、团队执行力亟待明年全年的持续验证。未来，公司能否形成“代理人增员扩量——“开门红”提升团队士气——年金险+健康险+附加险均衡发展——队伍留存收入产能等质态指标向好”的正向循环值得密切跟踪。如若公司能在2020年开门红实现显著超越市场平均水平的新单规模增长，开门红后队伍留存情况良好，进而推动各险种均衡发展和全年价值的快速增长，则公司估值将得到显著的修复。

2.新华保险是“纯寿险”赛道上具备“小而美”潜力的上市公司，在新一届领导班子下，公司采取“资产负债双轮驱动、规模价值全面发展”模式，持续推进“一体两翼”战略布局，在褪去健康险的特色标签后，公司能否在行业中建立差异化竞争优势，形成具有自身鲜明特色的战略定位，并一以贯之，向市场传递可持续的执行能力，亟待时间的检验。

3.复盘新华保险走势可知，公司是资产端的弹性标的（对股市和长端利率弹性），从短期股价催化角度来看，如后市长端利率企稳且股市温和上行将向上催化公司估值。