【国金晨讯】海油工程:业绩拐点向上,受益中海油资本开支增长；大炼化2020,大拐点！

今日报告

【机械军工】海油工程深度：业绩拐点向上，受益中海油资本开支增长

【石油化工】石油化工2020年度策略：大炼化2020，大拐点！

【策略】A股投资者结构三季度全景图深度剖析

【宏观】11月经济数据预测：经济边际改善

【固收】地方债月报：2019年地方债有何新特点？

海油工程深度：业绩拐点向上，受益中海油资本开支增长

高端装备制造与新材料研究中心-机械军工王华君/朱荣华

投资建议

预计公司2019-2021年净利润-1.6、8.8、19.3亿元，对应PE为-196、35、16倍。公司2014年业绩达历史高点，营收/净利润达220亿元/43亿元。首次覆盖，给予公司2020年45倍PE估值，对应400亿市值。6-12月目标价9.00元，给予“买入”评级。

投资逻辑

公司为中海油油服板块核心子公司，国内海油工程服务龙头：公司是亚太地区最大的海洋油气工程 EPCI （设计、采办、建造、安装）总承包商之一，为中海油专业服务板块旗下3家上市公司之一。

海上油服迎来复苏周期，勘探开发投资日益扩大：据Rystad Energy统计，未来全球海洋油气资本支出将从2018年的1550亿美元的谷底开始回升，并将在2022年达到2300亿美元，较2018年增长48.39% 。

国家能源安全战略！中海油资本支出计划大幅增长：2018年我国的石油、天然气对外依存度已分别攀升至70%、44%。中海油“七年行动计划”提出到2025年，勘探工作量和探明储量要翻一番。2019年中海油计划资本支出700-800亿元，同比增长13%-29%。仅上半年资本支出就达337亿元，同比增长61%，其中勘探投资86亿元，同比大幅增长110%。2014年中海油历史最高资本支出1057亿元。中海油为公司最大客户，营收常年占比6-7成，直接受益于中海油资本支出大幅增长。

工作量回升，新增订单高增长，在手订单创历史新高，业绩拐点有望出现1）2019年前3季度公司亏损6.35亿元，上年同期亏损1.4亿元。主要原因为沙特 3648项目不及预期。7-9月公司已连续实现小幅盈利。

2）公司业务量实现快速增长：2019年前3季度累计完成 11.9 万结构吨，同比增长32%；累计投入船天 11,052 个，较去年同期增长 30%。

3）公司新接订单同比高速增长：2019年前3季度累计实现市场承揽额 183 亿元，同比增长76%（2018年新接订单同比增长69%，连续两年高增长）。截至前三季度末，在手未完成订单总额 287 亿元，达历史高位。

4）公司从量增（订单增长、工作量增长）后，未来有望带动价涨（价格水平上涨），截至目前公司风险基本出清，业绩拐点出现。风险提示：国际油价低迷的风险；中海油资本开支不及预期的风险；深海油田项目开发不及预期的风险；国际市场运营的风险；自然灾害的风险；汇率变动风险。

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石油化工2020年度策略：大炼化2020，大拐点！

资源与环境研究中心-石油化工刘蒙/许隽逸

投资建议

PTA利润向两侧挤压，PX与聚酯利润触底反弹的情况下，我们重点推荐在产业链长周期见底时依旧可以获取显著超额收益的一体化龙头：恒力石化，恒逸石化，荣盛石化，桐昆股份，同时推荐关注聚酯环节为主，且实现了PTA-聚酯一体化的新凤鸣。

行业观点

PX产能高强度集中投放进入尾声，2020将大概率出现PX供应不足，原油-PX价差触底反转，大炼化PX环节利润结构性上行：在未来数月内浙石化一期与东营威联化学PX 600万吨/年产能投产后，将出现2-3年几乎没有新PX产能投放，而PTA产能大量投产的局面，将大概率出现PX投产和PTA产能投放的长周期时间错配导致的PX供应缺口。市场对于大型炼化项目实际投产缺乏专业认知，对于正常周期在5-7年以上（从规划到审批，再到融资，建设，投产）的大型石化项目投产进度存在严重乐观（普遍以为1-2年就可以形成产量）。这就导致了市场预期产能过剩同实际投产产能不足的显著预期差。我们认为PX利润在浙石化一期以及东营威联化学产能投产后将随着PTA的产能投放而见底反弹。尤其是一旦再次回到日韩主导的PX环节的ACP定价机制，那么PX的涨价有可能出现超预期的情况。

2020年PTA投产强度达到近10年最高，高投产强度挤压PTA环节利润。若PTA在2020年开工率维持高位，我们认为大概率将导致两侧PX和聚酯两侧的利润增厚，PX与聚酯的盈利能力会增强，而PTA利润持续压制在较低水平。这与市场一致预期的2019-2020大炼化产业链集中投产即亏损逻辑有显著预期差！

聚酯环节在2019年四季度出现了明显的淡季不淡特征，我们认为随着中美贸易摩擦的缓和与纺织服装国内消费需求具备的较强韧性，聚酯环节有望在2020年保持较高负荷与低库存。聚酯环节2020年有望受益于PTA大规模投产带来的PTA环节利润挤压，利润从PTA环节向聚酯环节转移。

民营大炼化存在明显的超额利润。在2020年炼化见底，PTA见底的情况下，极有可能验证我们认为的2020大炼化全产业链长周期景气触底时一体化龙头企业可以获取显著超额利润的判断。

风险提示：1. 原油大幅波动风险2. 美元汇率风险3. 成品油/化工品竞争加剧风险4.聚酯产业链供需失衡 5.存在解禁风险 6. 其他不可抗力

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A股投资者结构三季度全景图深度剖析

总量研究中心-策略李立峰/魏雪/艾熊峰/丁潇

基本结论

截至2019年三季度，公募基金持有A股总市值2.11万亿（前值2.00万亿），占A股总市值的比重为3.58%（前值3.42%）。截至2019年三季度，公募基金持有A股总市值2.11万亿，占A股总市值的比重为3.58%，持股市值及占比相较2019年二季度（2.00万亿，占比3.42%）均进一步提升，持股总市值同比保持正增长，2019年三季度同比增长31.71%；流通市值口径下，公募基金仍然是持股市值占比最高的专业机构投资者，且占比进一步提升，从2019年二季度的4.52%上升至 2019年三季度的4.76%。

外资三季度持有A股总市值1.77万亿，占总市值比为3.00%（前值1.65万亿，占比2.82%）。总市值口径下，2019年三季度境外机构和个人持股总市值为1.77万亿，相较于2019年二季度有所上升，持股占A股总市值比重上升至3.00%；流通市值口径下，按照我们测算，2019年三季度外资机构流通股持股市值达到1.76万亿，占A股流通市值比重为3.96%，其中QFII&RQFII持股0.60万亿，陆股通持股1.16万亿。流通市值口径下，2019年三季度外资持股市值占比继一季度之后再次超越保险。

2019年二季度外资为持股市值增长最快的专业机构投资者。保险资金三季度持有A股总市值2.24万亿，占总市值比为3.79%（前值2.19万亿，占比3.75%）；持有A股流通市值1.66万亿，占流通市值比为3.73%（前值1.68万亿，占比3.79%）。总市值口径下，截至2019年9月底，保险资金股票和证券投资总市值达2.24万亿，占A股总市值的比重为3.79%，险资持股市值和占比均进一步提升；流通市值口径下，按照我们测算，2019年三季度保险流通股持股市值达到1.66万亿（占比3.73%），在所有专业机构投资者中位列第三，仅次于公募和外资。

其他专业机构（私募基金、社保基金、证券机构、信托机构、其他境内机构）三季度合计持有A股流通市值2.98万亿（前值2.89万亿），占流通市值比为6.72%（前值6.55%）。按照我们测算口径，2019年三季度，私募基金流通股持股市值达0.54万亿（占比1.22%）；社保基金流通股持股市值达0.58万亿（占比1.31%）；证券机构流通股持股市值达0.11万亿（占比0.25%），自2017年后整体呈较快下降趋势；信托机构流通股持股市值达0.40万亿（占比0.89%），其他境内机构流通股持股市值达1.36万亿（占比3.06%）。

个人投资者三季度持有A股流通市值12.66万亿（前值12.06万亿），占A股流通市值的比重为28.52%（前值27.28%）；一般法人三季度持有A股流通市值23.21万亿（前值23.91万亿），占A股流通市值的比重为52.30%（前值54.11%）。截至2019年三季度，个人投资者持有A股流通市值12.66万亿，占A股流通市值的比重为28.52%；个人投资者持有A股流通市值及占比相较于2019年二季度（12.06万亿，27.28%）均有所上升。一般法人持有的A股流通市值从2019年二季度的23.91万亿下降至23.21万亿，在A股流通市值中的占比也有所下降，从2019年二季度的54.11%下降至52.30%。

风险提示：政策监管（政策超预期的风险）、货币政策超预期变化、市场剧烈波动、海外黑天鹅事件等。

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11月经济数据预测：经济边际改善

总量研究中心-宏观边泉水/段小乐/高翔

数据预测

一、需求：预计 11 月固定资产投资累计同比回升至 5.3%。基建投资方面，在当前房地产融资收紧情况下，政策（资本金比例下调、提前启动次年额度等）对于稳增长诉求上升，基建配套资金可能逐步得到改善，基建投资将回升。制造业投资方面，需求下滑依然对制造业投资形成拖累，整体依然偏弱，但随着减税降费对制造业支持力度上升，企业成本端下降将导致盈利企稳回升，而高新技术产业（医药、仪器仪表、5G 等）以及传统制造业（石油加工、化学原料等）产能置换和设备更新仍有空间，制造业投资有望底部企稳。房地产投资方面，受政策和需求影响，地产销售数据依然维持低迷，建安投资增速四季度因交房压力仍有所支撑，且土地购置费下行幅度收窄，房地产投资整体平稳。综合来看，预计 11 月固定资产投资累计同比较 10 月小幅上行。预计 11 月社会消费品零售总额当月同比上升至 7.6%。11 月以来，汽车销售同比依然为负，表明汽车消费对社零依然有所拖累，但汽车销售同比跌幅收窄，预计 11 月社零当月同比小幅回升。未来看，名义 GDP 上行有望带动社会消费品零售总额同比回升。预计美元计价下 11 月进口当月同比回升至-3.0%，出口同比下行至-2.0%。进口来看，11 月制造业 PMI 进口收缩区间内大幅回升，体现内需改善，预计进口当月同比依然偏弱但较 10 月继续改善。出口来看，11 月制造业 PMI 新出口订单收缩区间内小幅回升，但 10 月出口交货值累计同比下行，表明外需仍然偏弱，预计 11 月出口当月同比小幅下行。

二、生产：预计 11 月工业增加值当月同比回升至 5.5%。季节性因素导致 11 月生产较 10 月环比上升。从高频数据看，6 大发电集团日均耗煤量当月同比依然位于高位，全国高炉开工率月度均值当月同比跌幅收窄。11 月 PMI 生产高于上月，意味着工业生产将改善。预计 11 月工业增加值当月同比回升。 

三、金融：预计 11 月新增信贷 12000 亿元，新增社融 14000 亿，M2 同比8.3%、社融存量同比 10.6%小幅下滑。1）从季节性因素来看，11 月新增信贷较 10 月环比回升，但新增信贷总体偏稳。2）11 月地方政府专项债净融资为负；非标融资仍呈收缩趋势，新增信托贷款依然为负，整体较为稳定；直接融资方面，债券融资、股权融资有所增加，是非信贷社融部分的主要贡献，预计 11 月社融余额同比较 10 月小幅下滑；3）预计 11 月信贷余额、M2 同比较 10 月小幅下滑。

四、价格：预计 11 月 CPI 当月同比升至 4.2%，PPI 当月同比跌幅收窄至-1.3%。1）CPI 上看，猪肉价格高位继续超季节性上涨，蔬菜、燃料价格也有所上涨，水果价格微跌，预计 CPI 环比为正，同比升至 4.2%。2）PPI 上看，PMI中原材料和出厂价格指数下行，高频数据显示原油、钢铁、水泥价格上涨，煤炭、有色价格均下跌，考虑到工业品价格变化对 PPI 行业价格有滞后影响，预计PPI 环比为负，同比跌幅收窄。 

风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业 出现风险、中美贸易摩擦升温。

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地方债月报：2019年地方债有何新特点？

总量研究中心-固收周岳/张丽平

基本结论

2019年1-11月地方政府债发行合计43244.49亿元（同比+5.45%）。一般债方面，发行新增债9073.68亿元（同比+14.11%），再融资债8006.96亿元（同比+64.64%），置换债623.49亿元（同比-90.25%）；专项债方面，发行新增债21213.96亿元（同比+59.94%），再融资债3520.67亿元（同比+190.08%），置换债805.75亿元（同比-74.68%）。

发行类型上，2019年1-11月各地区发行地方债以新增专项债为主。发行体量上，江苏、湖南、山东位列前三。发行期限上，新发行地方债以5年期、10年期居多，受政策放宽、投资者对地方债接受度提升等因素影响，2019年地方债平均发行期限同比大幅增加。发行利差上，2019年2月财新等媒体报道财政部要求地方债发行利差下限调整至25BP-40BP，目前专项债和一般债发行利差维持在25BP左右；区域分化程度较2018年有所降低；一二级市场利差倒挂现象缓解。专项债资金投向上，新增专项债以棚改类、土储类为主，其中土储类占比呈下行趋势；财预[2018]28号等文件相继出台助推专项债品类扩充，其他类专项债发行额及占比逐渐上升。

全年新增地方债额度几近使用完毕，其中，新增一般债占全年新增地方政府一般债务限额的97.56%，新增专项债占全年新增专项债务限额的98.68%。从各地区发行进度来看，湖南、青岛全年新增债券额度剩余较多，多个地区全年新增发债额度已使用完毕；一般债券的额度方面，全国22个地区的全年新增一般债券额度已经使用完毕；专项债券的额度方面，安徽、云南、广西、福建、广东、贵州、海南等29个省份及地区的全年新增专项债券额度已经使用完毕。年内地方债发行额度方面，通过测算再融资债发行额，预计12月仍需发行339.81亿元。

回顾2019年地方债相关政策，6月专项债新规出台，允许将专项债作为项目资本金，9月国常会扩大专项债在基建、民生领域的适用范围。作为地方政府筹资主要方式，专项债与PPP适用范围基本重叠，但PPP流程更复杂、立项时间更长，短期内专项债或对PPP形成挤出。专项债做项目资本金落地情况较少，均为“债贷组合”模式；“专项债+PPP”模式近期屡被提及，但考虑到专项债和PPP在融资方面各有约束、专项债对PPP项目资质要求较高，此模式操作细节仍有待政策明确。预计新规出台利好承接专项债项目城投平台再融资，其中收费公路、轨交、水务的平台获得金融机构支持及发行城投债的可能性更大，后续可予以关注。

风险提示：2020年新增地方债提前发行对债市形成供给冲击；专项债做资本金落地项目较少，对基建拉动作用有限。

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以上内容节选自国金证券已经发布的证券研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。