2020年投资策略展望：弱元起，新牛市

作者：谢超  陈治中  李瑾  黄亚铷  黄凯松

来源：超悦策略

要点

基于金融周期的货币非中性思想，我们认为企业盈利是一种货币现象。金融周期直接描述的是房价和信用相互促进所造成的经济长周期波动，其本质是一种货币非中性思想，我们将这一思想应用于短期的股票市场分析中，形成了政策经济周期的分析框架。在这个框架下，核心认识是在1年左右的短期而言，企业盈利是一种货币现象，只要前期货币扩张，之后企业盈利就会或多或少有所改善。

从盈利的角度看，预计全A盈利增速明年回升至8%左右。基于政策经济周期框架对于金融数据与盈利周期的关系，我们从历史数据所体现的特征事实发现，商业银行总资产同比增速大约领先全A盈利增速4个季度。与此同时，在今年上半年，商业银行同比增速上行了约两个季度。据此推算，我们认为2020年全A盈利增速有望上行至8%，相比于今年6%略有提升，高点大概出现在2020 Q2的10%，呈现盈利周期弱复苏的态势。

从估值的角度看，A股目前略有低估。①从全球视角看，A股仍显低估，从PETTM历史分位看，美国道琼斯和标普500在70%，纳斯达克在47%，与中国创业板指、深证成指的估值分位50%相差不多，中国沪深300、上证综指分别只有30%和20%；从PB看，美国三大股指分位均在85%以上的水平，中国各主要股指的估值分位均在50%以下，沪深300只有20%，上证综指更是只有9%。②从大类资产的角度看，我们认为2020年上半年股比债优。③从政策经济周期的角度看，目前估值隐含实际GDP增速预期约为5.4%，略偏低估，这意味着明年上涨的主要动力将由今年的“贞下起元、估值修复”切换为盈利推动。

“非典型滞胀”是短期制约市场上涨的根本因素，明年1季度开启弱元起下的新牛市。CPI不是一个数字游戏，它是衡量通胀之下民众焦虑情绪的量化指标，意味着非典型滞胀的政策含义是“紧信用、松货币、宽财政”的鸡尾酒疗法。明年1季度有望同步出现盈利周期弱复苏、CPI通胀见顶回落，这对于权益而言是牛市含义。也就是说，我们在2019年初提出的“一季度修复，二季度风险，下半年牛市的前夕”的判断大概率将会兑现。

超越周期：“紧信用、松货币、宽财政”的长牛含义。①从政策经济周期的角度看，导致过去十年A股不涨的根本原因在于潜在增长率的持续下行，“紧信用、松货币、宽财政”有助于延迟退休的自发出现、有助于提振TFP，有望促使中国GDP潜在增长率提前企稳、提前结束十年不涨的尴尬；②猪周期不过是非典型滞胀的短期扰动因素，过去十年的房价暴涨才是非典型滞胀的根源，从巴菲特的研究看，长期滞胀对于股指的含义是长期滞涨，只有遏制了滞胀才会有长牛，“紧信用、松货币、宽财政”有助于遏制房价暴涨导致的非典型滞胀，进而为市场带来长牛的希望。因此，“新牛市”的含义更多是指明年可能是过去十年未曾有过的长牛期开始。

风险提示：1、美股超预期波动；2、大博弈升级；3、经济下行超预期；4、政策定力风险。

正文

前言：弱元起，新牛市

在《藏在现金流里的三条超额收益线——2020年策略展望一：行业比较篇》中，我们基于现金流的分析表明，周期板块开始出现结构性机会，汽车等可选消费的景气度正在改善。这样一些行业层面的信号是否意味着上市公司的盈利周期有望出现复苏？在今年1月10号发布的《贞下起元，估值修复》的2019年A股策略展望中，我们基于政策经济周期的分析框架，除了提出今年大势看估值修复外，还提出了运行节奏的判断，即“一季度修复，二季度风险，下半年牛市的前夕”。目前看，对于今年上半年的预判已经兑现，下半年受制于“非典型滞胀”加剧，整个市场上有“非典型滞胀”压顶、下有估值支撑，走势比较平淡。问题是，展望明年，还有年初所提的“下半年牛市的前夕”那个牛市吗？

对于上述两个问题，我们认为明年有可能出现由盈利周期复苏推动的牛市。不过，它将具有如下两个特点：一，这是金融周期下半场发生的盈利复苏，是一个弱元起；二，这是新经济时代出现的牛市，具有“新”牛市的特点。详细的逻辑阐述如下。

1、盈利周期弱复苏

1.1、金融数据领先于盈利周期

从三季报披露的上市公司盈利数据看，目前的数据尚无法形成盈利周期业已企稳、即将复苏的有效依据。如下图所示，在2019Q3，全A盈利增速已经企稳反弹，但营收同比增速还在持续下滑。与此同时，上市公司的ROE在2019Q3并没有发生明显改善，2019年前三季度主板（剔除金融、两油[1]、中兴通讯）ROE为7.52%，较2018年同期下滑0.74个百分点。分拆来看，主要是销售净利率从6.76%下滑至6.27%，下滑0.49个百分点，资产周转率和资产负债率也出现小幅下行。

[1]指中国石油和中国石化

即便只看实体部门的利润表，依然如此。如下表所示，无论是归母净利润增速，还是扣非后的归母净利润增速，2019Q3都好于2019Q2，但是，这更多的来自于财务会计方面的积极改善，而非周期的因素。因为2019Q3的营收同比增速进一步下滑到8.7%，环比下滑了0.9个百分点；毛利增速更是环比大幅下降了2.2个百分点至4.6%。因此，总的来看，难言盈利周期在三季度已经企稳、即将复苏。

[2]指温氏股份、光线传媒、宁德时代、乐视网、坚瑞沃能。

[3]毛利=营业收入-营业支出。

[4]根据财政部2018年7月颁布的《关于修订印发 2018 年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2018]15号），将原计入“管理费用”项目的研发费用分拆“研发费用”项目单独列报；为增加可比性，将2019年的研发费用科目加回到管理费用科目中，下同。

[5]金融工具的计量准则变更至2019年1月1日施行，为增加可比性，故将2018年同期的坏账损失、可供出售金融资产减值损失、持有到期金融资产减值损失、发放贷款或借款减值损失，从资产减值损失中扣除，加至信用减值损失，下同。

不过，我们继续维持中期策略报告《大博弈下的弱元起》的判断，即下半年盈利周期二次探底，今年年底明年初弱复苏的可能性较大。支撑我们这一判断的基础来自于我们对于金融数据与盈利周期关系的认识。金融周期的本质是房价与信用相互促进所形成的中长期波动，从更一般性的意义来讲，它体现的是一种货币非中性思想，揭示了金融数据对于周期波动的重要意义。我们将金融周期的这个一般性规律纳入到关于股市短周期研究中，形成了政策经济周期的分析框架。在这个短周期的分析框架下，我们认为，就企业盈利的微观本质而言，其实就是一种货币现象，只要货币供给增加，无论实际产出是否增加，企业的账面盈利终究会改善。

在过去十年的金融周期上行阶段，商业银行信用是中国货币投放的主要渠道，因此全A盈利周期的波动与商业银行总资产同比增速也是高度同步的，根据我们的测算，从商业银行总资产同比增速的扩张到全A盈利增速的改善，中间大约有四个季度的滞后，如上图所示。由于商业银行在今年上半年持续扩表，按照历史规律推算，我们认为全A盈利增速有望在今年四季度触底后，至少连续回升两个季度，对应的全A归母净利润增速有望从今年的6%回升到明年的8%，高点出现在明年二季度的10%。基于这样一种测算，我们对于明年的盈利周期有两个认识：一是，明年盈利周期将会迎来复苏，从政策经济周期的四阶段轮回来看，在经过2019年的“贞下起元”后，终于迎来“元起”的第一阶段；二，由于前期金融数据扩张幅度比较弱，因此是一个弱复苏、弱元起。

1.2、不容忽视的宽财政影响

以上，我们只分析了通过商业银行渠道投放的货币，对企业盈利周期的影响。事实上，财政也是货币投放的重要渠道，如果将政府债券纳入，则整体的货币化“购买力”将高于商业银行总资产所衡量的水平，从同比增速的角度看，与商业银行总资产同比增速走势基本保持一致。因此，我们继续维持上文对明年全A盈利增速弱复苏的判断。

不过，宽财政对企业盈利影响的时滞也有可能比银行信用较短，主要是因为减税降费意味着给企业让利，有助于直接改善企业当期的盈利能力。如下图所示，自2017年以来，减税降费的力度逐步加大，预计今年将接近2万亿（图5）。伴随着减税力度的加大，财政净收入占GDP的比重逐步下降，上市公司净利润占GDP的比重逐步上升（图6）。

2、估值略有低估，明年主要看盈利

判断A股估值水平是否低估，通常有国际股指估值比较、国内大类资产估值比较两种，再加上我们自己的政策经济周期角度的测算，三种方法均显示目前的A股有所低估，相比于去年年底的严重低估而言，低估的程度并不严重，因此，对于明年市场大势的判断，与今年将会有很大不同。去年年底，我们基于严重低估的估值和政策经济周期三、四阶段的切换逻辑，提出了“估值修复”的判断；今年年底，基于政策经济周期正式进入复苏的第一阶段，再加上当前估值略有低估，我们对明年大势展望变成由盈利复苏推动的上涨，即有业绩支撑的牛市。详细分析如下。

2.1、从全球视角看，A股仍显低估

截止到2019年10月29日，从PETTM历史分位的角度看，目前最贵的是德国DAX指数，已经高达80%，美国道琼斯和标普500的估值分位在70%，纳斯达克在47%，与中国创业板指、深证成指的估值分位50%相差不多，与此同时，中国沪深300、上证综指的估值分位分别只有30%和20%。从PB的角度看，美国三大股指分位均在85%以上的水平，中国各主要股指的估值分位均在50%以下，沪深300只有20%，上证综指更是只有9%。与去年年底相比，美国三大股指的估值分位进一步上升，中国各主要股指的估值分位虽然出现了估值修复，但依旧明显低估。

2.2、2020年：上半年股比债优

如下图所示，从主要股指和债券类型的（隐含）回报率上看，股票已经具备一定优势。更重要的是，从政策经济周期四阶段轮动的角度看，明年上半年有望出现盈利周期的弱复苏，对于无风险利率而言，其含义通常是易上难下，也意味着明年上半年股比债优。

[6]股指隐含回报率为PETTM的倒数。

2.3、估值隐含增速预期回落至5.4%，略有低估

历史估值分位的测算方法有一个重要的瑕疵，即内在的逻辑是历史上的高估值是有可能重新出现的，如果一个市场的估值中枢是趋势下降的，则历史分位法可能产生夸大股指低估程度的误差[7]。为了弥补这个不足，我们在政策经济周期的框架下发展出了测算上证综指估值隐含GDP增速预期的方法。

根据12月3日收盘数据，按照我们的政策经济周期框架分析，目前估值所隐含的GDP名义增长预期为7.4%，考虑到2%的GDP平减指数的趋势后，实际增长预期约为5.4%，相比于10月底5.8%的隐含增速预期进一步恶化，也低于5.9%的Wind 2020年GDP增速的市场一致预期。市场仍存在一定低估，但比起去年年底低估的程度而言比较有限[2]。因此，与去年年底我们对于今年大势的判断主要是估值修复不同，明年弱元起的背景下，我们认为盈利周期的弱复苏是推动市场上行的更重要的力量。

[7]详细阐述参见《为何四月展望提出“市场高估6%，二季度风险”？——策略方法论研究系列之三：估值篇》，谢超、陈治中、黄亚铷、李瑾，2019年4月28日

[8]《贞下起元，估值修复——光大证券2019年A股投资策略》，谢超、黄亚铷、李瑾，2019年1月10日

3、短期存在“非典型滞胀”限制，预计明年一季度出现转机

3.1、CPI不是数字游戏，结构性通胀也是通胀

估值偏低只是说明此时买进的后续胜率较大，并不意味着市场将会马上开始上涨，短期来看，由猪价上涨导致的“非典型滞胀”是市场上行最大的制约。如下图所示，CPI同比增速在9月就已经达到了3%的政策目标警戒线，按照光大证券宏观团队的预测[9]，2019Q4的季均CPI将会达到4%，创下2012年以来的新高。与此同时，按照我们前述的分析，盈利周期在2019Q3可能并未企稳，复苏要等到明年1季度，这意味着对于短期而言，市场是一个类滞胀态势加剧的局面。从逻辑上讲，滞会形成分子端的制约，胀会导致分母端的压力，“非典型滞胀”之下市场承压，难以出现较大涨幅。

[9]参见光大宏观团队的报告《猪价来袭，有那么严重吗？——通胀影响十问十答》，张文朗、黄文静、刘晓波，2019年9月23日

即便是由猪周期导致的结构性通胀也不改变这样一种判断，因为CPI不是一个数字游戏，它是用来衡量物价上涨对民众造成的焦虑情绪的定量指标，既然在民众的消费篮子中，猪肉确实很重要，那么无论是人为调低猪肉的权重，还是辩称剔除猪肉后的其他CPI是下降的，都无法改变由猪肉价格快速上涨进而带动的整体CPI的快速上涨，可能带来的民众焦虑情绪的增加。按照货币主义的观点，只要是通胀就是一种货币现象，它难免对我们的政策产生紧缩效应，进而对股指上涨产生制约。从十月底到十一月底市场的走势来看，大家已经比较清楚的认识到，由猪周期导致的通胀也是通胀，普遍认识到“中国经济不会被一只猪所绑架”这个说法的缺陷。

3.2、“非典型滞胀”的市场影响是滞涨，政策含义是鸡尾酒疗法

与此同时，我们也发现了对于非典型滞胀的认识似乎正在走向另一个极端：因为担忧通胀不断加剧，认为所有的宽松政策都不会有，甚至认为政策会转向紧缩进而导致市场进一步下跌。对此，我们认为也大可不必如此担忧。因为“非典型滞胀”虽然存在态势加剧，但其对市场的影响是滞涨，而不是再次大幅下跌；对于政策的含义是鸡尾酒疗法，而不是一刀切的松或者紧[10]。

从性质的角度讲，作为由重要商品价格暴涨导致的“非典型滞胀”，从经济史的角度看，一个良好的参照事件是1970年代美国的典型滞胀。当然，从通胀程度和持久性上来看，中国目前的“非典型滞胀”远远比不上美国由石油危机引发的恶性滞胀。但即便在如此严重的滞胀下，美国道琼斯和标普500指数也并未出现显著下跌，而是17年不涨也不跌、几乎横盘，呈现出明显的滞涨局面。

[10]详见《从美国滞胀危机看滞胀的政策含义——美股1970年代的启示》，谢超、陈治中、黄亚铷、李瑾、黄凯松，2019年11与11日。

更重要的是，滞胀对于政策的含义是“鸡尾酒疗法”，而不是一刀切的紧，市场无需担忧政策趋紧。因为滞胀作为经济体的典型疑难杂症，从逻辑上讲，既需要紧缩以对抗“胀”，也需要宽松以对抗“滞”，缺一不可。回溯美国经验，“货币主义+供给学派+凯恩斯主义”的鸡尾酒疗法成功克服了滞胀。

（1）基于“通胀是一种货币现象”的理念，通过收紧基础货币供给来遏制恶性通胀。如上图所示，美国1970年代的滞胀危机，虽然有两次石油危机的催化，但从长时间序列来看，这样一个通胀上升的态势事实上自1960年代就已经开始，这背后是美国基础货币长期滥发的结果。因此，在1979年沃克就职美联储主席后，开始力行货币主义的理念，为了遏制通胀不惜付出基础货币增速腰斩的代价。1978年美国基础货币增速高达11.4%，1979年沃克上任，1980年美国基础货币增速就下降至4.29%，铁腕之下，成效也是非常显著的，美国CPI最终于1980年达到15%的峰值，此后开始下降，恶性通胀终于被沃克驯服。

（2）用供给学派的减税等政策提高生产端的积极性，以外推总供给曲线。沃克的铁腕治胀代价和成效一样显著，在1979Q1美国实际GDP增速还有6.5%，1980年则进入负增长的衰退阶段，失业率也在1979年开始上升，并在1982年上升至两位数以上。终于，在1981年，鸡尾酒疗法在经历了两年的沃克紧缩之后，迎来了里根扩张，减税无疑是里根经济学最广为人知的标志性政策。1981年里根就任美国总统后，大力推行供给学派的理念，在上任后积极推进减税，在其第一个任期内，成功的将税收收入占GDP的比重由1981年的12.55%降低至1986年的10.16%。

（3）用凯恩斯主义的办法扩张总需求。大众对里根经济学认识的最大误区莫过于认为里根经济学只有减税，似乎只要减税就可以促进经济增长，这种观点在学术上的体现即“拉弗曲线”。对于仅靠减税就可以造成增长的荒唐，克鲁格曼直接讽刺为“巫术经济学”。从逻辑上讲，减税提高生产者积极性，不过是只能外推总供给曲线，但实际GDP最终能够增长多少，还要看总需求是否增长。事实上，从数据上看，作为政治家的里根，远没有学者那样纯粹，面临增长下行与失业加剧，他非常自然地同时采用了凯恩斯主义的总需求扩张政策，甚至是星球大战计划这种极端的军事凯恩斯主义政策，结果是财政支出占GDP的比重在其任期内出现了明显上升。一方面减税，一方面增支，结果是美国财政赤字率由里根上任之初1981年的2.5%迅速飙升至1983年的6%。

最终，看似互相矛盾的“货币主义+供给学派+凯恩斯主义”的鸡尾酒疗法，拯救了美国经济并奠定日后的繁荣。在1988年里根卸任的时候，美国CPI通胀已经由1980年14%的恶性通胀水平下降至1988年的4%的温和通胀；GDP增速也由1980年的衰退恢复到1988年4%稳健增长；失业率更是由1982年11%的严重失业状态进入到1988年5%的充分就业水平。这一切不可能靠单纯的松或者紧实现，只能靠松紧并存的鸡尾酒疗法。

3.3、转机在1季度：猪价通胀&房价通胀

11月9日披露的10月份数据显示，CPI通胀再次加剧，上行至3.8%。这也解释了市场的一个困惑，为什么近期出现了一系列利好，诸如贸易摩擦缓和、资本市场改革等，股指就是难以涨上去，因为“非典型滞胀”才是根本性制约。即便是近期MLF、OMO降息，从非典型滞胀的角度看，这些降息的程度并不够，对于利率债而言可能意味着政策宽松，但对于权益市场而言，松的不够就是紧。

不过，这在一定程度上又加剧了市场的担忧，我们认为无需过于担忧。除了前述提到的在估值水平偏低的情况下，“非典型滞胀”对于股指的影响是滞涨而非大幅下跌外，另一个重要的原因我们看到了中国的鸡尾酒疗法正在形成，从十九届四中全会决定全文来看，我们进一步确认了这样一种鸡尾酒疗法的逻辑[11]。

展望当下的政策取向，金融周期下半场的“紧信用、松货币、宽财政”，正是克服当前“非典型滞胀”的理想鸡尾酒疗法。与美国1970年代基础货币超发导致的“非典型滞胀”不同，中国货币的超发主要体现在商业银行信用扩张与房价上涨方面，因此，要通过货币主义的思路来控制通胀主要是要控制信用扩张与房价上涨，即“紧信用”；与此同时，要对抗老龄化和金融周期下行造成的滞的压力，必须要“松货币、宽财政”。具体而言，这样一种中国特色的鸡尾酒疗法在最近一次的MLF降息当中体现的尤为明显，对于11月5日的降息，我们的解读是，在整体商业银行信用扩张乏力的背景下，通过MLF降息引导LPR降息，即松货币来支撑宽财政，松货币来引导贷款利率下降以支撑非地产类的实体经济；与此同时，越是要“松货币、宽财政”来对抗滞，就越需要“紧信用”来遏制房价上涨。

这里需要说明的是，为什么目前出现的是猪周期推动的CPI上涨，我们却要不断的提出紧信用来控制房价上涨呢？除了前述提到的房地产是中国过去十年货币投放的主要渠道，因此，不控制房价无以推动货币主义的通胀控制理念外，更重要的是，中国目前除了猪周期通胀外，制约市场上涨的更重要因素在于我们还存在严重的、长期的房价通胀[12]。

与股票、债券等资产不同，房地产不仅仅是一种资产，更是最基本的生活资料，它与CPI所对应的的消费品一样，是生活必需品。作为生活必需品，无论是CPI的过度上涨，还是房价的过度上涨，都会引发全社会的普遍焦虑和不满。因此，在过去十年，虽然中国的CPI涨幅并不高，大致稳定在2%左右，但考虑到严重的房价通胀，中国事实上处于另一种长期的“非典型滞胀”状态。

[11]详细阐述参见《新经济时代的宣言书——十九届四中全会决定全文的点评》，谢超、陈治中、黄亚铷、李瑾、黄凯松，2019年11月5日

[12]详细阐述参见《A股还会长牛吗？——策略方法论之五：政策经济周期与股指长牛》，谢超、陈治中、黄亚铷、李瑾、黄凯松，2019年8月28日

重视房价上涨所引发的“非典型滞胀”的作用，对于我们判断未来的政策取向及政策对于市场的含义非常重要。以2014年下半年开启的牛市为例，我们不去讨论错与对的问题，只是从数据上看，是什么因素给予了2014年下半年政策高度宽松的空间？CPI的回落当然是一个因素，但CPI始终并未通缩，与此同时，房价同比增速一度回落至-5%，给予了政策宽松更大的空间。当前，虽然猪周期推动的CPI不断攀高，好在在前期“紧信用”的作用下，房价同比增速已经开始回落，如果房住不炒的政策能够得以更为坚定地执行、房价同比增速能够持续回落的话，有望部分对冲猪周期对居民感知的真实通胀的上升压力，进而为宽松政策打开更多空间。

目前，尚未看到中央有放松房价的动向，我们认为房价同比增速在明年一季度的进一步回落是有可能的，这将有助于降低真实通胀的上升压力。与此同时，根据光大证券宏观组、农业组的判断，2020年一季度有可能出现通胀高点，此后开始逐步回落。结合前面对盈利周期的分析，我们认为当前制约市场上涨的“非典型滞胀”，有望在明年一季度同步出现改善，并在二季度持续改善。这对于明年而言，则意味着非典型滞、胀同步改善后的牛市。

4、超越周期：“紧信用、松货币、宽财政”的长牛含义

      以上分析主要是从政策经济周期的框架下进行的短周期分析，一句话概括，其实就是看明年上半年非典型滞、胀同步改善后的牛市。不过，考虑到金融数据今年下半年开始下行，明年下半年的四季度，盈利周期有转而再次向下的风险。因此，本文所称的“新牛市”的含义，并非仅指明年上半年有望出现的弱复苏，更多的是指这可能是过去十年未曾见过的长牛期的开始，前述“紧信用、松货币、宽财政”的鸡尾酒疗法正是有可能启动长牛期的关键因素。详细论述参见我们在2019年8月28日外发的深度报告《A股还会长牛吗？——策略方法论之五：政策经济周期与股指长牛》，核心逻辑阐述如下。

从政策经济周期的分析框架看，过去十年上证综指不涨的关键在于经济长周期下行。因此，要产生长牛，就需要这样一个长周期下行过程的结束。要判断长周期下行何时结束，首先要搞清楚导致长周期下行的关键所在。在过去二十年，驱动中国经济增速的核心因素是20-59岁的劳动力增量。1998-2008年，中国经济增速长周期向上，是因为劳动要素增量逐年上升，一直到2008年达到1400万/年才达到这一轮人口红利的高峰；随后的2008-2018年，劳动要素增量由1400万/年逐年下降，一直到2018年开始正式结束正增长的阶段，造成了中国实际GDP增速长周期下行。

[13]左轴一个单位代表劳动年龄人口增量50万或名义GDP增速1个百分点。

因此，从政策经济周期的角度看，要结束股指长期不涨的局面，必须要结束经济增速的长周期下行。结束长周期下行主要有两个方式：（1）延迟退休。过去二十年，决定中国GDP潜在增长率的主要是20-59岁的劳动要素增量，如果无法将主力就业人群由20-59岁拓展到20-64岁，则中国GDP潜在增长率的下行可能需要到2028年才能结束、股指长牛才有可能开启。如果能够实现主力就业人群向20-64岁的拓展，中国GDP潜在增长率有望在未来五年企稳。

（2）提升TFP。日本在1994年之前，15-64岁的主力就业人群增量决定了GDP增速的波动，1994年之后，虽然日本的主力就业人群增量不断递减，但受益于研发投入强度的不断提升，TFP长期保持在正增长水平上，成功避免日本经济规模在劳动力乃至总人口负增长的情况下陷入持续收缩。因此，所谓日本“失去的二十年”背后，是经济增长驱动力成功转型的二十年。

最后，无论是要实现主力就业人群年龄阶段的拓展，还是要提升TFP，都少不了通过“宽财政”来实现代际需求优化，要实现宽财政则需要利率充分下行，对于处于非典型滞胀下的中国而言，这意味着要通过“房住不炒”的“紧信用”来遏制金融周期的持续上行，为利率充分下行打开空间。与此同时，如前所述的巴菲特的研究，只有结束长期滞胀，股指才有望摆脱长期滞涨，进入长牛。

5、风险提示

（1）美股超预期波动。美股在2019年延续了牛市，也进一步推升了市场高估的程度，从现金流的角度看，这样一种牛市越发具有“水牛”的特点，低利率促使美股龙头越来越多的可以利用债务融资进行回购、分红，在给股东带来了可观回报的同时，也大幅推升了企业的杠杆率[14]。与此同时，基于我们此前的报告分析，外资流入唯一确定性的影响是加强本地市场和美股的联动性[15]，一旦美国利率形势逆转，美股存在崩盘式调整的风险，A股也将短期内难以避免受牵连，但中长期不受影响。

（2）大博弈超预期升级。基于《特朗普的战争与和平》一文的判断[16]，我们始终强调，中美之间是大博弈，是介于简单的美日贸易战和危险的美苏冷战之间的持久战。更重要的是，正如我们在2019年9月25日的月度策略前瞻中所强调的：对于十月份的中美贸易谈判，我们认为有望达成阶段性的缓和协议，因为特朗普需要一份阶段性的缓和协议来配合大选，中国增加美国农产品采购可能是阶段性缓和的一大环节，有助于中国降低结构性通胀压力[17]。这意味着明年上半年大概率是个缓和期，一旦美国大选尘埃落定，或者香港局势有超预期的波动，大博弈或有超预期升级。不过，对于市场的不利冲击是偏短期的，中长期不会有太大影响。

（3）增长超预期下行。政策经济周期对于明年上半年盈利周期弱复苏的判断，更多的是基于金融数据对于盈利周期的领先逻辑和历史规律，但在人口加速老龄化、金融周期下行、全球经济形势惨淡等因素的作用下，中国GDP潜在增长率下行的压力仍旧很大，即便基于政策经济周期的判断，明年年底盈利周期重回下行的概率仍然较大。在持续紧信用的同时，如果松货币、宽财政对冲不及时、不到位，增长面临短期失速的风险。

（4）政策定力风险。如前所述，由于20-59岁就业人群开始进入趋势性负增长，因此潜在增长率持续下行的压力并不比过去十年低，“紧信用、松货币、宽财政”是股指开启长牛的关键所在。路径依赖意味着打破过去几十年的政策框架并不容易，新的鸡尾酒疗法的政策框架也并不容易建立，宽财政与完善基础货币投放机制是否能够顺利实施仍需观察。尤其是在过去十年金融周期上行阶段形成的几乎是全社会的惯性认识与地产泡沫，意味着一旦房价有所波动，可能会对新政策框架造成较大的压力。

[14]《筑墙积粮，还是回馈股东？——论“现金牛”公司的自我修养》，谢超、陈治中、黄亚铷、李瑾、黄凯松，2019年11月22日

[15]详见《MSCI不是救世主：短期助力反弹，长期趋势不改》，谢超、陈治中、陈彦彤，2018年5月11日，和《外资流入A股的长期和短期影响——韩国、中国台湾市场国际化比较研究》，谢超、黄亚铷、李瑾，2019年1月28日

[16]《特朗普的战争与和平：行业影响是什么？——基于美国“两头强、中间弱”产业结构的分析》，谢超、黄亚铷，2018年8月22日

[17]《耐心持仓：继续增配科技，继续标配消费——10月策略观点及十大金股》，谢超、陈治中、黄亚铷、李瑾、黄凯松，2019年9月25日