【华创固收】 11月经济数据预测:经济数据短暂回升,但并非拐点来临

总结来看,11月经济数据或较10月整体有所回升。

作者:周冠南

来源:华创债券论坛

摘要

债市投资策略:总结来看,11月经济数据或较10月整体有所回升。具体而言,通胀在猪肉以及牛羊肉大幅涨价但鲜菜价格大幅下跌的情况下可能回升至4.4%高位;投资在地房韧性依旧,制造业较为平稳和基建增速小幅下行的影响下维持至5.2%左右;受耗煤量增速较高以及粗钢产量明显回升影响,工业增速则可能回升至5.1%11月汽车零售与10月基本持平,但家电、服装和石油及其制品等消费有所回升,社零增速可能有所上行;金融数据仍受限于融资需求边际走弱,维持相对弱势;对于债券市场而言,11月经济数据整体小幅走强,但市场预期已经较为充分,在促销季扰动过后,数据回暖的可持续性仍有待观察,后续来看,逆周期调节政策仍将发力,资金面维持稳定,中美贸易谈判不确定性有所增加,债市安全边际仍在,短期或维持震荡调整格局。

通胀方面,预计11月份CPI同比增长4.4%PPI同比增速回升至-1.4%食品方面,11月猪肉价格涨幅较10月明显回落,但鸡蛋和鲜果价格跌幅均较10月有所收窄,鲜菜价格则转为上涨,导致本月食品分项环比涨幅虽然明显收窄,但整体仍然保持正值;非食品方面,综合考虑季节性和成品油价格调升影响,11月环比持平;PPI则受低基数影响,跌幅可能小幅收窄。

进出口方面,以美元计价,11月出口增速可能回升至1.5%左右,进口增速则可能回升至-1%左右。从领先指标来看,国内PMI新出口订单、美国进口订单以及部分新兴市场制造业PMI回升;韩国出口增速跌幅收窄等影响下,预计11月出口增速可能小幅回升至1.5%左右;进口方面领先指标同样表现偏强,航运指数走高,进口增速或回升至-1%左右。

工业方面,11月可能回升至5.1%6大电厂耗煤量、日均粗钢产量、汽车产量构建多元回归模型对工业增加值进行预测。11月份6大电厂耗煤量月同比小幅回落,但粗钢产量明显回升,显示11月工业增加值可能回升至5.1%

投资方面,地产韧性依旧,制造业较为稳定,基建增速小幅回落,固定资产投资增速或继续维持在5.2%房地产投资方面,11月份可能继续小幅回落。土地成交面积和土地成交金额等领先指标来看,11月房地产投资可能小幅下滑至10.1%左右。11月制造业投资小幅回升至2.7%。用滞后15个月的制造业企业利润累计同比、PPI累计同比和出口交货值累计同比构造模型对制造业累计同比增速进行预测;11月基建增速则可能小幅回落至4.1

社零方面,11月社零增速大概率回升至8.1%左右。11月家用电器类消费小幅、服装、石油制品类消费和服装纺织类消费或将有所回升,带动11月社零消费将回升至8.1%

金融数据方面,预计11月份新增信贷1.2万亿,新增社融1.5万亿。新增信贷规模环比季节性回升,但需求边际依然较弱;新增社融方面,年内新增专项债并未发行,表外回落压力或基本维持,企业债券融资规模季节性回升,与去年同期水平大体持平;M2同比增速或小幅回落至8.3%

风险提示:贸易摩擦进一步升级。

正文

一、2019年11月经济预测:经济数据短暂回升,但并非拐点来临

11月经济数据整体小幅回升,但中期。11月高频数据来看,数据整体稳中有升,投资或基本持平,消费和工业有所回升;通胀方面,CPI继续回升,但由于预期较为充分,叠加此前央行意外降息,短期或对债市难以构成压力;金融数据方面,新增信贷和社融规模季节性回升,M2增速或小幅下降。

(一)通胀:预计11月份CPI同比增长4.4%,PPI同比增速小幅回升至-1.4%左右

CPI方面,预计11月份将继续回升至4.4%左右的较高位置。食品方面,11月猪肉价格涨幅较10月明显回落,其替代品牛羊肉涨幅较10月也略有收窄,但鸡蛋和鲜果价格跌幅均较10月有所收窄,鲜菜价格则转为上涨,导致本月食品分项环比涨幅虽然明显收窄,但整体仍然保持正值;非食品方面,综合考虑季节性和成品油价格调升影响,11月环比持平。

11月食品项环比增长1%左右。食品分项方面,猪肉涨价幅度显著收窄带动食品项环比涨幅明显回落。用农产品批发价格200指数环比和菜篮子产品批发价格200指数环比对食品分项进行预测,11月二者环比分别回升0.8%0.7%,预测结果显示食品项11月环比增长相对有限;从分项高频来看,11月猪肉价格涨幅较10月显著回落,波动较大,农业部公布的全国猪肉平均批发价显示,11月猪肉上涨4.45%,不及1024.98%22省市猪肉平均价也明显回落至7.33%,与此同时,猪肉替代品牛羊肉涨幅分别为2.43%2.62%,较10月份的上涨3.45%3.61%小幅收窄,因此蓄肉类涨价或对食品项的拉动效应或小于10月。

其他食品分项方面,11月鸡蛋和水果价格继续下降,降幅略有收窄,但鲜菜价格整体转正,较10月涨幅明显回升,对食品项的拖累有所减轻。11月鲜果价格跌幅继续明显收窄,从农业部监控的7种主要水果平均价来看,11月水果价格由10月的-10.03%收窄至-2.19%,鲜果CPI分项环比增速或将小幅回升。与此同时,鲜菜价格转为上涨,11月回升3.75%,较10月的回落3.09%也有所收窄;鸡蛋方面,11月鸡蛋价格继续下跌,但较10月的下跌2.37%收窄至下行1.12%,水产品月度环比则继续下行。分项高频法显示10月食品环比可能回落至1.5%左右,与整体高频法相差较多,此前我们提到,当个别分项变动较大时(11月猪肉分项变动依然较大),需要利用分项高频对整体高频进行微调,同时考虑到11月食品项季节性回落,我们对两种方法综合考虑的基础上取分项高频预测值1%

非食品分项,预计环比季节性小幅回落至0.1%左右。对于非食品项的测算,我们主要采用分项法,将价格波动明显且不具备季节性的因素用其他方法进行预测,再进行整合加总得到整体非食品项的判断。首先是交通工具用燃料方面,其与国内成品油93#波动率基本一致,由于11月国内成品油价格两次调升,测算结果交通工具用燃料分项环比降幅明显收窄至0.15%。与此同时,水电燃料也将受到油价影响。除此之外,生活用品和服务分项、教育文化和预测、交通工具使用和维修、衣着和房租等使用近3年历史均值进行预测;医疗保健分项波动非常小,使用均值预测,增长0.21%。最后将分项按照占比进行加权预测整体非食品分项,预测结果显示11月非食品分项环比增速或为0左右,同比增长1%

最后,按照食品分项占比19.6%,非食品分项占比77.8%,对CPI进行测算,测算结果显示11CPI预测值为4.4%左右。

PPI方面,我们通过建立多元线性回归模型对其进行预测,高频数据显示11PPI同比的预测值为-1.4%左右。由于石油、煤炭及其他燃料加工业、黑色、有色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业、化学原料及化学制品制造业等产业对全国PPI影响最大,因此选取相关高频数据分别为:布伦特原油期货结算价(连续)月均同比(石油、煤炭及其他燃料加工业),螺纹钢φ25mm全国现货价月均同比(黑色金属冶炼及压延加工业)、全国水泥价格指数月均同比(非金属矿物制品业)、长江有色市场铜1#平均价月均同比(有色金属冶炼及压延加工业)、南华PTA指数月均同比(化学原料及化学制品制造业)。使用2016年至今的数据构建回归模型进行预测,结果显示拟合系数可达到0.98,最终测算结果11PPI同比增速将回升至-1.4%左右

(二)进出口:11月出口增速回升至1.5%,进口增速降幅收窄至-1%附近

进出口方面,以美元计价,11月出口增速可能回升至1.5%左右,进口增速则可能回升至-1%左右。从领先指标来看,11月进出口领先指标多为走强。出口方面整体偏强:国内PMI新出口订单分项回升1.8个百分点至48.8%;发达国家制造业PMI方面,美国ISM制造业进口分项回升3个百分点,而欧元区和日本制造业PMI分别回升10.5个百分点分别至46.9%48.9%;新兴市场方面,韩国、巴西、印度11月制造业PMI也明显回升,分别上行10.70.6个百分点;汇率方面,11月人民币兑主要国家货币多为升值;从韩国出口来看,二者走势较为一致,其在一定程度上是中国出口增速的领先指标,11月韩国出口增速跌幅小幅收窄至-14.3%;从航运指数来看,11月中国出口集装箱和上海出口集装箱指数有所回升,显示在11月我国出口增速可能有所回升,因此预计201911月出口增速或小幅回升至1.5%

进口方面,国内制造业PMI进口分项大幅回升2.9个百分点至49.8%;从航运指数来看,11月中国进口干散货运价指数和波罗的海干散货指数大幅上升;从全月来看,11月波罗的海干散货指数(BDI)月均同比增速为9.3%、中国进口集装箱综合运价指数月均同比为19.7%,均较上个月同比明显回升,显示11月进口增速或有所回升。因此, 11月整体进口金额增速也可能出现小幅回升,我们预计回升至-1%左右,但内需整体依然较弱。

综合来看,我们预计11月出口增速可能回升至1.5%左右,进口增速降幅收窄至-1%左右。

三)工业:11月份工业增速可能回升至5.1%左右

工业方面,11月增加值可能小幅回升至5.1%左右。用6大电厂耗煤量、日均粗钢产量、汽车产量构建多元回归模型对工业增加值进行预测。具体来看,用6大发电厂耗煤量估算发电量,钢铁是黑色产业链的中游行业,其产量变化对上游原材料行业和下游机械设备等行业的运行情况产生重要影响,全国重点钢企粗钢产量是旬度的高频指标。汽车行业工业增加值占全部工业增加值的比重约为5%,其又能较为全面地反映汽车行业的生产情况,对工业增加值较为重要。由以上三个指标进行多元回归对工业增加值进行预测,11月份来看,6大电厂耗煤量月同比大幅小幅回落至17.01%,但全月总量基本与10月小幅持平,且粗钢产量明显回升,目前汽车零售销量与10月或也基本持平,数据拟合显示11月工业增加值或小幅回升至5.1%左右。

(四)投资:地产韧性依旧,制造业稳中有升,基建增速小幅回落,固定资产投资增速或继续维持在5.2%

11月房地产投资或小幅回落至10.1%左右。房地产投资方面,从此前我们的预测模型来看(分别用土地成交面积和土地成交金额分别对房地产施工相关投资(新开工面积)和土地相关投资(土地购置费)进行预测),11月房地产土地相关投资可能有所下行,但考虑到施工相关投资可能出现小幅回升,建筑工程费用继续回升,房地投资韧性或较强。另外,从粗钢产量当月同比与房地产投资当月同比二者走势来看,粗钢产量本月有所上行,同样显示地产投资韧性依旧较强。因此,11月房地产投资累计增速可能较10月有所回落,但回落幅度依旧有限,我们预计累计增速回落至10.1%左右。

11月制造业投资小幅回升至2.7%左右。用滞后15个月的制造业企业利润累计同比、PPI累计同比和出口交货值累计同比构造模型对制造业累计同比增速进行预测。观10月份而言,用模型进行预测,10PPI累计增速或进一步回落至-0.0511月出口交货值或小幅回升至2%,制造业企业利润按照增速-10.14%来预估,由此预计11月制造业投资增速小幅回升至2.7%左右。

11月基建增速可能继续小幅回落至4.1%左右。地方政府债发行量、新发基建信托规模、挖掘机销量累计同比,钢铁和水泥价格当月同比增速,非制造业PMI中建筑业分项构造简单的综合扩散指数对基建累计同比增速进行预测。10月基建增速来看,基建信托方面,用益信托网数据显示11月基建信托发行量407.31亿,发行数量329只,全月发行量较10月明显回落。钢铁价格指数较10月有所回升,但水泥价格指数则较10月明显回落,叠加非制造业PMI中建筑业分项明显回落,综合扩散指数基本为负,因此累计同比增速方向判断效果欠佳。但考虑到7月开始基建增速基数大幅走低,且专项债可用作项目资金本政策或将小幅发力,综合考虑11月基建增速可能继续小幅回落至4.1%

整体来看,房地产投资韧性依旧较强,制造业投资稳中有升,基建投资增速小幅走低,预计11月固定资产投资可能继续维持在5.2%

(五)社零服装、家电和石油制品类消费或明显回暖,社零消费或回升至8.1%

11月社零增速或将回升至8.1%左右。分别对汽车类、石油及其制品类、家用电器和印象器材类、服装鞋帽、针、纺织品类进行预测,再以其预测值与社零增速进行拟合对社零进行预测。

汽车消费方面,可用中汽协公布的汽车销量或者乘联会公布的汽车销量对汽车消费进行预测,二者拟合优度均较高,但中汽协公布汽车销量时间较晚,因此用乘联会汽车零售同比进行预测。从乘联会厂家零售情况来看,11月汽车消费前三周与10月前三周销量增速基本持平,预计今年11月汽车消费或与10月变动不大。

其次是石油及其制品类,用布伦特原油月均增速和汽油(97#)月均建立多元回归模型对其进行预测,预测效果较好。11月份增速来看,11月国际油价整体回升,且受基数依旧明显回落影响,布伦特原油价格同比增速降幅明显收窄至-4.1%,并且国内成品油价格两次跳升,全国汽油(97#)价格同比增速为-15.46%,较上个月跌幅收窄,由此测算11石油及其制品类消费或有所回升至-1.5%左右的水平,对社零增速的拖累明显降低。

服装鞋帽、针、纺织品类方面,用柯桥纺织服装面料类价格指数和纺织类价格指数均同比增速构建回归模型对其进行预测,同时,考虑“双十一”购物节影响,结果显示11月服装鞋帽、针、纺织品类消费增速将小幅回升至6.5%左右。

家用电器和音像器材类消费方面,由于其季节性较强,用各月份近四年的均值对各月家电和音像器材类消费增速进行估算,估算值与实际值走势基本一致,因此,预计201911月家电音像器材类消费大概率较将大幅回升至13%左右。

综合来看, 11月家用电器类消费、石油制品类消费和服装纺织类消费或将有所回升,综合来看我们预计11月社零消费将回升至8.1%

(六)金融数据:11月融资需求边际或继续走弱

新增信贷方面,预计11月新增信贷或在12000亿左右。从信贷需求来看,11月融资需求边际继续走弱,根据跟踪的票据直贴利率及其与资金利率的利差走势来看,票据直贴利率继续下行,同期资金利率边际总体稳定,利差负值继续扩张,基本达到历史最低水平,体现实体经济融资需求不足带动票据直贴利率下行;从信贷供给来看,银行信贷规模额度充足,票据市场月中后即有银行收票,填补额度;从季节性来看,11月节中月份新增信贷回升,“季后回落”效应消退,但融资需求不足情况下,与往年同期相比或仍显弱势。

从票据市场的运行来看,11月重演7月行情,供需矛盾加剧。从价上看,票据市场利率大幅下行,转贴现利率再次跌破“1%”,与7月情形类似,企业融资需求不足,票据一级市场开票量并未显著回升,而银行存在填补信贷额度的需要,二级市场大量收票,转贴现利率大幅下行;从量上看,11月工作日相对较多,11月票据承兑量和贴现量规模环比均回升,日均承兑和日均贴现量也有所回升,但2018年年底及2019年初票据市场放量导致的到期高峰即将到来,预计11月至明年1月,票据承兑及贴现将会迎来到期高峰。11月承兑量和贴现量虽有回升,但在到期规模压制下,预计净增加规模仍会保持平稳。

新增社融方面,预计11月新增社融或在1.5万亿左右,企业债券融资或仍起到支撑作用,其余各项或表现相对平淡。债券融资方面11月企业债券融资季节性回升,按照wind口径11月企业债券净融资在3000亿左右,或基本维持2018年同期规模;表外融资方面,预计表外三项收缩规模或小幅减少,委托贷款受监管明确限制,或维持前期缩减规模。信托贷款方面,11月地产信托和基建信托分化依旧。如上文所述未贴现票据融资单月缩减规模或有所收窄;地方债方面,11月底专项债规模提前下达1万亿,但并未开启发行,年内提前发行仍存在不确定性,目前发行地方债均为再融资或置换型,故11月新增专项债规模或在零附近;其他方面,新增贷款核销项季节性回升,存款类金融机构资产支持证券发行规模有所放大,预计两项合计新增或在1500亿左右。

M2增速方面,预计11M2同比增速或小幅回落至8.3%从资产端来看,11月新增信贷同比或仍显弱势,银行债券投资与去年同期类似,基数较低或仍对同比有所支撑,综合来看M2增速或小幅回落。

总结来看,11月经济数据或较10月整体有所回升。具体而言,通胀在猪肉以及牛羊肉大幅涨价但鲜菜价格大幅下跌的情况下可能回升至4.4%高位;投资在地房韧性依旧,制造业较为平稳和基建增速小幅下行的影响下维持至5.2%左右;受耗煤量增速较高以及粗钢产量明显回升影响,工业增速则可能回升至5.1%11月汽车零售与10月基本持平,但家电、服装和石油及其制品等消费有所回升,社零增速可能有所上行;金融数据则难有较大亮点。

对于债券市场而言,11月经济数据整体小幅走强,但市场预期已经较为充分,在促销季扰动过后,数据回暖的可持续性仍有待观察,后续来看,逆周期调节政策仍将发力,资金面维持稳定,中美贸易谈判不确定性有所增加,债市安全边际仍在,短期或维持震荡调整格局。

二、利率债市场复盘:资金面整体宽松,活跃券收益率大幅下行

(一)资金面:资金面整体宽松,隔夜资金价格边际下行

(二)利率债:活跃券收益率大幅下行

三、信用债市场复盘:城投债信用利差全线上行,成交活跃度较上一交易日有所下降

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