陆挺：对中国经济的另类解读及对2020年的预测

作者：陆挺 中国首席经济学家论坛理事，野村证券中国首席经济学家

来源：首席经济学家论坛

经济预测都需要基于严格的分析，因此逻辑框架和数据都至关重要。我们对中国经济解读的“另类”之处，是重新构建某些重要经济指标来复盘和理解中国经济。对经济中两个最重要变量—经济活动本身和信贷供给—我们都建立了相应的指标。我们通过清晰的框架来严格分析宏观经济中波动较大的板块，从而捕捉经济波动的主导因素。我们仔细研究官方政策用语，最后都会用简洁通用的标准经济名词来重新演绎。这个框架有助于我们在过去两年中做出有关周期顶点和经济下行的准确预测，也有助于我们在2017年9月对“新周期”理论的反驳。我们的分析框架也有助于我们区分噪音与趋势。今年四月，当市场以为经济触底反弹之时，我们坚定认为某些数据的短期回调只是噪音，经济下行远未结束，下行压力还会加大。本文中我们对一些诸如如何度量外需等基本问题进行了梳理，因此显得较长，但我们相信这些梳理都有一定的价值。

受境内外多种不利因素的影响，今年我国经济下行压力明显加大，GDP增速已经从去年全年的6.6%下降到今年三季度的6.0%。明年我国或将面临更为复杂的国际国内环境，潜在经济增速还将继续下行，通胀压力上升，政策宽松空间进一步缩小。我们预计政府会将GDP增长目标由今年的“6%-6.5%”下调至明年的“6%左右”，明年经济难言见底，全年GDP增速有较大可能破六至5.8%左右，“新周期” 还遥不可及，所谓的“大缓和” 也是一厢情愿。但市场不必过度悲观，困难中也不乏亮点，困境中亦有希望。若政府措施得当，适度放松货币财政政策，促进有效投资，同时清除一些积弊，推进以市场化为核心的结构改革，大力推进开放，2020年的下半年或可柳暗花明，为2021年的稳定复苏铺垫基础。

任何经济体都不免有周期波动。回顾过去五年，尽管实际GDP增速走出了了一个“L”形，但实际上，根据我们编制的“核心经济活跃指数”，2014-15两年间我国经济增速大幅下行。2015年下半年的股灾之后，政府采取了一系列稳经济的逆周期调节措施，除了以人民币主动贬值来提升出口竞争力之外，大幅度刺激拉动内需，辅之于一轮新的货币信贷刺激，到2016年年中取得明显效果，经济开始反弹。2017年下半年本轮周期经济增速见顶，自2017年春季开始的“去杠杆”运动和秋季开始的环保运动导致经济增长在2018春季之后开始下行。当前我国经济周期的特征是上行周期较短，下行周期较长，主要是因为潜在经济增速持续下行，而政府的政策调控空间不断缩小，总体储蓄水平降低，投资回报率下降，系统性金融风险在逐步累积。我们认为本轮下行周期尚未结束，经济企稳还有待时日，市场需要有一定的耐心。

接下来我们探讨三个问题。一是当前经济下行的主要原因是什么？是外需疲软还是内需不振，还是两者兼而有之？二是明年经济下行的压力来自何方，究竟有多大？明年有哪些积极因素？三是逆周期政策调节的空间有多大？政策会有哪些调整？有哪些结构性改革的机会？我们也会就此给出一些政策建议。

外需在2019年明显走弱，是今年经济下行的重要推手

分析经济下行的动因十分重要。政府需要对症下药，及时调整政策来实现稳增长。对市场而言，经济波动中不同板块的表现不尽相同，了解这些差异有助于做好资产配置。从2018年春开启的本轮经济下行周期，导致经济在2018年下行的主要是内需，尤其是地产和基建投资；而到2019年，外需接棒成为经济下行的主力之一。综合来看，迄今为止的本轮经济下行中，内需为主，外需为辅；我们认为明年也不例外。

分析经济下行的背后的动因似易实难，尤其在分析外需方面，即使对专业的经济分析师而言，也很容易产生谬误。今年我国前三季度货物和服务净出口贡献了1.2%的实际GDP增长，而去年全年的贡献则为-0.6%。仅从表观数字来看，货物和服务净出口对GDP增速的贡献有较大的改善。因此有不少经济学家认为今年我国的外贸情况在改善，没有来自外需的压力。这种分析方法有严重缺陷，结论容易误导政策制定。实际上，自2017年底开始，全球经济增速下行，主要经济体的制造业采购经理人指数（PMI）目前都已经跌到50%的荣枯线以下。2018年我国以美元计价的出口增速为9.9%， 而今年前十个月的同比增速仅为-0.2%。我国的出口就是境外的需求，出口增速大幅下行本身就表明外需在走弱。之所以今年前三季度货物和服务净出口贡献了1.2%的GDP增长，主要是因为货物进口增速从去年15.8%暴跌至今年前三季度的-5.1%。而进口增速大幅下跌的原因除了中美贸易冲突导致大豆进口大幅萎缩、国际原油价格下跌、内需不振之外，一个重要原因是用于组装再出口的零部件进口增速下行。例如属于三来一补的原料进口增速从2018年9.1%下降至今年前十个月的同比-12.3%，而原料进口的暴跌清晰表明外需在快速走弱。

那么究竟如何使用贸易数据来估算外需对我国经济的影响呢？一个较为简洁的方法就是出口增加值法。首先通过一些估算，我们大致能得出中国的出口商品中，增加值约为出口商品总值的2/3，这样我们估计出口增加值贡献了约13% 的GDP。其次，通过世界上其他一些海关的数据，我们发现近年来中国出口商品的美元价格较为稳定，因此美元计价的中国出口增速接近于剔除价格波动之后的实际出口增速。比如说2018年我国以美元计价的出口增速为9.9%， 而今年前十个月的同比增速仅为-0.2%，因此增速下跌了10.1个百分点，结合出口增加值占GDP13%这个估计值，从去年到今年前十个月，我们估计出口增速下行直接导致GDP增速下行约1.3个百分点，因此外需疲软对今年我国经济增速下行的直接影响并不小。

内需疲软是本轮周期下行的主因

上述数据也说明2018年中国经济的下行并不是由于外需下行引起的。实际上，在贸易战初期，由于出口企业的抢出口行为，又由于人民币在贸易战开启后的新一轮贬值，2018年我国以美元计价的出口增速高达9.9%，为2011年来的新高。2018年经济下行主因有两个：一是2015-17年大规模需求刺激的后遗症，这个后遗症对今年乃至2020年经济的下行都有深远的影响；二是从2017年春季开启的去杠杆运动。

因为2015年这轮刺激对去年到明年的经济下行都有重大影响，所以在此稍加笔墨。2014春季开始我国经济增速下行，2015年六月股灾又加剧悲观情绪，当年八月11号开始的汇率贬值又导致巨额资本外逃。这种背景下，中央政府为稳增长开启了一轮新的需求刺激。消费方面，2015年十月政府降低乘用车购置税；基建方面，通过政策性银行向邮政储蓄银行发行专项金融债，用于作为地方政府投入基建项目的资本金，规模总计约2万亿人民币。另外中央政府鼓励政府和社会资本合作（PPP），但很快演变为变相让地方政府转道国企获得信贷资金，从而规避之前对地方政府举债的严格限制。房地产方面，除了大幅松动之前的紧缩政策之外，通过央行补充抵押贷款（PSL）这个新的基础货币投放渠道，借道政策性银行，将总共约3.5万亿人民币的资金投入三四线城市的货币化棚改，极大的刺激了这些城市的房地产市场和基建投资。

政府拉动内需必然以扩张性的货币信贷政策为根基。我们认为央行统计的社会融资规模可能大幅低估了2015-17年的实际信贷扩张速度和加杠杆的幅度。首先，地方政府的债务置换使得约9.8万亿人民币的一般政府债务从社会融资规模中消失；其次，P2P没有被计入社融，而P2P贷款余额在高点时超过1万亿人民币；还有，中资企业美元债没有被统计进入社融，而我们保守估计这些美元债中约有3300亿美金在2015-18年间流入境内，折算成人民币约为2.3万亿左右；此外，2015-17这三年中股权质押规模快速上升，净增加1.4万亿人民币，这也没有被计入社融。最后，上面提到的总计约2万亿人民币的专项金融债，因为是作为项目资本金投放给地方政府平台，也没有计入社融。综合来看，在2015-17年的 上一轮信贷扩张周期中，约有14万亿资金没有被计入社融。体现在存量社融的增速上，2016年央行统计的数字为14.3%，而经过我们修正后的数据为17.7%，差3.4个百分点。图二显示我们编制的广义社融规模增速在上一轮宽松政策期中大幅高于央行的社融指标。我们也可以从信贷角度清晰看到房地产在这轮刺激中扮演的关键作用。2016年12.7万亿的人民币新增贷款中，所有与房地产相关的贷款达5.7万亿，这其中5.0万亿是个人购房贷款，占所有新增贷款的39.2%。而之前几年这个比例一直只在20%左右。除此之外，2015到2017年间，房地产企业还在境内和境外债券市场上分别净增融资1.7万亿人民币和555亿美金。

有了对2015-17年政策刺激和周期复苏的分析，我们就能清晰判断当前内需下行的主要驱动因素。消费方面，2015年10月1日至2016年底乘用车购置税由10%减半至5%，2017年回调至7.5%，2018年再调回10%。由于汽车是耐用品，这种减税方法实质上在2015-17年前置了汽车购置，必然对后续的汽车销售产生负面影响。我国乘用车销售量增速从2015年的8.5%跃升到2016年15.9%，但2017年就下行到1.5%， 2018年则下滑到-6.0%，今年前十个月同比增速继续下降到-8.3%。

基建投资增长方面，虽然官方数据在2014-15这两年分别维持在20.3% 和17.3%的高位，但数据质量可疑，不能和其他相关指标匹配。2016-17年由于庞大的政策刺激，基建投资增速达15.7%和14.9%，应该说这两个数字较为可信。到2018年，一方面由于之前刺激带来的高基数，另一方面由于包括清理PPP等去杠杆运动，导致基建投资增速剧减至1.8%。虽然从2018年7月开始政府及时调整了去杠杆政策，但影响还在，房地产开发商减缓购地，地方政府土地出让收入的增速从2017年的40.7%下行到2018年25.0%，今年前十个月同比增速大幅下滑至6.9%。因为土地出让收入对地方政府至关重要，因此尽管今年地方政府专项债的额度从去年的1.35万亿大幅提高到2.15万亿，但基建同比增速前十个月仅略上升到3.3%。

工程机械需求在这轮周期中波动剧烈。以挖掘机和重卡为例，销量增速从2015年的负增长分别跃升到2017年的99.5%和52.7%，2018年减速到45.0%和3.2%，而今年前十个月挖掘机和重卡销量同比增速继续下降至14.4%和0.4%。工程机械和汽车相似，是耐用品。2016-18年的快速增长一方面有赖于2016-17年的大幅需求刺激，另一方面则是替代周期的作用。2008年全球金融危机之后的“四万亿投资”极大的推动了2009-10年这两年中对工程机械的需求，因为这些工程机械的寿命在七到八年左右，因此到了2016年左右进入替代期，但到2019年，替代进入尾声。

房地产在本轮周期中扮演了极为关键又复杂的角色。房地产行业2015年春开始反弹，政府虽然在2016年九月开始新一轮以“房住不炒”和“建立长效机制”为核心的调控，但调控主要在一二线城市。三四线城市反而因为“去库存”背景下的货币化棚改，狂飙突进而成为房地产市场的主力。但由于兴起的“高周转模式”模式的以及在三四线城市的较为宽松的预售管理，房地产行业对本轮宏观经济周期的影响较为特殊，表现在周期复苏的16-17年，新房销售剧增，大量信贷通过房地产开发商，以土地购置为渠道流入地方政府，地方政府再以此为基础扩大财政支出，加速基建投资。房地产市场从去年始冷却，对经济的负面影响首先主要是在地方政府土地出让收入方面，其增速从2017年的40.7%下行到2018年25.0%，继而下降到今年前十个月的6.9%，直接导致了基建投资增速的下行。但到今年，虽然前十个月新房销售面积同比增速已降至0.1%，但开发商投资（去掉土地购置费之后的建筑安装支出，以下同）增速却从去年的-3.2%上升到今年前十个月的6.9%，成为今年少有的拉动经济的增长点。由于开发商投资是建材消耗的主力，钢材和水泥产量增速分别从去年的8.5%和3.0%上升到今年前十个月的9.8%和5.8%。

固定资产投资中今年下行最明显的是制造业投资。我国是制造业出口大国，制造业投资和出口高度相关。对应于2018年出口增速的上扬，我国制造业投资增速在2018年上升到9.5%，但今年随着出口增速暴跌，出口企业的投资信心受挫于中美贸易战带来的不确定性，部分企业甚至为规避美国加征的额外关税而外迁至其他经济体，因此今年前十个月我国制造业投资同比增速下跌至2.6%。

2020年经济下行压力为何可能会加大？

明年经济下行的压力究竟有多大，压力来自何方，今年四季度和明年GDP增速保六的难度有多大？我们认为未来几个季度经济下行压力不减，个别季度甚至加大。GDP增速保6%不易，下行压力主要表现在以下几个方面：

首先，全球经济尚未探底，发达国家制造业处于下行周期，包括我国在内的全球主要经济体的制造业采购经理人指数都在枯荣线以下。我们预测明年美国，欧元区和日本的GDP增速将由今年的2.3%，1.1%和0.9%下行到明年的1.7%，0.9%和0.0%。中美贸易战方面，尽管市场认为中美之间很有可能在未来一两个月内签署初步贸易协定，但由于多种政治和经济因素，不确定性依然很大。而且即使中美签订了一阶段贸易协议，市场对后续协议的签订依然会相当悲观。明年美国大选，民主共和两党不管谁当选，选举之后大概率会在中美问题上变本加厉。可以说中美两个世界最大经济体之间的脱钩还刚刚开始，因此明年我国出口情况不容乐观，制造业转移至其他经济体还将继续，制造业投资可能持续低迷。

明年财政收入收入压力加大，减税降费空间所存无几。今年由于政府大幅减税降费，前十个月全国税收收入仅增长0.4%，远低于去年全年8.3%的增速。经济下行也压制财政收入增长。直接影响增值税和企业所得税高低的规模以上工业企业的营业收入和利润，增速由去年的8.6%和10.3%下降到了今年前三季度的4.5%和-2.1%，以目前情形来看，反弹尚需时日，因此明年全国税收收入增长可能持续低迷。另外，地方政府土地出让收入增速可能锐减，货币化棚改导致的短暂繁荣之后，一批中小城市，尤其在经济相对比较落后地区的中小城市，面临的财政和债务压力会更大。地方政府的土地出让收入增幅已经从2017年的40.7%下降到今年前十个月的6.9%。因为今年前十个月地方政府的土地购置面积和成交价款已同比下降-16.3%和-15.2%， 而这两个数据是地方政府土地出让收入的最佳领先指标，因此可以预计明年地方政府的土地出让收入将下跌10%以上。尽管明年地方政府专项债指标可能较今年的2.15万亿增加超过1万亿，但或许仅够弥补土地出让收入的下跌。地方政府在财政上的捉襟见肘，会严重影响基建投资。另外，前期大量在中小城市开工的基建和地产投资的回报率较低，对今后几年经济增长的积极影响有限，地方政府反而会因为增加的大额债务而背负较大包袱。

房地产方面，投资增速从去年的-3.2%上升到今年前十个月的6.9%，成为今年少有的拉动经济的增长点， 但有可能在近期冲高回落。房地产销售面积增速去年1.3%，今年迄今为止只有0.1%。新房开工增速已经从去年的17.2%下行到今年前十个月的10.0%。开发商今年买地数量同比下跌16.3%。此外，政府本轮调控房价的决心较为坚决，开发商融资环境有所收紧。短期内一二线城市放宽限价、限售、限购和限贷等调控政策可能性较小。在三四线城市，随着房价飞升、居民部门负债快速增加、家庭储蓄逐渐耗竭，占全国新房销售面积71%的三四线城市可能要面临数年的艰苦调整。

工程机械行业尚未见底。从2009-10那轮的周期来看，工程机械经历两三年的高增长之后必然会伴随长达五年左右的萧条期。以挖掘机生产为例，2009-11三年的年平均复合增长率为27.8%，但其后四年的年平均复合增长率仅为-18.6%。

明年不可忽视的一点是某些领域的信用收缩。如果说2015-17年央行统计的社融数据严重低估了实际信用增速的话，央行当前的社融数据严重低估了当前信用的减速程度。尤其是在三四线城市，尤其是经济较为落后地区，房地产投资和地方政府土地出让增速的快速下行，可能会导致一批中小银行出现较为严重的经营问题，对当地信贷供给可能会造成一些负面影响。P2P余额贷款已经从2018年初高点时的10511亿人民币暴跌到今年十月份的5893亿人民币。随着各地加速清理剩余的P2P平台，P2P导致的信用萎缩尚未结束。此外，存量为8700亿美金的中资企业境外美元债明年进入还贷高峰期，有1670亿美金债务要偿还，这中间房地产企业需要偿还415亿美金。从2018年春开始政府已经对高速上升的美元债有所警惕，估计未来会有更严格的调控措施出台，因此美元债方面的净融资大概率会下降。

2020年经济下行的压力虽然大，但也不乏亮点。首先是明年开放商竣工量的快速增长能带来整个房地产后产业链的发展，尤其是装修和耐用家电需求。开发商竣工面积在2017和2018分别萎缩4.4%和7.8%， 今年前十个月同比萎缩5.5%个百分点。但从月度数据来看，拐点已经来临。开发商竣工面积在今年三季度同比上升2.3%， 十月份更是跃升到19.2%。本轮房地产行业兴起的高周转模式拉长了整个从销售到竣工的周期，但在我国政府强调维稳的大背景下，竣工只会迟到，不会缺席。此外，乘用车销售已经连续两年负增长，形成较低基数，加上部分限牌城市放松牌照管理，汽车销售量明年再度下行的可能性大大减小。另外，5G等方面的电信基建投资明年也有望加速。尽管我们不能忽视亮点，但总体而言，下行压力远大于部分板块反弹的力度，因此不可低估明年GDP增速下行的幅度。

本轮货币信贷扩张政策的空间显著缩小

过去十年中经过数轮宽松之后，以货币信贷扩张为基础的需求管理的空间已明显收窄。根据我们的测算，2015-17间的信贷扩张速度远高于官方统计数字，因而随着P2P股权质押等融资的萎缩，当前信贷增速实际上低于官方数字。随着明年开始中资企业海外美元债到期规模显著上升，以目前的监管思路，明年美元债净融资将大幅下跌，从而进一步降低实际信贷增速。此外，CPI通胀上行也不可避免的限制信贷扩张。

为何政府的货币信贷刺激空间在大幅缩小？我们认为原因主要有两个。从经常项目盈余或者储蓄水平角度来看，2008年发生全球金融危机时，我国经常账户盈余接近GDP的10%，外汇储备是GDP的40%，实际外债规模很小。当一个国家有较大的经常项目盈余时，如遇需求冲击便可大幅刺激消费和投资，而不至于担心因刺激导致经常项目转为逆差。但当一国经常项目顺差较小乃至出现逆差时，大幅刺激消费和投资则会加大逆差，从而导致外汇储备减少或外债增加。我国过去十年中经常项目盈余与GDP的比例快速下降，到2018年降至0.4%左右，如考虑遗漏和误差项，可能已经出现逆差。今年经常项目盈余有所提高，但遗漏和误差项也在快速上升，实际情况并未改善，而明年随着出口继续减速，情况可能会恶化。当前我国外汇储备是GDP的20%左右，绝对值跟2014年中的历史高位相比下降了9000亿美元。中资企业海外美元债在2014年底存量还只有2700亿美元，目前达到8800亿美元。加上境外购入境内的债券，仅从债券角度统计中国的外债自2014年以来已上升了约8000亿美元。当一个国家外汇储备下降、外债上升、经常项目盈余萎缩乃至出现赤字、并且政府需要汇率保持大体稳定时，通过加杠杆来带动经济复苏的空间就会大大缩小。

投资回报率大幅降低是约束信贷刺激空间的另一重要因素。给定低回报率，以宽松货币政策为基础的扩张性财政政策所带来的刺激效果较小，且会增加系统性金融风险。过去几年我国投资回报率明显走低，这一方面体现在单位GDP增速所需要的投资量不断上升，另一方面体现在不少中小银行资产质量下降，坏账率上升，银行被接管事件快速上行。我们资产回报率近年来快速下行由以下几个因素推动。一是高铁等全国性基建的投资规模出现拐点，城市基建开始成为基建主力，而城市基建的发起和主导权皆在面临软预算约束的地方政府。二是地方政府融资平台在2015年后以PPP方式再次崛起，地方隐性债务快速上升，地方政府预算约束持续软化。三是过去几年的货币化棚改事实上将城市化重心转向中小城市，将大量信贷和土地资源导向中小城市，这和我国城市化和人口流动的大势相违背。四是同业尤其是银行间可转换大额存单的崛起，便于存款较少的经济落后地区的地方政府通过当地中小银行扩大借贷，进一步软化了预算约束。

短期内对信贷扩张政策的一个新的约束是快速上行的CPI通胀。主要由于非洲猪瘟和前几年过于严厉的环保政策，年初以来猪肉产量暴跌，前三季度同比下降17.2%，三季度更是同比下跌42.2%，今年九月生猪存栏量同比下跌41.0%，能繁母猪下跌39.0%。今年CPI通胀已经快速上行，十月已达3.8%，十一月估计到4.5%，明年一月份甚至可能接近6%。由于非洲猪瘟造成的不确定性，生猪存栏短期快速反弹的可能性较小，CPI通胀明年上半年可能会处于4%以上的高位。于此同时，经济下行压力加大导致工业品出厂价格指数PPI 已经连续四个月负增长，十月份同比已降至-1.6%。这种背景下货币政策何去何从，已经成为市场争论的一个焦点。在我们看来，由于猪肉价格上涨已经向其他食品蔓延，而猪肉价格真正出现拐点下行尚需时日，因此居民的通胀预期可能上升。如果这种上行的通胀预期转化为工资上涨，CPI通胀可能就会在高位持续较长时间，通胀问题就会随之恶化。因此， 控制通胀预期已经成为央行的重要职责。另一方面，如在经济下行压力加大时执行过紧的货币政策，经济会加速下行，造成负反馈并带来一连串的后果，甚至会引发系统性金融风险。因此宏观政策需要精心设计从而平衡这两类风险。

明年宏观政策如何破局？预测与建议

我们认为当前货币信贷政策会适度宽松，否则会造成利率水平的快速上扬，挤压民间融资的空间，甚至可能造成新一轮的违约潮。财政政策也会更加积极，但会更注重投资效率。但相较之前几轮的基于庞大货币信贷刺激的需求刺激，本轮货币财政政策的宽松空间已经显著缩小，政府确实已经没有空间实施新一轮大规模的刺激。这种背景下，若要经济走上复苏和可持续增长的轨道，告别过去几年的大幅波动，减缓潜在经济增速下降的幅度，降低系统性金融风险，本轮宽松政策需要真正推动以市场化为核心的结构性改革。过去一年政府在扶持民营企业和减税方面已经迈开大步。在我们看来，一个以市场化为核心的城市化发展战略至关重要。财政政策和房地产政策以及一些重要改革可能更多围绕此核心展开。

首先，应对特殊的通胀问题，我们预计政府会制定相应的特殊政策。我们预计政府会从以下几个方面通过扩大供给来控制通胀预期。一是扩大猪肉和其他肉类进口。二是扩大禽肉尤其是鸡肉的生产与供给，这是因为禽肉生产周期短，能在较短时间内扩大供给。三是给养猪户吃定心丸，尤其是达到一定规模和环保标准的养猪户。四是由于非洲猪瘟有极大的负外部性，中央财政会承担更多扑杀病猪的补贴。

货币政策方面，即不可忽视CPI通胀，但也不可以过于受其牵制。我们推测央行会尽量采用低调低敏感性的政策来补充增加流动性。比如说同样是增加流动性，降准的新闻效应较高，但通过MLF注入资金就会大众的较少关注。考虑到由于2015-17年的高速信用扩张所导致部分社会信用的萎缩，央行或在总体稳定的货币政策框架下，边际上适度放松货币和信贷政策。我们预计明年MLF利率和LPR（贷款市场报价利率）还会有一定的下行空间。明年汇率方面，在外需承压、中美贸易战尚有可能升级的背景下，明年人民币兑美元的升值空间极为有限，贬值空间远大于升值空间，但贬值幅度应该较小且有序。

为防止因地方政府土地出让收入过快下滑而导致的基建投资乏力，我们预计财政政策将更加积极。当前阻碍更为积极的财政政策的主要原因是项目投资回报太低，导致过多银行坏账和其他低质金融资产，增添系统性金融风险。所以财政政策的关键是增加有效投资，这中间核心策略是宜疏不宜堵，顺势而为，推进中心城市和城市群的基础设施建设，以及连接人口密集地区城市之间的轨道交通建设。大城市具有规模效应和集聚效应，基建和房地产的投资回报较高；分工更为复杂，除制造业之外，服务业也会产生大量就业；人口和人才集聚也有利于科研研发。在可预见的将来，年轻人必然加速向大城市流动。今年我国高校毕业人数834万，而今年出生婴儿数量可能低于1400万， 现在除了极个别一线城市外，大中城市几乎都在争夺受过高等教育的年轻人，落户条件越来越低。过去几年，政府某些政策一方面限制了大城市尤其是特大城市的发展，另一方面又通过PSL和货币化棚改对三四线城市的地产和基建实施了一轮大规模的刺激。PSL在区域配置上效率不高，将资源过度集中到三四线城市，与我国人口流动和城市化发展长期趋势是相违背的。今年二月和四月，国家发改委先后出台了《关于培育发展现代化都市圈的指导意见》和《2019年新型城镇化建设重点任务》，表明政府已经意识到大城市在城市化战略中的地位和作用。日前，中共印发《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》，明确了长三角区域一体化发展的战略定位和发展目标，为这一国家战略实施提供了指南。我们预计2020年政府基建支出将更倾向于中心城市和城市群。

要保持经济增速稳定，房地产行业要避免大起大落。房地产行业对经济的贡献加总起来超过25%，短期内其他新兴产业还难于替代房地产的地位；而且我国城市化尚未完成，大城市的住房刚需还很强，所以我们预计政府会全盘考虑，会及时对房地产政策作出一些微调预调，以避免房地产行业的硬着陆。此外，由于房地产企业的高杠杆，尤其是大量的境内外的存量 债券，我们预计政府对房地产企业的融资也会采取软着陆的调控方式，避免急踩刹车，以防止触发金融风险事件。和上面城市化的思路先呼应，我们认为在坚持房住不炒的基本原则下，真正的长效机制是用市场化的手段和供给测改革的思路来防止大中城市房价过快上升。住宅和公共建设用地的供给应该和就业、户籍人口或者参加社保人数等指标挂钩。中央政府的转移支付也可与这些指标挂钩。在增加大中城市住宅用地供应和提供足够数量公共保障住房的前提下，可考虑逐步分阶段放松这些城市的商品房限价。这个过程中为避免区域差距和民众贫富差距扩大，可鼓励大城市吸纳没有受过高等教育的农民工，鼓励设立更多农民工子弟学校。在我们看来，避免出现大量留守儿童，让农民工子弟跟随父母居住，在父母就业地上学是最有效的扶贫政策之一。推进农村土地制度改革，尤其是宅基地改革，让在就业城市落户的农民工有权利处置自己在家乡的宅基地，甚至可以在全国范围内，用宅基地复耕来换取落户城市的用地指标，这样就可以大幅提升宅基地的价值，同时在不减少耕地的前提下，为城市扩张提供土地。

处置部分地区经营不善的中小银行将可能是明年金融监管的一个工作重心。在今年出现的一串银行风险事件之后，我们认为政府会未雨绸缪，主动采取一定措施主动去应对此类风险。过去几年，不少三四线城市的房地产在去库存之后取得高速发展，地方政府的土地出让收入剧增，融资更为便利，投资也更大胆，摊子铺的较大。这些地方的金融机构尤其是中小银行在此过程中也高速扩张。同时由于同业的发展，负债来自于全国各地，期限较短；而资产集中在本地，期限较长且质量堪忧。随着这些中小城市房地产板块的周期下行，政府卖地数量下降，土地出让收入可能会出现较大萎缩，除对当地经济有直接冲击外，还会对这些城市的城商行和农商行的经营带来较大冲击。所以我们建议紧密关注此类城市的地方财政和融资平台，适度控制其负责，审慎审批其投资项目。政府及时组织各种资源控制这类城市中城商行和农商行的风险，加强对这些银行的监管，严格控制其同业负债，及时补充资本金，鼓励这些银行的合并，在关键时刻甚至动用央行作为最后借款人的角色来平息有可能发生的风险事件。

全球低利率环境之下应注重外债管理。发达国家的低利率和负利率对我们来讲既是契机，也是风险；契机在于可以在国际上低成本融资，但借钱是要还的，外债尤其如此，因此在实施积极的财政政策维持经济增速稳定的背景之下，也要注意控制外债，尤其是中资企业美元债的总量和结构。防止一些机构利用隐形的国家担保过度举债，以过高的利息举债。我国美元债存量已经从2014初的1500亿美金跃升到目前的8700亿美金。这方面我们有两个建议：（1）与其国内信贷政策偏紧，境外借贷偏松，不如收紧境外借债，适度放松境内信贷条件；（2）如果国际收支吃紧，可尽量让财政部或人民银行在境外发债，享受高等级的主权信用下的低利率。