体育用品产业链专题研究：生命不息，运动不止

作者：王学恒 丁诗洁 

来源：学恒的海外观察

报告摘要

01

体育行业基业长青，中国市场蓬勃发展

美国历史经验证明，体育用品行业在经济保持较快增长的背景下获得蓬勃发展的良机，而在经济进入稳定增长的阶段，行业仍能保持超越式的增长，是具有长期成长性的优质消费品赛道。目前我国正处于经济稳步较快发展阶段，而相比发达国家，我国体育消费尚有一倍左右的差距，居民运动参与度、体育政策都促进体育行业的蓬勃发展，行业呈现量价齐升的良好趋势。

02

龙头品牌壁垒深厚，上中下游巨头携手

国际龙头体育品牌经过近百年的发展，凭借营销与研发资源的不断积累形成了深厚的品牌护城河，同时又通过与最具核心竞争力的产业链上下游龙头企业形成长期合作关系，铸造了深厚的产业链资源壁垒。头部品牌的集中度提升越发显著，Top 2品牌占据27%的世界份额，其余龙头品牌也呈现较快的增长势头。同时，龙头集中的趋势正在从品牌端向产业链上下游蔓延，企业通过自身的核心竞争力与龙头品牌相互支持，共同获得了长期超越式的成长。

03

产业链变革弱化周期，龙头品牌双超多强

中国体育用品市场在08奥运会后出现的严重的库存危机，在全球范围内也并未偶然。库存周期的根源来自于产品供应与消费需求的错配，被企划、设计、订货、生产、销售全流程1-1.5年的时间差滞后反应。近年来，国际龙头品牌的周期反应明显弱化，国产龙头品牌也通过改革调整获得了长达5年的稳定经营，龙头渠道商的库存周转也保持稳定而高效的趋势。背后的原因在于全产业链的变革，即借助信息化大数据技术、管理架构的改革、供应链的自动化与快速反应等手段，致缩短生产销售的时滞并消除信息不对称。我们认为，龙头企业显示出卓越的竞争力，未来在中国市场，品牌将呈现“双超多强”的格局，同时上游制造龙头和下游零售龙头亦将持续获得超额成长。

04

风险提示

中美贸易摩擦影响经济消费需求；地缘政治问题影响企业经营稳定；品牌恶性竞争影响行业发展；宏观经济下行引致投资者悲观情绪与系统性风险。

05

投资建议：看好行业龙头历久弥新的生命力

我们认为在体育用品优质赛道中，龙头企业展现出多方位的竞争优势，有望为投资者带来长期超额回报。我们结合对产业链格局的判断和公司的核心竞争力分析，重点推荐优质龙头：龙头供应商申洲国际、龙头体育品牌集团安踏体育、龙头品牌零售商滔搏、龙头本土品牌李宁，同时我们建议积极关注有望迎来拐点的特步国际、宝胜国际、百隆东方。

投资摘要

01

关键结论与投资建议

我们认为体育用品行业是消费品中的长青行业。随着经济增长，居民的消费水平提升、对健康生活的追求、对体育精神的向往将持续促使体育用品消费需求的增长。尤其是在中国市场，体育行业正处于蓬勃发展的阶段，较大的市场体量与较快的增长速度带来了良好的投资契机。目前已有龙头企业展现出多方位的竞争优势，有望为投资者带来长期超额回报。我们结合对产业链格局的判断和公司的核心竞争力分析，重点推荐：

1）竞争力世界领先、产能即将释放的龙头供应商申洲国际(2313.HK)；

2）本土品牌领先、多品牌格局完善的品牌集团安踏体育(2020.HK)；

3） 具备格局和效率优势的龙头品牌零售商滔搏(6110.HK)；

4）经营改善弹性充足、品牌张力尽显的龙头品牌李宁(2331.HK)；

同时，我们建议积极关注未来有望迎来经营拐点的产业链其他优质公司：主品牌回到正轨、多品牌布局长远的特步国际(1368.HK)；经营改善趋势显著的渠道商宝胜国际(3813.HK)；色纺纱龙头、申洲长期合作伙伴百隆东方(601339.SH)。

02

核心假设或逻辑

第一，参考发达国家，中国居民体育用品消费尚有广阔的增长空间，促进因素包括生活水平提升、政策鼓励、健康意识觉醒、体育赛事催化和体育精神鼓舞等。

第二，全产业链龙头企业壁垒深厚，未来继续获得超额成长。品牌端的壁垒来自营销与研发的持续投入，以及对上下游优质企业的绑定，而上下游优质企业凭借自身核心竞争力与龙头企业长期合作共同成长。

第三，体育用品周期存在但已逐渐弱化，主要来自于全产业链持续的变革，缩短生产销售时滞、消除信息不对称。龙头企业在变革显著领先，进一步强化竞争力，有望实现持续成长。

03

与市场预期不同之处

第一，市场认为近年来体育用品龙头品牌的迅速成长受益于周期上升期，而我们认为周期因素已被淡化，核心竞争力推动公司实现持续长期成长。

第二，市场认为产业链上游和下游的企业严重依赖于龙头品牌的支持，缺乏话语权，我们认为经过长期的市场化竞争，上下游龙头企业与龙头品牌是双向选择互相依赖的关系，未来将共同成长。

04

股价变化的催化因素

第一，行业龙头品牌持续表现出色，受益于行业较快成长同时进一步扩大市场份额。

第二，行业上下游龙头企业凭借自身核心竞争力，具备较好的话语权与竞争格局，业绩持续出色，估值持续提升。

05

核心假设或逻辑的主要风险

第一，中美贸易摩擦影响经济消费需求；

第二，地缘政治问题影响企业经营稳定；

第三，品牌恶性竞争影响行业发展。

目录

体育行业基业长青，中国市场蓬勃发展

经济增长推动体育消费，长期成长性出色

中国体育行业潜力巨大，增长动能持续释放

龙头品牌壁垒深厚，上中下游巨头携手

品牌商：龙头集中度快速提升，运营周转持续改善

供应商：龙头核心竞争力卓越，长期呈现超越式增长

零售商：零售双雄布局全国，格局占优效率领先

产业链变革弱化周期，龙头品牌双超多强

体育用品周期存在，但目前逐渐弱化

中国运动鞋服市场未来将呈现两超多强的格局

投资建议：看好行业龙头历久弥新的生命力

聚焦龙头，关注拐点

申洲国际：稳健成长穿越周期，新增产能释放在即

安踏体育：体育品牌巨头成长期，多品牌接力持续成长

滔搏：体育零售龙头，与巨人共成长

特步国际：稳扎稳打，布局长远

风险提示

报告正文

1

体育行业基业长青，中国市场蓬勃发展

1

经济增长推动体育消费，长期成长性出色

美国市场历史经验证明，在经济保持较快增长的背景下，体育用品市场有更快的增长趋势。1970-1980年间，美国人均名义GDP从5246美元增长至12597美元，10年复合增速达到9.2%，而同期美国人均体育相关消费支出从42.4美元增长到121.8美元，复合增速达到11.1%。目前我国正处于经济稳步较快发展阶段，2014年到2018年人均GDP复合增速达到8.3%，同期人均体育相关消费复合增速达到9.4%。根据弗若斯特沙利文的预测，到2023年我国人均体育消费仍较保持较快增长，达到430元，未来5年复合增速约8.2%。

近十年，美国体育用品市场仍然保持显著高于经济与消费增长的趋势。即使在经济增长放缓，GDP、CPI和个人消费支出均在低单位数同比增长的年代，美国体育用品行业在近十年保持了高单位数增长的趋势，长期成长性优异。2018年，美国CPI、GDP和个人消费支出分别同增2.44%/2.9%/3%，而运动鞋服市场同增7.4%，高出经济增长和消费支出增速4-5个百分点。

2

中国体育行业潜力巨大，增长动能持续释放

中国居民参与运动以及消费运动鞋服的程度相比发达国家仍有较大提升空间。根据弗若斯特沙利文统计，首先在运动参与程度上，2018年中国19岁以上的居民参与常规运动的参与率为18.7%，而美国这一数字达到35.9%（常规体育运动参与率指各年龄段内每周至少参加三次体育活动的人口比例）。其次，在运动鞋服的消费上，2018年中国居民购买运动鞋服的消费占总鞋服类消费的比例为12.5%，而美国达到31.8%，其他发达国家如英国、日本、韩国和德国的这一比例也在24%-28%之间。相比之下，中国居民无论在运动参与程度，还是运动鞋服的消费程度上，均有较大的提升空间。我们认为，随着运动参与程度的提升、居民消费运动鞋服比例的上升，可以预计在未来中国运动鞋服消费增长将保持高于其他鞋服品类的增速，未被满足的消费需求为中国体育用品行业未来的发展提供了较好的空间。

国内近年政策大力支持体育产业发展。自2014年以来，国务院、国家体育总局等颁布了多项支持中国体育产业发展的政策并提出发展目标，包括到2020年体育产业规模达到3万亿元、人均体育消费占人均居民可支配收入比例超过2.5%、以及到2025年中国体育产业规模超过5万亿元、健身休闲产业达到3万亿元等。

我国居民运动热情持续提高。伴随着大众消费生活水平提升，健身运动意识增强，大型体育赛事的陆续开展，中国居民参与体育活动的热情在持续的提升。以马拉松为例，2014年中国马拉松赛事仅举办了51场，参与人数90万人，而到2018年这两项数字分别达到了1441场和730万人的规模，呈现迅猛的增长势头。同时，居民健身也更加普及，2014-2018年间中国健身俱乐部的数量和会员数量均以年均复合15%左右的增速增长，到2018年全国健身俱乐部会员人数已达到4750万人。根据弗若斯特沙利文的统计，足球、篮球、乒乓球、跑步、健身步行等主流体育活动每一项现在在中国都拥有2-3亿人的受众。

中国运动鞋服消费量价齐升，市场规模超2000亿。近年随着我国居民消费水平和运动热情的提升，体育用品市场呈现较快增长。根据弗若斯特沙利文的统计，2018年我国运动鞋服市场规模达到2357亿元，过去5年复合增速达到12.8%；2018年我国人均体育用品消费达到169元，相比5年前提升了近60%。销量方面，2018年运动鞋/运动服分别达到5.3亿双/8.9亿件，鞋服总销量5年间复合增速达到8.6%；单价方面，2018年运动鞋/运动服分别达到231/129元，5年间复合增速在3.3%上下。

2

龙头品牌壁垒深厚，上中下游巨头携手

体育用品头部品牌的集中度较高，而产业链的上下游也处于龙头集中的过程中。Nike和Adidas公司分别占全球体育用品市场的16.1%和11.5%，而以品牌计算二者分别占15.2%和11.3%；上游服装制造商申洲国际和鞋履制造商裕元集团，一年的产量分别约为4亿件服装和3.3亿双鞋；下游渠道商滔搏和宝胜，在中国运动零售市场的占有率分别约为15.9%和11.6%。运动品牌凭借持续的研发和营销的资源投入构建了深厚的壁垒，同样也构建了产业链的资源壁垒。品牌达到世界领先的体量，需要同样是世界级的头部供应商支持，并且在全世界销售也需要与各地区的头部渠道商合作；同样，上游龙头供应商与下游龙头渠道商也倾向于与具有长期成长前景的龙头品牌合作，强强联合是产业链龙头企业保持长期竞争力的方式。

2

品牌商：龙头集中度快速提升，运营周转持续改善

近十年国际龙头品牌在中国市占率显著提高。在2008年北京奥运会后，我国居民对体育用品的需求与日俱增，但品牌间也面临着激烈的竞争，过快的扩张和粗放的管理层导致行业在2011-2012年出现库存危机。此后，国际品牌调整较为迅速，而国产品牌进入了3-5年不等的调整期，直至2014年起安踏率先实现了收入利润的持续增长，随后李宁、特步于近两年完成调整实现复苏。

在2009后的十年间，国际龙头品牌快速增长，直至2018年，Nike(含AJ)、Adidas、Skechers、New Balance和PUMA占据了中国市场49.6%的市场份额，国产龙头品牌（安踏、李宁、特步、361度以及安踏收购的FILA）在经过调整后保持了相对稳定的占有率，达到22.6%，其余国际品牌份额也相对稳定在7%，而被挤压的主要是中小型国产品牌和无品牌产品的市场空间，两者份额合计从2009年的40%下降到2018年的20%左右。

国际品牌仍保持大中华区快速增长，国产品牌龙头崛起。Nike和Adidas的大中华区持续表现出色，均已实现连续20个季度以上的双位数增长。近年，一些龙头国产品牌经历了转型调整后，也恢复了迅猛的增长势头。最新的季度运营情况显示，安踏主品牌和FILA品牌分别实现了中双位数和50%-55%的流水增长，李宁实现了30%-40%低段的流水增长，特步实现了约20%的流水增长，在整体社会消费品零售增速稳步放缓的背景下，龙头体品品牌表现出优于大多数其他零售行业的成长性。

国产龙头品牌存货周转改善，维持健康水平。中国体育用品市场曾出现严重的库存危机，发生的契机来自于08奥运会后的过度扩张、粗放的批发模式以及2012年的电商冲击，目前走出危机的品牌均围绕直面消费者的零售战略进行了运营的改革，包括多层分销模式的扁平化、终端门店ERP系统的全覆盖、大数据分析下的合理订货和供应链的快反，立足于缩短消费需求的变化到终端产品销售的信息不对称与时间差，并及时捕捉新的消费机会推动增长。在批发模式下品牌的库存无法较为直接的体现全渠道的库存情况，我们选取了应收账款周转、李宁的全渠道库存周转、品牌商的存货减值和应收账款减值来观察国产体育品牌的终端销售情况，可以大致看到：1）安踏的渠道经营情况从2014年开始步入正轨；2）李宁的全渠道库存在2018年进入相当健康的水平；3）特步2018年底开始账期周转改善；4）361度目前仍维持较长的应收账期。

2

供应商：龙头核心竞争力卓越，长期呈现超越式增长

上游行业经过长期的充分市场化竞争，平均利润微薄但龙头供应商优势逐步凸显，行业由高度的分散开始逐渐集中。推动优势纺织制衣行业整合集中、龙头优势企业良性循环的具体因素包括：

1)  品牌商主动整合供应链：为了降低管理成本，提升产 品质量、稳定可靠性，加强供应商财务监管，以及降低库存以及把握潮流，缩短交期等因素，品牌商削减供应商数量，增大主要供应商的占；以Nike为例，Nike近年来持续减少低等级供应商占比，聚焦核心供应商，5年内制鞋工厂数量从150家下降至112家，制衣工厂数量从430家下降至334家，并且，头部制衣供应商集中度提升更为显著，前五大占比从34%提升至49%。

2)  成本上涨倒逼低效产能退出：主要制造国家地区随经济发展，人力成本上涨迅速，监管加强，盈利能力差的企业在研发、环保、员工福利等方面投入不利，劣质产能因成本压力被动淘汰；

3)  规模优势：订单批量大，采购原材料、设备规模大，经营杠杆效应持续体现，资金再投入巩固护城河；

4)  创新优势：龙头供应商与龙头客户品牌深度合作，获取下游需求最新信息，指引研发创新方向；另外，服装制造标准化较低，创新需要广泛的实践检验，龙头企业的产品创新与工艺创新能结合大生产实现有效开发。

在集中度提升的趋势之下，申洲凭借自身的核心竞争力实现了长期超越行业的快速增长。相比其他同行或相比品牌商，均体现出更佳的成长性：

1）与同行相比，申洲规模最大且成长最快。我们在图中标记出目前规模较大的成衣供应商的成立时间起点，可以看出申洲成立时间并不早。申洲创立于1988年，诞生于我国改革开放后以及亚洲四小龙纺织业向外转移的背景之下。在此之前，台湾、香港等地区已经发展出较大规模的成衣供应商。但截至目前，从业务可比的同行看，申洲是收入规模最大的成衣供应商，规模扩张均来自内生增长而非外延并购，并且从上市至今十余年规模基本未出现倒退的情况，增速长期领先行业水平。尽管已经取得了明显领先的规模地位，申洲仍处于快速成长期。

2）与品牌相比，申洲在大客户的采购份额占比持续提升。公司四大客户均为运动休闲世界龙头品牌，公司在大客户中的份额逐步提升，侧面印证了品牌商向头部供应商集中集中订单的趋势，以及公司的核心竞争力。数据显示，近4-6年申洲在四大客户的销售额增长约为品牌商自身销售额增长的2倍，其中Nike最为显著。我们根据公司销售额以及品牌商采购成本估算，目前公司在三大客户采购额占比在13-14%之间，PUMA约45%，相比起各品牌商的几百家供应商，公司均处于核心供应商地位。

3

零售商：零售双雄布局全国，格局占优效率领先

国际体育品牌在中国市场以批发为主，体育零售双雄屹立。国际品牌在中国的直营形式包括线上销售和线下门店，其中线上销售渠道主要为大型电商的官方旗舰店，线下销售渠道主要为一二线城市的大型旗舰店和工厂店。根据弗若斯特沙利文统计，品牌的零售销售额大约70%来自批发渠道，具体来看，2018年品牌自营渠道、全国零售商即区域零售商分别占中国运动鞋服零售市场规模为33.4%、28.7%和37.9%，而龙头国际品牌的销售渠道以全国零售商为主，即在全国建立直营门店的零售商。以数量计，中国绝大部分经销商为区域型经销商，仅有三名全国零售商，滔搏和宝胜市占率分别达到15.9%和11.6%，而第三名仅占1.4%。

聚焦两大同时布局其他优质国际品牌，话语权显著强过同业对手。滔搏与主力品牌合作关系深厚，均为两大品牌在大中华区第一大的零售伙伴，两大品牌合计占滔搏收入9成左右；宝胜的两大主力品牌占比大致7成，同时也为其他品牌在大中华区的核心渠道商。两大零售龙头拥有领先的渠道规模地位，同时也拥有多个优质国际龙头品牌的合作资源，在行业与产业链中均具有优于大部分区域经销商的话语权。

零售龙头迅速调整回到正轨，电商加速渗透时代仍保持领先增长。在2012-2013年中国体育用品行业爆发库存危机后，滔搏和宝胜调整迅速，先后在2014和2015年实现了健康的存货周转并维持至今。国际运动品牌在过去二十余年中与中国零售伙伴建立了相互依赖的关系，零售商帮国际品牌为中国消费者提供产品与体验，建设以单一品牌门店为主的零售网络，实现了品牌的物理延伸，与此同时更实现了自身的增长。在过去10年间，滔搏和宝胜由不到80亿元人民币的年收入规模，分别增长到约326亿和227亿，直营店铺数量分别达到8,343家和5,648家。从Nike的大中华区增长轨迹可以看到，即使在中国电商渗透率迅速提升的2013-2018年，两大零售商均在品牌商的批发份额中显著提升，尤其滔搏增长更为迅速。未来Nike计划将从全球30,000家零售商中聚焦于核心40家零售商，共同转型提升消费体验，未来龙头零售商仍有望凭借自身规模和经营优势与品牌商共同成长。

3

产业链变革弱化周期，龙头品牌双超多强

1

体育用品周期存在，但目前逐渐弱化

中国体育用品市场在08奥运会后出现的严重的库存危机，在全球范围内也并未偶然。体育赛事是引发消费需求产生波动的一大原因，我们观察发现，历史上Nike 与Adidas的增长在夏季奥运年和足球世界杯年出现过多次“大小年”的周期现象，但近年来逐渐不明显。在1988年-2012年间，总共有7次夏季奥运会和6次世界杯，而在这7次夏季奥运会的年份Nike出现了6次收入增长加速，但在6次世界杯年份每一次都出现了收入增长减速；在1998-2018年间，总共举行了5次夏季奥运会和6次世界杯，其中在5次奥运会中Adidas出现了3次收入增长加速，并且在6次世界杯年份中出现了5次收入加速，而同期每一次Nike均出现了收入增长减速。在2012年过后，Nike的赛事周期开始变得相对不明显，近两年Adidas的周期也开始减弱。

我们认为，产品供应与实际消费需求存在错配便容易产生库存问题，错配的原因一方面来自时间差，即传统的运动鞋服商品企划、设计生产到销售全流程大约需要1-1.5年的时间，另一方面来自信息的不对称，即品牌商无法掌握足够的消费者需求信息来进行产品的合理计划。但目前，龙头品牌商以及上下游的龙头企业已经经过多年的变革升级来更好的捕捉消费需求并减少库存风险，具体措施包括供应链自动化升级、柔性生产、快速反应、渠道信息系统建设、大数据分析、智能订货、仓储网络优化等。目前，无论从两大国际龙头品牌的“赛事周期”的弱化，还是从中国市场持续5年以上的稳定的渠道库存周转都可以看出，体育用品产业链在应对周期问题上取得了实质性的进展。

2

中国运动鞋服市场未来将呈现两超多强的格局

我们预计未来5年，中国运动鞋服市场保持高单位数到10%左右的增速继续扩大规模，而品牌的竞争格局如下：

1）  在综合体育运动领域，Nike和Adidas仍为占有率具备绝对优势的两大品牌，随着领先行业的增长，市占率将比目前水平有稳步的提升，定位在大众偏高端的消费者领域；而在偏向大众的领域，主要由国产体育品牌占据，安踏、李宁将在目前的基础上同样稳步提升市占率，特步将小幅提升市占率。

2）  在时尚运动各领域，FILA将继续占据显著的高端定位市场，同时“中国李宁”系列、K-Swiss品牌将通过前期快速增长获得一定的市场规模；

3）  在专业细分运动各领域，高端冰雪运动与综训品牌迪桑特在安踏的支持下将快速打开差异化竞争市场，专业跑鞋Saucony品牌将与亚瑟士形成一定的竞争，高端瑜伽品牌lululemon也将扩大一定的市场空间，同时高端户外品牌始祖鸟将打开更加高端的细分市场。

4

投资建议：看好行业龙头历久弥新的生命力

1

聚焦龙头，关注拐点

我们认为体育用品行业是消费品中的长青行业。随着经济增长，居民的消费水平提升、对健康生活的追求、对体育精神的向往将持续促使体育用品消费需求的增长。尤其是在中国市场，体育行业正处于蓬勃发展的阶段，较大的市场体量与较快的增长速度带来了良好的投资契机。目前已有龙头企业展现出多方位的竞争优势，有望为投资者带来长期超额回报。我们结合对产业链格局的判断和公司的核心竞争力分析，重点推荐：

1）竞争力世界领先、产能即将释放的龙头供应商申洲国际(2313.HK)；

2）本土品牌领先、多品牌格局完善的品牌集团安踏体育(2020.HK)；

3） 具备格局和效率优势的龙头品牌零售商滔搏(6110.HK)；

4）经营改善弹性充足、品牌张力尽显的龙头品牌李宁(2331.HK)；

同时，我们建议积极关注未来有望迎来经营拐点的产业链其他优质公司：主品牌回到正轨、多品牌布局长远的特步国际(1368.HK)；经营改善趋势显著的渠道商宝胜国际(3813.HK)；色纺纱龙头、申洲长期合作伙伴百隆东方(601339.SH)。

2

申洲国际：稳健成长穿越周期，新增产能释放在即

核心竞争力世界领先，无惧需求周期长期稳健增长。公司是一体化针织制造龙头，凭借核心研发与精益生产的一体化模式，以及高标准的质控环保员工管理等软实力，产能长期供不应求，在四大客户Nike、Adidas、优衣库和PUMA中均为份额领先的核心供应商。领先的竞争力保障充足的订单，使公司即使面对市场需求波动仍能保持稳健增长。在供应链持续集中的趋势下，公司领先的竞争力进一步让公司受益于龙头集中的趋势。

海外产能即将迎来加速释放。公司销售美国、欧洲、日本、中国等地，产能布局中国、柬埔寨、越南，目前下游产能国内外比例大致7:3。公司在越南新建产能今年正在招工，明年将逐步贡献增量，同时柬埔寨在建产能将在后年补充更大增量产能。新增产能的投产与爬坡将促进公司在未来3年业绩迎来加速增长。同时，海内外产能更加均衡的布局也将进一步降低贸易环境不确定性风险。

看好长期可持续增长，估值吸引，维持“买入”评级。明年公司零售业务负面影响减小、新产能爬坡，未来3年业绩有望加速释放。公司核心竞争力突出，我们看好公司长期可持续增长能力。我们预计公司19-21年净利润增速分别为13.4%/20%/20.7%，EPS分别为3.42/4.11/4.96元，当前股价对应19-21年的PE分别为26.8x/22.4x/18.5，具备较大吸引力，公司合理估值为124.7-129.3港元（2020 PE 27-28x），维持“买入”评级。

2

安踏体育：体育品牌巨头成长期，多品牌接力持续成长

第一龙头深耕中国市场，经营稳健稳步升级。公司收入与流水规模均为国产运动鞋服第一，经营安踏及多品牌店铺规模合计超1.2万家。公司在国产品牌中率先突破行业危机，实现超过5年的双位数增长，同时在费用控制、经营周转水平和现金流等表现亦出色。

FILA打造运营典范，多品牌孵化空间广阔。公司对品牌的运营取得相当的成就，首先在主品牌安踏上领先行业完成零售转型，根植大众定位的同时品牌稳步升级；对FILA的经营实现了重塑到爆发，精准切入高端时尚运动定位，传承品牌调性，位，深化零售经营；并购Amer将成长空间放大至新的量级，有望凭借成功经验深耕中国市场，覆盖多层级消费人群，抢占细分领域先机，最终领导全球品牌。

持续高速成长可期，维持“买入”评级。公司经营实力已印证，多品牌增长空间亟待释放，我们维持盈利预测，预计公司19-21年净利润分别同增36.2%/23.1%/21.7%，EPS分别为2.07/2.55/3.10元，维持合理估值82-85港元，对应2020年29-30x PE，维持“买入”评级。

3

滔搏：体育零售龙头，与巨人共成长

中国最大的运动鞋服零售商，财务表现优异。公司拥有二十年历史，超过8000家直营门店，是Nike和Adidas在中国最大的零售伙伴。目前高管团队、高瓴资本通过控股百丽国际为公司控股股东。公司FY17-FY18营收增速在20%以上，FY19因店铺梳理增长放缓但利润改善；毛利率/经调净利率分别为41.8%/6.9%，均在FY20 1H同比+0.9p.p.。除去上市前杠杆增大影响，公司ROE与ROIC在27%左右。公司存货周转天数持续稳定在103天的健康水平。

强强联合，效率制胜。大中华区是龙头国际品牌的重点市场，Nike和Adidas均连续5年每季实现双位数增长。公司强大的经营实力和渠道资源是品牌商DTC战略的有利补充，未来将继续共同转型，构筑壁垒。公司经营效率领先，出色的利润率和周转都带来较高的ROIC，而这也进一步支持店铺灵活调整升级来捕捉客流趋势，店铺梳理将迎来拐点。未来公司将着重以数字化转型激活人货场的效益，多元方式连接消费者，有望进一步带来增量增长驱动因素，并提升盈利水平。

把握高投资回报龙头，估值吸引，维持“买入”评级。我们认为公司具备良好的长期成长性，投资回报高，主要来自于公司的两点优势：一是公司所处赛道提供了长期广阔的增长空间，在大中华区销售竞争力领先的国际龙头品牌的体育用品；二是公司的零售运营的核心竞争力能够驱动公司获得显著高于同行的盈利水平，并带来充足的现金流。预计公司20-22财年EPS分别为0.44/0.53/0.61元，净利润增长23.8%/19.9%/16.3%，合理估值在11.41-11.99港元之间（FY 2021 PE19.5x-20.5x），维持“买入”评级。

4

特步国际：稳扎稳打，布局长远

主品牌三年整改步入正轨，篮球品类有望打开增量空间。公司在2015-2017年进行了三年的转型改革，将渠道模式进行了扁平化、信息化改革，同时对产品定位进行了以专业时尚为方向的调整，自2018年起迎来了显著的业绩拐点。截至2019年Q3，公司仍保持着20%的流水增长，显著优于行业平均水平，持续扩大市场份额。另外，公司在8月签约品牌代言人林书豪，随着CBA赛事的推进和相关产品的推出，公司特步品牌有望通过篮球系列获得新的增长动能。

多品牌矩阵初步成型，中长期成长空间可期。公司的多品牌矩阵初步成型，在主品牌特步主打大众专业时尚运动的基础上，增加了高端市场的国际品牌，包括专业跑鞋品牌Saucony、户外品牌Merrell、时尚品牌K-Swiss和Palladium。多品牌并购短期将进行孵化整合，预计将在2021年开始对公司业绩的贡献产生放量。

并购阵痛即将过去，核心经营改善有望逐步修复估值，维持“买入”评级。我们认为公司对主品牌的调整卓有成效，新品牌的布局打开了长期空间。考虑到公司未来2年仍以品牌孵化调整为主，我们小幅下调盈利预测，预计公司19-21年EPS分别为0.28/0.36/0.41元（此前为0.28/0.37/0.43元），净利润同比增长8.1%/26.1%/13.7%，当前股价对应19-21年PE分别为12.8x/10.2x/8.9x，下调合理估值至5.0-5.15港元（对应2020PE12.5x-13.0x，此前为15x-16x），维持“买入”评级。

5

风险提示

1.中美贸易摩擦影响经济消费需求；

2.地缘政治问题影响企业经营稳定；

3.品牌恶性竞争影响行业发展；

4.宏观经济下行引致投资者悲观情绪与系统性风险。