【天风固收】11月数据怎么看？​

摘要：

实体经济数据

预计工业增加值5.0%、固定资产投资5.1%、社零7.0%；预计CPI升至4.4%、PPI约-1.5%。

进出口数据

预计出口同比0%、进口同比-3.0%。

货币信贷数据

预计新增贷款1.1万亿、社融1.4万亿、M2回落至8.2%。

作者：天风证券研究所固收孙彬彬团队

实体经济数据

1、工业增加值增速上行至5.0%左右

10月份工业增加值增速大幅回落至4.7%（9月为5.8%），跟季末效应（即季末抬升而季初走弱）消退有一定关系。

展望11月，高频数据在一定程度上出现分化。一方面，PMI生产指数上行至52.6（10月为50.8），并且11月PMI生产指数上升明显超过季节性，此外高炉开工率也有所回升。

我们认为11月工业增加值增速会有所提升，预计上行至5.0%左右。按照季节效应简单外推，12月工业增加值增速或许仍会有小幅抬升，但明年将会出现下行。

2、预计固定资产投资增速小幅下降至5.1%左右

我们估计11月基建增速持平，但12月基建增速将因季节性大幅下行。由于销售下行，预计地产继续下行，制造业小幅改善，总体投资增速下降至5.1%左右。12月继续下降至4.9%。

新增地方债发行已经结束，新增专项债提前发行，最早可能在12月下半月发行，但11月和12月基建增速预计不会大幅上行，尤其是12月因季节性大概率下行。

目前制造业投资的现状是上游、中游持平，下游下行。汽车销售企稳，可能带动下游汽车制造业以及中游装备制造业回暖。上游制造业预计会随着地产产业链下行而再次下行，但这可能发生在2020年。

预计房地产投资小幅下行。在前期房地产融资收紧后，房企采取打折降价的方法提高销售，房地产销售、新开工房地产仍然较好，一个侧面印证是螺纹钢和水泥价格近期上行。因而我们预计建安投资仍有支撑。建安支撑，叠加土地购置费下行，房地产投资下行速度可能并不快。但是房地产融资收紧+居民端杠杆限制，房地产投资2020年大概率下行，未来需要密切关注销售数据能否确认拐点。

3、社零增速预计下行至7.0%左右

10月社零增速出现回落，跟季末效应消退有一定关系。

根据乘联会数据，11月汽车销售数据较10月明显走弱，汽车库存预警指数也有小幅上升，两者均显示11月社零增速大概率下行。此外，家居装潢消费同比有小幅下行，将会对社零增速形成一定压制。

不过，近两个月物价上行可能对11月社零增速起到一定贡献。

综合来看，我们预计11月社零增速将下行至7.0%附近。按照季节效应简单外推，我们预计12月社零增速预计上升至7.2%。

4、CPI同比“破4”，PPI跌幅收窄至-1.5%附近

食品方面：

肉类/蛋白类食品：11月22省市猪肉价格几个月来首次出现月内下降，但月均价格较10月仍有所提升，在低基数下同比依然增长约150%。11月猪肉价格回落主要是因为前期压栏的生猪恢复上市，此外过高的猪肉价格开始对消费端产生抑制。受猪肉价格回落的影响，牛肉、羊肉、鸡肉和鸡蛋价格环比涨幅也有所收窄。

蔬菜水果：11月蔬菜价格环比上涨3.67%，同比涨幅11.59%，涨幅明显较10月有所上升。11月水果价格环比进一步下滑，环比下跌2.19%，同比下跌12.66%，跌幅显著扩大。

总的来说，虽然猪肉价格出现月内回调，但月均价格仍有小幅提升，预计11月CPI同比食品项仍会有小幅提升。

非食品方面，虽然11月国际原油、国内水泥和螺纹钢价格整体上行，但PMI主要原材料购进价格以及出厂价格仍出现下行，说明工业品价格整体仍在承压，预计工业品价格仍会对CPI同比非食品项形成一定的压制。

综合来看，我们预计11月CPI同比上涨4.4%。由于明年春节在1月底，在基数效应和春节效应的影响下预计12月和明年1月CPI同比仍会继续上行，但春节过后CPI同比应该会逐步下行。

11月原油和大宗商品价格整体上行，这反映了两方面的市场预期：一是市场有传言OPEC可能会在12月达成进一步减产计划（或延续目前减产协议），二是中美贸易磋商会有进一步进展。此外，11月国内水泥、螺纹价格也持续上行。

然而，11月PMI主要原材料购进价格却继续下行至49（10月为50.4），这可能显示除了特定原材料以外的工业品价格仍在回落。

因此，我们预计11月PPI环比持平，同比下跌1.5%左右，较10月数据小幅上行。

由于去年12月原油价格出现大幅下跌，在基数效应影响下预计PPI同比将出现反弹，预计12月PPI同比回升至0附近，并且12月份将会是短期PPI同比的高点。明年1月在高基数的影响下PPI同比应该会重新回落，建议继续关注工业品通缩压力。

进出口数据

全球PMI边际企稳，此外，美国关税豁免名单见效，预计11月出口回升0%，进口小幅回升至-3%。预计12月出口小幅回升至1%，由于2018年12月进口基数较低，进口回升力度较大，12月进口可能增速回升至0%。

去年春节在2019年2月5日，因而2019年1月有明显的出口回升，提高基数。今年春节在2020年1月25日，1月出口受影响，预计1月进出口增速双双下行，出口下行至-2%，进口下行至-3%。

货币信贷数据

1、预计新增贷款1.1万亿

票据利率大跌，银行贷款冲量。在资金利率并未显著走低的情况下，票据利率异常波动应该主要来自供需扰动。贷款需求不足企业开票意愿下降，同时银行为了贷款冲量加大买票力度。11月19日央行召开信贷形势分析会，银行应该也有冲贷款诉求。

从承兑和贴现数据来看，11月表内外票据规模可能基本与去年同期持平，应该并不会因为冲量行为而出现票据融资规模陡增。

银行月末的票据冲量行为，可能恰恰反映信贷需求不足。可作类比的是7月底，同样也出现了票据利率大跌的现象，而当月表内票据较去年同期少1000亿，新增贷款则少增3900亿。

从这个角度来看，11月新增贷款可能并不乐观。值得注意的是，7月31日央行也召开了信贷结构调整优化座谈会。

30城地产销售数据回落、房地产贷款政策持续收紧，预计居民中长贷款不会有太大的起色，甚至可能出现小幅回落。综合来看，预计11月新增人民币贷款1.1万亿（去年同期1.25万亿）。年底信贷投放难有改善，预计12月新增贷款基本与去年持平，在1-1.1万亿。

2、预计社融1.4万亿、M2同比8.2%

11月基本无新增专项债发行，全部专项债净融资基本为零，预计12月的情况基本类似，总到期规模也仅在200亿附近。11月企业债券净融资约2600亿元，信贷资产支持证券净融资约800亿元。

用益信托网数据显示，11月信托成立规模继续下滑同时到期量较大，净融资继续收缩，预计在-800至-1000亿，委托贷款预计信托贷款规模相当。

综合来看，预计11月社融1.4万亿元，同比增速降至10.6%附近。由于没有地方债拉动，以及非标收缩幅度可能更大，12月社融预计在1.3-1.4万亿元，同比增速进一步下滑。相应的，预计M2增速会出现回落，11、12月M2同比增速8.2%、8.1%。

风险提示

经济走势超预期，政策不确定性。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2019年12月2日

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