作者：国君策略 李少君团队

来源： 谈股论君

 导读 

一线龙头相对二线估值溢价处历史高位，盈利增速优势减弱，ROE优势仍大，短期估值承压但回落空间有限。建议把握第三胜负手，关注新β行业银行/建材/传媒/汽车。

 摘要 

“抱团”的核心问题在于一线龙头股的性价比，市场处于观察期，短期仍上下两难。本周一线龙头股下跌，“抱团”疑似瓦解。但北上资金在龙头股下跌时仍流入市场，将对龙头股形成支撑。“抱团”是否瓦解的核心在于一线龙头股的性价比。2019年以来，我们的一线龙头股样本相对二级行业指数的超额收益为22%，而前三季度盈利增速高于二级行业5个百分点，一线龙头估值溢价提升。

年底机构落袋为安的情绪引发一线龙头股震荡，但2018年四季度的“假摔”经验在前，使本次一线龙头调整空间或有限。从整个市场看，PMI好于预期缓解恐慌情绪，但市场处于重要事件观察期，短期内仍上下两难。

一线龙头相对二线龙头估值溢价处于历史高位，盈利增速压力使一线龙头短期承压，但ROE优势使估值回落空间有限。我们以细分行业配对的方式，基于二级行业构建一线龙头、二线龙头组合。一线龙头的市盈率、市净率相对二线龙头的溢价均处于历史上98%分位。分板块看，周期、消费板块一线龙头相对二线龙头估值溢价处于历史高位，科技板块一线龙头估值溢价处于历史中枢偏上水平，防御板块一线龙头估值溢价处于历史低位。

2个可以选择的进攻方向是，买科技龙头赚风险的钱，买防御龙头以时间换空间，等待行业基本面改善。一线龙头净利润增速相对二线龙头优势收窄，使一线龙头估值短期面临压力。一线龙头ROE相对二线龙头优势处于高位，使一线龙头估值溢价回落空间有限。

在市场面临滞胀压力，抱团有松动迹象的情况下，建议把握第三胜负手，布局新β行业的机会。在市场对滞胀的担忧及龙头估值承压下，第三胜负手已经开启，市场风格转向周期、防御等估值低、盈利确定性高的板块。2012年以来，第四季度滞涨、低估值行业出现补涨行情概率较高。在市场处于观察期，上下两难的情况下，建议把握绝对收益，布局新“β”行业：核心资产中的银行、建材，以及困境反转潜力大的传媒、汽车。

银行板块受益于盈利周期见底带来的资产质量改善；建材行业受益于逆周期调控政策，以及行业格局优化下高盈利持续性强，传媒受益于政策边际改善及需求复苏，汽车受益于消费促进政策预期及行业出清后的景气复苏。

目录

1.    本周核心观点

2.    “抱团”问题的核心在性价比，市场仍上下两难

3.    当前一线龙头相对二线龙头性价比如何？

4.    把握第三胜负手，布局新β行业

5.    五维亮点

正文 

1.本周核心观点

“抱团”的核心问题在于一线龙头股的性价比，市场处于观察期，短期仍上下两难。本周一线龙头股下跌，“抱团”疑似瓦解。但北上资金在龙头股下跌时仍流入市场，将对龙头股形成支撑。“抱团”是否瓦解的核心在于一线龙头股的性价比。2019年以来，我们的一线龙头股样本相对二级行业指数的超额收益为22%，而前三季度盈利增速高于二级行业5个百分点，一线龙头估值溢价提升。年底机构落袋为安的情绪引发一线龙头股震荡，但2018年四季度的“假摔”经验在前，使本次一线龙头调整空间或有限。从整个市场看，PMI好于预期缓解恐慌情绪，但市场处于重要事件观察期，短期内仍上下两难。

一线龙头相对二线龙头估值溢价处于历史高位，盈利增速压力使一线龙头短期承压，但ROE优势使估值回落空间有限。我们以细分行业配对的方式，根据二级行业构建一线龙头、二线龙头组合。一线龙头的市盈率、市净率相对二线龙头的溢价均处于历史上98%分位。分板块看，周期、消费板块一线龙头相对二线龙头估值溢价处于历史高位，科技板块一线龙头估值溢价处于历史中枢偏上水平，防御板块一线龙头估值溢价处于历史低位。2个可以选择的进攻方向是，买科技龙头赚风险的钱，买防御龙头以时间换空间，等待行业基本面改善。一线龙头净利润增速相对二线龙头优势收窄，使一线龙头估值短期面临压力。一线龙头ROE相对二线龙头优势处于高位，使一线龙头估值溢价回落空间有限。

在市场面临滞胀压力，抱团有松动迹象的情况下，建议把握第三胜负手，布局新β行业的机会。在市场对滞胀的担忧及龙头估值承压下，第三胜负手已经开启，市场风格转向周期、防御等估值低、盈利确定性高的板块。2012年以来，第四季度滞涨、低估值行业出现补涨行情概率较高。在市场处于观察期，上下两难的情况下，建议把握绝对收益，布局新“β”行业：核心资产中的银行、建材，以及困境反转潜力大的传媒、汽车。银行板块受益于盈利周期见底带来的资产质量改善；建材行业受益于逆周期调控政策，以及行业格局优化下高盈利持续性强，传媒受益于政策边际改善及需求复苏，汽车受益于消费促进政策预期及行业出清后的景气复苏。

2.“抱团”问题的核心在性价比，市场仍上下两难

本周一线龙头股下跌，“抱团”疑似瓦解，风格出现明显切换。不论自2016年以来，还是自2019年以来，中证100、中证200、中证500、中证1000指数涨幅均呈单调递减，表明一线龙头股持续领先于中小市值股。然而本周中证100指数跌幅仅次于中证1000指数，一线龙头股优势不再。中证100成分股中，贵州茅台、药明康德、恒瑞医药等一线龙头股跌幅超过3%，三家公司2019年以来涨幅超过60%，市场出现风格切换迹象。

近期一线龙头股走弱，北上资金加快流入。北上资金的行为具有一定逆向投资特征，在一线龙头股走弱时，北上资金反而加速流入。本周受MSCI调整权重影响北上资金流入300亿元，即使周五一线龙头股下跌时，北上资金仍净流入。预计北上资金将对一线龙头股形成一定支撑。

“抱团”是否瓦解，核心决定因素是一线龙头股的性价比。我们从二级行业中各选择一个一线龙头股构成一线龙头组合，2019年以来一线龙头组合股票平均上涨39%，所有二线行业指数平均上涨17%，一线龙头股超额收益率显著。从业绩增速看，2019年前三季度一线龙头与所在二级行业盈利增速之差的中位数为5%，因此一线龙头2019年估值溢价提升。市场对一线龙头的担忧在于估值溢价不断提升下，从性价比看是否仍有吸引力。

2019年机构获利丰厚，年底存在落袋为安意愿，但2018年第四季度一线龙头股“假摔”，投资者难以大幅减持一线龙头。2019年至今，偏股混合型和普通股票型基金的平均回报率高达36%，远高于Wind全A指数24%的涨幅。机构投资者普遍浮盈较高，盈利好的机构存在落袋为安的意愿，盈利较差的机构则提前调仓布局明年。2018年第四季度贵州茅台等一线龙头在盈利短期波动后大幅下跌，然而退出一线龙头的资金找不到更好的配置方向，坚守的资金获得较好的收益，机构再次抱团一线龙头。以史为鉴，当前资金减持一线龙头的意愿将低于去年同期。

PMI好于市场预期，缓解恐慌情绪，市场处于重要事件观察期，短期内仍上下两难。11月PMI回到荣枯线以上，缓解市场对经济悲观预期。中美仍处于接近达成协议阶段，市场对贸易摩擦预期较为充分，静待12月15日美方拟加征关税节点。2020年一季度经济增速有望见底，通胀有望见顶的预期也较充分。1万亿元专项债额度提前下发符合预期，市场静待12月中旬中央经济工作会议。从市场关注的焦点看，未来半个月为市场观察期。从性价比上看，一线龙头股及2020年业绩增长预期较高的科技股估值较高，低估值的非一线周期、建筑、金融等股票仅有估值修复预期，基本面弹性有限，市场参与意愿较低。市场呈现整体估值偏低，龙头估值偏高的结构性分化，使资金找不到配置方向，上下动能均有限。

3.当前一线龙头相对二线龙头性价比如何？

我们以配对方式构建一线龙头与二线龙头组合。对每个中信二级行业（非金融、石油石化，下同），我们选取一家2009年底前上市，市值在二级行业位居前列，盈利能力较强，在细分行业具有龙头地位的公司进入一线龙头组合；再选取一家细分行业与一线龙头类似，规模明显小于一线龙头，公司质地略差于一线龙头的公司作为二线龙头。我们构建了各有74个股票的一线龙头、二线龙头组合。根据行业分类，我们构建周期、消费、科技和防御板块的一线、二线龙头组合。

一线龙头相对二线龙头估值溢价处于历史高位。截至11月末，一线龙头市盈率（中值，剔除负值，下同）为23倍，处于2010年以来（下同）41%分位；二线龙头市盈率为21倍，为8%分位，一线龙头市盈率与二线龙头比值为历史上98%分位。一线龙头市净率（中值，剔除负值，下同）为1.97倍，为6%分位，二线龙头市净率为1.56倍，为4%分位，一线龙头市净率与二线龙头比值为历史上98%分位。我们以整体法重新计算市盈率和市净率，则一线龙头市盈率为16倍，处于46%分位，一线龙头市盈率与二线龙头比值为95%分位。一线龙头市净率为2.41倍，处于58%分位，一线龙头市净率与二线龙头比值为98%分位。整体法计算的一线龙头估值溢价同样为历史高位。

分板块看，周期、消费板块一线龙头相对二线龙头估值溢价处于历史高位，科技板块一线龙头估值溢价处于历史中枢偏上水平，防御板块一线龙头估值溢价处于历史低位。我们用中位数法计算各风格板块一线龙头相对二线龙头的估值溢价。（1）周期板块一线龙头市盈率处于28%分位，一线龙头市盈率与二线龙头比值处于历史95%分位，市净率之比处于98%分位，可见周期板块一线龙头估值溢价处于历史最高位。（2）消费板块一线龙头市盈率处于58%分位，一线龙头市盈率与二线龙头比值处于历史95%分位，市净率之比处于99%分位，可见消费板块一线龙头估值溢价处于历史最高位。（3）科技板块一线龙头市盈率处于19%分位，一线龙头市盈率与二线龙头比值处于历史58%分位，市净率之比处于81%分位，可见科技板块一线龙头估值溢价处于历史中枢偏上水平。（4）防御板块一线龙头市盈率处于1%分位，一线龙头市盈率与二线龙头比值处于历史2%分位，市净率之比处于63%分位，可见防御板块一线龙头估值溢价处于历史低位。

科技与防御板块一线龙头估值溢价不明显，是未来可以配置的方向。科技板块一线龙头估值溢价不明显，原因是科技板块的行业格局并不如消费、周期板块稳固。防御板块一线龙头估值溢价处于历史底部，原因是房地产、建筑、交运、公用事业行业景气度均处于低位，龙头公司并非当前机构“抱团”的方向。因此，2个可以选择的进攻方向是，买科技龙头赚风险的钱，买防御龙头以时间换空间，等待行业基本面改善。

一线龙头净利润增速相对二线龙头优势收窄，使一线龙头估值溢价短期面临压力。我们以整体法分别计算一线龙头、二线龙头净利润累计同比增长率。2017年起，一线龙头净利润增速持续高于二线龙头。但2019年第二季度起，一线龙头净利润增速相对优势减弱。盈利增速变化使得一线龙头短期内估值溢价面临收窄的压力。

一线龙头ROE相对二线龙头优势处于高位，使一线龙头估值溢价回落空间有限。我们以整体法分别计算一线龙头、二线龙头扣非的ROEttm。2010年以来一线龙头ROE持续高于二线龙头。2016年以来一线龙头ROE优势扩大。2018年4季度上市公司普遍的资产减值损失计提对一线龙头影响明显更小。且2019年以来一线龙头ROE相对二线龙头优势仍保持高位。分板块看，周期、消费、科技、防御板块一线龙头ROE相对二线龙头优势均处于高位。强劲的盈利能力支撑下，一线龙头估值溢价回落空间有限。

4.把握第三胜负手，布局新β行业

在市场面临滞胀压力，抱团有松动迹象的情况下，建议把握第三胜负手，布局银行、建材、传媒和汽车等新“β”行业。我们曾在4月的报告中强调市场行情上半场重点在资金，下半场在盈利。四季度将迎来第三胜负手：风格转向金融地产板块。尽管本周MSCI提高纳入比例，外资加速流入，核心资产在估值压力下出现调整。未来2周市场将进入观察期，等待12月中旬可能的中美贸易摩擦进展和中央经济工作会议。市场短期内上下两难，建议把握绝对收益，布局新“β”行业：银行、建材、传媒、汽车。

专项债提前下发落地，逆周期政策加强兑现，利好核心资产中具有估值优势的银行、建材。银行：银行板块超额收益与工业企业盈利增速相关性较强。11月PMI回升至荣枯线以上，经济失速担忧缓解。A股3季报实现盈利增速连续3个季度的回升，资产质量改善将带动银行估值修复。银行板块估值显著低于其他板块，配置价值突出。建材：10月挖掘机销量在高基数下同比增长11.5%，4季度以来全国水泥价格普遍上涨，11月建筑业PMI报59.6，高于去年同期，建筑业景气度较高。考虑到提前下达明年专项债新增额度已经兑现，暖冬导致施工状况较好，建材行业2020年上半年盈利仍有望稳健增长。建材行业盈利韧性在周期性行业中具有显著优势，且行业估值水平较低，配置性价比较高。

建议布局调整充分，基本面有触底迹象的困境反转行业：传媒、汽车。传媒：传媒板块受益于政策对游戏行业的松绑，对电影产业链的扶持。且传媒板块走势与移动互联网景气度相关性较强，5G产业链炒作延伸至应用层从情绪上利好传媒。传媒行业第三季度盈利增速较上半年显著改善，行业拐点已现。传媒行业2015年下半年以来跌幅达70%，为跌幅最大的一级行业，盈利改善下传媒行业有望出现反弹。汽车：10月汽车经销商库存系数跌至1.39，显著低于去年同期1.88的水平，行业库存去化良好。在低基数、需求弱复苏下，10月汽车销量同比下降4%，降幅环比收窄1.2个百分点。汽车行业第三季度盈利降幅较上半年显著改善。11月15日国家发改委提到要破除汽车消费限制，探索推行逐步放宽或取消限购的具体措施，汽车消费促进政策有望加快推进。2016年以来，汽车行业涨幅远落后于家电、食品饮料、餐饮旅游等消费行业，在消费板块“抱团”有所松动下，行业基本面反转或将驱动汽车行业补涨行情。

5.五维亮点