【国金晨讯】A股12月策略:金融地产具备配置价值；华能国际:火电龙头进入黄金周期；上调健友股份至买入评级

今日报告

【宏观】11月PMI数据评论：PMI 供需均有所改善，经济阶段性企稳可能性上升

【策略】策略月报：年关将至，金融地产具备配置价值

【公用事业】华能国际深度：煤价下降抵消电价新政影响，火电龙头进入黄金周期

【医药】健友股份：依诺肝素在美上市近30年，健友股份首次实现中国药企获批零突破

【机械军工】捷佳伟创：推员工持股及股权激励，彰显未来发展信心；机械军工2020年投资策略：全球竞争力：聚焦确定型龙头，布局拐点型

【食品饮料】食品饮料2020年投资策略：确定性中的弹性，弹性中的确定性

【汽车】汽车2020年投资策略：汽车行业存量竞争下的结构性调整，全球加速电动化带来的趋势机会

【商社】化妆品2020年投资策略：2020年化妆品行业投资策略：没有人能做到所有事，但总有很多事能做；教育2020年投资策略：2020年社会服务业投资策略-call港股教育股，政策过于悲观给予低估值机会，发现价值

【电新】电池产业链2020年投资策略：增速触底，高增即将再次开启；工控“三重底”逐步明晰，行业增速有望最快在2020年Q1转正

11月PMI数据评论：PMI 供需均有所改善，经济阶段性企稳可能性上升

总量研究中心-宏观经济边泉水/段小乐/邸鼎荣 

数据

11 月官方制造业 PMI 为 50.2（前值 49.3），非制造业 PMI 为 54.4（前值 52.8），综合 PMI 产出指数为 53.7（前值 52.0）。

1、11 月制造业 PMI 较上月回升，生产、需求均回升，价格环比回落，制造业景气度有所改善。（1）供需角度看，生产较上月上升（+1.8 至 52.6），新订单指数上升（+1.7 至 51.3），生产和需求均有所改善，需求重回扩张区间。（2）采购库存角度，原材料库存在收缩区内小幅上行（+0.4 至 47.8），产成品库存在收缩区间内下行（-0.3 至 46.4），采购量上行（+1.2 至 51.0），企业仍处于去 库存阶段。（3）从价格来看，主要原材料购进价格指数下行（-1.4 至 49.0），出厂价格指数在收缩区间下行（-0.7 至 47.3）。（4）进出口看，进口收缩区内回升（+2.9 至 49.8），出口在收缩区间内上行（+1.8 至 48.8）。（5）就业压力仍存，从业人员指数与上月持平（+0 至 47.3）。（6）企业规模看，大型企业上行（+1.0 至 50.9），中型企业上行（+0.5 至 49.5），小型企业上行（+1.5 至 49.4），各类型企业景气度总体有所改善。（7）生产经营活动预期指数上行（+0.7 至 54.9），当前市场信心有所改善。

2、11 月非制造业商务活动上行，服务业景气度上升，建筑业景气度小幅回落。服务业商务活动指数上升（+2.1 至 53.5），从行业大类看，邮政业、住宿业、电信广播电视和卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务、保险业等行业商务活动指数处于较高景气区间。建筑业商务活动指数有所回落（-0.8 至 59.6），位于较高景气区间。 

3、11 月 PMI 数据有两点值得关注：（1）制造业 PMI 供需均有所改善，经济阶段性企稳可能性上升。制造业 PMI 回到今年 3 月以来最好水平，其中供给需求均有所改善，反映当前经济确实是边际改善，有所企稳。当前房地产建安投资对于需求有一定支撑，且政策支持下基建也在逐步发力。钢材库存降至近年来低位，与需求的边际改善相印证。10 月工业企业利润总额同比-9.9%，随着 PPI 增速的小幅回升，工业企业盈利增速也将边际改善，但改善幅度相对有限。当前企业仍处于主动去库存阶段，制造业投资也相对偏弱，经济内生动力仍不足。国外来看，新出口订单指数回升，与圣诞节海外订单增加有关。此外从 11 月制造业 PMI 来看，日本（+0.7 至 46.6）、德国（+1.7 至 43.8）、法国（+0.9 至 51.6），均有所改善，显示外需边际好转，对于出口有一定支撑。（2）建筑业持续高景气，逆周期调节更多依赖财政政策。虽然当前经济有所改善，但内生动力依然相对偏弱。当前货币宽松的主要约束并不在于猪价上涨引发的 CPI 通胀，更重要的约束在于房地产。2015年以来我国房价在全球涨幅最大，房地产泡沫明显，这也是当前政策把严控房地产的重要原因。当前，货币宽松方向是确定的，节奏和幅度将是渐进的，因此逆周期调节可能更多依赖于财政政策。11 月建筑业 PMI 处于高景气区间，其中新订单分项（+1.2 至 56.0），总体建筑业需求依然是比较好的。从高频数据来看，此外挖掘机、沥青混泥土摊铺机等销量连续三个月处于高位，部分也印证了基建投资的改善。当前基建投资的问题可能在于资金，9 月末地方专项债额度发行完以后，10 月以来还没有新增专项债的发行，且利率回升后近两月城投债净融资规模明显下降。这也是近期财政部提前下达了 2020 年部分新增专项债 务限额 1万亿元的原因，预计 12月存在地方专项债提前发行的可能。总体来看，当前基建总体的态度也是“托而不举”，虽然基建回升的方向是确定的，力度可能还是相对有限的，不可抱太高期望，预计全年基建增速升至 5%左右。 

风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业 出现风险、中美贸易摩擦升温。

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策略月报：年关将至，金融地产具备配置价值

总量研究中心-策略李立峰/魏雪/艾熊峰/丁潇    

基本结论

海外市场：美国经济数据向好为美联储12月不降息提供了进一步支撑；特朗普弹劾调查案制约风险偏好，国际贸易局势仍是影响海外市场的主要因素。刚刚过去的11月，全球主要权益类市场呈现“涨跌互现”的态势，国际贸易局势的不明朗以及特朗普弹劾案等事件制约着全球投资者风险偏好。因商品和服务价格上升，美国10月PPI月率录得6个月以来最大涨幅，为美联储近期不再降息提供了进一步支撑。

CPI上涨将逐步对稳健货币政策形成制约。当前经济环境处于“类滞涨”，国内货币政策难紧难松。CPI上涨将逐步对稳健货币政策形成制约。在猪价一轮快速上涨之后，近期猪价高位有所回落，主要源于部分储备冷冻肉的投放，但储备冷冻肉的投放数量有限，很难长期左右猪价的上涨的行情。生猪供应偏紧的格局并未改变，且随着春节日益来临，消费需求边际走高的大背景下，预计猪价仍将维持高位水平。食品价格在CPI中的权重较高，按照统计局测算所披露的10月CPI环比上涨0.9%，同比大幅上升至3.8%，预计11月CPI同比将继续上升至4.6%，并将较长时间内维持4%及以上水平；另一方面，国内经济下行压力犹存，地产销量趋于清淡，工业生产需求不足。由此，当前经济环境处于“类滞涨”。在这样的背景下，我们倾向于货币政策在前期多次下调政策利率后，会逐步转向“观望”阶段，在春节前国内货币政策很难有继续“放水”的空间。

12月A股解禁规模2875.5亿，与10、11月解禁规模基本持平；11月延续净减持状态，后续需关注12月IPO进展。每到年底，市场对现金的需求边际上是上升，A股延续“净减持”的状态制约着A股市场风险偏好的回升。根据Wind数据统计，12月A股解禁规模为2875.5亿，与10月、11月的3112.4亿、3095.0亿的解禁规模基本持平。个股解禁方面，12月解禁规模大的个股主要包括：韵达股份（479.7亿）、申通快递（218.2亿）、裕同科技（147.7亿）、诚志股份（123.3亿）。11月延续净减持格局，净减持规模291.58亿，与10月的净减持规模326.73亿环比上略有下降。

12月面临各种会议，越往年底走越有利于市场对低估值风格的预期升温，我们偏向于年底完成估值转换的概率极高。12月投资者所需关注的会议比较多，如“政治局会议、中央经济工作会议、美联储会议、农村经济工作会议”等，市场的驱动力逐步从“盈利”转向“估值”，且考虑配置“盈利-估值”性价比，科技板块易分化。（12月A股配置上，“盈利”考虑的权重降低，博弈与估值、稳增长的权重会相应增加）从历史A股12月运行特征来看，低估值蓝筹风格往往跑出超额收益。12月经济维稳政策环境趋暖，年底完成估值转换的概率极高。

年关将至，金融地产具备配置价值。站在当前时点，从A股市场资金供需关系视角来看，年底资金需求方面：1）大盘股的IPO发行；2）A股延续净减持状态；3）部分投资者选择“获利了结”等；资金供给方面：当下或唯有海外资金延续净流入，但规模有限。由此，A股市场整体将呈现“存量消耗”的行情，除非年底央行继续“超预期”的“放水”（“继续放水”的概率较低）。年关将至，金融地产具备配置价值。从估值的角度，当前银行板块Pb（LF，整体法，剔除负值）0.77，地产PE（TTM）8.33倍，均处于自身行业历史估值较低水平，年底估值修复的概率较高。

风险因素：海外黑天鹅事件（中美贸易等）、政策监管（金融去杠杆等）

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华能国际：煤价下降抵消电价新政影响，火电龙头进入黄金周期

资源与环境研究中心-环保与公共事业孙春旭/

李蓉/娜敏

投资建议

我们预计2019-2021年公司营业收入、归母净利、EPS分别为1734.83 / 1767.89 / 1844.76亿元、59.51/79.55/91.83亿元，0.38 / 0.51 / 0.59 元。对应PE和PB分别为15.8 / 11.8/ 10.2倍、1.03 / 0.97 / 0.91倍。给予公司19年1.4倍PB，目标价8.1元，首次覆盖，给予“买入”评级。

投资逻辑

全国布局的优质火电公司，前三季度归母净利大增171%。华能国际是全国最大的火电上市公司，控股装机容量达105991MW。近年来公司营收稳步增长，清洁能源快速发展，供电煤耗和厂用率逐渐下行。公司火电大机组、热电机组数量多，电力市场化程度逐渐提高背景下，未来议价能力强。2019年煤价不断下行，公司盈利大幅度改善，前三季度归母净利大增171%。

用电量长期增长趋势不变，电价新政影响电价约为1%。目前三产和居民用电快速增长拉动整体用电量持续增长；我国电气化率仍将持续提升，经济增长保持6%的增速，预计未来3年我国用电量将保持5%左右增速。预计未来三年存量火电利用小时数仍有上升空间，2020年利用小时数预计提升66小时。市场化交易比例提升情况下，公司火电价格保持坚挺，“基准+浮动”新政策下，预计煤电整体电价下行约1%。

预计2020年煤价下跌50元/吨，完全可抵消新政影响。我国动力煤产量、进口增速大于火电发电量增速，供需处于宽松状态。经济增速下行，煤炭总体需求下滑；国内外动力煤差价持续扩大至80元/吨以上，进一步对国内动力煤价格形成压力。我们预计2020年煤炭均价下跌50元/吨，完全可以抵消新政影响。按照度电煤耗306克/千瓦时计算，则度电煤炭成本降低3.6厘钱。因此煤价下跌11.8元可以完全抵消新政策对华能国际煤价的影响。公司煤价和全国电煤价格指数相关度高，我们测算如果全国电煤价格指数下降40元，公司2019年净利润增加26.26亿元（109%）。

估值有望提升，19年股息率有望达到4.6%。目前公司PB估值仅1.15倍，处历史低点。电价制度改革后，火电成本端的传导将更顺畅，盈利将更稳定，估值水平有望回归公用事业属性，预计提升至1.4-1.6倍。公司2019年度分红宣布后，A股股息率将超过4.6%，港股股息率将超过7%。

风险提示：新政策下煤电电价大幅下跌风险；动力煤价格下降幅度不及预期风险；用电量大幅度放缓风险；限售股解禁的风险；资产减值超预期风险。

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健友股份：依诺肝素在美上市近30年，健友股份首次实现中国药企获批零突破

医药健康研究中心-医政赵海春                        

盈利调整

根据依诺肝素提前获批，我们调整公司盈利预测：将公司2020/21的制剂出口营收由7/12亿上调7%至7.50/12.83亿元，公司2020/2021 的净利润由7.82/10.03亿元上调1.3%/1.7%到7.92/10.2亿元。

投资建议

我们认为，公司注射剂出口突破确定性增强；给予公司未来6-12个月44.12元目标价位，相当于40x20PE; 上调至“买入”评级。

事件

健友股份于2019年12月1日晚间发布公告，公司于2019年11月29日收到美国食药监局(FDA)签发的依诺肝素钠注射液USP ANDA批准通知。

点评

依诺肝素上市获批丰收，英国、巴西、美国全兑现，制剂实力再确认。

公司此次获批的依诺肝素钠是低分子肝素注射剂，主要用于防血栓等，FDA常年出现合格供货的短缺。自1993年赛诺菲原研在美国上市以来，仅山德士、Amphastar、梯瓦、Gland（复星医药子公司，2018年通过加拿大Apotex）四家获批，从申请到获批最少10年；公司是迄今唯一获批中国药企，耗时5年，研发与注册实力可见一斑。

公司已稳步实现从肝素原料药到肝素制剂生产商的跨越。2019~21年，国内制剂收入或实现2年翻5倍；海外市场，公司陆续拿到上市批件，我们预计2019~2021年，出口制剂收入将实现亿元到10亿元的突破。（销售预测中2020年的制剂出口由7亿上调为7.5亿，详见附录）

Sagent协议在手，销售绑定，业绩高增长再添确定性。根据公司与美国肝素制剂销售龙头之一的Sagent协议约定，依诺肝素上市后的前6个月，将有后者独家代理销售；我们预计，之后将由Sagent与公司新并购的子公司Meitheal共同销售。因此，公司将确定受益于市场的快速打开与后来收益。

依诺肝素获批效率或在非肝素类制剂重现，抗肿瘤等多管线值得期待。公司抗肿瘤等其他制剂管线研发与产能都在快速推进中，包括硼替佐米、吉西他滨等都在中美注册申报中，或有望再现依诺获批的快速。

风险：高货值库存与较长的库存周转时间的风险。

海外并购整合不达预期或制剂出口拓展不达预期的风险。

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捷佳伟创：推员工持股及股权激励，彰显未来发展信心

高端装备制造与新材料研究中心-机械军工王华君/朱荣华

投资建议

预计2019-2021净利润4.05、5.57、7.16亿元，同比增长32.4%、37.5%、28.5%，对应PE为27、20、15倍。给予公司2020年22倍估值，对应123亿市值。6-12月目标价38.3元，维持“增持”评级。

事件

公司午间发布公告：拟推2019年员工持股计划和限制性股票激励计划。

公司公告：公司及全资子公司常州捷佳创分别与通威股份旗下的多家公司签订合同。2019年至今，累计金额达9.7亿元，占公司2018年营收的69%。其中，11月26日，公司与眉山通威签订合同，包括扩散设备、PECVD设备、自动化设备等，总金额约2.61亿元。11月25日至28日，公司及常州捷佳创与通威股份旗下多家公司签订经营合同，总金额约1.13亿元。

点评

员工持股计划持有人包括上市公司或子公司董监高、中层管理人员及其他核心骨干员工，共计198人。资金来源为自筹资金不超过2850万元，另按照1：1比例提取激励基金不超过2850万元，以总额不超过5700万元用于购买公司股票。

限制性股票激励计划为，拟向192名激励对象授予限制性股票130.4万股，授予对象包括公司或子公司任职的董事、高级管理人员、核心管理人员及核心骨干人员，授予价格为16.59元/股。激励计划分三年解锁。

员工持股计划与限制性股票激励计划的业绩考核条件均为：2019-2021年，净利润较2018年增长率分别不低于18%、40%和65%。即净利润分别不低于3.6亿元、4.3亿元和5.0亿元，考核业绩高增长彰显公司信心。

新接订单高增长，保障公司未来业绩：公司2018年新接订单28亿元，主要受益于PERC 产线扩产，未来TOPCon、HJT等新技术的量产有望支撑订单高增长。我们预计2019年公司订单可达约48亿元，2020-2023年年均新接订单可达50亿元左右。

风险提示：光伏产业政策变化和行业波动的风险；下游客户经营状况波动引发的风险；光伏电池片价格不及预期的风险；行业竞争加剧，产品市占率及综合毛利率不及预期的风险；公司首发原始股东解禁，减持的风险。

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机械军工2020年投资策略：全球竞争力：聚焦确定型龙头，布局拐点型

高端装备制造与新材料中心-机械军工王华君/朱荣华/丁健/赵玥炜/孟鹏飞/韦俊龙/赵晋

投资建议

聚焦具全球竞争力的行业龙头。中国中端及部分高端装备制造业具全球竞争力，未来有望崛起一个又一个细分行业“世界冠军”；我们对标全球巨头，寻找具有大市场空间子行业中的中国潜在龙头。

2020年投资策略：按子行业景气度分类，聚焦确定型，布局拐点型。（1）确定型（景气向好或仍好，“让子弹飞”）：工程机械、油服、锂电设备、半导体设备、检测、线性驱动、国防军工等。（2）拐点型（景气度有望改善，寻找下一个“工程机械/油服”）：激光设备、机器人、工业气体等。（3）观察型（景气平淡或波动）：轨交装备、光伏设备、面板设备等。

重点推荐具全球竞争力的行业龙头：三一重工、恒立液压、浙江鼎力、杰瑞股份、中海油服、先导智能、北方华创、晶盛机电、华测检测、锐科激光。

行业观点

工程机械：景气持续、周期性弱化；龙头业绩持续性有望超市场预期！预计2020年房地产投资增速放缓，基建投资增速回升（工程机械主要需求来源），受益更换需求、环保需求、出口需求等，预计2020年挖掘机需求持平、混凝土机械、起重机械、高空作业平台、塔机需求持续较快增长。战略看好挖掘机产业链、高空作业平台，力推三一重工、恒立液压、浙江鼎力。

油服：预计2020年为油服“大年”。国家能源安全战略驱动，三大油资本开支确定性高，油服重点公司业绩由杰瑞股份“一枝独秀”迈向“百花齐放”。2018-2019年“三大油”勘探开发支出同比增长近20%，根据三大油“七年行动计划”，我们预计2020-2021年三大油资本开支增长10-20%。考虑中国页岩气页岩油大开发、北美压裂设备即将迎来更换高峰期，预计压裂设备需求持续增长。重点推荐民企龙头杰瑞股份、国企龙头中海油服。

锂电设备：预计2020年为“全球电动化大年”，欧洲汽车巨头加大电动车产业化。中国锂电设备领先全球，具有全球竞争力，竞争格局相对较好。力推与一线电池厂深度绑定、具“出海”能力的先导智能。

半导体设备：景气回暖，半导体设备出货量增速回升；核心设备国产化有望提速。推荐半导体设备龙头北方华创、半导体晶体硅生长炉龙头晶盛机电。

检测行业：第三方检测服务兴起，龙头成长空间大。检测行业是高盈利能力的现金流创造机器。重点推荐提升空间大、确定性业绩向上的华测检测。

激光器：激光行业拐点临近，静待需求复苏、新场景应用开拓，龙头毛利率回升、业绩具备弹性。密切关注激光器龙头盈利能力修复，推荐锐科激光。

工业机器人：密切跟踪拐点何时显现，看好新能源、3C下游结构行情。

工业气体：中长期成长性与优盈利模式兼备，关注2020年下半年。

光伏设备：平价上网将近，重点关注硅片、电池片设备龙头。

线性驱动行业：可拓展性强，关注重点公司贸易战对冲后盈利能力修复。

国防军工：“十三五”收官之年，聚焦主战装备、关注军工改革。

风险提示：基建及地产投资低于预期；全球贸易摩擦；油价大幅波动风险。

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食品饮料2020年投资策略：确定性中的弹性，弹性中的确定性

消费升级与娱乐研究中心-食品饮料卢周伟/刘宸倩/寇星/唐川

投资建议

我们对明年板块的排序是：白酒、乳制品、啤酒、小食品、调味品。

白酒：高端量价升势头平稳，次高端龙头集中度提升。白酒市场延续稳步向好发展趋势，产销规模继续扩大，流通价格稳步上涨，行业整体利润明显上升，维持高基数下平稳增长。但在宏观经济整体增速放缓的预期下，20年行业展示出三方面特征：1）充分享受消费升级红利，业绩驱动力由量增转变为价增；2）周期性减弱，白酒公司加强市场控制力，通过稳定批价、管理库存来平滑周期，增强风险抵抗能力；3）白酒行业进入挤压式增长，集中度进一步提高，高端次高端市场规模占比增加，小微企业将面临淘汰，使行业生态更加健康。总体看来，白酒行业龙头增长稳健，批价稳定，板块情绪平稳，四季度预计平稳收官。2020年重点布局高端龙头，关注次高端龙头和弹性标的酒鬼酒，推荐关注低估值洋河。

乳制品：两强竞争势能提升顶点，大概率走向阶段竞争趋缓。19年行业并未如18年预期般竞争放缓，主要在于市场并未预料到两强相对弱势方——蒙牛的持续主动进攻。乳制品行业是所有板块预期差最大板块，市场对此板块分歧较大，且易受到短期影响而忽略长期视角。当前为长期预期低点，两强竞争的势能已经走向顶点，预计将伴随顶点回落而呈现出阶段性竞争趋缓之势，强烈建议提前布局两强。其中蒙牛预计全年核心净利率仍将低于预期从而将创造阶段性买入最好时机点，预计全年空间超30%；伊利三季度利润弹性初显，大概率将在不远的时期出现超预期的收入和利润增长，看好明年较高的弹性，乐观预计空间有望超25%。20年我们预判：1）两强收入争夺战预计仍将持续，但力度预计同比略降温，但并不会显著降温；2）明年竞争有望边际趋缓，费用率有一定宽松空间，但需重点关注特仑苏何时降速；3）预计两强净利率明年有望得到提升，看好明年的盈利弹性。

啤酒：盈利能力改善持续兑现，结构升级逻辑不变。啤酒行业当前核心利润诉求逻辑在19年持续兑现。长期来看，长期逻辑只要持续，在此阶段的估值便难以有太大回调空间，短期变化更多是由市场情绪影响，而这个核心本质背后是季度间的销量的变化对投资者心理的影响程度。展望明年，毫无疑问长期逻辑依然在持续，盈利将会逐年释放，进而持续消化高企的估值。全年啤酒板块可能会受到提价预期、旺季销量提振、季度报表利润释放、重庆啤酒资产注入等事件驱动带来板块阶段性的上涨，进而有持续向上的估值和eps空间。我们认为啤酒板块排序，也即按照规模大小排序，长期角度建议关注华润啤酒，中期角度其余企业，明年预计均会有25%以上空间。

小食品：精选细分领域龙头+业绩高弹性标的。小食品中涌现出较多成长性较好的标的，尤其是各细分板块龙头企业，持续表现出集中度提升、大单品逻辑持续成型、线上线下融合等各种趋势和特点，具备较高弹性和预期。我们沿着细分领域龙头和业绩高弹性寻找核心标的，建议关注绝味食品、安井食品和三只松鼠等细分领域龙头企业，预计仍将不断扩张竞争优势，预计上涨空间均在20%以上；同时建议关注中国食品、三全食品和中粮肉食等正处利润释放周期的弹性标的。

调味品：龙头稳健性持续验证，多元化、平台化是趋势。调味品行业当前仍是龙头市占率持续提升时期，也是行业向上百花争鸣时期，以酱油为主要占比的调味品行业未来也将更加多元化。从基本面角度来看，海天美味鲜前三季度增长均已超出全年指引，我们倾向于认为全年海天和美味鲜各自达到指引水平完美收官，则预计估值有一定缓冲空间，推荐阶段性低点重点布局。预计明年海天股价有20%的上涨空间，美味鲜有25%上涨空间。同时推荐关注预期低点有望反弹的涪陵榨菜。

风险提示：原材料价格波动/ 费用投放加大/市场竞争加剧/ 政策因素扰动。

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汽车2020年投资策略：汽车行业存量竞争下的结构性调整，全球加速电动化带来的趋势机会

新能源与汽车研究中心-汽车陈晓/周俊宏/何凯易/张帅

投资建议

乘用车：弱复苏下日系及自主头部车企表现较强者广汽集团H；货车：行业压力下有份额提升潜力的潍柴动力；零部件：把握下游客户+增长或稳定的细分行业+市占率可观三条投资主线，零部件集团华域汽车直接受益于大众及未来MEB国产放量，自主车灯龙头星宇股份受益于订单释放及新客户拓展、同时享受细分市场显著扩大红利，轻量化细分领域龙头供应商爱柯迪

行业观点

乘用车：经济增长放缓是下滑主因，购置税优惠及国五清库透支效应逐步消退，弱复苏下预计今明两年销量为2157万（-8.9%）、2200万辆（+2%）

日德系由于产品力、品牌力较强以及通过价格下探扩大客户群体，抢占中小车企淘汰份额的大部，将持续对自主品牌市场份额形成挤压

自主龙头企业凭借自身较强的产品力和规模效应，将持续相对强势的表现，个别企业能够吸收淘汰份额的小部，形成市场份额的逆势扩张。

货车：综合经济、物流需求、国三淘汰及治超等，预计重卡今明两年销量分别为116.6万（+2.6%）和107.5万辆（-7.8%），有压力但有望维持景气

客车：预计今明两年客车销量分别45.2万（-7.9%）、 43.9万辆（-2.9%），电动化带来增量需求，龙头车企市占率不断提高

新能源乘用车：2020年是行业关键的过渡转折期，自发需求相对较弱，预计销量为140万辆，看好之后的需求驱动市场，仍是长期发展的高增长行业

补贴大幅退坡对行业影响极大，目前产业链利润均处绷紧状态，各个环节均在博弈话语权与技术迭代，但政策仍具倾向性，后续有双积分等扶持政策加码、牌照指标持续引导、地方仍有出行、用电等调节空间

需求驱动车型产品力提升，产品定位逐渐明晰，厂商格局优化，低端产能逐步出清；定位营运的A级轿车仍为支柱车型，自发需求由A0级SUV向A级SUV和B/C级车切换，插混车型合资对自主开始形成压力

电动车全球化加速，特斯拉及大众MEB“鲶鱼”入局，有望调动自主车企积极性，提振消费者对电动车认可度，培育配套产业链，促进需求

零部件环节：把握绑定优质客户和增量明显的细分领域

特斯拉产业链：2020年具增业绩、提估值的确定性机会

汽车电子：进化加速，价值量及渗透率同时提升的万亿市场

子行业增量明显：轻量化、新能源车热管理、高压零部件领域

随自动变速箱渗透率提升带来的第三方CVT供应商机会

风险提示：宏观经济持续低迷，补贴政策扰动，需求不足，汽车、新能源汽车产销量低于预期；竞争加剧使车企利润大幅下降、供应链竞争加剧；自动驾驶发展较慢；特斯拉国产化不及预期。

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化妆品2020年投资策略：没有人能做到所有事，但总有很多事能做

消费升级与娱乐研究中心-商社吴劲草/姬雨楠

投资建议

中国是全球范围化妆品终端需求增长最旺盛的地区之一，Z世代和下沉市场是需求金矿，市场分层竞争，本土品牌机遇大于挑战。立足当下，建议从四大维度入手，跟踪和筛选具有长期竞争力的化妆品投资标的。①产品：是追随模仿国际品牌，还是能自主研发引领市场的产品；②渠道：除了依赖某一渠道扩张的红利，能否将线上线下渠道作为洞察消费者诉求的入口，做出快速反应；③营销：能否有效利用社媒等新兴手段提高营销投放精准性；④品牌：在单一品牌爆款基础上，能否大概率培育2个以上营收10亿元级别的品牌。建议关注珀莱雅、丸美、上海家化、壹网壹创。

行业观点

对“美”的追求为化妆品行业终极驱动力，中国具备诞生大行业的土壤：从需求端来看，化妆品是销售对“美”的梦想和焦虑的行业，具有品类叠加逻辑，是“成瘾性可选消费”，具有较强消费韧性。我国有4亿核心化妆品人口，8亿潜在消费群体，人均消费较天花板有6倍空间，Z世代和下沉市场是需求金矿。从供给端来看，渠道&营销变革正加速供给的渗透，主要体现在：①电商渗透率不断提升，15年以来线上美妆品牌持续扩容；②行业能以较低试错成本，16年以来新品加速推出，创造增量市场；③17年以来短视频、直播等社媒快速发展，极大提升供给的营销覆盖面和转化率。在旺盛的需求和加速的供给共同驱动下，行业加速成长，2018我国美妆个护整体市场规模约4105亿元，同比+12.3%，预计2023年将达到6214亿元。

复盘过去，全球化妆品巨头带来五点启示：①明星单品和超级品牌（10亿美金报表收入）是立足根基，具备多品牌运作管理能够享受稳定增长的自由现金流；②品牌资产属性轻，高毛利率、高SG&A、低研发费用率、高ROE为财务特征；③欧美公司收入全球化，日韩公司凭借本土化（本土占比60%-90%）亦支撑起中大型化妆品集团；④行业诞生数个Ten bagger，长期享受30x中枢的PE估值。⑤行业并非垄断才能诞生巨头，诞生诸多Ten bagger的海外市场，品牌CR1为5%-15%，CR10为35%-46%，集团CR1为12-23%，CR5为37%-52%。消费者复购和忠诚度是单一品牌核心跟踪指标，品牌间渠道、营销、供应链协同是集团核心跟踪指标。

放眼未来，中国化妆品行业的四点趋势和机会：①产品端：高功能护肤和彩妆整体品类的渗透率仍处于中早期，新消费者不再迷信国际大牌光环，本土品牌有望通过卡位新兴的、渗透率尚不高的品类获得增长。②渠道端：电商进一步扩张，CS渠道分化，百货品牌建设功能变强，商超持续萎缩，本土公司在电商渠道下沉市场CS渠道具备国际大牌所不能及之优势。③品牌端：国际大牌“高端优先”，“买1送1”暴力营销并不可持续；传统国货定位大众，转型升级取得成效；新锐品牌卡位Z世代消费者，新生力量初露锋芒。④竞争端：大众市场仍是中国最大的市场（占比达70%），市场分层竞争是常态，国际集团资源聚焦于高端市场，本土公司不断赢得大众市场份额，2014-2018大众市场CR10中本土公司份额由7.4%提升至14.5%。

风险提示：消费增速放缓、市场竞争加剧、新品牌或品类发展不及预期、渠道结构变化

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教育2020年投资策略：call港股教育股，政策过于悲观给予低估值机会，发现价值

消费升级与娱乐研究中心-商社吴劲草/郑慧琳   

投资建议

展望2020年，我们对行业方向判断上与2019年基本一致，整体推荐港股学校板块，并关注职教培训、教育信息化、K12培训等其他细分领域——

①职教培训：2019年重磅支持政策频发，职业教育在教育体系中的重要性或持续提升。近11个月找工作指数同比增速高达391%，考研人数持续攀升，2020年预计达330-340万，社会就业压力加大，催生职教培训行业发展机遇。我们认为职教培训市场核心增长的来源是参培率&客单价的提升，我们预测职教培训市场规模现在为1678亿元，未来（5-15年）预计能够达到3654亿元。但由于市场目前的培训体系尚未完全成熟，需要龙头企业对其进行成熟化、规范化、工业化的改造，而在这个过程当中，龙头企业也有望持续提升市场份额，加深品牌和管理系统的护城河地位。

②民办高校：行业进入壁垒高、集中度低，中短期并购整合是发展主基调，上市公司具有多方面先发优势。2018年8月10日发布的《送审稿》引发了市场剧烈震荡，悲观情绪存在预期差。送审稿以来，高校并购未受阻碍，7家高校公司共发布16个并购项目公告，自证并购逻辑仍存，2019年7月19日宇华教育公告收购山东英才学院，表明高校上市公司亦呈现集中化趋势。同时，政策上鼓励独立学校加速转设脱钩，很大程度上丰富了可并购标的。目前是高校收并购黄金窗口期，预计未来3-5年仍将持续。2035年之前，高考适龄人数和高考参加率双增长，高考人数预计会持续呈增长趋势，高等教育供给存在扩张需求，长期毛入学率及民办渗透率仍有提升空间。

③教育信息化：行业性质可以定义为“教育中的基建”，最终采购者通常为政府部门，主要是政策驱动。而近年来政策大力支持，发展迅速，未来或将持续保持较快增长，2020年国家教育信息化支出经费有望超3000亿。

④在线教育：与传统教育定位不同，在线教育各方面特性（高垄断性、马太效应等）更符合互联网公司特点。我们认为在线教育的功能有垄断平台、获客营销、出版传媒、辅助教学。对于“垄断平台”型公司，我们认为未来在同一赛道中大概率只能活下来2-3家公司，烧钱大战结束之前，这类公司都很难盈利，至少在未来3-5年内，巨额营销支出仍是这类公司面临的现状。

推荐标的：中公教育，佳发教育，枫叶教育，中国科培，中教控股等

风险提示：政策风险，新出生人口不及预期，扩张过程中人才短缺风险等。

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电池产业链2020年投资策略：增速触底，高增即将再次开启

资源与环境研究中心-电新柴明/姚遥

行业观点

欧盟碳排放、特斯拉国产化驱动海外产业链成为2020年投资亮点：2018年欧盟乘用车新车实际平均碳排放为120.4 g/km，且连续两年上涨。2021年碳排放目标值为95 g/km，若实际值维持2018年不变，车企或将面临360亿欧元罚款；若车企碳排放达标，预计2021年欧盟新能源车销量需达134万辆，未来2年复合增速有望达64%。特斯拉2019年Q1-Q3新车交付同比增长66%，上海新投工厂2020年将显著提升产业链出货弹性。

2021年双积分征求意见稿有望倒逼国内新能源车恢复高增，基站储能同步放量：2019年1-10月，我国新能源乘用车累计销售75.6万辆，同比增长40%，但过渡期结束后，7-10月新能源车销售19.2万辆，同比下滑26%。2019年7月，国家公布2021-2023年双积分征求意见稿，据该文件测算，2021年新能源乘用车需求有望达220万辆以上，且2020年产业链成本仍有进一步下降空间，补贴剩余金额少，边际影响减弱，国内新能源车有望再次开启高增。5G基站明后年将迎建设高峰，预计至少需要电池15-20GWh，增速明显。

推荐电芯、隔膜、负极等竞争格局向好且海外产业链涉足较深的龙头标的：2019年Q1-Q3产业链不同环节CR3排名为：动力电池>人造石墨负极>湿法隔膜>电解液>磷酸铁锂>三元正极。动力电池：宁德时代技术及成本优势突出，2019年前三季度国内市占率进一步提升至51%，海外则斩获大众、宝马、戴姆勒、本田等国际巨头订单，海外放量有望降低LGC.等进入国内带来利润率、市占率下滑的压力，推荐买入；隔膜：隔膜价格已出现大幅下跌，未来降速有望趋缓趋稳，且板块加速出清，龙头竞争格局清晰。与海外隔膜企业相比，国内成本优势显著且已为LGC.、松下等国际龙头电池企业供货，技术获得认可，市占率有望进一步提升，重点推荐恩捷股份；负极：高端负极壁垒高，突破者有限，竞争格局较好，龙头公司已打入国际供应链，且占比稳步提升。负极加工环节繁多，焦类原料价格波动剧烈，通过布局石墨化加工、碳化加工、上游焦类原料，可显著增强成本壁垒，重点推荐璞泰来；消费电池：欣旺达消费电芯自供，笔电、手机电池市占率、ASP提升贡献业绩稳定增长，动力电池有望贡献中长期增长空间；鹏辉能源TWS耳机电池供应高端客户，出货跟随行业爆增，业绩弹性大，重点推荐消费电池细分领域优质标的欣旺达、鹏辉能源。

风险提示：新能源车增速不及预期，政策波动风险，产业链价格下降超预期。

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工控“三重底”逐步明晰，行业增速有望最快在2020年Q1转正

资源与环境研究中心-电新邓伟/姚遥

投资建议

维持工控行业底部偏右侧观点，11月PMI多维数据均超预期，继续维持工控自动化行业底部偏右侧观点，制造经济周期底、产业升级成长底、工控企业利润底 ”三重底“ 逐步明晰，建议从绝对收益角度逢低布局工控自动化龙头汇川技术，关注宏发股份、信捷电气等。

事件

11月30日，国家统计局公布2019年11月中国采购经理指数PMI， 11月份，制造业PMI为50.2%，比上月上升0.9个百分点，在连续6个月低于临界点后，再次回到扩张区间，其中市场预期仅为49.5%。

评论

PMI生产、新订单指数反映需求有所回暖，但价格等PPI数据低迷意味需求回暖尚难确认，分行业来看消费制造业复苏稍强于中游制造业。11月工业制造业生产指数和新订单指数分别为52.6%、51.3%，分别环比上升1.8、1.7个百分点，均标明制造业需求端当月回暖明显，但原材料和出厂价格低迷使得判断需求持续性复苏困难。从行业大类看：统计局判断食品饮料等消费制造业运行在扩张周期；从进出口数据看：进出口虽仍然处于收缩区间但有明显好转；产业微观调研同样得到下游消费制造业复苏优于中游装备制造业，我们分析可能是贸易战带来的轻工出口回暖以及节庆抢订单因素。

PMI数据回暖，企业规模结构性角度整体较为均衡，工控OEM正在从负往正，工控项目型增速仍然正增速收窄压力较大。从企业规模看，11月大型企业、中型企业PMI分别为50.9%、49.5%、49.4%，比上月分别回升1、0.5、1.5个百分点。大型企业中的周期品单月回暖可能和基建稳增长及油价企稳有关，但产业调研反映对应的工控项目型市场需求增速虽然为正但有继续下行压力。从对内外资工控产业跟踪来看，中小型企业（主要对应工控OEM市场）需求确有回暖迹象，特别是5G对3C产业需求的拉动作用明显，体现在3C制造业固定资产投资月度增速环比加速提升，伺服Q3增速已经率先回正且增速持续提升确定性很强，其他例如汽车、通用设备等中游制造业回暖是关键。

PMI原材料指数本月小幅提升，国产工控代理商有补库存需求。11月PMI原材料库存指数47.8%，比上月回升0.4百分点，原材料库存跌幅收窄，我们了解到经过1年多的库存去化，国产工控代理商及下游制造业企业存货、备品备件处于较低位置，近两月回暖确实有一部分补库需求。补库时间长短有赖于企业盈利改善和下游真实需求回暖程度，仍需观察，但工业制造业存货已经到达近7年低点已是既成事实。

制造业经济周期性底部较为明确，且处于底部偏右侧位置，但我们更加想强调的是，未来产业升级和人力替代带来的自动化强成长逻辑将明显强于周期性逻辑。从业人员PMI指数持续低迷的背后，固然代表了制造业需求不景气，同时也反映了制造业长期“招工难、用工贵”的客观现象，在自动化价格下降和人力成本提升输出的转折点附近，未来自动化加速替代人力大势所趋。同时国家对地产行业政策长期高压以及对基建逆周期调控托而不举已成为一致预期，短期复苏及长期发展一定要求的是经济内生动力的成长而非大规模投资，这个内生成长动能一定是产业升级，在这个由制造向研发销售转变、自动化升级漫长过程，我们的人均工业增加值一定会继续大幅向德国、美国、日本靠拢，因此工控自动化需求长期保持8%增长中枢是大概率事件。

风险提示：制造业固定资产投资不达预期；工业制造业企业利润大幅下降；

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