陆挺：“局部性社会信用收缩”背景下央行社融指标的缺陷

作者：陆挺，王立升 野村证券中国宏观经济团队

来源：首席经济学家论坛

过去十余年，每逢经济下行压力过大，政府需出手稳增长，信贷宽松都是终极手段。今年我国经济下行压力明显加大，GDP增速已经从去年的6.6%下降到今年三季度的6.0%，破六已几乎不可避免，因此货币信贷政策何去何从又一次成为市场的焦点。当前的货币信贷政策究竟是松还是紧？如何去理解易纲行长几天前提出的“局部性社会信用收缩压力依然存在”？我们如何去正确度量信贷增速？我们认为央行统计的社会融资规模（以下简称社融）由于没有及时更新统计方法，可能大幅低估了2015-17年的实际信贷扩张速度和加杠杆的幅度。但反之亦然，2018年及之后社融增速可能高估了社会信用的扩张，或者说低估了社会信用增速下降的幅度。这个研究的意义有以下几点。一是正确理解2016-17年经济复苏背后的推动因素，从而理解当前经济下行压力加大的根源。二是有助于政府制定较为合理的货币信贷政策，尤其是在追求一定经济增长的目标的前提下；反之亦然，给定信用环境和守住不发生系统性金融风险的底线，从提高经济质量出发，制定更为合理的经济增长目标。三是对市场和投资者而言，及时跟踪整体社会信用的变化，对经济波动做出合理的预测。

我们先提及最近值得高度关注的一个讲话和一个报告。在日前一个由央行行长易纲主持召开的座谈会上，易纲指出“经济下行压力持续加大，局部性社会信用收缩压力依然存在”， 并强调“要继续强化逆周期调节，增强信贷对实体经济的支持力度，保持广义货币M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配，促进经济运行在合理区间”。近日央行发布的《中国金融稳定报告（2019）》指出，“受内外部多重因素影响，中国经济中一些长期积累的深层次矛盾逐渐暴露，金融风险易发高发，经济增长面临的困难增多…重点机构和各类非法金融活动的增量风险得到有效控制，但存量风险仍需进一步化解，金融市场对外部冲击高度敏感，市场异常波动风险不容忽视”，因此需要“稳妥化解中小银行局部性、结构性流动性风险，有序处置民营企业债券违约事件”。

结合易行长的讲话和央行的金融稳定报告，我们提出如下观点。首先，不可低估当前“局部性社会信用收缩压力”。这方面央行编制的社融存在一定的缺陷。2014-15两年间我国经济下行压力显著增大。2015年年中发生股灾之后，政府采取了一系列刺激需求的政策来稳增长，而政府拉动内需必然以扩张性的货币信贷政策为根基。但过去五年中，央行的社融指标没有及时计入一些如专项建设债、P2P、美元债和股权质押等关键融资渠道，对地方政府债务置换也没有做合理的处理。因此社融大幅低估了2015-17年的社会信用的扩张速度，但在产生局部性社会信用收缩压力的经济下行期，社融又低估了当前信用减速的幅度。如果过于机械的参考社融增速来制定货币政策，可能忽视有些因局部社会信用收缩而导致执行过紧的货币信贷政策。其次，中小银行的问题虽然不是普遍性的，但也并非个案，在经济较为落后的三四线城市和某些区域具有一定的共性，在经济下行期需要足够重视其经营风险以及有可能带来的信用收缩。本文讨论第一个问题；第二个问题我们另辟文章探讨。

社会融资规模这一概念诞生于2010年底。2010年12月中央经济工作会议首次提出“保持合理的社会融资规模”。社融的统计发布工作由央行负责，自2011年起正式按季发布，2012年起按月发布。根据央行的定义，社会融资规模是指一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从金融系统获得的资金总额。其中实体经济主要指境内非金融企业和居民部门，金融系统从机构来看，包括银行、证券、保险等金融机构；从市场来看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等（盛松成（2013））。在该指标引入初期，社会融资规模由四个部分共十个子项构成：一是金融机构表内业务，包括人民币和外币各项贷款；二是金融机构表外业务，包括委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票；三是直接融资，包括非金融企业境内股票筹资和企业债券融资；四是其他项目，包括保险公司赔偿、投资性房地产和小额贷款公司等。

客观的说央行一直在努力改进社融统计。自2018年以来央行先后对社融口径做过三次调整：2018年7月，央行将存款类金融机构ABS和贷款核销计入社融，在“其他融资”项下反映，以解决信贷资产证券化和贷款核销造成的信贷低估；2018年9月将地方政府专项债纳入社融，有助于减轻地方政府融资平台剥离政府融资功能后，融资主体转移对社融的扰动；2019年10月将交易所企业资产支持证券纳入社融下的企业债券分项，进一步完善企业债券统计。

即便如此，我们认为央行当前的社融统计口径并没有完全包括服务实体经济的全部融资。首先，该统计指标对实体经济的定义存在一定的局限性，仅仅指境内非金融企业和居民部门，而将政府排除在外，仅在2018年9月的统计口径调整之后包含了一部分政府融资。对于一些发达经济体国家，财政在经济中的主要作用在于日常支付，赤字一般都受到严格控制，政府融资不算作社融有其合理的一面。但对于我国而言，政府融资通常是基建项目的主要资金来源之一，与投资、消费和经济增长息息相关。政府在这方面的角色实际上也应算作实体经济的一部分。这一局限性使得中央政府债、专项建设债和地方政府一般债没有被计入社融之内。

央行的社融统计口径对金融系统定义也存在局限性，忽略了实体经济通过专项建设债、股权质押融资、互联网金融点对点借贷平台（P2P）融资和海外美元债等金融市场的融资。自2014年以来，在国家相关政策的支持和鼓励下，P2P融资飞速扩张，股权质押融资广泛铺开，中资企业海外美元债发行迎来井喷。这些新兴融资渠道的扩张有力地推动了2016-17年的经济复苏。但目前这些渠道的融资已经过了高增长的时代，有一些渠道最近两年不仅没有增长，反而处于收缩的状态，比如P2P与股权质押融资等。未来几年中资企业海外美元债到期规模将明显上升，这意味着美元债净融资增长的空间将非常有限，部分高收益债券甚至会面临一定的违约风险。易纲行长所指的“局部性社会信用收缩”应该已经考虑到了这些融资渠道。虽然这些融资渠道显著地影响了过去几年的信贷增长，但我们通过研究与查证，它们并没有被包括在央行的社融口径中。如果考虑这些渠道过去几年的扩张和收缩，广义的社融增速可能会表现出更高的波动性：在2015-17年官方社融增速低估了整体社会信用的扩张，但反之亦然，2018年及之后官方社融增速可能高估了社会信用的扩张。下面我们逐一介绍这些应该但目前还没有被纳入到央行社会融资规模统计口径的融资渠道：

中央政府债与地方政府一般债

因为政府主导或参与的基建项目资金主要来自于政府债券发行，我们认为在地方政府专项债已进入社融统计口径的基础上，应该加入其他全部政府债，即中央政府债与地方政府一般债。自2015年至2019年10月，中央政府债与地方政府一般债存量之和净增加17万亿元人民币。在稳增长和补短板的政策背景下，我们认为这些政府债券融资将继续扮演重要的角色。

如果说在社融中列入全部中央政府债和地方政府债确实有争议的话，将通过债务置换而发生的一般地方政府债列入社融不应该有多大争议。2015年以来，地方政府用一般政府债方式累计置换的地方债务达9.8万亿人民币。这些置换一方面增加了地方政府的以一般债券形式存在的负债，另一方面抹去了其他形式的债务。问题是按照社融统计规则，原有的以银行贷款、信托贷款和委托贷款等形式的债务本来在社融之中，但在被置换变成一般地方政府债券后，却从社融中消失。这样在置换过程中，尤其是在置换高峰期，央行的社融规模数据大幅低估了实际的信贷增速。

专项建设债

我国首批专项建设债于2015年8月问世，由国家开发银行、农业发展银行向邮政储蓄银行定向发行，采用设立专项建设基金的方式支持国家重大项目建设，中央财政按照债券利率的一定比例给予贴息支持。其运作模式是国开行和农发行首先向邮储银行和部分大型商业银行定向发行债券，将债券发行收入以股本方式投入发展基金，主要投向棚户区改造、水利工程等、轨道交通、交通能源以及增强制造业核心竞争力等转型升级项目。自2015年8月至2017年中，专项建设债发行量累计达到2万亿元人民币左右，其中2015年募集资金8000亿元人民币；2016年募集1万亿元人民币；2017年募集2000亿元人民币左右。之后专项建设债淡出。

从性质看，专项建设债属于国家开发银行和农业发展银行发行的专项金融债；从用途看，是服务于国家基础设施建设的专项融资工具。虽然专项建设债与上述政府债券对实体经济起到的作用相同，但其以金融债的形式融资，并且以专项建设基金的形式进行投资，在此过程中资金只是在金融机构之间流动（从商业银行流向政策性银行），并以股权投资的形式投入到实体经济。因而专项建设债并没有被纳入到目前社会融资规模的统计口径中。这部分信用没有收缩，但也没有了2015-17的增长。

股权质押融资

股权质押融资是指借款人将他们的股份质押给贷款人以获得贷款来满足营运资金需求、私人需求和其他投资需求。借款人也称为质押人，通常是上市公司的股东；贷款人也称质权人或安全受托人，大部分是金融机构，如银行、信托公司和证券公司。截至2018年底，约有一半以上的股权质押贷款来自于证券公司。在质押股票时，借款人实际上是将其股票的所有权质押给贷款人，但保留与股票相关的其他权利。

交易所登记的股权质押贷款规模自2014年下半年开始快速上升，并在2017年底达到1.7万亿元人民币的峰值。场外尚有一部分股权质押贷款，但数据难于获得。2018年股市大盘受到经济增长放缓与中美贸易摩擦升级的拖累，股价下跌过程中触发众多被质押股票的平仓事件，造成股市的连锁负反馈，引起一定程度的股市恐慌。后政府积极干预纾困背负股权质押贷款的民企，恐慌在去年12月得以平息。股权质押贷款规模在2018年显著下降至年底的1.4万亿元人民币，进入2019年后下降速度明显放缓。根据我们的测算，股权质押规模在2015-17年间净增加1.4万亿元人民币，但自2018年至今净减少0.5万亿元人民币。

P2P融资

中国的P2P融资最早起源于2007年，第一家P2P平台公司拍拍贷成立。进入2012年之后，得益于国内的政策支持与中小型企业与个人的信贷需求，P2P平台如雨后春笋般快速兴起。按照国外的定义与行业标准，P2P本质上应是为个体之间的直接融资提供金融信息中介服务，撮合出借人和借款人产生债权债务关系，接受严格的准入和过程监管。然而，中国式P2P融资一定程度上是监管缺位的金融套利产物，部份P2P融资平台打着互联网金融的旗号做起了资金池业务，充当网络银行但绕开了相应的金融监管。

官方登记的P2P运营平台数目在2015年末达到最高峰，有3500余家。P2P贷款余额在2015-17急速增长，在2018年中达到最高峰，达近1.1万亿元人民币，其中2015-17年间P2P贷款的净增额就达到9400亿元人民币。在2018年下半年开始，随着金融去杠杆推进、融资环境恶化和金融监管升级，大量的P2P平台的问题开始爆雷，P2P贷款余额一路下滑，至2019年10月仅余6000亿元人民币左右。部分省份与城市已经开始有序清退部分甚至全部的网贷业务，所以这块信用的收缩尚未结束。

海外美元债融资

中国从九十年代开始发行海外美元债券，但被严格监控，发行规模在2009年之前一直增长缓慢。发债主体主要包含五类机构：金融机构（银行、保险、证券公司等）、房地产开发商、地方政府融资平台、其他一般企业（如消费、科技、工业和能源等行业的企业）、政府及政策性银行等机构。中资机构海外美元债券的发行自2009年以来经历了三次爆发式增长：

•     中资机构海外美元债在2009年第三季度至2011年第二季度期间发行规模首次快速攀升，主因是离岸美元债的超低融资成本与平稳的人民币汇率走势促使亟需资金的房地产企业在海外大规模举债。

•     2012年第一季度至2014年中，国内去杠杆政策限制了境内企业的融资来源并推高了融资成本，同时政府因多种原因放松了对境内企业海外发债的管制，促使中资机构在人民币升值和中外利差走大的有利环境下进一步寻求海外融资，中资机构的境外美元债发行迎来了第二次井喷。但之后随着人民币贬值，中资机构海外美元债的发行速度逐步放缓。

•     第三轮发行潮开始于2016年第二季度至2017年底，由人民币升值与政府再次放松海外发债限制驱动，发债主力是地方政府融资平台、房企和金融机构。

在经历了三轮发行规模扩张后，中资机构海外美元债存量由2012年初的160亿美元左右，飙升至2019年10月的9400亿美元左右。除去政府与政策性银行，中资企业海外美元债存量由2012年初的110亿美元左右升至2019年10月的8900亿美元左右。绝大多数非金融企业都会通过海外美元债券募集到的部分资金转移回国内，用来支持国内的投资与生产，这些入境的资金从而增加国内的信贷供给，应该被计入社融。一些机构将部分则将资金留在境外，如有些银行的海外美元债券融资主要是为了帮助其客户的进行海外并购与扩张。我们假设75%的非金融机构海外美元债和30%的金融企业海外美元债的募集资金被转移回国内，以此测算中资机构海外美元债为国内市场带来的信贷存量由2013年初的411亿美元快速上升至2019年10月的5800亿美元，其中2015-18年间净增加的融资规模为3300亿美元左右，约合2.3万亿元人民币。我们预计由于美元债到期规模上升、人民币贬值、国内经济增长放缓、企业利润下滑、国内信用违约的外溢效应、以及政府对美元债监管的加强，中资机构海外美元债净融资在未来几个季度将大幅下滑，将会对国内的信贷供给造成一定的负面影响，造成一定的局部性信用收缩。

粗略统计，在2015-17的信贷刺激周期中，如果我们考虑一般政府债置换、专项建设债、P2P、股权质押和海外美元债这些融资渠道带来的新增资金，则约有14万亿资金没有被计入社融。体现在存量社融规模的增速上，2016和2017年央行统计的数字分别为14.3%和14.5%，而经过我们修正后的数据为17.7%和16.0%，因此我们认为央行的社融数据较为严重的低估了2015-17这三年间的信贷刺激力度。这种低估带来的影响有几个。

一是不能对2016-17年经济复苏做出正确的分析，从而对后续经济增速不能做出合理客观的估计。2017年春开始盛行的“新周期”理论就是在这种背景下产生的。很多人认为中国经济在215-17年几乎没有加杠杆的前提下就实现了经济复苏，实际上这种观点是由很大问题的。按照我们的广义社融指标，2016和2017这两年，广义社融的增幅超过名义GDP增速分别达9.8和5.1个百分点。

二是可能误导政策制定。2017年春经济复苏时，当时流行的判断是经济复苏是去产能、去库存和市场出清的结果，因此可以一鼓作气启动金融“去杠杆”进一步改善经济结构，殊不知主要由加杠杆和需求刺激推动的经济复苏，在过早过猛的“去杠杆”前不堪一击。2018年六七月政府不得不对去杠杆的政策作出大幅调整。

三是在进入信贷增速下行周期时，由于没有被计入社融的局部社会信用收缩，我们可能低估信贷增速实际下滑的幅度。从2017年到2018年，央行统计的社融增速从14.5%下行到11.3%，而经过我们调整过后的广义社融增速从16.0%下行到11.8%。到2019年的前十个月，社融增速为10.7%，而我们的广义社融增速掉到了10.6%，慢于央行的数字。我们的推论就是央行在制定货币政策时如果紧盯其官方社融数据，很有可能低估“社会信用收缩”的幅度。

而经过调整（当然需要根据实际情况不断更新）的广义社融指标有较高的现实意义。

首先，这个指标有助于我们理性预测经济增长。从历史数据来看，在没有出现完全可替代旧动能的经济增长新动能之前，在我国潜在经济增速还在下行的背景之下，如果没有新一轮的信贷扩张，经济增速要维持在之前周期顶部附近的可能性较小。去年和今年GDP增速的下行已经较为明显，而接下来确实还有局部性信用收缩的压力。P2P和股权质押尚有一些存量信贷需要清盘，美元债净融资下降，部分中小银行因为结构性的流动性风险，信贷供给可能减少，因此在我们看来，经济下行的压力还会加大。

其次，有助于政府制定较为合理的货币信贷政策，尤其是在追求一定经济增长目标的前提下。在局部社会信用收缩过快时，一个更合理的指标能帮助政府包括央行及时微调预调货币信贷，进行逆周期调节，通过在其他渠道适度放松信贷控制来填补某些渠道的收缩，从而避免经济出现大起大落。

最后，给定守住不发生系统性金融风险的底线，从提高经济质量出发，制定更为合理的经济增长目标。在整体经济杠杆已经较高，潜在经济增速逐渐下行的背景下，政府不应该通过在短期不断加杠杆来达到超出潜在经济增速的GDP增长。我们对广义社融数据的清理，尤其是对2015-17这几年GDP和信贷增速的分析，可以清晰看到维持6%以上的实际GDP增速要付出较高的提升整体国家杠杆的代价。因此或可审时度势，及时向下微调GDP增速目标，方可提升降低发生系统性金融风险，实现可持续的高质量增长。