【国君总量 】以布局明年一季度的心态来应对年底收官

现在的债市的行情应该已经进展到一个市场慎重考虑布局明年抢跑的情况。

作者:国君总量 

来源:债市覃谈

【时间】2019年12月1日 20:00-21:00

【主持人】

覃    汉     固定收益首席分析师

【主讲人】

李少君     总量团队负责人、全球策略首席分析师

花长春     全球首席经济学家

高瑞东     宏观首席分析师

覃    汉     固定收益首席分析师

肖成哲     固定收益分析师

覃汉:最近的市场大家可能会有一些困扰,从上上周五开始,A股市场周期板块出现全面的躁动行情,特别是表现为上周一全天,包括钢铁、煤炭、水泥、建材、机械,无论是绩优股还是业绩很差的股票,普遍都出现了不小幅度的上涨,但是随后周二、周三部分周期板块跌幅又比较明显。随后周三披露地方专项债发行的额度是1万亿,占19年新增总额47%,明显不及之前公布的上限60%的额度上限。

另一个方面,在周期躁动波动以后,对于债券市场,预期相对于A股市场没有太多分歧,表现为整个利率进入到非常窄幅的波动区间。过去一周后4个交易日,整个10年国债的波动区间大概在3~4个bp,背后表明大家对于利好和利空的逻辑挖掘的都非常充分,所以在没有很重大的增量信息出来之前,多空僵持,整个债券市场进入到非常平淡窄幅波动的行情。

最新PMI公布,又回到了50上方。所以从明天周一开始,整个市场的预期又会出现一些边际的变化。展望未来一个月,12月份应该如何做,能不能够把近期的一些基本面的变化,政策的变化,对应到行情里面,通过对收官行情的分析,将视角放在明年一季度如何操作上。在市场多空都不太明朗的情况下,讨论时间维度更长的逻辑主线的演绎,对我们投资策略的指导意义会更强一点。站在这个视角下,首先请国君全球首席经济学家花长春博士讲一下对于宏观的看法。

花长春:从上周我们了解到的海外投资者情况来看的话,实际上大家预期是偏悲观的。国内来看,很多投资者都是一方面说看不清楚,另外一方面也期待明年的开门红。而且这一次PMI的回升,的确可能会给大家一个很强的心理暗示,所以这块的预期可能会在后面逐步的强化。但是经济实际的情况到底怎么样,我觉得需要更多的指标去考察。记得前一阵子我们不断强化一个观点是经济正在筑底,有企稳迹象,但是目前还没有真正说是到回升企稳的阶段,我们认为还是言之过早。之前我们强调一些现象,比如说中小企业的PMI、财新的PMI、中采PMI中的中型企业、BCI指数等等,以及民企的信用利差略有下降等等,这些现象表明的话有一些改善的现象。但是要说全面改善,或者说马上就能够出现全面改善,我们需要考察更多的指标。

所以第一部分我先回答汉总的问题,目前到底经济状况怎么样?这里会有三个小部分:第一个部分,国泰君安领先指数、同步指数和新经济动能,目前是什么情况。第二个部分我们再说一下PMI这个数字里面有哪些值得我们相信的,有哪些实际上是说我们需要剔除的。第三个就是看看11月份最后一两个星期的高频数据到底怎么样。

首先,关于领先指标,我们之前在做领先指标的时候,有一个长期的运行指数,主要成分是房地产销售、汽车销量、水泥产量、M2、期限利差、挖掘机销量等等。指数从目前来看还是底部徘徊的。短期领先指数,这里面包括空调、冰箱、钢材、玻璃、乙烯、PMI等。从目前来看,至少在10月份是拐头向下的,11月份的话PMI因为稍微好转,估计11月份应该会略有企稳,但是大部分指数还是向下的情况。长期的领先指数大概领先经济的话,工业生产的话大概是4个月,短期的话领先是两个月。所以从这个角度来看的话,我们认为今年的12月份到明年一季度,其实工业生产仍然还是有压力的。

从同步指数来看,实际上动能的话也是持续放缓的。BDI指数、有色金属产量、金属切割器产量、纯碱产量、CRB工业品指数、发电量增速、高炉开工率、发电耗煤同比增速、塔吊利用率当期值等,这都是我们用于观察当期同步指数的一些指标。从综合来看,现在除了我们PMI和发电增速有所改善之外,大部分指标都还是处在持续的放缓过程。

新经济动能方面,新经济领域里面,我们主要观察的是新一代信息技术、新材料、高端数控机床和机器人、航天航空装备、新能源、生物医药、海洋工程等。从目前来看,新经济动能也是处在放缓的过程,还没有出现明确改善的信号。所以这是我们整体上无论是领先、同步还是新经济动能的话,目前还是有一定的压力。

第二个是关于PMI的超预期回升,我觉得有两个因素,一个是天气,一个基数,导致PMI超预期回升了0.9个点到50.2,所以这个数字不能迷信。连续已经6个月的低于临界点,那么现在再次扩张并不能表明实际上经济非常活跃,而是暖冬所带来的施工活跃,前一阵子的施工活动非常低迷,尤其是基建的低迷,现在终于有一定的起色;而且上个月10月份的PMI是环比过弱,我们知道PMI指数实际上是一个环比的动能,如果说上个月的基数比较低,也会带来11月份的回升,所以这两个使得它是超预期的回升,并不能表明经济趋势性筑底反弹已经开始,只是表示下行的风险是不是有效遏制住了,后续的话我们认为仍有可能会重回50以下。所以分项来看的话也差不多生产和需求这次指标是明显改善的,原材料的库存指数是小幅回升,但是还在四十七点几,反映了原材料去库存的边界有所放缓,但是还在去库存。两大价格指数持续的回落,反映了需求改善可持续性存疑,且11月PPI环比面临压力,当前处境并不算乐观。

第三个,现在目前高频数据到底是怎么样的,总体上还是显示出下游需求仍然偏弱,中游工业品分化。下游来看房地产,当然这个数据代表意义有点牵强,只有三十个城市,它销售的增速是持续的放缓的。土地成交和土地供应增速都是在下行的,而且供给下行的更明显,溢价率小幅修复,塔吊利用率、房地产建筑相关的也是继续的回落。塔吊利用率反映的更多的是跟地产相关的,所以目前地产的建筑活动可能是有所往下走,基建的作用可能有所回升。所以我们看到建筑的PMI比较强的话,估计是基建回升的力度是比较大的。中游基建等建筑相关链条的表现也的确是比较好的,高炉开工率也是超季节性的回升的,在11月的最后一周,螺纹钢库存也是持续的下降,价格有所回升,粗钢产量的增速也有一定的回升,水泥的价格也是上涨的;但是发电耗煤的增速是放缓的,动力煤的价格也是回落的,所以有一定的分化在这里面。上游的话原油价格最近受OPEC未达成减产协议而明显下调,那么实际上现在是有一定的明显的下调的。铁矿石小幅的回落,铜价是比较稳定。

那么下面一部分关于库存周期,我们认为结构性补库存阶段的确已经开始了,但是全面补库存的话还是需要时间的。通过我们的指标,我们大概是37个行业的景气指标,三个月8-10月份观察下来看,大部分行业的景气是小幅下行的,有三类行业的景气出现一定的改善,建筑链条里面的黑色有色类行业,涨价链条的部分农产品还有烟酒类的,以及产业升级类的,仪器仪表设备等相关的,这三个量产实际上有一定的改善。那么,当前开启补库存的行业,在整个工业体系库存中的占比不足15%,换句话说还是比较少的。从补库存的顺序来看,产业升级的行业以及部分机械行业补库存已经开始了;我们预计后续基建发力力度将逐步在加大,将带来更多的基建相关的一些行业的补库存;再往后的话,如果汽车消费政策的推进,使得汽车消费相对企稳,那么汽车行业也会逐步地过渡到补库存阶段,但是需要时间;那么最后的补库存的行业的话,应该跟出口相关,出口相关目前还是偏弱的,是否能开启补库存,何时能开启补库存,还要取决于全球经济基本面表现及中美贸易谈判情况。

之后是政策这一块,我们认为政府很有可能还是坚持6%左右“小康底”。其实“十四五”编制专题会议召开的时候,也是突出了保持经济运行在合理区间,推动高质量发展。我们认为明年的话,积极的财政政策是稳增长的前半程,货币、信贷是稳增长的后半程,刚才覃总提到专项债1万亿不到60%,其实我的理解也没有那么悲观,考虑到今年一季度发行只有五六千亿人民币,1万亿实际上在今年的基础上已经提高了不少。我觉得积极的财政政策实际上已经开启。现在我们测算下来,如果说赤字率提高到3%,然后专项债提高到1万亿,加大盘活存量资金和央企利润上缴力度等措施,再加上可能有一些债务置换去节省一些利息支出,总的新增的财政空间可能是4万亿人民币。当然我们不能听到这个数字就很幸福,因为2020年地方还债压力比今年要更多更大,其实是典型的还债压力高峰期,所以很大一部分政策空间很可能和还债的钱结合起来。所以综合起来看,我们认为基建的投资增速回升到7%左右,不是特别高的数据,但是相比今年是明显好转。

而关于货币政策,货币、信贷短期我们仍然是认为是稳健的,稳增长后半程可能要靠这个,我们预计2020年的话,央行可能下调MRF、LPR两到三次,二季度之后的政策节奏有望进一步的加快,短期央行明显宽松的意愿并不是很足的。这次监管委的第10次会议也是提到了不断提高的一些风险,关注中小银行的问题,易行长这个讲话的话也表明了货币政策稳健取向,不会到量化宽松,要让人民手中持有的人民币是值钱的。

今年12月到明年一季度,我们觉得信贷投放可能有三个制约的情况:一个是实体的融资需求,这一周票据直贴利率和转贴利率创新低,国股银票转贴利率与Shibor是倒挂的,这个反映出当前的实体融资需求是比较弱的,因此银行降低票据利率来冲量。第二个是通胀,尽管猪肉价格在这个月是先上去后又下来,但并不完全反映出说猪肉的需求已经缓解,所以后面通胀压力不低,我们觉得未来半年通胀不确定性很高,然后大概率也是走高的,5~6这个区间都是有可能的,尤其短期会制约信贷的放量。第三个是央行对经济的看法,很显然央行与2018年相比,2019年央行对于经济的态度并没有发生明显的转变,但对经济的担忧程度也没有明显的增加。实际上政府对经济政策制定的讨论,更多是明年有压力,但是并没有到非常严峻的时候。所以说这样的情况下,我们认为政策总体保持宽松,但是要不要寄希望于一开始开门红,我个人觉得是存疑的,尤其是信贷这一块;但是基建我个人觉得相对来说,基建专项债以及相关的宽松的措施下,可能基建在一季度或者明年迎来明显的上行。

覃汉:我总结性地问几个问题,第一个问题是2020年的目标是GDP翻一番,很多投资者据此倒推,认为政策发力的力度会比较猛烈,你认同这种判断吗?

花长春:货币政策明年的话应该比今年做的多一些,财政的降税减费肯定是更少一些,基建的作用会更大一些。所以我觉得是分结构的,从总量的角度来看,我个人觉得明年的政策力度实际上相对来说不见得比今年更大。

覃汉:明年一季度如果说经济有超预期的可能,投资者需要观察什么指标?比如说弹性最大的有没有可能是基建?

花长春:如果说一季度要开门红的话,首先我相信2月份春节之后,我们能看到1月份信贷的一个情况。今年的1月份的信贷肯定要比去年1月份来得弱一些,因为有春节扰动因素,但是如果剔除了春节扰动因素,大家也觉得还是很强的话,那么1月份的经济很有可能会超过我们的预期。我们虽然预期是6%,但是总是觉得下行风险要大于上行风险。这一块我觉得如果1月份信贷比较猛烈的话会超我们的预期。当然,短期来看观察经济总体的话PMI是最有效果的。

另外我个人觉得还是要观察塔吊利用率,短期塔吊利用率是不是稳在一个相对比较高的水平,比如80%的水平。最近观察房地产会不会出现明显的下行压力?如果房地产趋于明显下行压力的话,考虑的是基建能不能对冲,基建方面首先看到的是跟建筑相关的PMI,在塔吊利用率回落的情况下,建筑PMI是不是能够稳得住?这些是观察短期的动能非常重要的几个指标。

覃汉:除了经济之外,政策特别是财政方面,包括近期大家关注的比较少的中美谈判的进展,因为12月中旬前后可能会面临着前期征收的关税延期的截止日期,以及包括前几天美国针对香港的法案的批准,可能对于国内以及中美的关系造成一些影响。下面请宏观首席分析师高瑞东博士对相关内容进行汇报。

高瑞东:我主要汇报三个方面的主要观点,先汇报一下结论。第一,财政政策方面,我们判断这次专项债发行的政策背景是完全不一样的,整个财政资金的杠杆更高了。第二个是货币政策,我们判断不断的宽松是可以期待的,尤其是我们观察之前专项债集中发行的时候,央行很多时候也放松流动性,包括降准的一些工具都会使用。第三,关于中美我们认为12月上旬会达成第一阶段的协议。

接下来我稍微展开汇报一下。第一,财政政策专项债现在看虽然可能会略低于大家预期,觉得低于1万亿,但是其实从最开始9月4号的时候说提前下达,当时很少有预期到会有1万亿,可能是几千亿的市场预期,所以1万亿相对整体是居中。对于我们现在要下达的专项债,什么时候能用,财政部在11月27号明确提出要确保这些专项债要明年初即可使用见效。明年初使用潜台词就是说12月份有可能就发,所以我觉得这是一个大概的步骤。第二,为什么说我们现在和之前环境不一样,一是可以做资本金,二是资本金比例降低了,三是资本金的筹措方式有所放松,所以可以说现在的专项债和19年发的专项债是不一样的,所以我们觉得财政的发力对于经济的拉动应该会更大。

第二个是关于货币政策,央行11月5号下调了MLF,基本上之后的三步走,包括MLF、OMO,和LPR利率下行,可以说就是未来的利率下行的基本流程。5号的MLF利率下调可以说是整个货币转向宽松的发令枪,之后就是结构和节奏怎样调整的问题了。另外,三季度货币政策报告里对逆周期调节的表述从适时适度改为了加强,也表明了货币政策在兼顾价格的变化的同时,也要聚焦于逆周期调节,对冲经济下行的压力,所以相对应的,一方面专项债的发行会不会与央行相配合地进行一定的降准操作,同时今天易纲行长发表文章,明确提出一个新的概念,提出对于房地产融资要综合运用多种工具,对房地产融资进行逆周期调节,这个措词是第一次使用,会不会成为央行对于房地产企业融资的一个信号或者是变化的拐点,我们还要拭目以待。但总之可以期待货币政策整体宽松。

第三,中美问题。我们一直的观点都是12月上旬会达成协议,达成协议最主要的原因,对于特朗普来说是服务大选,对于中国来说,希望能暂停加征关税,以及已经加征关税的能撤销一部分。我们看来中方大概率会达成这个愿望,最主要的原因是农产品进口是我们最核心的筹码,以此换回部分关税撤销应该是值得的,也是能够成功的。12月15号如果达不成协议,意味着关税会进一步的升级,主要针对消费品,又在大选年,短期特朗普也没有更好的时间窗口和中方去谈判,又有弹劾的压力,对于特朗普来讲压力很大。所以从几个角度来看,12月15号之前大概率会达成第一阶段的协议。

最后总结一下,第一,财政方面,我们认为专项债在下发,财政资金的杠杆率更高了,对基建的拉动也更高了。第二,货币政策的不断宽松是可以期待的,也不排除12月有降准的发生。第三,中美第一阶段协议12月15号之前看大概率可能会达成。

覃汉:整体来看,卖方对于明年一季度基建增速的方向判断比较相似,一致预期大概在7%-8%的增速,你对这个数据怎么看?是目前的市场一致预期吗?

高瑞东:我觉得7%-8%左右基本上可能是一定程度的超市场预期了,现在政策在不断推进,但是基建的数据一直没有起来,一方面是因为地方债务清理,广义财政支出受限;另一方面是现在减税压力很大,压减了一般公共预算支出,反过来又对基建支出形成掣肘,所以虽然出政策,但是资金端一直没有发力,也导致了基建没有发力。我觉得随着专项债和资本金放松的政策落地,接下来基建应该会有所反应,7%-8%的增速应该已经是比较高的一个数据了。

覃汉:中美的贸易谈判,之前是说11月下旬在智利举办会议,但是后来取消了,所以第一阶段谈判其实市场也是有比较高的预期的。12月份或者未来的一段时间有没有一些重要事件可能会促使中美的元首会面?

高瑞东:目前来看半年之内,没有两国元首官方会晤的日程,所以我们判断有可能第一阶段协议的签订可能不是以两国元首会晤的形式来签订的,而是采用高级别谈话形式,刘鹤副总理牵头与美国的贸易代表莱特希泽与财政部长姆努钦来签订的。也正是因为这个原因,也不局限于必须要等到某一个时间点,更看重的是12月15号3000亿中的第二部分加税到15%的时间点。

覃汉:下一阶段进入到市场策略层面,A股市场现在预期分歧开始加大了,首先是周期躁动的可持续性有多长,是交易机会还是持续的投资机会是需要辨别的。另外科技股从9月下旬市场开始抢跑,10月和11月份很多半导体公司的股价创新高,也跟苹果公司推出新一代降噪耳机有关。除了科技股之外,医药和消费板块来看,过去的一周,很多龙头包括茅台和恒瑞已经开始出现加速下跌的趋势。12月份面临收官行情和业绩排名的压力,想问一下李少君博士12月份的配置思路怎样定才能兼顾年底的业绩排名和明年一季度的春季躁动?

李少君:10月、11月和12月,整个市场的逻辑基本上符合我们此前提出的第二胜负手和第三胜负手所说的过程。从第三胜负手的情况来看,当时我们的一个建议是防幺蛾子,就是强势股票跌,一些股票异军突起,包括金融周期。现在来看观点还是在继续。我认为强势股的调整可能还要延续一段时间。原因就是性价比的问题,大家都在说风格会不会切换,抱团会不会瓦解,一线会不会向二线切,其实整个市场自始至终只有一个问题就是性价比。一线的标的明年的业绩很确定,但问题是已经透支了,所以肯定还是要调。

第二,周期板块会不会成板块的起来,换句话说,如果经济从增量转向存量,可能后面更多的是行业内的一些机会,而不是行业之间的一个差异,就像今年,恒瑞、茅台和海螺收益都差不多。今年如果持有每个行业的前三名收益大概是44%,还是很不错的,超过了中位数的。从整个周期的角度来看,我觉得我们不宜简单地说周期,我把周期分上、中、下三游,上游主要还是受价格的影响,今年其实价格已经比较充分体现了,我们对明年上游的周期品的价格相对来说还是比较谨慎,所以我们对上游的周期看的相对来说比较淡。中游和下游的周期会好一些,中游的建材、下游的汽车从明年来看,其实都能够看到一些盈利的复苏,有的已经逐渐体现了。所以现在对于周期板块拆细来看可能会更好一些。

第三,科技从景气上来看是最好的,包括去库、补库和产能升级,再一个科技板块的盈利是没问题的,景气度没问题,问题在性价比,所以其实苹果耳机出来以后,性价比相对比较好的领涨,但是整个调整过程中前期涨的多的还是在调整。

所以从最后一个月来看,整体上基本市场预期的差不多了,如果按照这个逻辑来看的话,可能很难再出现新的一些主线。所以其实市场已经告诉大家了,今年在这个时候锁定收益,周五我们也看到了消费股一些龙头白马带头大幅的调整,从过去一周来看,涨得最好的是汽车,大家其实也在看明年汽车的一些变化,过去一周从一级行业来看汽车比食品饮料超额收益达到了4个多点。所以我觉得大家已经开始逐渐地反映明年的过程,从明年来看,如我们黄所长预测的,上半年更多的只能看到3300左右,换句话说就是今年3000,明年3300,每年10%,两年大概20%,指数的一个过程。但其实核心的问题还是大家更多的还是在讲风格或者是讲行业,我觉得后面可能阿尔法机会比贝塔机会更多的过程会进一步的延续下去,同样看好中游的周期但是一线和二线的收益可能差异很大,所以上周我们的报告主要是围绕着将近80个子行业的行业集中度的分析。我觉得这样的思考更有意思一些。要做一个水平的分析,简单地去看垂直行业,我觉得这个时候可能也没有太大的意义了。

覃汉:现在市场上投资者对于消费、科技都有很大的获利了解心态,假设今年的整个公募基金调仓还没有结束,才刚开始的话,最后一个月如何进行配股?

李少君:最典型的就是银行、券商、汽车这几个大行业。

覃汉:关于调仓引发第2个问题。我现在越来越觉得,一旦市场预期比较一致的时候,无论是做多还是做空都容易抢跑。债券的话这种情况就更多一点,因为都是机构为主,所以一致预期的切换会很快。过去几个月股票行情来看,很多人会想等到10月份公布三季报超预期以后,再对很强势的硬科技龙头进行获利了结操作,但股价基本上在9月24号以后就开始见顶回落了。第2个案例就是,年底之前大家希望通过调仓去锁定业绩排名,但是事实上从上上周五,周期股的躁动就引发了消费、科技、医药龙头的加速下跌。

整体市场的节奏其实比市场一致预期的时间点基本上是提前了一个月左右。有没有可能12月份两周过去以后,茅台、恒瑞的股价再跌一跌,又到了一个买点。对于强势股从高点跌下来,累计跌幅20%左右是一个坎(弹性更大一点的科技股可能30%),只要明后年的业绩的高增长还是确定的,那么那个时间点和价位是有吸引力的。如果说12月份前两周相关股票再跌个10~20%,是不是调仓的节奏可以更加提前地把这些强势股买回来了?

李少君:我的想法是这样,急跌永远不会拉很长,再跌一段时间很快就结束了,我是认同的。但是我觉得在急跌完了以后,大家可能更多的还是等一等、看一看。我倾向于跌下来以后慢慢配一些,再起来概率会更大一些。因为你说这个逻辑,我没有办法去证伪,本来就是一个博弈逻辑的结果。

覃汉:好的,谢谢少君总。说个题外话,前几天上海一家非常著名的、才成立两年的公募基金的老总在开年度策略会的时候提到了一个事情,我觉得大家无论是做股票的还是做债券的,都应该仔细思考一下这个问题。

他说,巴菲特的理论以合理的估值去买最优秀的企业,这理论在A股已经是深入人心了。但如果面对2020年的投资机会,大家在配置上面仍然相对看好消费、医药股的话,那么对于这些优秀的龙头企业,什么样的估值是合理的?什么样的估值又是高估的?我觉得在今年的最后一个月需要仔细去想一想。

为什么我要提这个事,因为联系到固收的话,也是需要引发固收投资者思考的。

因为大家都知道,中国经济中长期来看,下行的趋势还远未到结束的时候。虽然市场上对于接下来一两个季度经济企稳的预期在升温,但是从实际数据层面出发,明年整个经济仍然是维持一个比较疲弱的状态,甚至放眼未来三年我们的GDP增速可能会在5.5甚至5.0附近。大的方向,长端利率向下是市场的一致预期。但是,当前10年国债收益的点位,对应到未来半年基本面以及货币政策的走势,它的估值到底是合理还是高估?

如果认为目前的长端利率的估值有高估的嫌疑,不妨再等一等。等到许多冲击水落石出后,再进场去配利率债。如果认为现在的点位比较合理,那么从现在开始慢慢去布局也不是太大的问题,风险比较可控。因为今年全年来看,长端利率的中枢没有任何的变化,而且波动的区间是在一个逐步收敛的状态。所以我觉得,如果后续的一些大的逻辑还是延续债券牛市的行情的话,利率下行的方向是确定的。大家不妨去问一下自己内心,这个点位到底有没有高估?如果没有的话,为什么一定要等到市场一致预期的这种利空出尽以后再去买呢?按照我过去的经验,一致预期下会造成抢跑行为。路演交流下来,大家普遍也是认为要等到明年的2月份以后,通胀到达全年大顶出现趋势性的回落以后,以及年初时来自于基本面和稳增长政策的冲击趋于尾声的时候,再去配长端利率可能会更加好一点。

但是我觉得想法是美好的,但是实操层面肯定不会这么顺利,因为一致预期一定会使拐点提前。我的结论是,一季度长端利率就会有一个趋势性下行。不同于因为今年整个无风险收益率横盘震荡了一年,如果明年一季度整个无风险收益率在抢跑的催化下,出现了一波趋势性下行的行情的话,有可能因为整个无风险收益率的下行带动股市也会出现一波幅度不小的上涨。

总结下来,站在固收的视角看,明年一季度国内金融市场可能是一个股债双牛的行情。大家所担心的滞胀,或者说猪通胀上不封顶的预期,最后很可能是不及市场预期的。一旦不及市场预期,那未来两个月降准、甚至降息的落地是可以期待的,催化资金不断入场。我自己的判断基本就是这样,因为今天时间关系,关于固收更进一步的内容请我们组肖成哲步做一些补充。

肖成哲:大家好,我是固收组的分析师肖成哲,接着刚才汉总说的,我大概讲三个事情,把我们固收组最近的观点、观察、思考给串出来。

第一块就是说其实观察近期的债市的行情。从短的来讲,上周虽然相对来说增量信息不是很多,但是各种增量信息出来之后,都没有真正撼动债市窄幅震荡的趋势。而如果我们把视角再拉的稍微长一点,看11月初央行超预期的降息以来的这轮债市的上涨的行情,我们发现其实除了三个交易日的这三根大阳线(两个降息和一个金融数据跳水)之外,其他的时间几乎没怎么涨。换句话说,央行的货币政策的周期其实已经比较明确了,没有非常大的意外,这个降息的方向是不会改变的,后续无非是节奏问题,在央行明确态度了之后,实际上债市用这一个月以来的上涨也表明了态度,就是说债市其实也是选择方向。但是和过去16、17、18三年四季度的行情都被演绎的非常充分甚至有点过头的这种情形比,今年的四季度行情非常克制,就是三个事件出来之后涨了三天,其他时间几乎是平的,这种情况下会对来年的第一波行情保留比较大的想象空间,或者说一个比较大的行情弹性。这是第一方面从行情观察看到的。

第二块就是从我们做债的角度来观察,刚刚过去的最近一段时间的,包括周期行情也好,包括高频数据,包括PMI的数据来看,可能确实信号上有一些企稳,但是我们觉得更主要的还是能看到几个方面的背离。第一方面是中采PMI和财新PMI的背离,目前看起来中采在向财新的PMI修复,具体的来看的话应该大概是两个线索,一个线索是外需,因为欧美日其实进入四季度以来,景气度指数是提升的,对外需的链条、贸易谈判的看法,大家还是偏乐观。另一个线索,因为今年是暖冬,螺纹钢的南北运输、北螺南运,包括南北价差的情况,包括水泥地区分化的走势,都能比较明显地看出南方很明确的占优,这应该和今年入冬以来南方气候偏暖有分不开的关系。

我们注意到其实中采PMI公布了之后,量价之间是有背离的。也就是说总量其实毫无疑问,时隔数月重新回到荣枯线上,但是购进价格包括出厂价格还是非常显着的下滑,而且还继续保持在荣枯线下。从结合历史,包括逻辑上来看,这应该是意味着这个需求没有没有主导价格的变化。从历史的经验也能显示出来这种量走在价前面的小周期的走强,在强度上一般来说是偏弱的。包括其他,比如刚才提到今年票据和资金面背离的背后,可能也是指向实体经济融资的需求还是偏弱。所以总的来看,我们觉得当前的信号指向的经济也是个弱企稳的情况。

最后第三个就是说一致预期下的抢跑。因为确实现在的债市的一致预期非常明确,等到一季度的各种情况出水落石出了之后,发令枪一响,大家再进场做多。但是就像汉总讲的历史经验显示,机构投资者为主的这种债市,一旦出现了一个一致预期,如果很明确,如果是短期看空长期看多的话,几乎都会出现抢跑的迹象。包括我们前面提到,当前的行情整体走的是比较克制,后续的空间可能比较有弹性。包括经济虽然是一个弱企稳,但是预期的反应一定比去年同期更强烈,price in的程度也更深。

所以总的来看,我们认为现在的债市的行情应该已经进展到一个市场慎重考虑布局明年抢跑的情况。然后从空间的幅度上来看,我们倾向于明年的第一波行情,可能就基本把今年大家对于未来一年比如说30~40bp的这样一个空间走完,可能下探到接近于2.8这样一个水平。我们固收这边的观点大概就是这样,谢谢。(完) 

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