【长江宏观】2019年11月经济数据点评：PMI环比回升，行业分化显著

作者：赵伟团队 

来源：长江宏观固收

报告摘要

重申长江宏观观点：近期，市场对稳增长加码的期待上升；从政策举措来看，稳增长依然是结构性支持为主，并非重走老路。在总量层面，对政府债务、国企杠杆等要求并未放松，存量负债和收支平衡压力下，政府支出仍受一定约束。中期来看，“调结构”仍是经济的核心逻辑，稳增长为调结构创造相对平稳宏观环境。

近期PMI波动加大，单月回升、与黑色金属行业等结构因素有关，不宜过度解读

PMI回升，与黑色波动、医保扩容提振医药制造等结构性和阶段性因素有关，不宜过度解读。11月PMI回升0.9个百分点至50.2%，高于市场平均预期（49.5%）。PMI作为环比指标,近期波动明显加大；9月稳增长加码、10月国庆限产等因素扰动下，PMI总体走出深“V”形态；在此背景下，单月数据波动不宜过度解读。

具体行业来看，近期PMI的变化受黑色金属行业影响较大，11月回升或也在一定程度由后者贡献，对总量经济的代表性下降。今年10月，国庆限产、钢铁经贸商主动去库等，使得黑色金属行业景气下挫；11月以来，建筑需求好于去年同期，带动经贸商信心修复、停止去库，进而带动钢价上涨、钢铁行业景气回升。其他细分制造业中，医药、纺织服装等PMI也有回升，但多数行业PMI在回落。

生产端：11月生产端指标的止跌回升，也主要缘于黑色、医药等少数行业的贡献

生产端指标止跌回升，也主要缘于黑色、医药等少数行业的贡献；多数行业尚未出现明显的加速迹象。细分行业中，黑色金属生产指数止跌回升、医药制造继续上升；其他细分行业中，仅电气机械、有色金属等少数行业11月生产指数有所上升，绝大多数行业生产指数或由升转降、或加速下挫，尚未出现明显的加速迹象。

需求端：需求指标的回升，除受黑色带动之外，或还存在一定外贸链的结构逻辑

需求端景气的回升，除受黑色行业等带动之外，或还存在一定外贸链上的结构逻辑。11月PMI新订单上升1.7个百分点，主要受到黑色、纺织服装等拉动；新出口订单也上升1.8个百分点，主要为专用设备、医药、电气机械等拉动，或反映贸易摩擦缓和对信心的修复；可比经济体中，韩国前20天出口同比跌幅也收窄。

价格端：工业品价格继续下滑，与PMI回升表现背离，佐证回升为结构因素带动

工业品价格总体继续下滑，与供需指标上升出现背离，佐证PMI回升更多由结构性因素带动。11月，主要原材料购进价格指数继续下滑1.4个百分点，出厂价格也继续回落0.7个百分点，与PMI总指标和供需端主要分项指标的回升出现背离。分行业来看，11月购进价格指数改善的行业，仍以黑色、纺服等少数行业为主。

风险提示：

国内宏观政策或经济基本面出现大幅调整。

报告正文

事件

11月30日，国家统计局公布制造业采购经理指数：11月中国PMI为50.2%。（资料来源：国家统计局）

点评

制造业PMI：近期波动加大，单月回升不宜过度解读 

11月制造业PMI环比回升，与黑色金属冶炼及压延业波动较大、医保扩容提振医药制造等结构性和阶段性因素有关，不宜过度解读。11月PMI回升0.9个百分点至50.2%，高于市场平均预期（49.5%）和前值（49.3%）。实际上，PMI作为环比指标，近期波动明显加大；9月稳增长加码、10月国庆限产等因素扰动下，近期PMI指数总体走出深“V”形态；在此背景下，单月数据的波动，不宜过度解读。

分具体行业来看，近期PMI的变化受黑色金属行业影响较大，11月回升或也在一定程度由后者贡献，对总量经济的代表性下降。今年10月，国庆限产、经贸商主动去库等，使得钢铁行业景气下挫；11月以来，建筑需求好于去年同期，带动经贸商信心修复、停止去库，进一步带动钢价上涨、钢铁行业景气上升。其他细分制造业中，医药、纺织服装等部分行业PMI指数也有所回升；其中，医药或受益于近期医保药品扩容、集采政策放宽等阶段性提振。其他多数细分制造业行业，PMI或由升转降、或加速下挫。

不同规模企业的景气表现也有所分化，中型企业PMI和经营预期指数，连续第3个月上升，表现相对较好。8月以来，中型企业PMI指数连续3个月回升、表现相对较好；生产经营预期指数也在持续改善。相较之下，大型和小型企业，8月以来PMI指数波动较大，11月虽有所回升、但无法判断持续性，真实的经济景气仍需观察。

生产端：生产端指标止跌回升，也主因少数行业贡献

生产端指标止跌回升，也主要缘于黑色、医药等个别行业的贡献；多数制造业尚未出现明显的加速迹象。11月PMI生产指数止跌回升、上升1.8个百分点。细分行业中，黑色加工冶炼业生产指数止跌回升、医药制造继续上升，对总PMI生产指数回升起到拉动作用；其他细分行业中，电气机械、有色金属等少数行业11月生产指数也有所上升，但大多数行业生产指数或由升转降、或加速下挫，生产尚未出现明显的加速迹象。

需求端：新订单回升，外贸链上的结构逻辑值得关注 

需求端景气的回升，除受黑色行业等带动之外，或还存在一定外贸链上的结构逻辑。11月PMI新订单上升1.7个百分点，主要受到黑色、纺织服装的拉动；新出口订单也上升1.8个百分点，主要为专用设备、医药、电气机械等拉动，或反映贸易摩擦缓和对信心的修复；可比的出口型经济体中，韩国前20天出口同比跌幅也有收窄。

价格端：工业品价格继续下滑，与PMI总指标表现背离

工业品价格总体继续下滑，与供需指标上升出现背离，佐证PMI回升更多由结构性因素带动。11月，主要原材料购进价格指数继续下滑1.4个百分点，出厂价格也继续回落0.7个百分点，与PMI主要分项指标回升出现背离。分行业来看，购进价格改善的行业，仍以黑色、纺服等个别行业为主。

重申长江宏观观点：近期，市场对稳增长加码的期待上升；从政策举措来看，稳增长依然是结构性支持为主，并非重走老路。在总量层面，对政府债务、国企杠杆等要求并未放松，存量负债和收支平衡压力下，政府支出仍受一定约束。中期来看，“调结构”仍是经济的核心逻辑，稳增长为调结构创造相对平稳宏观环境。