房地产行业2020年投资策略：棚改收关托底投资，配置龙头防御价值

机构：光大证券

◆政策面：边际均衡，流动性遏制需求，棚改托底投资 2018 提出“窄通道紧平衡”，房地产“约束中求平衡，房住不炒是底线， 因城施策防失速”框架将继续维持。聚焦 2020，紧信用下的流动性管控遏制 购房需求和信用扩张，棚改计划“收关之年”或翻倍，托底投资增速。需求侧 按揭贷款投放有韧性全年新增 4 万亿；按揭利率中期有望随着实际利率逐步回 落；供给侧融资总量压缩，结构分化，金融资源继续向高资质房企集中。 

◆基本面：需求侧跨过历史大顶销售规模回落，供给侧地产链重心后移 需求侧：预计2020年销售面积-8.5%（一线0%、二线+10%、三四线-16%）， 销售金额-3.0%（一线+10%、二线+13%、三四线-16%），销售均价+6%（一 线+10%，二线+3%，三四线基本持平）。 供给侧：地产开发链呈现明显重心后移特征，前端进入项（拿地和新开工） 边际减少，后部退出项（施工和竣工）边际增加；预测 2020 年新开工面积-7%， 施工面积+6.5%，施工类投资+8.2%，开工库存温和提升，土地购置费增速转 负拖累投资数据，敏感性测算中性假设房地产投资增速约为 4%。 

◆后周期：竣工复苏如期确认，预测 2020E 住宅竣工+15% 2019 进入竣工复苏周期的逻辑已在前期多篇报告中阐述，1-9 月统计局 竣工回暖数据斜率偏弱，主要原因包括资金面紧张拖累中小房企竣工节奏和土 地增值税清缴减弱竣工上报意愿；我们重申竣工终将回归合同销售硬约束，短 期拖延导致的缺口将回补，预计 2020 年竣工面积+10%，其中住宅竣工+15%。

◆投资建议：低估值龙头具备防御价值，高股息在“资产荒”下具备吸引力 当前行业窄通道紧平衡，基本面平稳下行，价格趋弱，短期调控边际压力 减轻。供给侧改革过程中，行业集中度持续提升，房企短期业绩兑现和中长期 盈利能力都将加剧分化。在全球经济下行，流动性宽松和“资产荒”的情况下， 龙头房企收入端弹性确定，业绩增速相对稳定，估值具有较强防御性，股息率 相对较高，对于考核周期较长的大资金具备配置吸引力。推荐现金流安全边际 高，业绩确定性较强，具备持续投融资优势的龙头，如 A 股的招保万金和 H 股的融创中国和中国金茂。同时考虑到全球流动性宽松和无风险利率缓步下行 有利于存量物业价值重估，建议关注陆家嘴和华润置地。 

◆风险分析 宏观经济整体降速，影响居民收入、信用扩张、按揭偿还及消费支出；房 企还债高峰来临，部分中小型房企信用风险提升；办公楼出租率及租金水平或 不及预期；消费支出下滑有可能导致零售和仓储物业租金下滑。