盛宴前瞻 | 从生产驱动到消费驱动——原材料投资变革

12月6日下午,国金资源与环境研究中心将为大家带来“从生产驱动到消费驱动——原材料投资变革 ”主题演讲,基础化工、石油化工和钢铁团队精心筹划,当日展示最新研究成果。正餐之前,必有开胃前菜。研究策划团队特意精选资源与环境研究中心相关重磅报告

12月6日下午,国金资源与环境研究中心将为大家带来“从生产驱动到消费驱动——原材料投资变革 ”主题演讲,基础化工、石油化工和钢铁团队精心筹划,当日展示最新研究成果。

正餐之前,必有开胃前菜。研究策划团队特意精选资源与环境研究中心相关重磅报告,供大家品鉴,如果和您胃口,欢迎联系相关研究员或对口销售报名参加。

中间体行业深度(一):从产业链转移及竞争力优势角度研判中间体行业发展趋势

蒲强/黄梓灿

蒲强

资源与环境研究中心

基础化工首席分析师

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行业观点

本篇报告主要对中间体行业进行深入分析。中间体行业作为精细化工的重要领域,具有巨大的发展空间。本篇报告从产业链转移及竞争力优势的角度入手,参照海外中间体龙头企业的发展历程,探究我国中间体行业的未来发展趋势。

全球产业分工逐渐明确,中国发展精细化工的优势突出。国际产业转移持续进行,对于化工行业来说,产业转移类型向差异化精细化工产品升级。承接精细化工行业的产业转移,我国相比印度等国的劳动成本优势依然存在。完整的产业链布局以及配套设施将是我国独特的发展优势,难以超越,因此我国的整体竞争优势仍存在。

我国中间体行业持续发展,进入发展新阶段。作为精细化工重要的分支,中间体行业在产业转移大背景下,叠加国内需求,持续快速发展。国内环保要求趋严,资源向高附加值产业倾斜,而随着环保成本的提升,龙头化工企业将获得更多竞争优势。因此,精细化工产业龙头企业将集中受益。研发对于中间体行业具有重要意义,而当前我国化工行业对研发的重视程度普遍较低。在技术要求不断提升的大环境中,具有强劲研发实力的高效研发型企业将脱颖而出。

农药、医药中间体需求稳定增长,具有成长空间。农药及医药中间体目前仍处于成长期,行业自身就具有较强的成长空间。对于其中具有较强盈利水平的定制中间体企业而言,其下游专利药未来几年将面临大量专利到期情况,仿制药将获得大幅提升空间。中间体厂家短期内仍将享受需求的爆发式增长,从CMO模式向CDMO模式升级,享受产品放量的盈利提升。而长期凭借其技术优势,向产业链下游延伸,进行一体化布局,企业的盈利空间将进一步提升。

投资建议

在产业转移趋势延续、下游行业持续增长、国内环保趋严的背景下,行业渡过了粗放式的快速发展期,未来更重视发展的质量,进入龙头繁荣的新阶段。具有强劲的研发实力与产业链延伸布局,能够通过优秀研发技术优势向CDMO模式发展的农药、医药中间体龙头企业将会在市场占有优势地位。我们推荐选择环保体系完善、具有强劲研发实力以及产业链延伸机会的中间体龙头企业:深耕中间体高端定制领域的雅本化学,产业链延伸驱动发展的联化科技,精细化工合成技术体系的平台型企业中旗股份

风险提示:海外中间体行业的产业转移进度低于预期;下游农药、医药、染料市场景气低于预期;国内环保管控力度低于预期,中间体企业研发、产业链延伸成效低于预期。

中间体行业深度(二):产业链价值重构,行业持续整合,龙头企业长期受益

蒲强/杨翼荥

蒲强

资源与环境研究中心

基础化工首席分析师

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行业观点

第一篇中间体行业报告《从产业链转移及竞争力优势角度研判中间体行业发展趋势》中,对全球中间体行业转移的发展趋势进行了综合阐述,本篇报告结合了产业链的发展动向,着重梳理中间体行业发展的核心逻辑,从产业链价值重构、客户整合促进供应商集中、环保安全要求趋严淘汰落后产能三个维度详细分析了行业的发展走向,在清晰的行业发展趋势下,中间体领先企业将集中受益,有望步入快速发展阶段。

农药创新难度加大,农化巨头调整产业结构,加大中间体外包趋势。随着农药产业不断发展,各大农化巨头产品创新的难度加大,农药产品生命周期延长,企业在面对资本回报下行压力下,不得不重新调整产业结构,加大在盈利能力更强的产品研发和销售两个环节进行资本投入,通过提升生产环节外包程度,降低企业的低盈利环节投入,从而拉升整体的盈利水平。同时伴随部分农药专利到期,下游客户将采取“以量补价”策略,更是提升了中间体产品市场需求,中间体企业的发展空间将得到大幅提升。

国际农化巨头相继整合兼并,带动中间体供应商集中度提升。由于产品研发难度提升,下游农化巨头相继进行整合兼并,通过优化产业布局来完善企业业务发展,也因此带动了产业链中上游中间体行业供应商的数量下滑,下游订单将向长期合作的龙头企业集中。国内中间体行业具有人工成本、技术研发、产业配套等多重优势,将是承接未来主流订单的关键力量,龙头企业具有长期的客户合作基础,将有望成为农化巨头的核心供应商。

由于环保、安全要求趋严,中间体行业将淘汰落后产能,市场向头部集中。近两年来我国对环境保护、安全生产的要求逐步严格,对化工企业采用园区化管理模式,从而在较大程度上淘汰了大量小规模落后产能,同时小规模企业难以承受大规模的公共配套设施和安全管理方面的资金投入,将逐步退出市场,而行业内龙头企业自身发展基础良好,逐渐进入适应性发展阶段,伴随着分散产能的退出,中间体市场份额有望向头部企业集中。

投资建议

国内中间体企业将受益于农药产业链价值重构,在外包趋势加大的条件下,享受产品放量和发展环节延伸的双重利好。随着全球农化巨头的整合加速,原产业链中的中间体供应商的集中度也将持续提升,国内中间体龙头企业具有良好的区位优势、技术基础和成本优势,将成为下游农化巨头客户的主要选择。国内环境保护、安全生产要求趋严,预期中间体的市场份额还将进一步向行业头部集中。

建议关注中间体领先企业雅本化学、中旗股份、嘉化能源、联化科技。

风险提示:生产外包趋势不达预期;专利到期,农药价格大幅下行;下游需求不佳,带动上游中间体订单不及预期;国内环保、安全管控政策调整风险;园区生产安全事故风险。

精细化工系列报告之三:LCP 行业深度:5G高频场景持续渗透,多元化应用逐步导入

蒲强/杨翼荥/王明辉

蒲强

资源与环境研究中心

基础化工首席分析师

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行业观点

液晶高分子(LCP)是指在一定条件下能以液晶相存在的高分子,其特点为分子具有较高的分子量又具有取向有序。LCP材料性能优异,低介电损耗的优质特性带动LCP在5G高频信号传输的应用场景中加速应用;良好的挠性材料方便组合设计,满足电子产品小型化的趋势要求;良好的机械性能将有望拓展LCP在工程领域的应用空间。LCP主要以LCP树脂材料作为主要的下游应用产品,由于应用领域和要求不同,目前LCP树脂主要分为注塑加工产品、薄膜加工产品和纤维产品。

5G时代对天线材料的高要求加速LCP的推广。5G天线一方面需要满足毫米波对于天线材料的特殊要求,同时还需要极大程度上缩减天线所占空间。传统PI基材的介电常数和损耗因子较大、吸潮性较大、可靠性较差,因此导致了高频传输损耗严重、结构特性较差,已经无法适应当前的高频高速趋势,LCP材料介电常数和介电损耗极低,降低高频信号在天线传输中的损耗,此外,LCP作为为挠性材料,能够有效地将射频前端的同轴连接器进行整合,减少天线占用空间。2019年我国进入5G手机元年,随着5G手机技术的不断成熟,5G手机的出货速度有望进入高速增长期,LCP天线需求有望进入爆发阶段,带动前端薄膜级LCP树脂需求持续增长。

PCB质量不断升级,LCP渗透率有望提升。对于印制电路板而言,5G设备带来了新一代印制电路板,一方面要求高频高速信号传输,另一方面5G用PCB有更多的集成电路,需要更为复杂的多层PCB。从应用场景来看,汽车电子要求PCB有较好的温度、湿度的环境负荷和振动载荷,大功率高电流与高热量负荷,高频高速信号负荷,以及高密度小型化;而医疗设备则要求小型化和轻量化。整体而言,由于功能和环境的特殊性,PCB整体向高精度、微小化方向发展,LCP具有耐高温、天然阻燃、超高机械强度、电绝缘性能好等特性,在PCB的更新换代中,是一种不可或缺的材料。

投资建议

随着5G商用的普及,对于5G材料的研究热度不断升温。5G时代对于天线材料的要求极高,一方面需要满足毫米波对于天线材料的特殊要求,同时还需要极大程度上缩减天线所占空间。与传统PI材料相比,LCP材料的使用能够降低高频信号在天线传输中的损耗,并且可以减少天线占用空间。预计LCP材料在5G天线中的渗透率不断提升。在此背景下,我们建议重点关注最早进入LCP研发领域的普利特(2007年布局LCP材料研发,具备LCP产能2500吨,已建立了从树脂聚合到复合改性的一系列完整的研发与批量化生产体系),关注金发科技(具备LCP聚合产能3000吨),关注沃特股份(2014年收购韩国三星精密LCP全部业务,已建成3000吨LCP生产线)

风险提示:5G推广不及预期;LCP材料研发进度缓慢;LCP应用场景推广不及预期

恒力股份:如果百亿利润仅是盈利下限?附测算依据!

许隽逸/刘蒙

许隽逸

资源与环境研究中心

石油化工首席分析师

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投资逻辑

率先打通“原油-PX-PTA-聚酯”产业链一体化全流程,业绩快速增长且确定性强。市场对其炼化一体化成本优势带来的超过50亿元超额利润缺乏预期,且对其政府税收优惠带来的超过25亿利润缺乏预期。

(1)公司的利润即将从“PTA-聚酯”向“原油-PX-PTA-聚酯”实现跨越。考虑到终端聚酯有效产能增速较慢,公司可以通过PTA环节产能投放节奏的合理把握实现产业链利润最优化。

(2)公司在“原油-PX-PTA-聚酯”的每个环节都具备显著的超额收益。在理论上,行业处于盈亏平衡时其成本优势带来的超额收益超过52亿。

公司的炼化装置原油成本全行业领先且高附加值产品比例最高:吃最重的油,高附加值商品化率最高。

(1)吃最重原油:炼厂原油吨桶比为7.07,也就意味着相对于布伦特原油7.33的吨桶比,在轻重油价差为0的情况下,每吨原油节省成本3.5%。

(2)炼厂高附加商品化率最高:单线PX装置规模全球领先,高附加值商品化率(低于原油价格)国内最高。

公司的产业链集群及配套设施带来显著的景气低点时攫取超额收益的能力。

(1)公司的乙烯装置规模和关键指标如乙烯收率,炼厂商品化率国内领先,且产品乙二醇配套自己下游聚酯,可在行业景气低点时维持“乙烯-乙二醇-聚酯”环节的合理收益。

(2)自备公用工程与产业集群带来的低公用工程与运输成本优势显著。

投资建议与估值

我们认为公司在国内民营炼化一体结合聚酯产业链具备稀缺属性,给予首次覆盖“买入”评级。我们给予公司未来12个月20.49元目标价位,相当于2019年,2020年,2021年市盈率18.7倍,10.0倍,8.5倍。

风险提示:1原油单向大规模下跌风险2.纺织服装严重需求恶化3.政策以及对外出口配额限制带来的成品油销售风险4.地缘政治风险5.项目进度不及预期6.公司股票大规模解禁风险7.美元汇率大幅波动风险8.行业竞争严重加剧带来的盈利不及预期9.主要化工产品价格的大幅波动风险10.第三方引用数据风险11.其他不可抗力造成影响

石油化工行业研究:市场严重低估了大炼化板块的价值:含极限生存测算!

许隽逸/刘蒙

许隽逸

资源与环境研究中心

石油化工首席分析师

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投资建议

行业观点:我们认为市场严重低估了大炼化板块的价值,预期差巨大!按照6月2日收盘价,我们发现当前市场没有给予大炼化在今年即将投产后带来的新增利润任何估值,甚至隐含大炼化将在投产后长期不盈利的预期!根据我们的测算,大炼化板块4家公司(恒力股份,荣盛石化,恒逸石化,桐昆股份)的合理估值应该在4604亿左右(对应行业平均利润为零时估值的市盈率22倍),当前4家合计市值仅为2215亿,我们认为市场严重低估了大炼化板块的价值,预期差巨大!

由于国际贸易形势发生突变,对纺织服装产业链的原料采购节奏可能造成影响,为了研究大炼化产业链(即:纺织服装原料产业链)龙头企业的真实抗风险能力,也为了避免传统“拍脑袋”式测算对龙头企业真实盈利能力的偏差,我们基于“原油-PX-PTA-聚酯”产业链发展过程中各个环节的项目实际工艺技术和成本情况,在极限生存条件下(我们将全国约30%的PTA和聚酯产能长期停车作为大炼化产业链的极限生存情景)对大炼化板块的盈利能力进行测算。我们把行业极限生存条件定义每一个环节的行业平均成本计算的利润为零的情况。我们发现:一旦大炼化实现满负荷生产,在极限生存条件下大炼化板块龙头企业依然能够获取显著的超额利润,而这部分超额利润,目前被市场完全忽略!

考虑到纺织服装为必须消费品,下游不可能无限期推迟下订单,而且大炼化龙头企业的聚酯长丝产业链作为纺织服装的原料环节,在10年维度来看在全球都具备不可替代性,下游织造即使转移至东南亚,但是其原料聚酯长丝的供应还得依靠中国。而当前大炼化龙头企业的估值却仅反映行业长期处于现金盈亏平衡点的估值,我们认为当前板块龙头的股价被严重低估!

我们对聚酯产业链进行敏感性分析。通过对2006年1月至今13年的数据进行回测,我们发现单一环节景气低点都出现过大幅度亏损的情况,但是,一体化聚酯长丝企业的利润景气最低点环节直接加总的毛利润为95元/吨。从而殊途同归的验证了我们对于极限生存条件的定义,也就是,当聚酯产业链的每一个环节的平均成本打平,行业达到历史景气最低点。

行业评级与投资策略:通过炼化一体化实现“原油-PX-PTA-PET-涤纶长丝化纤织造”全产业链【从无到有】的4大民营巨头将迎来盈利结构性变动的业绩腾飞。我们对石油加工行业维持“买入”评级。

相关标的:恒力股份,恒逸石化,荣盛石化,桐昆股份

风险提示(1)大炼化装置投产,达产进度不及预期或者出现意外事故导致长期停产(2)中美纺织服装贸易出现持续休克,宏观经济增速严重下滑,导致聚酯需求端严重不振。(3)地缘政治以及厄尔尼诺现象对油价出现大幅度的干扰。(4)油价出现持续一年以上的单向下跌,造成持续一年以上的库存损失。

永兴材料:特钢盈利稳步提升,锂电提供利润弹性

倪文祎

倪文祎

资源与环境研究中心

钢铁行业高级分析师

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投资逻辑

民营不锈钢棒线材细分龙头。下游面向石化、航空航天、船舶、军工、核电等高端制造业。年产能30万吨,市占率国内第二。双相不锈钢国内市占率50%以上,高压锅炉管、高温合金、镍基合金等国内领先。

高端制造业基石,高壁垒、高附加值、替代进口。不锈钢棒线材是高端装备制造和能源产业的重要基础原材料,技术壁垒高、附加值高。公司双相不锈钢率先国产化,持续领先、垄断市场。近年来加大研发支出,着力开发新材料产品,实现进口替代,HR3C高压锅炉管、SP2215耐热钢、GH2132高温合金等一批尖端产品陆续问世,实现技术突破,进一步打开发展空间。传统业务估值也有望进一步向钢研高纳等高温合金标的靠拢。

民企典范,质地优良。公司管理优秀,费用率、资产负债率、ROE等指标显著好于同行。上市5年来,通过逆市产能扩张、品种结构调整,净利润实现5年翻倍增长,年均复合增速超18%,表现出稳健成长性。同时,近两年持续高分红,平均股息率5.7%;而估值水平却持续低于相关可比公司久立特材、抚顺特钢、钢研高纳、中信特钢等,有较大修复空间。

碳酸锂项目投产贡献利润,压制估值因素有望消除。公司一期年产1万吨电池级碳酸锂项目预计19年内投产,考虑公司研发技术实力以及成本优势,该项目预计年内实现盈亏平衡。自2017年公司涉足锂电双主业,受制于对碳酸锂行业景气下滑预期影响,公司估值持续受压。我们认为,一旦项目达产实现盈利,压制估值因素有望消除,且随着碳酸锂价格底部企稳,未来将贡献较大盈利弹性,而估值也有一定提升空间。

盈利预测&投资建议

预计公司2019-2021年公司实现营业收入分别为52.00亿元、61.98亿元、71.90亿元,同比增长8.5%、19.2%、16.0%;实现归母净利润分别为4.37亿元、5.21亿元、6.69亿元,同比增长12.7%、19.3%、28.5%,对应PE分别为12.1倍、10.2倍、7.9倍。给予公司2020年15X估值,目标价21.9元,首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险提示:碳酸锂价格继续下跌风险;宏观需求下行风险。

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以上内容节选自国金证券已经发布的证券研究报告,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义,应以完整版报告内容为准。

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