“深耕型”与“广铺型”扩张战略下的房企信用分化

作者：覃汉/范卓宇 

来源：债市覃谈

国君固收  | 报告导读：

聚焦房企区域扩张战略。战略是房企未来现金流的重要决定因素，研究房企信用资质动态演变必须研究房企战略。销售、投资、融资三大战略中，销售战略相对刚性，融资战略多为投资战略的配套，因而投资战略是研究的核心。投资战略主要考虑投资节奏、区域布局和产品定位三部分，本文聚焦房企区域扩张战略。

房企区域扩张战略可分为“深耕型”与“广铺型”。深耕型”战略重在挖掘既有优势市场，做大单城市产能，“广铺”型战略则主要下沉至广袤的三四线利基市场，以量取胜。以单城市年销售30亿元为分界线，30亿元以上的房企可认定为是“高深耕型”。构建房企HHI指数（衡量项目分散度），6%以下的房企可认定为是“高广铺型”。值得一提的是“深耕型”与“广铺型”并不矛盾，比如万科就同时具有较高的深耕度与广铺度。

战略选择的动机：“天时”、“地利”、“人和”。“天时”是指企业创立和高速成长的时期对其日后战略选择的影响。从创立时间角度看，深耕型房企的起步时间整体较晚。“地利”，即考察房企发源地的影响，比如粤系房企较多为“广铺型”。“人和”，体现为房企的价值观、更多地蕴含在房企的产品定位中。从产品均价角度看，高深耕型房企销售单价显著高于低深耕型房企。

两种区域扩张战略下的房企信用分化。（1）对于“高深耕”与“高广铺”型房企，其整体竞争力处于房企头部梯队，典型房企包括万科、中海与融创；（2）对于“高深耕”但广铺度较低的房企，其在所处城市的竞争力较强，但由于项目分布较为集中，要注意重仓城市的系统性风险；（3）对于“高广铺”但深耕度较低的房企，优势在于分散化能够抵御风险，但缺点在于其在多数布局城市竞争力都不强，未来地产市场竞争加剧情况下容易丧失规模优势；（4）对于既非“深耕”也非“广铺”型的房企，其在优势城市市场地位并不稳固的同时还进入了一些新城市，面临一定的不确定性。要密切关注这类房企后续的深耕度能否提升。

正文

1. 寻找房企未来现金流，战略分析是重要一环

研究房企未来动态资质变化的核心是战略，战略研究的核心是投资战略。研究房企未来动态资质变化，实际上是研究房企未来的现金流。这不可避免地涉及到预测，从而与房企制定的经营战略直接相关。从房企现金流的三个环节看，相应战略也可划分为投资战略、融资战略和销售战略。其中，销售回款由过去的拿地节奏而定，是相对不可变的。融资战略则主要与投资战略相配套，激进的投资战略往往伴随激进的融资。由此，对房企战略的核心把握是对投资战略的把握。

投资战略主要考虑投资节奏、区域布局和产品定位三部分。投资战略最为核心的部分是投资节奏，这决定了房企未来投资性支出以及相配套融资的多寡，直接决定房企是“激进”还是“保守”。其次是区域布局战略，包括投资城市的能级分布、地域分布，布局城市数量与单城市产能等等，显示的是房企对于地产市场区域结构性机会的把握。最后是产品定位战略，涉及问题包括销售单元主要是大盘项目还是小盘项目，针对人群是刚需、首改还是高端，产品均价定位如何。这更多体现的是房企的品牌定位。

本篇报告聚焦区域布局战略。针对房企的城市能级和地域分布，我们在系列四《土储哪家强：16至18年房企拿地数据盘点》与系列八《59城楼市景气度小手册》中已有整理。区域布局战略的另一个维度是城市集中度。由于城市是房企经营的基础单元，依据不同城市特征也衍生出了房企差异化的布局战略，如以万科为代表的“深耕”模式和以碧桂园为代表的“广铺”模式，我们将对这两种扩张模式下的信用资质差异进行剖析。

2.“深耕型扩张”VS“广铺型扩张”

房企区域扩张战略有“深耕”与“广铺”两种。“深耕”型战略的房企往往选择各区域重点城市进行布局，且在每个重点布局城市均具备相当规模。最为典型的案例如万科，其2018年在24个城市销售份额均位列第一。“广铺”型战略的房企则更注重城市数量，其布局区域会更多下沉到三四线城市，通过挖掘广大的县域商品房利基市场获得规模增长。其典型案例为碧桂园，至2018年业务遍布全国269个地级市、1156个县/镇区。

有两个指标能够比较直观地刻画房企区域扩张战略的选择究竟是偏向“深耕型”还是“广铺型”：

（1）单城市产能衡量房企深耕力度。定义单城市产能=销售额/布局城市个数，通过对比单城市产能大小反映出房企扩张时对不同城市的平均深耕力度。单城市产能越高的房企，其深耕力度也越大。

（2）房企HHI指数衡量房企广铺程度。借鉴计算产业集中度的HHI指标，我们同样可以定义房企区域布局集中度的HHI指数。其计算方法为对房企所有城市布局占比的平方进行加总。由于缺乏房企按城市细分的销售数据，我们采用房企2017年至2019年4月拿地金额作为城市布局力度的指标，以此计算房企HHI指数。HHI数值越低说明房企布局城市分散，即广铺程度越高。

结合两维度指标，划分四象限布局战略。以样本房企HHI指数中位数6%为横轴分界线，单城市产能的中位数30亿元为纵轴分界线，我们将样本房企布局战略分为四个象限。第一象限为“高深耕+低广铺”的房企，如首开、首创、建业。第二象限的“高深耕+高广铺”房企以扩张较为成熟的龙头房企为主，如万科、融创。第三象限的“低深耕+高广铺”型房企数量较多，其具有HHI、单城市产能双低的特征，如碧桂园、恒大。第四象限的“低深耕+低广铺”型房企较少，代表性的如华发股份。

3.战略选择的“因”与“果”

3.1.战略选择的动机：“天时”、“地利”、“人和”

区域布局战略选择的背后，是一部房企的发家史。区域布局战略作为房企战略的重要部分，伴随着房企的创立、发展而一步步成熟、完善，既有后天因时制宜、因地制宜的调整，也有先天环境一步一步沿袭的路径依赖。杨国强顺德起家、从城郊“包围”广州的创业史奠定了碧桂园对三四线城市、城乡结合区的深刻理解，成为碧桂园高速扩张的核心竞争力。融创以北京壹号院为起点，坚持深耕核心区域的“高聚焦”战略，辅以企业独特的收并购模式，从而在定位高端产品同时确保周转、做大规模。

“天时”、“地利”、“人和”，发家史的三个章节。所谓“天时”，是指企业创立和高速成长的时期。这段时期的房地产市场、政策环境对企业日后战略选择具有重要影响。地利，即企业的发源地。发源地所处的楼市是房企白手起家之处，在这些地方的开发经验将对房企后续的区域选择有重要影响。人和，体现为房企的价值观、更多地蕴含在房企的产品战略中。房企塑造的产品线必然体现房企价值观，而又必须是契合市场需求的，因而对房企的区域布局有所影响。

“天时”：从创立时间角度看，高深耕型房企的起步时间整体较晚。以1998年取消福利分房、进行商品房改革为分界线，低深耕型房企均创立于改革之前；而高深耕型房企近半数创立于改革之后。这可能是由于较早创立的企业在创业初期可供参考的经验较少、面临的竞争也较低，因而更具有冒险精神，倾向于通过扩张版图形成规模；而起步较晚的房企则更多地选择挖掘市场以达到弯道超车的目的。

“地利”：从发源地角度看，粤系房企占据广铺扩张的半壁江山。这与广东地方敢于冒险、敢于开放的精神密不可分。富力、碧桂园、恒大等均是较早扩张至全国版图、经营较为广铺和激进的典型案例。而被归类于“低深耕+高广铺”的江苏房企龙头新城、中南，事实上更多的深耕于长三角区域。由于长三角拥有一大批发展较快的地级乃至县级城市群，较多的城市布局数量拉低了江苏房企的单城市产能。

“人和”：从产品均价角度看，高深耕型房企销售单价显著高于低深耕型房企。除建业、金科、铁建以外，高深耕型房企销售单价普遍达到15000元以上。一方面，这是由于深耕型房企更关注一二线城市、城市核心区域，相比区域下沉较多的碧桂园、恒大，高深耕型房企本身地价较高。另一方面，高深耕型房企由于对区域市场了解更为深入，而更能做出具有产品溢价的高端系列。例如融创壹号院、泰禾院子、绿城玫瑰园等，高端系列往往位于核心城市的独特地段，若无较深的区域挖掘则难以成就系列经典。

3.2.两种区域扩张战略下的房企信用分化

对于“高深耕”+“高广铺”的房企，其竞争力处于第一梯队。位于散点图上方的万科、融创、中海三家房企，同属高深耕度与高广铺度兼备的优质开发商。这三家房企都是扎根核心城市、将版图扩张至全国的同时拥有高深耕力度的TOP10房企。同样位列TOP10的龙湖也属于这一象限，但单城市产能低于三家。这些是龙头房企中“质量型扩张”的代表，稳扎稳打的扩张奠定了优良的信用基础。

“高深耕+低广铺”特征多见于区域性房企。较为典型的如北京的首创、首开，深圳的龙光和河南的建业，都是扎根区域发展的中型房企。区域深耕将带来更高的地方影响力、更好的政企关系和更深入的市场洞察。因此，这类房企尽管规模不大但发展步伐稳健。然而，由于这些房企项目分布较为集中，要注意重仓城市的系统性风险。

多数大中型房企位于“低深耕+高广铺”的第三象限。这其中既有规模最大的碧桂园、恒大地产，也有近年来的“黑马”新城、阳光城。通过较为激进但顺应时势的拿地策略，这些房企大多有较快的增长速度，在规模为王的当下占得先机。但近两年宏观调控力度下，这些房企将不得不谋求区域、产品布局的转型。“高广铺”的好处在于项目分散，能够规避单一城市的系统性风险，但与此同时“低深耕”的劣势则在于，如果一味追求速度而忽略发展质量的话，在未来地产市场竞争加剧情况下容易丧失规模优势。

关注处于第四象限的房企。第四象限的典型房企为远洋集团、华发股份。“高HHI+低单城市产能”的组合说明这类房企是偏向区域性布局的房企，但新进入了较多城市，拉低了单城市产能。在进驻新的区域扩张版图时，由于对陌生区域缺乏了解、缺少政府支持，其需要更高成本获取地块，因而导致毛利率下滑。此外，若扩张速度较快、拿地投资激进，也会导致杠杆率上升。

以珠海市华发股份为例，其在2012年前以深耕本土为主，辅以少数包头、南宁等地的地产开发。2013年起，公司新进驻广州、武汉等核心城市，在2015年后逐步进驻上海、南京等地，从而获取较快的规模增长。与此同时，2013年以来公司杠杆率显著上升、毛利率显著下降，特别是在拿地投资较多的2013、2017年，其杠杆率上升较快。对这些房企，需要密切关注后续的深耕度能否提升，带来杠杆结构的优化以及经营绩效的改善。