机场行业深度研究报告：国内机场上市企业资产和业务独立性分析，维持“推荐”评级

机构：兴业证券

评级：推荐

投资要点

从资产业务角度，分析机场盈利的影响因素。近年来，随着出境游和免税业务的蓬勃发展，枢纽机场盈利能力大幅提升，但与此同时，关联交易对上市机场盈利的影响也更受关注。由于国内机场均是由母公司剥离部分资产上市，加上土地使用权问题，上市公司在业务分割（部分高毛利业务流向集团或者上市公司未能及时剥离低毛利业务）、关联交易（关联交易在成本中占比高）上都与母公司存在千丝万缕的联系，本文试图从资产-业务的线索出发，厘清机场盈利的影响因素。

上市公司的土地资产对集团依赖程度较高。从国内上市公司的情况来看，航站楼及跑道等建筑设施多为上市公司自有，但涉及土地资产时，则对集团等依赖程度较高。由于机场土地多为划拨地，变更土地使用权难度大、成本高，因此，实践中较少采用资产注入的方式解决土地资产问题。上市公司向集团支付租金租赁资产是另一种常见的做法，这种方式的优点在于可以减轻上市的短期资金压力，同时也可规避部分税费支出。但由于机场占地面积较大、股份公司向集团等租赁资产和土地规模较大，关联承租费用已经成为了上市公司成本中的重要组成部分，2018年上海机场场地和资产关联租赁费用已经在营业总成本中占比超过15%，白云机场、深圳机场和首都机场关联承租费用占比大致在5%左右。

业务结构和经营模式对机场盈利的影响越来越突出。国内机场由于资产分散和民航出于安全、公平竞争等的施加限制，以及业务分割时特定的历史环境，经营业务尤其是非航业务的独立性也受到了一定影响。上海机场业务结构相对清晰，上市公司参与低毛利业务较少，同时通过特许经营模式在商业尤其高毛利的免税业务上优势突出。白云机场T2航站楼投产前，免税采用“自营+特许中免经营”模式，运营专业性和积极性受限，免税客单价大幅其他枢纽机场。与此同时，白云机场体内虽然包含了大量其他非航收入，但其低毛利特征影响公司整理利润率。首都机场收入结构清晰，但在运营中采用委托经营或成本外包的模式，导致其关联交易成本占比远高于行业平均，也影响了利润率。

资产独立性难以彻底解决，关注关联交易约束机制和专业化运营能力。随着经济增长、土地资源的增值和新建工程中各项成本的快速提升，在土地政策不发生大幅变动的前提下，机场要增强资产尤其是土地资产的完整性的成本和难度都将与日剧增。在当前时点，从提高机场盈利和保障股东利益的角度出发，一方面机场需丰富业务和资产的运营模式，通过专业化运营降低成本、提高盈利能力，另一方面，由于机场运营的特点导致其资产完整性天然较弱，需对关联交易做出更加严格的限制。但是，从发展的角度来看，随着非航业务尤其是免税业务在机场收入和利润中占比的提升，机场业务选择和经营模式的重要性日益凸显，通过发展壮大非航业务规模、提升盈利能力也将降低关联交易对上市公司利润的影响。

风险提示：经济增长失速；政策变化超预期；民航需求增长低于预期；时刻放量低预期；空难、疾病等不确定性事件