中环股份2.98亿美元收购SunPower资产，出价贵在哪？

中环股份股价连跌，被质疑高价收购劣质海外资产事件持续发酵，MAXEON公司的IBC技术真的如传闻中的那么不堪？

有人的地方就有江湖，有江湖的地方必有纷争。

近日，中环股份收购海外资产事件在网络上引起热议，持续发酵。

简单梳理一下整件事的经过：

中环股份11月11日晚间发布公告，拟投资2.98亿美元，参股从SunPower 公司分拆出来的MAXEON公司。

12日，ID名为“加息首季”的网友发布长文质疑此次交易是高溢价收购劣质资产，国有资产面临重大风险。

13日，中环股份迅速作出回应，发布澄清公告，并声称将启动法律程序依法维权。

15日，加息首季强势“硬刚”，发布应诉承诺。

至此，事件已经从少数人关注演变到全行业围观，一时间唱空中环股份的舆论甚嚣尘上，其当日股价应声下跌2.92%。

19日，中环股份不得不召开投资者说明会回应质疑。而在面对媒体们提问时，中环股份董事长和董秘过于官方和敷衍的回答，不但没有打消投资者们的疑虑，反而使真相更加扑朔迷离。

针对中环股份被质疑的核心两点：收购企业估值是否过高以及收购技术是否先进，本文试图对之剖析，还原真相。

光伏传奇的曲折发展之路

SunPower创始人斯万森在斯坦福攻读博士期间，某次去加油站，发现加油排着很长的队，他便开始思考替代能源，彼时太阳能电池已用于卫星，这给了他启发。

1985年，已身为斯坦福大学教授的斯万森创立了太阳能公司SunPower。

在学界深耕多年后，斯万森将技术带到了工业界，SunPower不断创造着太阳能行业的各种技术记录。

2005年，SunPower在NASDAQ上市，成为美国资本市场的光伏标杆企业。

2007年，SunPower收购了大型太阳能系统公司PowerLight。

2008年，SunPower电池的光电池效率达到23.4%，创下晶硅太阳能电池世界纪录。

至此，SunPower似乎走上了一条康庄大道。

然而，现实并非如此，中国光伏企业的迅速崛起，不断蚕食SunPower的市场份额。虽然中国光伏企业在技术层面上远不如SunPower，但其强大的成本优势使之在市场上无往不利。

SunPower 2010年后连续亏损，资金见底。在生死攸关之际，SunPower只好将60% 股份以14亿美元的价格卖给法国能源巨头道达尔。

在获得资金可以进一步研发，改进技术降低成本后，于2013年，SunPower业务恢复增长，成本进一步下降，实现2010年以来首度扭亏为盈。

可好景不长，受累于公用事业发电业务等重资产的长周期投资以及上游高昂的硅料价格，2016年起，SunPower再次出现了连年的亏损。

面对危机，SunPower选择了退出公用事业电站的开发，出售非核心业务，回笼资金，专注于北美住宅和商业业务。

2018年，SunPower卖掉了旗下的微型逆变器公司、太阳能发电公司8point3以及公用事业光伏电站项目。

在调整发展方向后，SunPower固定资产的比重大幅下降，从2017年的37%降至2019年第三季度的26.7%。2019年第二季度，公司已实现扭亏为盈。

在拆分出售之前，SunPower的业务主要分为两部分：第一，从事上游高效太阳能电池片、组件及光伏系统制造的SunPower Technologies (SPT)。第二，从事下游北美住宅与商业分布式光伏销售与安装业务的SunPower Energy Services (SPES)。

中环股份收购的Maxeon正是从SunPower拆分出的SPT业务。在剥离Maxeon之后，SunPower瘦身成功，得以轻量化发展，今后将聚焦于盈利能力更强的分布式发电、储能和服务业务。

着眼未来的中环股份

中环股份入股MAXEON后，持股比例28.8%，为仅次于道尔达的第二大股东。

中环股份的主营业务是单晶硅的研发和生产，通过此次合作可以获得MAXEON的IBC电池及叠瓦组件技术，打通产业链下游，提高其电池及组件业务的技术水平。

同时，SunPower丰富的国际销售渠道和品牌效应可以拉动中环股份硅材料的海外销售业务，进一步提升全球知名度。

此外，中环股份强大的资金实力以及与SunPower 数年的合作关系，有望将单晶硅材料技术与MAXEON公司的 IBC电池技术相融合，大幅提升产品性能、提升产品转化效率、降低制造成本。

单从标的来看，这是一笔非常不错的交易。

那么，再来看备受争议的估值问题，是否真的偏高？

根据中环2.98亿美元获得28.8%股权计算，MAXEON公司估值10.33亿美元，投资前估值7.35亿美元，目前Sunpower的总市值11.84亿美元，也就是说SPT业务估值占到SunPower的62%。而前文也提到了，SunPower盈利能力更强的核心业务是SPES业务，且SunPower也一直在出售SPT相关业务。

这么看来估值的确偏高了，这也就是“加息首季”质疑的原因。

但再往深了想，SPT业务拖累SunPower是因为其所需的资本强度高，营运周期长。对于一个十亿美金级别的企业来讲不堪重负，但对于一个接近三百亿人民币市值的中环股份来说未必不可承受。而且不同公司的营运能力也有显著差别，并不能简单的通过是否盈利来判断一个业务的好与坏。

据中环股份董事长沈浩平透露，此次投资筹划了3年之久，前两年都在论证IBC电池技术成本的下降空间。

可见，中环股份关注的重点是技术是否可行。这也是被质疑最多的另一个焦点。

目前，产业界很多人士认为IBC技术成本过高，没有产品竞争力。

中环股份做了两年的技术论证后选择溢价收购，对IBC技术的竞争力应该是有着十足的自信。此外，中环股份选择发展技术难度最高的IBC技术，对未来无疑有着很大的野心。

SunPower的发展历程似乎也可以支撑中环股份的做法。

1975年，太阳能板的成本约为100美金/瓦。

1992年，SunPower拥有了第一套小型量产生产线，太阳能板成本50美金/瓦。

2000年，SunPower太阳能板成本下降到10-15美金/瓦。

2004年，SunPower菲律宾工厂出厂产品成本降至5-6美金/瓦。

关于估值是否过高，仅从公开的数据来看，难以下定论，但是随着技术的进步，成本最终会降下来，这一点是肯定的。

光伏下一代技术，方向未明

说完估值 ，再来谈谈技术。

晶硅类电池的技术方向包括单晶和多晶。由于多晶电池的技术路线较为单一，且效率不如单晶，多晶将被单晶全面取代已成业界共识。

单晶包括P型和N型。P型电池中PERC技术因其高效性、低成本性，成为了当下主流的电池技术，但随着PERC电池转换效率接近理论极限，其提升越来越困难，行业逐渐开始关注下一代的技术发展。

而N型电池成为未来提高转换效率的方向，目前技术路径主要包括TOPCon（隧穿氧化钝化接触）、HJT（异质结）和IBC（叉指背接触）。

TOPCON技术通过降低背面的表面复合和金属复合，大幅度提升N型电池的VOC和转换效率，一般效率可以达到23%。但是TOPCon电池背面收光较差，量产难度很高，目前有布局的企业包括：天合、LG、REC、中来等。

HJT技术则是通过增加一层非晶硅异质结来提高VOC开路电压，从而提高电池片的转换效率。HJT效率可达23%-24%，工序少、可实现量产，但是其设备贵、投资成本高，阻碍了其大规模产业化，目前已经有松下、晋能等公司布局。

IBC技术拥有最高的转换效率，可以达到25%以上，由于结构特殊、工艺复杂，其技术难度极高，设备投资和成本也很高。今年11月黄河公司西宁太阳能电力有限公司刚刚建成国内首条量产规模IBC电池及组件生产线，目前布局的企业包括LG、中来、SunPower。

从实现产业化难易程度来说，HJT和TOPCon技术更被国内业界看好，从发展上限和护城河深度来看，IBC技术无疑更胜一筹。

但不论是哪种技术，离大规模产业化都还有一段路程要走，至于最终谁能成为下一代技术的黑马，取决于电池效率的提升及成本下降的空间，仍需要时间来判断和见证。

最后，如果仅因目前IBC电池成本高于P-PERC电池组，就对IBC嗤之以鼻，那么目光未免过于狭隘。生产力的发展是社会进步的显著标志，而科学技术的提高则是生产力发展的显著标志。

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