2020年中国经济展望:乌云背后的幸福线

铺面而来的隐隐“乌云”背后,折射出一缕缕金灿灿的“幸福线”(阳光)!如此形容当下的中国经济,我们认为再妥贴不过。

作者:张璐 钟正生 

来源:莫尼塔宏观研究

报告摘要

通胀魅影持续多久?CPI年初到达高点后,仍面临不确定性,下半年CPI同比回落幅度可能受限。

货币政策何去何从?结构性宽信用将力求保持社融增速略高于名义GDP(高出部分体现加强逆周期调节),降融资成本通过公开市场操作利率小步慢跑的方式,引导LPR报价逐步下行,并“出台存量贷款利率基准转换方案”。

地产投资会否失速?2019年底到2020年中,房地产投资在土地购置费的带动下可能走出一个“小V型”。上半年竣工对房地产投资的支撑作用仍然充足,下半年面临一定不确定性(主要是房地产销售的不确定性)。我们倾向于房地产销售刚需仍较充足,尤其是随着5年期LPR的逐渐下调,会对房地产销售形成一定刺激。

经济下行有何缓冲?房地产投资大体稳定(预期增速7-9%),基建投资温和回升(预期增速6-8%),制造业投资企稳上扬(预期增速5%左右),消费和服务业的稳定器作用不容小觑,从而能够对冲部分外部压力,预计2020年GDP增速在5.9%-6%之间。

人民币资产何处去?目前中国经济仍然处于结构转型期,股、债大的牛市行情还难以呈现,而以结构性的、阶段性的行情为主。中美冲突和通胀形势,是2020年扰动资本市场的两条主线。

我们2020年年度报告的题目是“乌云背后的幸福线”(Silver Lining)。铺面而来的隐隐“乌云”背后,折射出一缕缕金灿灿的“幸福线”(阳光)!如此形容当下的中国经济,我们认为再妥贴不过。

2020年,中国经济面临一新一老两大扰动,一新是通胀问题,一老是中美冲突。我们认为,通胀明年初到达高点后,仍面临不确定性,下半年CPI同比回落幅度可能受限,从而货币政策的降息周期只能是“小步慢跑”的;经济增速仍将在中美冲突拖累中下行,但房地产市场大体稳定(预期增速7-9%),基建投资继续温和回升(预期增速6-8%),制造业投资企稳上扬(预期增速5%左右),消费和服务业的稳定器作用不容小觑,从而能够对冲部分外部压力,预计2010年GDP增速在5.9%-6%之间。在两大扰动下,股市仍以结构性机会为主,债市下半年能否突破下行取决于通胀形势。

通胀魅影持续多久?

本轮超级猪周期推升通胀的幅度与持续时间,以及通胀对货币政策的牵制,是2020年中国经济的第一个不确定性。我们预测,明年1月CPI同比到达接近5%的高点后缓慢回落,直到明年四季度才会回到3%以内(图表18)。

我们从以下几个视角来看通胀问题:

1、猪肉价格上涨有一定扩散性。本次猪价高涨的本质是动物蛋白类产品的供给缺口,因而会逐渐带动鸡蛋和牛羊鸡肉价格跟随上涨,对于食品制造业的价格也有明显推升作用,从而会影响到PPI(图表19)。农业农村部表示,今年底前生猪产能有望探底回升,那么,按照大型养殖集团养殖周期180天来算,猪肉供应的底部可能在明年年中,届时可能才会看到肉类价格上涨的顶部。

2、食品价格上涨暂时不易传导至核心CPI。这个传导链条的关键在于“工资”是否会因应猪价而上涨!而目前的宏观环境下,工资收入的“粘性”预计较高。历史上,也暂时看不到猪价上涨滞后传导至核心通胀的经验。

3、但本轮猪价高位运行时间或持续较长,下半年CPI同比回落幅度可能受限。除非猪瘟疫苗有效推出,否则供给缺口仍然较难弥合,猪价回落幅度可能较为有限。倘若是这一情境,那么这一轮猪周期的走向就不同于以往“触顶折返”的模式,明年下半年CPI同比回落的幅度将会受限(图表22)。

4、此外,还需警惕明年粮食价格接棒上涨的风险。2012年以来,CPI的粮食分项一直低位运行。以代表性的玉米为例,一方面,2016年玉米临储政策退出之后,经过连续几年的拍卖,政府手中的玉米库存已有明显下降,对玉米价格的压制将减弱;另一方面,今年受到猪瘟影响,贸易商、深加工企业及饲料企业的玉米库存均已降至低位。随着生猪养殖需求恢复,可能带动玉米价格回升。此外,农业农村部的报告显示,过去一年扩散到中国的草地贪夜蛾,截至8月中旬,已在24个省份发现,95万公顷农作物受到影响,草地贪夜蛾可能导致玉米减产高达50%,其成虫可以迁徙数百公里,对明年下半年的玉米价格是个重要威胁(图表23)。

5、经济下行压力较大的情况下,货币政策陷于两难,核心在于“警惕通胀预期发散”,MLF与OMO的下调只能“小步慢跑”。我们认为,2020年“结构性宽信用”将力求保持社融增速略高于名义GDP增速(高出的部分体现“加强逆周期调节”),而降融资成本将通过公开市场操作利率(MLF和OMO)小步慢跑的方式,引导LPR报价逐步下行,并考虑“出台存量贷款利率基准转换方案”。

二、地产投资会否失速?

我们认为不会!2019年底到2020年中,房地产投资可能走出一个“小V型”。在2019年底到2020年初会因土地购置费的拖累,而可能有一段较为明显的回落,但3月之后将企稳。2010年上半年竣工对房地产投资的支撑作用仍然充足,下半年新开工情况面临一定不确定性(主要来自房地产销售的不确定性),这一点可以后续观察房地产销售的演化。我们倾向于房地产销售的韧性仍然较足,尤其是随着5年期LPR的逐渐下调,会对房地产销售形成一定刺激。预计2020年房地产投资仍有望保持7-9%的较高增速。理由如下:

2019年房地产投资持续超预期,主要得益于施工的贡献。这和2017年、2018年主要依靠土地购置费支撑的房地产投资有本质区别,也使得2019年房地产投资对经济增长产生了更大的支持(图表33)。而施工面积增速一直与房地产投资保持着更好的相关度,随着土地购置费增速从2018年超过70%的高点回落至2019年不到20%,施工的走向成为研判2020年房地产投资的核心。

施工面积由两部分构成:一是当年的新开工面积;二是2018年开工而未竣工的部分。后者在历史上并不是个关键因素,因为竣工和新开工增速在多数时候是基本匹配的,很少出现竣工面积增长持续大幅低于新开工的情况。但2018年,由于房企大量拿地、从而大量开工,同时货币政策收紧,导致施工资金不足,竣工面积增速快速下滑到-10%以下,而新开工面积保持在10%上下震荡,形成了新开工与竣工面积的巨大裂口(图表34)。这就使得开工未竣工部分的影响必须纳入考量。

先看开工而未竣工部分。2019下半年,竣工面积增速开始逐步回升。考虑到2018年新开工面积增速持续上升一年、后温和回落,且我们草根调研了解正常房屋的施工周期就是18个月左右,因而预计竣工面积回升将持续并贯穿2020上半年,下半年仍然会受到2019上半年新开工部分的支持,从而这一部分对房地产施工的支持力度并不会减弱。

再看新开工部分房企新开工的决策取决于其土地库存、资金来源以及库存去化情况。

1)土地库存,经过2017-2018的大量拿地之后,房企手里的土地库存是充足的。我们根据土地供应与新开工数据推算,截至2018年未开工土地库存一直在攀升。因而,尽管2019年购置土地面积大幅负增,但并不会对2020年房企新开工形成明显约束(图表36)。

2)资金来源,考虑到房地产融资收紧主要针对违规放贷和表外部分,目前房地产调控进一步收紧的空间已经较小。加之房企集中度不断提升,大型房企的资金来源渠道仍相对畅通。因此,只要销售回款能保持稳定增速,就可以继续支撑房企的新开工。这也是为什么今年下半年以来房企加大了推盘促销的力度。

3)库存去化,本轮房地产调控已经持续三年以上,房地产的投机需求已经被有效挤出。我们草根调研表明,2019年房地产销售是以首套房和改善型需求占主导,房地产需求的韧性是切实存在的。同时,截至2018年已开工库存大约仅相当于2011年的水平,去化周期不到16个月。在此情况下,预计2020年新开工面积增速并不会大幅回落,事实上2019年10月新开工增速就呈现出了回升迹象。

最后来看土地购置费部分。土地购置费增速的推断相对容易,全国土地购置总价款稳定领先土地购置费大约1年。从其领先性来看,今年年底到明年年初,土地购置费会有一段比较明显的回落,可能对房地产投资构成拖累;但明年3月之后即会企稳回升,全年来看对房地产投资的拖累幅度并不会太大(图表38)。

三、经济下行有何缓冲?

2020年中国经济仍将在出口的拖累下继续减速。根据前述IMF的预测,如果2020年关税退回到今年5月宣布的水平(即2500亿美元商品加征25%关税),那么也会进一步拉低GDP在0.42个百分点。如果预测2019年GDP增长6.1%,那么在其它条件不变情况下,2020年GDP增速将被拖累至5.7%。我们认为,2020年中国经济具备以下几个缓冲,最终仍有望实现5.9%-6%的增速。

第一,2020基建是稳增长更主要的抓手,目前资金层面的约束已经打开。2018年基建投资失速下滑主要在于资金来源(特别是表外融资)出现断档。2019年中央政府三度针对基建发力出台重要政策,事实上已经打开了2020年基建投资在资金层面的约束。但目前最核心的约束在于,满足条件的项目规模不足(要求“项目必须有收益”,债务严监管下地方政府的意愿可能也不足)。从国家发改委投资意向库来看,2019年9月意向投资额出现大幅增长,体现中央政府加快形成基建实物工作量的诉求。但10月之后项目审批便又回落,也佐证了满足条件的基建项目难寻(图表40)。

因此,2020年基建投资增长的想象空间目前仍然不大,但有望在上半年形成小高峰,预计全年基建投资增速进一步回升至6-8%。

第二,制造业的产能和库存调整已经相对充分,制造业转型升级和设备更新换代可能为制造业投资带来提振。不过,钢铁和化工行业2019年的高速增长,分别受益于一次性的产能置换和厂房新建,因其体量较大,对明年制造业投资可能产生较明显拖累。预计2020年制造业投资前低后高,全年增速在5%左右。

1)先看产能,2012年以来制造业投资持续下滑,仅在2017-2018年受益于出口改善和环保要求而企稳回升,从历史进程来看产能过剩的问题已经大大减轻。2019年中美贸易摩擦加速了制造业的产能调整,经过这一过程,大部分受美国关税(潜在)冲击的行业,投资增速都已经下降到了历史低位,且投资的调整领先于出口和盈利。因此,可以认为目前制造业去产能的过程已经基本见底。

2)再看库存,受去产能、环保、贸易冲突等影响,本轮工业去库存的过程被大幅拉长。工业产成品库存增速对其终端需求“房地产+基建+出口”具有约8个月的滞后关系,而三者的加权平均增速在2018年9月企稳,尽管其后续演变仍然存在不确定性,但至少意味着产成品库存增速的下挫将进入一个明显缓和的阶段(图表41)。

3)制造业投资的主要希望在于,新一轮设备更新换代具备启动基础,制造业转型升级成为政策着重点。传统意义的朱格拉周期是8-10年,但从中国设备制造业的增加值增速变化来看,中国的设备更新换代周期大约只有3-4年,这可能与技术的较快更迭相联系(图表43)。上一轮设备更新换代是在2017年启动的,2017年是较为广泛的设备更迭,2018年主要是环保投资驱动,2019年快速回落至原点,进入到周期尾声(图表44)。这意味着新一轮周期的启动即将具备基础。

在中美贸易冲突继续影响企业信心和技术升级的情况下,更需内部通过减税降费、金融支持、以及推动产业升级等方式给予企业动力。今年10月29日工信部等13部门联合发布《制造业设计能力提升专项行动计划(2019-2022年)》,11月15日发改委发布《关于推动先进制造业和现代服务业深度融合发展的实施意见》,近期财政部还联合19家企业(绝大部分为“国家队”)发起设立了国家制造业转型升级基金公司,注册资本1472亿元。2019年6月以来,高技术制造业增长不断提速,便是个良好开端(图表45)。

第三,中美贸易争端迭起的环境下,消费与服务业的稳定器作用不容小觑。1)居民储蓄存款加速增长。如前所述,2019年消费对中国经济的拉动有所走弱,本质上是宏观环境的高度不确定性影响到消费者信心,而居民的储蓄存款是加速增长的。随着中美贸易冲突的延续(以及可能的改善),这种信心上的冲击会逐渐弱化。加之国内政策的适时适度支持,将有助于消费意愿的回温。2)地产竣工回升、消费升级延续、以及汽车和手机的同比改善,是消费改善的主要突破点。

3)服务业的就业吸纳作用更为关键。近年来第三产业对中国GDP增长的贡献已经超过60%。截至2018年,全部就业人员中,供职于第三产业的比例已经达到46.3%,大幅超出第二产业的27.6%(图表47)。第三产业单位GDP吸纳的就业要高于第二产业,近年来二者差异不断缩小,也体现第三产业的劳动生产率在提升(图表48)。根据刘世锦等(2019)的测算,2006-2018年中国第三产业的TFP年均增速达到1.72%,而二产与一产则分别只有0.7%与-0.53%。当一国经济从制造业为主转移到服务业为主时,该国潜在增长率趋于下行(因制造业生产率比服务业生产率更高)的“传统智慧”需要重新审视(图表49)。此外,第三产业受中美贸易冲突的影响较小,是中国经济遭受不利的外部冲击时,更可依靠的稳增长、稳就业的方式。

四、人民币资产何处去?

2020年扰动资本市场的三条主线是中美冲突、通胀形势和企业盈利。综合前述分析,2020年宏观经济的核心拖累仍然在于出口,因此,中美冲突仍将是扰动资本市场的一条主线。特别是,如果中美第一阶段贸易协议能够达成,能够取消部分已加征关税,那么对企业家信心的修复,对制造业补库存周期的尽早启动,对资本市场风险偏好的回升,都将起到积极的提振作用。另外一条主线则是通胀问题,下半年通胀回落的幅度仍然存在较大不确定性,围绕于此的预期波动和货币政策调整也将扰动资本市场。

具体地,股票市场风险下降,但仍以结构性行情为主。基于中国经济所面临的贸易冲突以外的风险已经明显减弱,股票市场整体性下挫的可能性较小;而基于经济补库存周期和设备更新换代周期的启动仍需观察、货币政策一段时间内只能“小步慢跑”、中美冲突仍然面临变数等,股市整体性上涨的空间也有限;但中国经济转型升级的相关政策和现实趋势,仍将推动股市的结构性行情(图表51)。债券市场的突破性下行存在不确定性且需等待。基于中国经济下行和中美冲突延续,债券市场难以突破10年国债3.3%的顶部;但对于利率下行而言,通胀将是最大的阻碍,10年国债能否下破3%,很大程度上取决于下半年CPI回落的幅度。只有非洲猪瘟疫情和草地贪夜蛾等问题能够得到很好地控制,债市才有望在下半年走出趋势性行情。

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