「国金晨讯」城投非标手册(西北篇);美国房地产市场

今日报告【固收】城投非标手册——西北篇【宏观】海外宏观周报:美国房地产市场的企稳回升意味着什么?城投非标手册——西北篇总量研究中心-固收周岳/张丽平基本结论西北城投平台非标与融资租赁的特点。在近年愈发严格的地方债务控债、金融去杠杆的环境中

今日报告

【固收】城投非标手册——西北篇

【宏观】海外宏观周报:美国房地产市场的企稳回升意味着什么?

城投非标手册——西北篇

总量研究中心-固收周岳/张丽平

基本结论

西北城投平台非标与融资租赁的特点。在近年愈发严格的地方债务控债、金融去杠杆的环境中,城投非标违约事件频发,市场对于部分城投主体再融资情况存在担忧。本篇梳理了西北地区(陕西、新疆、甘肃、青海和宁夏)非标和融资租赁融资的状况。整体来看,西北五省中甘肃省非标和融资占比总和高于其他四省。各省非标及融租占比较高的大多是地级市和县级市平台,主体评级以AA级居多,业务以城乡建设投资、国有资产经营、供水供电供热为主,多数平台面临一定流动性压力。

分省份,各省非标与融租占比总和甘肃>陕西>青海>新疆>宁夏;分行政层级,省及省会(单列市)非标融资占比最高、地级市平台融租占比最高。分省份来看,2018年甘肃省、陕西省两类融资综合占比分别为17.98%、17.47%,其中甘肃省融资租赁超非标融资,陕西省非标融资超融资租赁;青海省城投两类融资总和占全部长期债务的比重仅为10%,非标占比为融租占比的2倍左右。分行政层级来看,西北地区县及县级市平台的非标和融租均超其他两类平台。

各省非标或融租占比排名前十的主体多为体量较小的地级或县级平台,以AA级居多。我们筛选出各省非标或融租占比排名前十的主体,并分析其财务、经营情况。总体来看,较多依赖非标融资及租赁融资的多为AA级的地级或县级平台。多数平台2018年总资产规模未超过500亿元,主营业务以基建、土地开发、供水供电供热等为主。此外,根据中登网2016年及以后的数据,融租占比较高的主体其租赁物以管网、道路居多;各省强势租赁企业不同,兴业金融租赁在新疆维吾尔自治区一枝独秀,光大金融租赁在陕西省超其他租赁企业,而太平石化金融租赁在甘肃省更具优势。

西北地区非标融资占比较高的部分平台面临一定流动性压力。我们进一步筛选出华中地区2018年非标融资占比超20%的主体,共得到6家平台。半数平台来自陕西,总资产规模较小、资产负债率不低。其中,3家平台2018年EBITDA/利息未超过3%,3家平台货币资金比率未超过0.5,面临一定流动性压力。我们最后详细分析了各省非标占比较高且往年财务数据披露相对完整的3家企业的经营、财务情况。

风险提示:1)城投公司转型风险:在当前政策背景下,城投公司或将加速向产业转型,在此过程中可能存在转型失败而外部支持减弱的风险;2)再融资风险:金融去杠杆趋势不变,部分主体可能存在再融资接续困难的风险。

海外宏观周报:美国房地产市场的企稳回升意味着什么?

总量研究中心-宏观边泉水/段小乐

投资建议

预计公司19-21年营业收入33/41/49亿元,同比增长24%/24%/20%;归母净利润为4.6/6.2/7.7亿元,同比增长70%/35%/24%,复合增速为42%;摊薄EPS为0.28/0.37/0.46元。给予公司盈利能力提升期47倍PE,2020年合理市值290亿元,6-12个月目标价17.5元。首次覆盖,“买入”评级。

投资逻辑

第三方民营检测龙头,初步完成全国实验室投资布局、进行国际化初探

1)国内第三方民营综合型检测龙头,现阶段初步完成全国实验室投资布局,并进行国际化初探,通过新建、并购等方式建立了132个实验室,业务涵盖生命科学、贸易保障、消费品、工业品四大板块。

2)前期快速扩张致使公司运作效率较低,现进入调整、收获阶段。近5年业绩增速不及营收,CAGR分别为19%、29%;平均ROE为6.4%,相比国际检测龙头改善空间大。

第三方检测具“GDP+”增长能力,中国市场成长性好,有望孕育国际龙头1)第三方检测本质是覆盖下游全行业、贯穿全产业链的服务活动,在质量管理、市场经济及国际贸易中扮演重要角色。我们认为,未来经济高质量增长、贸易全球化与服务外包趋势将为第三方检测提供“GDP+”增长动能。

2)对比欧美等成熟市场,我们认为,中国具备孕育成熟检测市场与全球性检测龙头的基础条件与发展前提。①市场容量大、产业转型升级是催生大检测市场的基础条件;②机构改革、标准体系接轨国际、产业链完备等将加快中国检测行业市场化、全球化、集中化,孕育出国际检测龙头。

成长路径明晰,提升实验室利用率贡献高业绩弹性,中长期培育新增长极1)检测行业商业模式优质,其以实验室为核心运营平台,是现金流创造机器,随着使用效率提升,盈利能力将不断增强,进入“投→产”良性循环。

2)对标国际检测龙头,公司成长路径明晰,未来2-3年以提升实验室利用率为重点,盈利能力、ROE改善空间大,我们测算,仅以实验室所处阶段变化、效率提升情况为预测基础,2019年业绩弹性为51%;中长期积极培育新业务、拓展客户渠道,获取未来持续增长力。

风险提示:公司声誉受不利事件影响;公司精细化管理不善;收购及拓展下游领域不及预期;检测行业受到政策冲击;贸易增长不及预期。

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以上内容节选自国金证券已经发布的证券研究报告,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义,应以完整版报告内容为准。

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