【国君消费】2020年策略：蓄势再进攻，迎接小龙头

来源：猛哥看商业

近期消费白马股价出现大幅调整，市场再次出现巨大观点分歧，部分投资者担忧消费白马估值太贵及机构“抱团”现象。同时，国泰君安消费大组发布《2020年投资策略：小龙头时代》，提出2020年市场热点可能会在小龙头，配置大龙头获得绝对收益，配置小龙头获得超额收益。针对以上，国君消费生力君九大行业首席：零售/食品饮料訾猛、家电范杨、轻工穆方舟、社服刘越男、农业钟凯锋、纺服郝帅、汽车吴晓飞、传媒陈筱，第一时间召开电话会议，为您解读市场分歧所在、2020年看好小龙头的理由！

【消费大组】訾猛

大消费行业整体观点：近期强势白马股调整更多是博弈和交易层面影响，从产业角度看消费成长性最确定，仍是配置最好方向。超级龙头估值从PEG估值向DDM估值切换，小龙头仍然以PEG估值为主。未来除非出现大的外部冲击，或者龙头持续低于预期，消费股“崩盘”的概率很小。经济下行压力下，预计未来整个消费增速会变得更加平稳，增长的核心驱动力逐渐从投资驱动，变为多因素共同驱动（人均可支配收入、财富分化效应、低线城市消费升级等）；2020年大消费行业的投资主线可概括为：供给看效率、需求看红利，超级龙头获得绝对收益，小龙头获得相对收益。

A.供给看效率：伴随中国经济进入挤压式竞争时代，经营效率高、竞争优势强的龙头企业，可以挤压中小企业市场份额来获得成长，超级龙头机会更加确定；B.需求看红利：三四线城市的人口红利还在继续，这些城市人口基数大、收入增长快、边际消费倾向高，为美妆、免税、体育、休闲娱乐、户外运动、白酒、零食等细分领域带来巨大的发展机遇。在投资标的方面，我们更看好消费小龙头企业：①从增长价值角度，随着中国步入第三消费社会，个性化、品质化、多样化消费成为主旋律，众多细分领域的小龙头迎来增长提速期，而超级龙头（如白酒、家电等）市占率已经历一轮快速上行且市场预期充分；②相较于超级龙头，小龙头盈利增速更快，充分享受行业高增长红利及竞争优势加强带来的市场份额快速提升，估值性价比明显更高。

【食品饮料】訾猛/方勇

超级龙头重点配置：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒、双汇发展、伊利股份等；小龙头重点布局：绝味食品、安井食品、青岛啤酒等。

【零售】訾猛/陈彦辛

超市有望实现稳健收益，重点配置：永辉超市、家家悦等；小龙头重点配置：珀莱雅、三只松鼠、壹网壹创、丸美股份等。

【家电】范杨

我们在10月底的年度策略会上发布了我们的年度策略报告《若无地产，何去何从》，受到市场的广泛关注。在这个报告里，我们仔细讨论了市场关心的这两个问题：

第一，“房住不炒”的大背景下，一直以来被认为是纯地产后周期的家电行业是否不会再有大机会了？我们给出的答案是，房地产市场对于家电行业长期增长的拉动是明确的，但房地产并不是家电行业成长的最大动力。家电行业的核心成长动力来自行业本身，即来自于家电产品的消费属性，而非周期属性。在消费行业整体价值被市场发现的过程中，家电行业由于地产后周期的属性，长期投资价值被市场质疑，我们认为这个怀疑是有偏颇的，家电行业的长期配置价值目前来看是很显著的。在过去15年中，家电板块绝大部分时候都跑赢沪深300，我们认为在目前的预期和估值下，未来两年仍旧以极大的概率跑赢市场。

第二，竞争格局问题。耐用消费品在经济周期中呈现较大的需求波动，2018-2019年家电总需求因此表现出较大的下行压力，在这个环境下，库存出现趋势性上升，终端市场促销力度加大，产品结构阶段性弱化，自然导致市场对行业的竞争格局产生深刻的担心。我们分析认为，竞争格局的关键是行业具有定价权的龙头公司的战略定力，亦即他们是否能够坚守自己的盈利底线。2019年前三季度，白电、厨电、小家电子板块的毛利率和净利率都呈现稳中有升的趋势，每一个季报的披露都会阶段性改善市场预期，比如11月1日的家电板块大涨。但是双11的大力度促销很快重新引发了市场对于竞争格局的担忧，近期板块走势再度变弱。今天我们想重申，我们认为家电行业龙头的战略定力是毋庸置疑的，短期的市场策略变化并不改变长期竞争格局稳定的判断。

总体而言，我们基本维持10月底年度策略会上的观点：1）2005-2019年，中国家电行业经历了4轮明确的需求周期。我们当前正处于第4轮需求周期的尾部，和第5轮消费周期的起点；2）在家电诸多的行业属性中，我们认为最终的还是其（耐用）消费属性；3）目前市场对于家电公司的竞争优势和其可以带来的回报率是明显低估的；4）长期投资价值来自龙头公司的竞争优势进一步扩大，以及业务边界的持续拓展；5）中短期投资价值的实现，主要来自行业/公司基本面不确定性的消除。

我们建议投资者继续增持家电板块，按推荐顺序：1） 白电龙头：格力电器、海尔智家、美的集团；2） 厨电龙头：华帝股份、老板电器、浙江美大；3） 小家电龙头：新宝股份、九阳股份、苏泊尔。

【轻工】穆方舟

1.家具：构建规模经济与范围经济动态变化视角。从规模经济时代到范围经济时代，家具行业在品类、渠道、生产等多个维度存在动态变化。品类方面变化表现为从单一品类向多品类方向延展，在原有相对成熟的品类之外寻找新的增长点。渠道端变化表现为从单品类销售向多品类融合销售，在运营、营销和管理方面存在效率优化与提升空间。生产端表现为从单一产品平均生产成本降低向企业总生产成本改善的转变，流程优化带来生产效率提升。要结合行业发展阶段、公司自身所处阶段来对应寻找所处象限，可根据细分渠道、所属领域分别进行对比，从中长期发展角度观察上市公司的发展空间与新增长点。

2.消费轻工：消费日趋品质化，办公集采迎来政策红利期。办公采购的范围扩张，逐步从标准化采购扩张到非标产品以及服务采购。随着采购品类扩张需求的不断释放，办公集采正从标准化产品采购向非标采购及服务方向延展。根据对齐心集团、科力普、得力草根调研的情况，办公集采的市场规模约3万亿，其中消耗类办公物资、资产类办公设备、MRO标准产品等占比较高，市场规模的扩张主要来自于采购品类的增加。

3.造纸：木浆系盈利水平回升显著，长期需求仍需宏观支撑，2020或迎触底拐点。终端需求未见明显回暖，行业景气度预期内回落，增速下行趋势有所放缓，2020或迎触底拐点；中美关系变化无定，市场观望情绪略显浓厚，纸价与市场信心长期仍需宏观经济支撑。 受整体宏观经济的影响，2019年造纸行业景气度预期内下行，终端需求未见明显回暖。2019年春季小旺季涨价函传导时间较往年更长，落实情况尚可，但终端销量未有显著好转；秋季小旺季涨价落实情况良好，出版社订单与双十一备货带动价格坚挺，规模纸厂排产较满，但经销商终端订单变现一般。长期来看，需求与纸价仍需宏观经济整体支撑，2019行业景气度下行已临近几年低点，2020或迎触底拐点。

4.包装印刷：成本拐点提升盈利，集中度提升支撑长期增长。印刷包装行业集中度偏低，龙头公司将长期受益于集中度提升。印刷包装行业整体集中度较低环保政策日益严格、原材料涨价等因素使得纸包装行业门槛越来越高，同时下游行业高集中度将逐渐传导至上游包装行业，倒逼企业转型升级、包装行业集中度提升。在此过程中，龙头企业将享受行业增长和集中度提升双重红利。印刷包装行业下游需求与宏观经济联系紧密，经济波动可能影响需求端，优先选择需求稳定的印刷细分龙头。受国内经济增速放缓和贸易战等因素影响，在纸价下行利好印刷包装行业盈利回升的同时，需要考虑到经济放缓消费疲软对行业需求的负面影响，优先选择需求稳定的细分品种。

推荐标的：欧派家居、尚品宅配、顾家家居、志邦家居、晨光文具、齐心集团、太阳纸业

【社会服务】刘越男

作为可选消费板块，在宏观经济增速整体下滑，居民收入增速下滑的背景下，社服行业的增速也会受到影响，去年我们做出了这样的判断。以外以行业增速高增长为核心逻辑的细分板块都受到了影响。社服板块一直在讲的逻辑是行业的高增长，未来逻辑可能也会发生变化，从供给侧角度看，有三大推荐逻辑：第一，公司治理结构较好，竞争优势被低估的公司；第二，与宏观经济高度相关的行业2019年以来持续受到影响，估值和股价都到了历史上的最低水平，上述标的已经是严重低估，从左侧布局角度考虑，超跌的优质低估值标的会有很好的布局机会；第三，行业增速放缓，部分公司业绩压力较大，有一些公司出现了事件性的改善和催化，所以明年这样的公司会有很好的表现。

推荐逻辑一：竞争力被低估的公司。中国国旅，Q4以来公司股价出现较大调整，原因在于政策的不确定性。对国旅的理解要去看2017年以来是政策推动，还是公司治理改善带来的？其实是公司治理改善带来的。从政策利好到上市公司业绩的快速增长进而在股价上体现，核心是公司治理，激励完善和人员架构调整。

中国国旅的核心竞争优势被低估：国内免税行业中，国旅激励机制做的最好；管理层对免税行业的理解，战略眼光，战术打法最符合行业趋势；同时公司已经实现了规模优势，进货成本和经营效率均高于行业对手。所以在行业牌照在已经有牌照的公司之间放开，国旅优势和市占率是不降反升的，这一点已经在各个机场的竞标过程中有所体现了。所以进一步牌照放开，部分地方保护比较好的口岸店，甚至有可能被国旅拿下，实现更好的收入和利润水平。因此牌照在有限范围内对国旅而言并不是坏事。

具体事件点：海南自由贸易港，是否能实施，还有很大不确定性，近期看提高海南单品、累计限额来说更加紧迫。与其担心是否在海南岛再开一家免税店，不如考虑明年市内店是否能在大型一线城市开业。远期免税政策目前其实并没有明确方向。

国旅的治理机制目前正在持续的边际改善。国旅管理层已经是免税业务线升上来的，2017年开始国旅的业绩改善也是两位领导下推进的，明年是新领导上任第一年，所以业绩增速未来3-5年依然是30%。至于估值是否贵，国旅明年估值30x左右水平，目前依然是相对划算的。如果对政策不确定性有所担心，那么可以配置凯撒旅游进行政策对冲。以为市场担心是否有第二张离岛免税牌照，凯撒是可能获益的。

推荐逻辑二：去年到今年全年受宏观经济影响超跌，估值位于底部的板块，A股是酒店，港股是博彩。博彩目前游客仍有压力，但是酒店估值底部已经出来了。我们2019年发布了酒店行业估值方法论深度报告，基本结论就是目前估值就是酒店估值底。

酒店在宏观经济较差的情况下，仍然维持业绩正增长核心来自是市占率提高的逻辑。连锁酒店在行业底部扩张速度加快，盈利能力明显好于单体酒店。市占率提升角度看，前3大龙头公司都会受益，很难有一家公司一统天下，华住、锦江、首旅、格林未来市占率提高的逻辑依然很强大，经济即使走弱，业绩仍然维持正增长。

长期看，酒店是非常好的商业模式，加盟这种方式能够享受房价上涨，而不承担成本上的波动。酒店房价上涨只要经济稳定就一直成立。酒店扩张的边际成本很低，现金流同样很好，所以酒店目前左侧布局是非常好的配置机会。11月的数据可能出现边际改善，但主要是短期的，事件性影响，成为股价短期反弹的因素。

推荐逻辑三：寻找基本面边际改善的公司，标的比较多：1）凯撒旅游：公司治理有改善，利益一致，股权激励；同时与中出服合作；人民币升值预期；明年出境游预订增速不错；东京奥运会凯撒作为独家代理商，业绩有驱动，公司估值尽管目前较高，但较多利好催化，股价还会有反应；2）天目湖和广州酒家：两家公司2020年会有较多基本面改善。天目湖作为稀缺民营景区，公司治理改善，盈利能力强，且外延扩张预期明年会落地，估值中枢将从20x提升至30x，空间大。广州酒家明年激励行权，公司本身品牌和产品竞争优势强，2020年是利润释放的年份，产能和异地市场开拓会有比较大改善，明年会兑现；3）宋城演艺：2020年新增项目较多，2019年收益很好，长期看公司线下项目盈利能力较强，新增项目对股价会有较多催化。

【农业】钟凯锋

从《金猪领衔，农业大年》到《后周期起步，养殖黄金期未完待续》：2020年农业策包含“变”与“不变”，变的是景气度顺次交替，后周期、糖、食用菌将迎来向上拐点，进入战略布局期，不变的是产业结构大变局趋势，农业工业化先锋将继续开疆拓土，完成对传统农业的产能大置换，其中养殖加速期，种植起步期。2020年，农业板块依然值得拥有。

养殖后周期起步，进入战略布局期：猪价持续上涨势头至少将持续至三季度，头部企业疫情防控能力有效提升，政策扶持将更加多维，更加落地，三重趋势助力，养殖存栏（猪、禽等）有望迎来拐点，从而带动养殖后周期景气度持续回升，其中，动保板块成长性更佳，市场苗更直接受益于规模化养殖集中度提升，非洲猪瘟疫苗如若落地，也将明显抬升行业天花板，重点推荐；饲料板块作为最直接受益于存栏量提升的板块，重点推荐。

生猪养殖：从周期渐近过渡至成长。养猪黄金期继续，核心要义在于成长，工业化养猪模式竞争优势持续扩大、行业大行业小公司格局不改，意味着相应龙头公司仍然处于持续价值创造过程，高g值、高roe值特征仍将持续，继续从长期视角紧抱生猪养殖。 禽养殖：从需求侧把握禽养殖主要矛盾，动物蛋白巨幅缺口必将带来禽肉潜在需求的大幅提升，在供给端逐步上行的背景下，更大的需求缺口足以维持禽养殖的高景气度持续，<黄羽、白羽><肉鸡、肉鸭>均可为。

白糖：处于黑暗当中的白糖有望迎来真正的曙光。经历长达3年多的亏损之后，全球的库存周期有望迎来实质性下降，带动国际糖价正式步入上升通道。食用菌：扩产周期有望步入尾声，产能出清以及产量下滑有望在2020年依次呈现，带动食用菌拐点出现。主粮种植链：底部终将过去，龙头有望率先爬出谷底。

投资建议：2020年猪价高景气前提下，我们重点推荐畜禽及相关后周期板块，其次农产品正处于底部，蓄力反转。标的方面，重点推荐生猪龙头：天邦股份、天康生物、温氏股份、牧原股份、新希望等；禽板块：圣农发展、益生股份、民和股份、仙坛股份、立华股份；后周期：中牧股份、生物股份；白糖：中粮糖业；农产品：隆平高科、苏垦农发。

【纺织服装】郝帅

2019年以来纺织服装行业零售较平淡，规模平稳增长，子行业有亮点，前三季度板块上市公司运行基本平稳。长期看，服装零售与经济增速同向变动，服装行业发展分为高速发展、持续扩张、调整改革与缓慢复苏四个阶段。18年我国服装行业规模达24887亿元，预计未来五年复合增速预期为5.8%。当前行业规模大、增长平稳，未来发展机会多。短期看，19年我国宏观经济放缓，服装零售整体表现平淡，但子行业中男女装市场规模大，运动与童装景气度高。三季度板块收入利润降幅收窄，上游周转改善，下游盈利能力提升。

把握行业趋势，在供应链、设计、渠道端不断优化，创造和拥抱消费者新需求，是服装企业发展壮大的必经之路。当前服装行业有四大发展趋势，分别是1）优化供应链。波司登、森马、太平鸟等国内服装品牌上下游合作改革供应链，收效显著。2）设计国际化。本土品牌设计端接轨国际潮流，提升品牌形象。3）激发消费者新需求。主要服饰品牌从商业模式，品牌运营以及渠道空间三方面促进消费者对功能服饰时尚化、时尚服饰功能化、产品极致性价比的三大需求，带动收入扩张。4）布局合理多渠道结构。针对我国差异化较大的分级市场，服装品牌布局合理的渠道结构。

投资建议：2020年行业缓慢复苏，三大投资主线领域存在较多机会。重点推荐细分高增长领域、创造新需求的服装品牌、中高端女装。1）细分高增长子行业产品竞争力提升，龙头效应凸显：安踏体育、申洲国际、李宁、森马服饰、特步国际。2）新产品新模式形成核心竞争壁垒，具备高增长业绩态势：南极电商、波司登、比音勒芬。3）中高端女装处于低估值水平，未来发展空间大：歌力思、地素时尚。

【汽车】吴晓飞

乘用车处于销量底部、重卡高景气度有望维持、客车拐点正在逐步到来。从短周期看，乘用车销量将逐步企稳，短期大幅改善的概率不大，但随着替换需求的逐步释放，中长期看乘用车销量仍将继续增长；在基建投资继续加码、道路治超进一步收紧的背景下，重卡产业链的高景气度有望继续维持；客车行业受空间规模限制，未来增量主要来自于成本下降带来的盈利改善，随着退坡因素的边际影响减弱，客车龙头的盈利将迎来拐点。汽车零部件车灯、轮胎等子领域国产替代将加速，“四化”仍是主要边际增量。整车盈利下行带来两个结果，一个是盈利压力向零部件传导使其加速增长，另一个是国产替代加速，对于单车价值较高、成本优势显著的细分龙头将快速增长。此外特斯拉上海大众MEB平台逐步投产将成为新能源车产业链的重要催化剂，叠加对续航里程提升的需求以及车联网、自动驾驶等新技术推进，汽车零部件的轻量化、电动化、新能源化和智能化将是行业主要边际增量。推荐“高景气度细分产业链+四化+低估值龙头预期修复”三条投资主线。1）高景气度细分产业链，推荐标的星宇股份、玲珑轮胎、万里扬，受益标的科博达；2）四化领域，推荐标的旭升股份、保隆科技、均胜电子、拓普集团和伯特利等，受益标的爱柯迪； 3）低估值龙头预期修复，推荐标的潍柴动力、长安汽车、华域汽车、广汽集团H和长城汽车等。

【传媒】陈筱

看好传媒2020年结构性的投资机会，特别是游戏板块以及具备长期消费属性的传媒公司。目前传媒行业机构持仓为1.38%，传媒占二级市场的总市值为2%，从相对与绝对都处于低配的位置；行业估值水准目前TTM动态估值回归到38倍，基本回归到2012年的水准；大部分公司经过2018年的商誉减值处理，基本上已出清风险。

游戏未来3年有望保持超20%的复合增速：1）5G带来的网络低延时有望进一步提升游戏在用户娱乐时间的份额分布，例如用户玩游戏大部分是为了消磨闲暇时间，目前重度产品依然比较容易出现网络延时现象，就会倾向于看短视频或付费阅读，那么5G有望使得用户在手游娱乐时更加顺畅，进而获取更多的用户时间；2）5G带来的云游戏可以做到用户即点即玩，从而避免了下载大包体游戏，使得中重度产品可以在低配置的千元智能机普及，另外云游戏解决方案可以使得游戏的处理与渲染放在云端，进而有效降低可穿戴设备的重量与价格，像是华为计划在12月份推出不到3000元的VR眼镜，从而促进AR/VR设备的普及；3）经过去年一年的版号暂停，市场份额呈现出进一步的集中态势，中小厂商退出市场；4）出海增速良好，2018年手游出海增速超过30%，达到420亿，并在欧美日韩等高付费率市场实现了突破；4）建议关注新的行业进入者字节跳动。字节跳动目前全球拥有15亿的月活，国内拥有7亿的月活，其中抖音拥有3亿月活，字节跳动千人千面的推广政策则使得产品可以精准分发到真正的用户手中，从而提升转化率与付费率。

因此从以上产业逻辑来看，我们认为在行业增速提升及新增平台进入者的背景下，优质的内容生产制作公司将优先受益，如完美世界、姚记科技、掌趣科技等；其次研运一体的公司如三七互娱、平台公司如号百控股等公司也将享有比较大的投资机会。

看好消费属性公司的投资机会，主要参考品牌效应，持续稳定的产品质量，以及较强的议价能力和提价能力的公司。经过3年的政策调控，目前传媒具备消费属性公司的头部效应及品牌效应进一步凸显，建议重点布局中信出版、光线传媒、芒果超媒等优质标的。

影视板块经过了政策调整目前处于出清期，看好中国电影、欢瑞世纪等具备产业链布局优势公司的投资机会。