【招商宏观】积极财政政策的资金缺口

作者：招商宏观谢亚轩

来源：全球轩言宏观

核心观点：

上个月我们政策月报的标题是《货币政策受限，财政政策发力》，但11月的实际情况似乎与此相反——货币政策方面出现边际宽松，财政政策扩张力度有所收敛。反思原因，应该是我们高估了结构性通胀的影响，却低估了财政资金缺口的影响——截至2019Q3，公共财政账户的真实赤字率已经达到5.5%（占名义GDP比）。

但要往后看，其实“货币政策受限，财政政策发力”的推理逻辑仍然是成立的，无论是货币政策引导利率下行，还是财政政策收敛资金缺口，都可能是在为财政政策的发力在蓄势。因此我们仍然坚持原有观点，只结合新情况略作更新：

货币政策方面，既面临通胀预期扩散的制约，也面临着必要性的质疑。

1. 通胀预期扩散的制约：确实如央行所述，不存在通胀也不存在通缩，而且明年GDP平减指数的最高点也不会超过2017至2018年的水平，但央行也明确要在下一阶段的工作中“注重预期引导，防止通胀预期发散，保持物价水平总体稳定”。同时，未来仍存在原油冲击、蔬菜水果涨价等扰乱通胀预期的风险。

2. 必要性的质疑：应对经济下行，支出意愿比融资成本更重要。当前经济下行的主因是全球贸易保护主义引发的国际贸易萎缩、投资意愿低迷、就业压力上升、收入预期下滑、消费意愿低迷等，这些并不能完全通过货币政策来解决，毕竟货币政策更像是马车缰绳，可以拉住但很难前推。

财政政策方面，必要性毫无疑问，而资金缺口的问题确实存在，需要灵活应对。

1. 必要性的理由：即使不考虑翻番目标，也要考虑就业压力，且根据IMF测算，贸易摩擦可能会拉低2020年中国GDP增速0.6个百分点。

2. 资金缺口问题：政府是通过收税、新发货币、净增债务为其支出融资的，当然地方政府还可以通过土地出让收入等政府性基金项目获得资金。但在要兼顾减税降费、保持货币增长与名义GDP相匹配、建立房地产长效机制等目标的情况下，地方政府专项债就成为了新增资金来源的决定性力量。为了对冲贸易摩擦造成的0.6个百分点的GDP降速，参考1个百分点的基建投资增速拉动GDP增速约0.5个百分点的历史经验，推测2020年的专项债需要增加到3.35万亿左右。

以下为正文内容：

一、 应对成因复杂的经济下行需要一揽子政策工具

国际货币基金组织10月版《世界经济展望》下调了全球GDP增速的展望，原因是考虑了全球贸易摩擦影响的扩大，这对经济的影响包括“直接的成本上升，市场预期的动荡，投资减少以及供应链中断导致的生产率下降等”。

可见，当前中国经济下行的原因，既有全球性因素，又有中国的特性；既有总需求低迷——国际贸易萎缩、投资意愿低迷、消费意愿低迷（就业压力上升、收入预期下滑）等，也有产业链受损导致的生产率下降。实现多目标需要多工具，这些问题其实都很难只靠宽松货币政策得到解决，积极财政政策、产业政策、微观政策、社会政策、结构性改革措施都不可或缺。在实践中其实也都可以观测到（可参考宏观调控政策梳理部分）。

二、 货币政策面临通胀预期发散的风险

11月15日，中国人民银行发布2019年第三季度《货币政策执行报告》，明确要在下一阶段工作中“注重预期引导，防止通胀预期发散，保持物价水平总体稳定”。事实上，“通胀预期发散”确实是目前货币政策执行和资本市场运行中最值得警惕的风险。

梳理CPI各分项，2017年以来同比增速出现持续上行并升至10%以上增幅的除畜肉类、禽肉类之外，还包括鲜果（从2019年2月的4.8%升至6月的42.7%）、鲜菜（从2019年2月的1.7%升至4月的17.4%）、交通工具用燃料（从2018年3月的4.3%升至2018年10月的22.0%）、蛋类（从2017年10月的3.1%升至2018年5月的20.8%）。

三、 财政政策面临资金缺口的问题

资金缺口是当前中国积极财政政策实施的关键。2019前三季度，公共财政账户的真实赤字率已经达到5.5%（占名义GDP比重），远超今年预算目标和近年平均水平。11月20日发布的1-10月财政收支数据也显示7月以来财政政策的积极性有所收敛，无论是财政支出降速，还是收入增速企稳回升，都表明资金缺口的影响。

首先看公共财政账户，收入端上半年由于减税降费收入增速明显下行，但7月之后已经见底回升，显示减税效果已完全释放；支出端前置效应明显，1-4月累计增长15.2%，之后持续降速，8月之后趋于稳定，但主要靠的是非税收入上升。

其次来看政府性基金账户，今年支出规模为公共财政账户的1/3，但收支增速的走势与公共财政账户类似，支出增速年内高开低走，收入增速6月转正并持续回升，而收入改善的主因则是土地出让收入增速的持续恢复。这些情况都反映出，尽管积极财政政策的政策意图是明确的，但资金缺口压力显然也是一种现实的制约。

合并计算公共财政账户和政府性基金账户，可发现2019年以来财政政策扩张程度远超之前的三年：一方面收入增速远低于之前三年，反映出减税降费、土地出让减少等收入的收缩；另一方面支出增速在上半年也高于之前三年，反映了稳增长的政策取向。但由于资金缺口的约束，下半年积极财政政策的积极程度逐渐下降。尽管也有提高非税收入、扩大专项债计划、消费税前置改革等措施的支撑，但从数据来看目前尚未得到根本解决。

往2020年看，积极财政政策的必要性是明确的，即使不考虑2020年GDP比2010年翻一番的目标，也要考虑目前的就业压力；另外根据IMF测算，贸易摩擦可能会拉低2020年中国GDP增速0.6个百分点。为对冲这一影响，参考1个百分点基建投资增速拉动GDP增速约0.4至0.5个百分点的历史经验（祝宝良，2019），同时考虑到专项债可用于资本金（从而加杠杆）的情况，推测专项债计划需要增加到3至3.5万亿。

宏观调控政策梳理（2019-10-21——2019-11-24）

政策分析框架详见《我们的政策分析框架与今年以来的政策变化》，当前版本为2019年10月18日更新。