【国君固收】2020年城投债策略展望：绚烂回归平淡，风光尽在险峰

作者：国君固收覃汉团队

来源：债市覃谈

2019年城投债市场回顾：风景这边独好。19年城投债是信用利差压缩行情中最为受益的板块。目前5Y及以下、AA及以上评级城投收益率水平全线降至4.3%以下，与国开债信用利差压降至分位数10%以下，已进入一城一地攻克的个券行情阶段。

展望2020年城投政策环境：稳增长仍为主线，但政策扰动加大。提振基建投资和地方专项债扩容仍是逆周期对冲重要抓手，机构资产荒与信用分化格局延续，城投债投资的政策环境仍相对有利。但2020年政策扰动增多，①上半年CPI快速冲高破4望5，抑制宽财政发力；②专项债资金监管趋严，投向土储、棚改、还债收紧，影响地方和平台资金来源；③大资管新规过渡期终结，非标产品到期回表偿还压力较大，依赖非标、结构化发行主体面临再融资风险。

2020年城投债券到期压力比2019年整体缓解。但AA及以下中低评级到期规模与19年相近，仍面临再融资压力。江苏、天津、浙江、重庆、湖南到期量最多，河南、辽宁、吉林等非公开债券到期量占比较高。

投资主线：绚烂回归平淡，风光尽在险峰。目前城投已从板块行情进入到一城一池攻克阶段，建议关注：1）城投高等级永续债、私募债，压缩流动性溢价；2）交通类债务和平台更受益于国开债务置换和政策支持；3）高风险区域风险与机会并存，期限短、层级高、重要程度高是最主要择券原则；4）国家级园区、百强区县资质下沉掘金空间大，在控制区域经济、财力、债务率、平台地位等前提下，发债时间早、有国开行信贷项目的平台值得重点关注。

1、2019年城投债市场回顾：风景这边独好

1.1 一二级市场走势回顾：信用溢价压缩行情最收益板块

2019年城投债是信用利差压缩行情中最为受益的板块。自2018下半年以来，中债3Y城投债收益率AAA、AA+、AA和AA（2）分别大幅下行幅度达122bp、143bp、178bp和218bp，行情持续时间、收益率下降幅度以及信用利差压缩程度在信用债各板块中均排首位，在房地产债和民企债分别受政策调控和违约风险高企制约的行情下，城投债成为这轮债券牛市中最大赢家。

截止2019年末，城投债估值收益率和信用利差已压缩至历史低位，估值洼地优势减弱。目前5Y及以下、AA及以上评级城投收益率水平全线回落至4.3%以下，资质稍差的中债AA（2）及以上评级，各期限收益率均低于历史分位数30%以下，整体在10-22%区间。AA-绝对收益率也低于历史均值，处于35-50%分位数区间。

从城投与对应期限国开债信用利差来看，3Y、AAA和AA+仅比对应国开债利率高41bp和47bp，目前，5Y及以下、AA（2）及以上评级信用利差均压降至历史分位数10%以下。2019年在缺资产环境下，城投信用利差经历多轮压缩，已进入一城一地攻克的个券行情阶段。

2019年城投债牛市行情中，除青海外各地区信用利差均有不同程度压缩，其中辽宁、吉林、江西、湖南、四川等利差整体降幅明显，在50bp以上，从高债务率地区利差走势看，湖南、四川等降幅较大超过50bp，而云南、贵州等降幅较小不到20bp，信用分层特征明显；目前，从各省城投绝对利差看，市场较担忧的东三省、内蒙、青海、贵州、湖南、云南、山西等仍居高难下，融资分化持续。

2019年城投债发行持续放量，净融资同比反弹57.8%，但辽黑蒙陕净融资为负。19年城投债总发行2.99万亿，净融资达1.1万亿，在2018年反弹基础上进一步增长57.8%，其中前3季度净融资分别为3861.9亿、2753.9亿和3655.6亿。从各省城投发行规模看，江苏、浙江、四川和山东总发行和净融资规模均高居前列，而辽宁、内蒙古、黑龙江、陕西等净融资则为负值，存量债券持续压缩。

从城投发债类型看，发行量最大的是短融和超短融，合计发行量达8928亿，占比28.8%；其次私募公司债和中票发行量分别达6742亿和6697亿，各占21.8%和21.6%；从净融资来看，企业债、短融超短融净融资为负值，为-1210亿和-309亿，而私募公司债和中票净融资量最多，合计占比达90%。

1.2 2019年城投评级调整回顾：上调远多于下调

根据wind统计，2019年共有91家城投主体被上调评级，4家上调评级展望；2家城投主体评级被下调，3家评级展望下调，6家被列入评级观察名单。具体而言：

城投评级上调情况：2019年有91家城投发债主体上调评级，其中，从AA+上调至AAA主体有27家，从AA上调至AA+主体有53家，从AA-上调至AA主体有11家；评级展望上调主体有3家。从主体评级上调的省份分布看，江苏、浙江各有22家、12家城投平台被上调评级，数量最多；其次安徽、河南、湖南、江西等评级上调城投达到5家。从城投层级看，省级和省会城市平台有38家、地级市31家、县及县级市22家，评级上调多集中在省级、省会和地级市平台。

城投评级下调情况：2019年有2家城投企业主体评级被下调，其中楚雄州开投主体评级从AA-（负面）下调至A+（负面），广西新发展交通集团从AA+（稳定）下调至AA（稳定）；评级展望下调有3家，上次评级在AA和AA-级，分别为都江堰兴堰投资、四川金财金鑫投资公司评级展望从稳定调至负面，德阳城投从正面调至稳定；此外，还有南京新港等6家城投主体被列入评级观察名单。

1.3 2019年城投非标瑕疵事件回顾：违约仍是常态

与公开债券市场的强劲上涨表现不同，2019年城投非标融资产品遭遇违约等瑕疵信用事件仍屡屡发生，成为新常态，也是侧面真实反映区域、主体债务资金压力的一个预警指标。根据wind，企业预警通等新闻来源，我们统计2019年共发生21起城投非标瑕疵事件（包括技术性违约、逾期、展期或违约等），以贵州省尤其黔东南州、黔南州、遵义市等市区县发生数量最多，共计达10例；其余瑕疵事件分布省份还涉及内蒙、陕西、湖南、四川、天津等综合财力弱、债务负担重的地区。

1.4 2019年城投债异常成交分析

所谓异常成交，一般而言根据市场交易经验，成交净价与中债估值净价偏离1块钱以上，往往意味着收益率偏离30-50bp；偏离3块钱以上，意外着收益率偏离达100-150bp左右，需要向外汇交易中心报备说明；偏离5元以上，则收益率偏离达200bp以上，大幅折价交易特征明显，往往是遭遇刚性流动性变现需要，或瑕疵负面事件冲击等。

2019年市场流动性和信用分层特征加剧，部分中低资质城投债成交波动明显放大，CFETS匿名债券拍卖交易也不乏有城投个券大幅折价交易出现。我们对2019年以来城投债大幅折价成交情况进行总结。我们以2019年至今每个交易日中，城投个券成交净价与当日中债估值净价偏离在3元以上、且大幅折价交易日累计成交金额占债券余额10%以上的城投个券进行梳理汇总，共涉及79支个券、72家主体，大幅折价交易累计成交总金额达242.7亿。这些城投个券和发行人主要特征有：

• 从区域分布看，72家主体中湖南、贵州最多达13家，其次四川、江苏各11家和9家，山东、吉林、安徽、辽宁各3-5家，其余天津、新疆、云南、重庆等9省仅1-2家；从地级市来看，郴州市、毕节市、成都市折价交易主体最多达3-4家，常德、贵阳、海城、内江、南京、天津、威海、湘潭、盐城、遵义市各有2家。

• 从评级来看，AA级主体是交易重点，多达55家，占比76.4%；AA+级主体13家，占比18.1%；AA-级4家，仅占5.6%。其中AA+主体成交量较大的有常德经建投、东方财信、大连普湾、遵义道桥等。

• 从层级看，非省会地级市平台数量最多，其次为县及县级市平台。

我们认为，随着2020年资管新规过渡期终结，影子银行产品面临到期回表或偿还，底层资产风险浮上水面，到期清偿压力加大；再加上结构化发行方式遭遇严监管，过于依赖非标、结构化发行的城投主体面临资金链断裂风险加剧，交易波动性仍将延续放大趋势。

2、2019年城投政策回顾：隐性债化解提速，专项债使用扩大

2019年是地方隐性债务化解第一年。随着政策逐渐明朗，市场对隐性债务化解方式、期限、政策支持和资金来源等担忧显著缓解。19年地方专项债使用范围的扩大，以及隐性债务范围内的贷款和非标等展期，极大缓解了地方和城投流动性压力，拓宽融资渠道。但总体来看，财政在严控新增地方隐性债务为底线不变的前提下，在存量隐性债务化解、专项债使用上做出适度放松，从全年来看，城投政策监管也呈现冷热交替、一波三折走势。具体而言：

1季度：政策利好集中释放期。2019年初在18年101号文保障平台在建项目融资，不得盲目抽贷断贷政策刺激下，城投融资边际回暖。2月新闻报道国开行参与山西、镇江等隐性债务化解，3月江苏省纪委监察委网站上发布镇江市债务化解方案已得到财政部认可的消息，一度点燃市场热情，尽管国开行镇江化债方案在1季度尚未得到批准，但市场已感受到政策暖意，主要有：

1）扩大银行加杠杆能力，鼓励银行发行永续债等工具补充资本。1月24日，央行创设央行票据互换工具（CBS），允许银行永续债可换入央行票据，并纳入MLF、TMLF、SLF等合格担保品范围。2月11日，国常会决定，支持银行多渠道补充资本金，提高永续债发行审批效率，降低优先股、可转债等准入门槛。

2）放松平台发行公司债申报条件，两会扩大专项债额度和使用范围，国开参与山西交控集团化债。3月5日《政府工作报告》中提出19年拟安排地方专项债2.15万亿，较18年增加8000亿，并将合理扩大使用范围，同时发行一定数量地方置换债，减轻利息负担；3月18日财政部发布《关于开展通过商业银行柜台市场发行地方政府债券工作的通知》，地方政府公开发行的一般债和专项债，可通过商业银行柜台市场在本地区范围内（计划单列市政府债券在本省范围内）发行，拓宽地方债发行渠道。3月13日沪深交易所窗口指导放松地方融资平台发行公司债申报条件，对于6个月内的到期债务，以借新还旧为目的发行公司债，放开政府收入占比50%上限限制，但不允许配套补流。1季度，国开行参与山西交控集团化债成功落地，18年12月山西交控与国开行山西分行牵头的7家金融机构签约银团贷款2607亿，上半年平移置换债务2337亿，为国开总行认可的首个参与地方债风险化解的案例。

3）加强政府债务风险管控红线未破。1月初财政部印发《地方政府债务信息公开办法》，通过增强地方债务信息透明度，加强社会监督，严防地方债务风险；2月13日银保监会下发《对相关风险情况进行书面调研的通知》，提出要切实规范投融资平台公司行为，不得要求地方政府或融资平台通过支付固定投资回报或约定到期、强制赎回投资本金等方式承诺保障本金和投资收益，不得为地方违法违规或变相举债提供任何形式的便利等。2月14日国务院办公厅发布《关于有效发挥政府性融资担保基金作用切实支持小微企业和“三农”发展的指导意见》，（国办发6号文），明确提出政府性融资担保、再担保机构不得为政府债券发行提供担保，不得为政府融资平台融资提供增信。2月13日发改委通知开展19年度企业债存续期监督检查和本息兑付风险排查有关工作，加强债券市场风险管控，并提出对在建项目、基础设施补短板等领域加大支持力度。

2季度：冷热交替，5-6月政策收紧势头边际上升。政策向暖的地方主要在于要求地方债发行进度加快，以及地方专项债使用范围的放松；但相比而言，2季度出台的监管趋严政策似乎更多，但对国家级经开区、收费公路建设主体有利好政策推出。

1）专项债发力。4月30日财政部发布《关于做好地方政府债券发行工作的意见》，敦促切实加快发行进度，6月底前完成提前下达新增债券额度的发行，争取9月底前完成全年新增债券发行。6月10日中共中央、国务院印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，允许“专项债+市场化融资”搭配使用，存量隐性债务中的在建项目允许继续融资，首次提出融资可免责情形。

2）政策防风险趋严。5月5日《政府投资条例》发布，为政府投资管理的第1部行政法规，明确政府主要投资于公益、非经营性项目；要求工程概算超过可行性估算数额的10%，需重新办理审批手续，防止项目越做越大；落实资金来源，不允许施工企业垫资。5月财政部发布《关于梳理PPP项目增加地方隐性债务情况的通知》（财金办40号文），要求地方梳理PPP项目增加隐性债务的情况，对增加地方隐性债务的项目，应中止实施或转为其他合法合规方式实施。6月发改委发布《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，要求地方国企发行外债申请备案需持续经营不少于3年；承担地方融资职能的地方国企发行外债，仅限于偿还未来1年内到期的中长期外债。6月财政部发布《土地储备项目预算管理办法（试行）》，要求土储项目从拟收储到涉及的收入、支出必须全部纳入预算，遵循以收定支、先收后支原则；专项债发行规模不得超过项目预期土地出让收入的70%。6月24日中基协发布《PPP项目资产证券化业务尽职调查细则》、《企业应收账款资产证券化尽职调查细则》、《融资租赁债权资产证券化尽职调查细则》，要求重点关注基础资产涉及的交易合同，确保真实、合法、有效；加强对现金流归集账户的核查力度，保证现金流回款路径清晰明确，防范专项计划资产与其他资产混同及被侵占、挪用等风险。

3）国家级经开区、收费公路主体有政策利好。5月28日国务院发文积极支持符合条件的国家级经开区开发建设主体申请IPO上市；鼓励地方政府通过创新产业用地分类、鼓励土地混合使用等，促进低效闲置土地的处置利用。5月国务院引发《关于深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案的通知》，其中提到要推动政府收费公路存量债务置换，防范消化债务风险。

3季度：专项债再度放松，央行降准。9月4日国常会再度要求加快地方专项债券的发行和使用，会议确定按规定提前下达2020年专项债部分新增额度，确保年初即使用见效；扩大专项债作资本金范围，但不得用于土储、棚改、还债和商业化项目；优先考虑社会效益明显和今冬明春具备施工条件的项目。9月16日央行下调存款准备金0.5个百分点，增强商业银行流动性。9月国务院引发《交通强国建设纲要》，推进交通强国建设，鼓励多元化市场融资方式拓宽融资渠道。9月11日，广东发改委、财政厅、国资委、央行广州分行、广州证监局发布《城投债券发行与风险管控办法（试行）》，指出对于可能出现实质违约或技术性违约的情形，国有资产监管机构和财政部门应主动介入、积极协调；若发行人未能按时足额还本付息，且担保人也未能按时代偿，发行人可申请风险缓释基金，鼓励各地设立各类风险缓释金，有效化解城投债务风险。

4季度：政策边际再收敛。值得关注的政策和事件分别为：10月18日贵州省金融领导班子在上交所召开债券投资者恳谈会，释放积极信号，对全省公开发行债券兑付充满信心。10月中旬，据新闻报道，证监会窗口指导9月19日以后受理的私募公司债，规模超过净资产40%的部分只能用于借新还旧，公私募分别独立按净资产40%测算额度，之前受理或已拿批文的私募债不受影响。

3、19年地区经济与财力变化：分化在加剧

3.1 各省级经济与财力增长变化

从GDP名义增速看，2019年前三季度全国名义GDP增速为7.9%，其中云南、贵州、湖南、广东、湖北、江西名义增速名列前茅，均在10%以上；而吉林、广西、天津、黑龙江和山东增速较缓慢，在5%以下，吉林省最低仅有0.9%。与2018年名义增速相比，重庆、广东、湖南增长提速，而广西、甘肃、新疆回落幅度较明显。

从固定资产投资增速看，天津、新疆、内蒙反弹力度大，山东、贵州回落显著。19年前3季度，天津、广东、湖北、湖南、浙江投资增速均在10%以上，明显超越全国平均值5.4%；而西藏、海南、吉林、山东投资增速降幅在-9%以上，下降幅度明显。与18年投资增速相比，内蒙、新疆、天津加快20个百分点以上，而贵州、山东、青海等回落幅度超过10个百分点。

地方一般预算收入增速上，截止19年前3季度全国地方公共财政收入增长3.1%，其中内蒙、河北、浙江、广西、河南财政收入增速均在7%以上，位居前5位；而吉林（-9.2%）、重庆（-7.2%）、甘肃（-2%）、海南（-0.6%）则为负增长，地方财力下滑；此外还有天津等6个省财政收入增速不足1%。

地方一般预算支出增速看，19年前3季度全国财政支出累计增长9.4%，其中贵州、云南、湖南、江西、山西、浙江财政支出增速在15%以上，增长迅猛；而上海、北京、吉林、宁夏、山东、江苏省财政支出增速不足4%，增长相对偏慢。

以“一般预算收入/支出”反映的财政自给率看，青海、甘肃、新疆等7个省份低于30%，低于40%的省份有12个；与2018年对比看，湖南、贵州、新疆财政自给率下滑较为明显，降幅超5个百分点，而上海、浙江、河北则上升超过5个百分点。

3.2 地级市层面财力增长变化

从2019年地级市层面数据看，在地方一般预算收入上，2019年前9个月一般预算收入下降超10%的地级市有6个，分别为六盘水（-24.7%）、揭阳（-18.1%）、中山（-16.2%）、资阳（-15.8%）、威海（-10.7%）和安顺市（-10.2%）；降幅超5%的地级市达16个，其中广东、贵州、湖南、云南、四川数量最多。

在地方一般预算支出上，2019年前9个月全国地方财政支出累计增长9.4%，其中攀枝花（-11%）、资阳（-2.2%）、海口（-2%）、西宁（0.6%）、上海（0.7%）等增速均大幅低于全国均值，在地方支出增速低于5%的17个地级市中，内蒙古、四川数量最多。

4、2020年城投债策略：绚烂回归平淡，风光尽在险峰

4.1 2020年政策展望：稳增长仍为主线，但政策扰动加大

经济增长保6%承压，提振基建投资和地方专项债扩容仍是逆周期对冲重要抓手，城投债投资的政策环境仍相对宽松有利。预期2020年地方专项债规模继续扩容，专项债作项目资本金适用范围和占比进一步放宽，对银行信贷撬动和基建拉动作用加大，作为地方基建建设主体，城投企业短期流动性仍将持续改善，缓解到期偿付压力。

“平行世界”，机构资产荒与信用分化格局延续。2019年民企违约延续过去3年明显扩张势头，信用风险持续暴露，再加上包商事件对中小机构流动性和信用分化的冲击，机构风险偏好下降，导致优质安全资产稀缺和被过度追逐，成为城投利差不断压缩的核心交易逻辑。2020年机构缺资产和信用分层格局仍难根本改变，城投债仍是机构信用资质下沉的主要板块。

地方隐性债务化解，银行平滑融资是最主要缓释渠道，国开行债务置换或首选交通类债务。2019年是地方隐性债务化解首年，各地市和平台积极化解隐性债务，主要资金来源为1）财政资金和地方债偿还；2）盘活存量资产；3）项目和企业经营性现金流；4）国开行、商业银行等提供债务置换或平滑融资。在当前隐性债务的化解下，地方财政减支偿债比例仍低，银行等积极参与隐性债务平滑融资、以时间换空间，降低债务成本、拉长期限，是19年城投融资风险缓释的最主要渠道。其中，国开行参与山西交控、湖南高速等部分企业债务置换，起到政策风向标和增强信心作用，但目前国开行参与主体主要以交通类债务为主。随着政策放松明确允许“存量隐性债务中的在建项目可继续融资”，预计2020年国开行、商业银行等参与隐性债务平滑融资力度更大。

展望2020年城投债投资的宏观和政策环境，需关注3点风险：

1）政策面扰动增多，地方专项债资金使用监管趋严，或影响城投新增资金来源。2020上半年CPI快速冲高、破4望5，短期抑制财政货币空间，财政宽松可能先抑后扬。9月以来地方专项债监管使用上更为严格，提前下发新增资金不得用于土储、棚改和还债，而2019年专项债资金投向土储和棚改比例占到75%以上，部分地区用专项债资金偿还平台在建项目债务情况也有发生，但随着专项债资金使用监管趋严，搞一大堆土储、棚改，而基建项目储备少地区，新增额度有下降风险；以土储、棚改为主业的城投平台面临回款资金压力加大；债务率高的地区和平台，专项债不得用于偿债也将收紧新增资金来源。

2）减税降费和房地产调控定力延续，地方财力仍有较大压力。19年政府减税降费超2万亿，占GDP达0.74%，地方财政压力进一步加剧，财政收入增速从上年7%降至3.1%，国有土地出让权收入从上年25%降至5.8%，地方财力面临较大下行压力。预计2020年政策层仍进一步减税降费、地产调控保持足够定力，地方财力仍有下降压力，但刚性支出难压缩，政府债务高、财政收入明显下滑、非标负面事件多的地区城投的政府项目回款面临拖延滞后风险。

3）2020年资管新规过渡期终结，影子银行产品面临到期回表或偿还，底层资产风险浮上水面，依赖非标融资、结构化发行城投面临再融资风险加剧。

4.2 2020年城投债到期情况：到期压力有所缓解

2020年城投债券到期压力比2019年整体缓解。2019年城投债到期和提前偿还总量1.88万亿，实际回售规模1327.87亿，合计2.02万亿；2020年到期量1.13万亿，进入回售期债券4154.2亿，实际到期规模较19年下降，偿债压力整体缓解；其中主体AA及以下中低评级城投债券在2020年到期规模为5205亿，与2019年到期量5489.8亿相比降幅不大，因此中低评级城投仍面临持续再融资压力。

2020年各省到期情况看，江苏、天津、浙江、重庆、湖南城投债到期量最多，均在800亿以上，其中江苏最高达3439亿，到期量在500-800亿之间的省份有11个；从到期城投债券中，公开债和非公开债（私募债、PPN）占比情况看，河南、辽宁、吉林、山西、河北、贵州、湖南占比较高，在35-66%区间；从AA及以下中低评级城投到期和占比看，江苏、湖南、安徽到期绝对规模较大，在300亿以上；黑龙江、河北、贵州、安徽、辽宁、湖南、四川中低评级到期占比较高，均在50%以上。

4.3 2020年投资主线：绚烂回归平淡，风光尽在险峰

从板块机会到一城一地攻克。目前城投债中高评级、中短久期绝对收益率和信用利差均处于历史较低水平，利差防御空间不足，收益率跟随利率走势波动。与产业债相比，板块整体平淡，没有超额溢价。但2020年信用溢价大幅走扩风险也不高，在高收益、安全性资产稀缺行情下，城投债投资主线仍是资质下沉和压缩价值洼地，择区域择券难度和流动性要求大大提高，投资进入“鱼尾行情”肉少刺多阶段。

我们建议关注如下6大择券、择区域主题：

1）关注城投高等级永续债、私募债，压缩流动性溢价。19年在流动性和信用分层环境下，再加上结构化发行爆仓风险的冲击，永续债、私募债这些流动性较差的品种遭遇明显调整，流动性溢价补偿较高，投资者可通过产品设计（比如发行封闭式、定开式基金）保持负债端稳定，投资高等级城投主体永续债等，以获取较高流动性溢价。

2）交通类债务和平台更受益于国开行债务置换和专项债新政。2019年国开行债务置换参与主体主要以山西交控、湖南高速等交通类主体和债务为主，且参与平台层级较高，我们认为，交通类项目与地方重大基建需求紧密相关，地方隐性债务纳入概率更高、政府支持化债意愿相对更强。再加上19年6月专项债新政中允许铁路、高速公路等重大项目以专项债作资本金，对于有一定收益的项目还可进行“专项债+商业化融资”模式。从9月以来新发专项债项目的资金投向看，内蒙古、山东等铁路、高铁、机场等项目可能最先受益于专项债新政的支持。

3）国家级园区平台掘金价值大。园区级平台在定价时往往与区级平台等同，但国家级园区往往享有政策优惠和政府扶持，企业可享受税收返还、低成本土地等政策支持，在许多地方是产业链集聚、企业增长活力最强和财税增长最快的地区，有些平台地位在可与市本级齐平，具有较大掘金空间。

4）穷则思变，高风险区域风险与机会并存，关注“差区域好平台”，这里好平台是指层级高、重要性高的平台。债务率高的贵州、云南等省受到许多资金“一刀切”规避，但高风险区域也孕育机会。简单来看，期限短、层级高、重要性程度高是最主要择券原则，省级、省会和重点地级市核心平台公开债券违约率低。2019年4季度贵州省、遵义市等先后召开投资者恳谈会，凸显省政府高度重视态度，提出多项风险防范化解政策，向市场传递债券兑付信心；而云南省则是重点引入央企等进行地方国企进行混改，提高市场化经营效率，改善债务结构和流动性。我们认为，无论是恳谈会传达的政策信号，还是混改带来的机制转型，不仅反映出省政府层面对债务风险化解的重视，也意味着政府仍然掌控较多资源和渠道，可帮助改善债务困局，盘活存量资产，引入“活水”（贵州省利用省级资本运营公司、省级债务风险化解周转金等）。

19大后随着经济主要矛盾发生转移，中央对地方隐性债务给予一定置换和化解，未来地方在经济发展和投资中的部分财权事权向上集中，地方债务也呈现集中发行和管理的趋势。在一些大的基建项目上，未来中央和省级资金占比将会提升，地方多头举债融资、搞GDP竞赛的情况将被遏制。对城投而言，这一趋势意味着层级越高、承担重大基建补短板建设任务的城投平台将更加受益，尤其过去市场偏好低的“弱区域、好平台”，在目前市场环境下有一定信用利差，但未来受益于化债政策和举债主体层级上移，可关注河南、河北、云南、山西等省级和省会城市基建类核心平台。

5）弱主体、强债项的担保城投债机会。市场对于部分弱主体、强担保的城投债定价，仍给予较高风险溢价，存在一定价值挖掘空间。尽管AAA级担保机构增信起到一定的利差压降作用，但市场对其认可度和收益率定价仍主要以主体评级为准，而非债项评级。市场上不少担保城投债，主体评级为AA+或AA，债项担保到AAA，甚至还可以做交易所质押融资，但是因为主体资质弱，市场给予较高的收益率保护，在承担相同风险下，票息收入相对更高，具有一定溢价压缩空间。

6）百强区县级城投平台中择券做资质下沉。18年以来在地方融资严监管环境下，区县级平台重组整合成为大势所趋，许多地方一区仅留一平台，核心平台地位和资本实力提升。此外，从发改委、交易商协会对区县级平台发债审核要求看，资质控制也较为严格，以PPN为例，一般要求省会和计划单列市下辖区县、国家级开发区，AA级及以上平台，可直接用于偿还金融机构借款和补充流动性资金，而非省会、非计划单列市下辖区县平台，募投项目需投向农田水利、轨道交通、地下管廊、海绵城市、保障性安居工程等政策方向，且AA及以上。在控制区域经济、财力、债务率、平台地位等标准下，发债时间较早、甚至有国开行信贷项目的区县级平台，值得重点关注。