基建资本金放宽，带来的投资机遇

作者：赵伟团队 

来源：长江宏观固收

报告摘要

在优质项目稀缺等因素约束下，资本金放宽助力“稳投资”，或带来结构性支持

近期“维稳”政策加码，项目开工和申报明显增加；资本金放宽，从资金层面配合项目扩张，助力“稳投资”。13日国常会第3次下调基建项目最低资本金比例，其中航运项目下调至20%，铁路、公路、城建等补短板领域最低可降至15%，并允许发行权益型、股权类金融工具筹措最多50%的资本金。近期“维稳”加码、项目放量，资本金调整从资金层面对项目予以支持，助力“稳投资”。

政策调整可能涉及基建投资13.6万亿元，其中环保、市政等资本金比例大多按下限安排的领域，受影响相对较大。交通运输、市政设施、生态环保等主要基建行业均在资本金下调范围内，共涉及约77.5%的基建投资。其中，资本金比例按下限安排的项目占比更高的领域，受影响可能相对较大。从微观数据来看，环保、市政等基建领域，此类项目占比超过70%、平均资本金比例约20.7%。

但资本金比例偏低的领域，运营现金流普遍较弱、难以覆盖成本；优质项目相对稀缺的问题，或对政策效果形成制约。项目运营现金流和成本相匹配的项目相对稀缺，已成为影响地方政府行为的重要因素。环保、市政等领域现金流较弱，部分项目的政府补助额超过总投资2倍。禁止政府兜底建设融资和“绩效终身责任追究制”的实行，还会加大项目建设融资难度、被动抬升资本金比例。

总体来看，资本金放宽或对基建投资形成进一步支持；但在债务和收入约束下，更多呈现结构性特征。近期稳增长加码，是在调结构背景下展开的；从政策举措来看，更多是结构性支持，并非重走老路。在总量层面，对政府债务、国企杠杆等要求并未放松，存量负债和收支平衡压力下，政府支出仍受到一定约束。总体而言，服务于结构转型的稳增长，主要为调结构创造相对平稳的宏观环境。

风险提示：

1、宏观经济或监管政策出现大幅调整；

2、基建项目微观数据样本代表性局限。

报告正文

事件：11月13日召开国务院常务会议，将港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由25%降至20%。（资料来源：中国政府网，长江证券研究所）

点评：

近期“维稳”政策加码，项目开工和申报量明显增加；本次资本金政策放宽，从资金层面配合项目扩张，助力“稳投资”。9月国常会后，中央要求“加强重大项目谋划和前期准备”，各地项目开工加快；发改委加紧推动地方专项债项目上报，9月审批类项目申报额环比增长188%。资金层面也在积极配合项目扩张，9月财政支出增速跳升13.1个百分点、PSL时隔6个月重启投放、企业中长期贷款增速连续第3个月抬升。本次国常会提出下调部分基建领域资本金比例5个百分点、并允许发行金融工具筹措资本金，也是在资金层面对投资项目予以支持，助力“稳投资”。

项目资本金制度是重要的宏观调控手段，2009年和2015年曾两次下调基建项目资本金比例，发挥逆周期调节作用。固定资产投资项目资本金制度始于1996年，2004年、2009年和2015年分别进行过3次较大规模的调整。2004年大幅提高钢铁、水泥、房地产等投资项目资本金比例至35-40%，抑制投资过热；2009年下调基建和房地产的资本金比例5-15个百分点，应对国际金融危机；2015年经济下行压力较大的背景下，进一步下调房地产和基建的资本金比例，将大部分基建领域的最低资本金比例下调到20%[1]。资本金比例下调，可以抬升资金杠杆、减少资本金占用，发挥逆周期调节的作用。

本次调整是基建项目资本金的第3次下调，铁路、公路、城建等领域最低可降至15%，并允许发行权益型、股权类金融工具筹措资本金。11月13日国常会提出，将港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由25%降至20%；对补短板的公路、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等方面基础设施项目，可再下调最多5个百分点、降至15%。基础设施领域和其他国家鼓励发展的行业项目，可通过发行权益型、股权类金融工具筹措资本金，规模可至项目资本金总额的50%。

政策调整可能涉及基建投资13.6万亿元，交通运输、市政设施、生态环保等主要基建行业均在资本金下调范围内。本次调整涉及的基建领域，涵盖铁路运输业、道路运输业、水上运输业、仓储和邮政业、生态保护和环境治理业、公共设施管理业等主要基建行业。2018年这些行业的投资额超过13.6万亿元，占基建总投资的77.5%[3]。在乐观情境下，如果相关领域资本金比例均下调5个百分点，或可释放出超过6000亿元的资金。

其中，环保、市政等资本金比例按下限安排情况较多的领域，受影响可能相对较大。在实际投资过程中，部分项目资本金比例本就高于规定下限，本次政策调整对这类项目领域的影响相对较小。而那些按最低比例安排资本金的项目领域，则相对更受影响。从微观数据来看[5]，此类项目的数量和投资额均不足总量的50%。其中，市政、环保等领域，资本金比例为规定下限的项目占比超过了70%，平均资本金比例不到21%。

但资本金比例偏低的领域，项目运营现金流普遍偏弱，一般需要高额的政府补助来覆盖成本。资本金比例按规定下限安排的项目，对政府补助更加依赖；政府补助占总投资的比重平均超过60%，明显高于总体。市政、环保等此类项目较为集中的领域，运营现金流也普遍偏弱，政府补助额分别达到总投资的1.1倍和1.2倍，部分项目的补助总额甚至超过总投资的2倍，投资项目的收支平衡压力相对更大。

实际上，项目运营现金流和成本相匹配的优质项目相对稀缺，已成为影响地方政府行为的重要因素。当项目自有经营性现金流难以覆盖应还债务本息时，投资扩张便可能带来债务累积和杠杆抬升。2018年《中共中央国务院关于全面实施预算绩效管理的意见》提出，对重大项目责任人实行“绩效终身责任追究制”。在这一制度背景下，优质项目稀缺问题，对地方政府行为的影响进一步加强。今年前10月PPP入库的50亿元以上基建项目中，超过80%依靠运营现金流无法覆盖建设成本、需政府提供补助[6]，仅收费公路现金流相对较好。现金流约束在专项债投向上表现明显：前8个月的募资额中，69%投向了土储和棚改；投向基建的比例相对较低，且多为收费公路等现金流较好的项目。

禁止地方政府兜底建设融资，使经营现金流偏弱的项目，在建设阶段获得融资支持的力度也有所减弱。2018年财金23号文禁止地方政府对国有金融机构“以任何方式提供担保、承诺回购投资本金、保本保收益等兜底安排”。在政府信用担保减弱的情况下，经营现金流相对偏低的项目，在建设阶段获得融资支持的力度也有所减弱。为了降低项目融资难度，部分项目资本金比例出现被动抬升。今年专项债做资本金的项目，资本金比例均在50%及以上，平均达63%；前10月PPP入库的50亿元以上基建项目中，过半数项目资本金比例高于下限，平均比例超过30%。

近年来防风险、去杠杆持续推进，叠加预算内收入总体回落，资金端对基建投资扩张的约束有所收紧。2017年以来，在防风险、去杠杆的持续推进下，非标融资、PPP项目投资等规模均明显回落，2018年新增非标融资额较2017年下降6.5万亿元、新增PPP投资额较2017年下降5.2万亿元，今年以来继续维持较低水平。同时，大规模减税降费和“土地财政”回落，使预算内资金对基建投资的支持力度也有所减弱。地方政府专项债额度提升，可在一定程度上弥补资金端的缺口。

总体来看，资本金放宽或对基建投资形成进一步支持；但在债务和收入约束下，更多呈现结构性特征。近期稳增长加码，是在调结构背景下展开的；从政策举措来看，更多是结构性支持，不是走老路。在总量层面，对政府债务、国企杠杆等要求并未放松，11月13日国常会强调，“筹措资本金不得违规增加地方政府隐性债务，不得违反国有企业资产负债率相关要求”。同时，经济下行压力和减税降费举措，使财政收入继续承压；“房住不炒”导向下地产融资收紧，对土地出让收入也形成一定压制。存量负债和收支平衡压力下，政府支出仍受到一定约束。总体而言，服务于结构转型的稳增长，主要为调结构创造相对平稳的宏观环境。

通过以上分析，我们发现：

1） 近期“维稳”加码，项目开工和申报明显增加；本次部分基建领域项目资本金比例下调，并允许发行金融工具筹措资本金，从资金层面配合项目扩张、助力“稳投资”。

2） 政策调整可能涉及基建投资13.6万亿元，占比约77.5%。其中环保、市政等资本金比例按最低值“踩线”安排情况较多的领域，受影响相对较大。

3） 但资本金“踩线”的领域，运营现金流普遍偏弱、难以覆盖成本；项目运营现金流和成本相匹配的优质项目相对稀缺的问题，或对政策效果形成制约。

4） 总体来看，资本金放宽或对基建投资形成进一步支持；但在存量债务、财政收入等约束下，服务于结构转型的稳增长，更多呈现结构性特征。