12月要关注什么？

作者：天风证券研究所固收孙彬彬团队

摘要：

展望12月，以下几方面内容值得市场关注。

（1）关注高层会议揭示最新逆周期政策动向。我们对于未来政策取向的判断是：下半年以来高层进一步确认了经济下行压力加大和局部信用收缩问题，2020年经济目标可能仍是6%左右，未来应该会看到逆周期政策进一步发力，财政、货币和产业政策可能都会有所积极。结构性猪通胀问题仍会受到关注，但应该不会对逆周期政策形成明显掣肘。

（2）关注11月基本面数据是否会超预期下行。结合高频数据，我们初步判断11月基本面数据大概率仍会走弱。

（3）继续关注中美贸易磋商和第一阶段部分协议敲定情况。进入11月，虽然中美贸易磋商仍在继续，然而也并非一帆风顺，中美关系也存在各种反复。从目前情况来看，中美对于第一阶段贸易协议并无确定性消息。如果中美双方无法在12月15日之前达成第一阶段部分协议，美国按期加征关税，市场避险情绪仍然会维持。

（4）关注12月资金面情况。从历史经验来看，12月银行体系可供资金水平一般都会有所增加，主要是因为年末12月是传统的财政支出大月。当然，如果考虑到专项债提前发行需求，货币政策仍然可能降准以缓释供给压力。

（5）关注美联储议息会议。目前中美短端利差已降至78BP，不及“舒适区间”的下限，我国货币政策的再次打开仍有赖于美联储的宽松操作。虽然目前概率较低，但如果12月份美联储超预期降息，那么中美短端利差也会重回“舒服区间”内，这样国内货币政策空间能够再次打开，否则就要等到明年一季度。所以价格工具的运用存在较大的外部影响。

如果按照上述情况推演，目前利率位置上市场仍然会有所迟疑，一方面关注逆周期政策逐步加码带来的库存周期影响，另一方面还是要结合短端空间进行长端操作。

截至2019年11月24日，中长期纯债基金收益率中位数在3.66%之间，基本接近于年初十年国开的票面收益，按照目前的票面，必须短端打开空间才能让市场有进一步的参与积极性。当然我们还是比较乐观，逆周期虽然发力，但是宽货币在前，宽信用依然缓慢，再加上OMO利率的下调是短端空间打开的明确信号，央行明确进入数量工具和价格工具共同运用的阶段。目前位置，从布局明年考虑还是建议积极参与。

市场点评与展望

央行政策利率调整提振市场信心之后，市场关注库存周期带动的基本面变化，包括猪通胀和中美谈判进展。12月是政策月，临近年终，特别是统计局对2018年名义GDP修订之后，逆周期政策和资金面动向又会如何？除了上述因素以外，还有哪些值得关注？

1、关注高层会议揭示最新逆周期政策动向

12月有两个会议值得关注，一是中共中央政治局会议，二是中央经济工作会议。两个重量级会议将会讨论今年经济形势以及部署明年经济工作，是观测和把握明年政策动向最好的风向标。

我们梳理了7月政治局会议以来政府的逆周期调控操作，以及高层对于经济运行的相关表述，总结下半年整体政策基调和脉络，并对未来政策动向进行展望。

（1）高层进一步确认经济下行压力加大，并且存在局部社会信用收缩压力。

国务院：李克强总理在不同场合不断确认经济下行压力持续加大。

央行：三季度《货币政策执行报告》和金融机构货币信贷形势分析座谈会均提到，在经济下行压力持续加大的背景下，还存在局部性社会信用收缩压力的情况。

（2）如何看待统计局对2018年名义GDP的修订和2020年经济目标？

11月22日，国家统计局根据核算制度和第四次全国经济普查结果对2018年名义GDP进行了修订，2018年名义GDP从900309亿元上调到919281亿元，增幅为2.1%。市场关心本次数据修订是否会调整过往实际GDP增速，以及是否会影响全面小康目标所对应的经济增速要求。

单从11月22日公布的信息来看，有几点是比较确定的：

（i）目前仅公布了2018年全年名义GDP和三大产业名义GDP的修订值，2018年实际GDP以及季度GDP修订值仍未公布。

（ii）本次数据修订对2019年GDP增速不会产生明显影响。

“尽管2018年GDP修订数在总量方面有所增加，但对2019年GDP增速不会产生明显影响。从过去三次经济普查的情况来看，数据修订对随后年份的GDP增速都没有产生明显影响。”

——11月22日，国家统计局核算司负责人就2018年GDP数据修订问题接受中国信息报专访

（iii）本次数据修订将会对2018年以前的GDP历史数据进行修订，不过目前工作仍未完成。

“四经普后，国家统计局将根据2018年GDP修订结果对GDP历史数据进行修订。此外，由于第四次全国经济普查采用了2017年制定的新的国民经济行业分类标准，在对GDP历史数据修订时，还要对有关行业数据进行修订。由于工作量大，GDP历史数据修订工作目前尚未完成。待GDP历史数据修订完成后，将以适当方式对外公布。”

——11月22日，国家统计局核算司负责人就2018年GDP数据修订问题接受中国信息报专访

从已公布的消息来看，目前仍不清楚本次修订对过往实际GDP增速的影响，是否影响明年的翻番目标也不确定。不过，从历史的数据修订情况来看，统计局很可能会将近几年实际GDP增速向上进行微调。

2013年的第三次经济普查将前5年实际GDP累计增速上调了约0.5个百分点。本次第四次经济普查对2018年名义GDP调增了2.1%，调增幅度为历次最低，再加上统计制度的不断完善，可以合理外推本次的实际GDP增速调整也会比第三次经济普查要小。如果确实调增了过往实际GDP增速，那么预计能小幅缓解明年的经济底线要求。

 “与前三次经济普查年度16.8%、4.4%、3.4%的GDP增幅相比，第四次全国经济普查年度GDP修订幅度最小。”

——11月22日，国家统计局核算司负责人就2018年GDP数据修订问题接受中国信息报专访

所以我们预估明年经济增速目标可能还是6%左右。

（3）加大（货币政策、财政政策）逆周期调控力度仍是目前和未来政策的主要方向。

三季度实际GDP增速仍下行至政策底线6.0%（虽然基建投资增速确实一直保持小幅上行），10月经济和金融数据在季末效应消退后再度下行，前期逆周期政策发力效果弱于市场预期。

考虑到近期政策进一步关注经济下行压力加大和局部信用收缩问题，预计逆周期调控力度仍然会继续加大。

7月 以来的财政政策：专项债资金用于基建项目的领域从4个扩大到10个；下调部分基建项目最低资本金比重。

7月以来的货币政策：全面降准、定向降准、MLF及逆回购降息。

那么，未来还有哪些逆周期调控政策可能会出台呢？

首先财政政策是否进一步积极？

第一是关注专项债提前发行限额的批复落地情况，关注12月开始的发行情况。

2018年12月底，全国人大常委会“授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元”[1]，按照目前逆周期政策加大力度推测，今年下达专项债限额大概率高于8100亿，视推进进度，关注12月提前发行情况，我们估计可能会有2000亿左右。

第二是关注明年可能的财政赤字和国债与地方债发行计划。

目前市场普遍预计明年赤字率可能达到3%，地方债新增额度可能达到4万亿以上，具体数据要到明年3月两会公布，但是可以从政策措辞感受可能性。

货币政策方面，就如团队前期报告《央行发令，行情能否延续？》所指出的：“从我们国家的金融结构来说，单纯进行MLF和OMO的利率调节能起到降负债的作用极其有限的，未来肯定还是要降准……未来MLF、OMO应该是继续往下调的，时点方面，如果严格按照央行政策框架的话似乎CPI见顶后更合适，当然不排除会提前。12月到明年1月降准的概率应该是比较高的。”

财政货币以外，要关注产业政策，比如汽车行业。

2018年下半年以来，汽车销售增速出现明显下行，目前仍处于负增长区间。按照目前公开的信息来看，财政政策可能正在考虑和研究稳定汽车消费政策。

“稳住汽车等消费大头。破除汽车消费限制，探索推行逐步放宽或取消限购的具体措施，推动汽车限购政策向引导使用政策转变。”

——11 月 15 日，发改委新闻发布会

当然更为重要的是地产政策。关注政策表述是否有进一步变化。

7月政治局会议仍未放松对房地产的调控，并且可以认为是更加严厉，强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，去掉了“一城一策、因城施策”的表述。并且，7月以来政府对于房地产的调控仍未出现放松：提前下达的专项债资金不得用于房地产领域；三季度《货币政策执行报告》虽重申“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，但是没有再提“房住不炒”。

市场高度关注地产政策的最终走向，考虑到最近深圳和上海普通住房标准调整的差异，预估地产政策可能难有大的改动。

（4）关注通胀问题和应对措施

11月以来，猪肉生产和价格都释放出积极信号：

一方面，猪肉价格整体呈现出稳中微降的态势。另一方面，养殖户补栏增养的积极性明显提升，10月全国能繁母猪存栏首次止降回升，环比增长0.6%，这是自去年4月份以来能繁母猪存栏环比首次增长；能繁母猪存栏同比数据也出现拐点，开始企稳回升。

农业农村部也认为目前全国生猪产能下滑的情况基本已经见底，未来生猪生产情况将会逐渐回暖。

“当前全国生猪产能下滑已基本见底，年底前存栏有望止降回升，这也是我们的目标……目前能繁母猪存栏量已经止降回升，照此趋势发展，在疫情防控持续推进、形势总体稳定的情况下，明年上半年生猪生产将进一步好转。但是，市场供应明显增加可能还要到明年下半年。我们的目标是，力争明年底生猪存栏基本恢复到常年80%左右的水平。”

——2019年11月22日，农业农村部新闻发布会

然而，并不能因为猪肉价格出现小幅回落以及生猪生产止跌回升就简单认为猪肉价格已经见顶，或猪通胀问题开始缓解。我们认为这更多只是前期猪肉价格大涨后的阶段性回调。

短期来看，随着年底和春节的临近，居民对猪肉需求会进一步上升，猪肉价格仍会有上升的可能。

更重要的是，虽然11月猪肉价格中枢有小幅下行，但由于去年的低基数，实际上11月猪肉价格同比仍较10月有所上升，11月CPI同比大概率会“破4”（10月为3.8%）。并且，叠加春节因素（明年春节在1月底），猪肉价格和CPI同比增速上行趋势大概率会延续到明年1月份。

因此，结构性猪通胀问题仍不能掉以轻心。

除了猪通胀，PPI反弹也是短期内需要关注的问题。由于去年年底原油价格出现了一轮大跌，如果仅从基数效应来看11、12月原油价格和PPI同比很可能会出现反弹。

不过，关于原油价格和PPI，更大的不确定性来自于12月份OPEC会议关于减产协议的议定结果：如果OPEC仍延续目前的减产协议不变，那么全球原油需求下行和美国供给继续走高将推动未来原油价格缓慢下行，在此影响下在明年上半年之前PPI很大机会仍处于通缩区间（虽然12月份有小幅转正的可能）；如果OPEC确实有进一步减产计划，那么未来半年内原油价格中枢大概率会有所抬升，不过应该仍不会超过今年上半年的中枢水平（因为去年年底OPEC也有一轮新的减产计划）。

此外，中美贸易磋商的结果也在一定程度上会影响原油价格。如果中美贸易磋商有进展，那么原油价格大概率上行，反则下行。

目前而言，11月原油价格整体上行反映了两方面的市场预期：一是市场有传言OPEC可能会在12月达成进一步减产计划，二是中美贸易磋商会有进一步进展。

按照目前原油价格水平，预测11月PPI同比将反弹至-0.4%左右。不过，如果12月份OPEC没有达成进一步减产协议，12月之后PPI同比将有很大概率会再次下行，在此情况下仍建议关注工业品通缩压力。

政策角度，7月政治局会议指出“保障市场供应和物价基本稳定”，这是2016年4月以来再次提到物价问题；李克强总理在多个场合提出要稳定物价，让物价处于合理区间，并且特别强调保持“菜篮子”产品、生活必需品（如猪肉）价格稳定；三季度《货币政策执行报告》也提到“要警惕通货膨胀预期发散”。

在目前的位置上，通胀还主要是结构性的，货币政策可能有掣肘但应该不会构成明显的制约，9月全面降准、11月MLF和逆回购降息就是最好的印证。虽然近期央行的行为给出了通胀和稳增长之间的政策倾向，但是市场毕竟仍然有忧虑，所以还需要进一步观察中央经济工作会议表述。

总结来看，我们对于未来政策取向的判断是：下半年以来高层进一步确认了经济下行压力加大和局部信用收缩问题，2020年经济目标可能仍是6%左右，未来应该会看到逆周期政策进一步发力，财政、货币和产业政策可能都会有所积极。结构性猪通胀问题仍会受到关注，但应该不会对逆周期政策形成明显掣肘。

2、关注11月基本面数据是否会超预期下行

10月经济和金融数据在季末效应消退后再度下行，31个大城市城镇调查失业率虽然小幅0.1个百分点下降至5.1%，不过仍处于公布数据以来的较高位置。

我们先从高频数据来对11月基本面数据进行简单预判。

工业生产方面：

11月高炉开工率较10月有所上行，但6大发电集团日均耗煤量均值却出现回落，工业生产数据出现一定分化。

投资方面：

10月制造业投资增速小幅上行，但结合工业利润增速继续下探的情况来看，未来一段时间内制造业投资增速仍将在低位徘徊；

10月基建投资增速下滑，考虑到资金到位情况和预算压力，预计11月基建投资增速仍可能会进一步下滑。

当前房地产数据继续保持“韧性”，主要得益于房企的高周转策略。在房地产销售数据小幅提升的支撑下，11月房地产投资预计小幅波动。总的来看，投资增速预计会有小幅回落。

社零方面：

截至目前，11月汽车销售数据较10月明显走弱，显示11月社零增速大概率下行。

出口方面：

领先指标韩国出口跌幅（前20日）在11月虽然出现小幅收窄，但出口增速仍处于低位徘徊，预计11月我国出口增速依然保持低迷状态。

综合以上分析，我们认为11月基本面数据大概率仍会走弱。

3、继续关注中美贸易磋商和第一阶段部分协议敲定情况

进入11月，虽然中美贸易磋商仍在继续，然而也并非一帆风顺，中美关系也存在各种反复：

11月8日：特朗普表示，他仍未同意废除对中国进口产品加征关税，虽然中方希望这么做。

11月10日：特朗普表示，与中国的贸易磋商进展良好，但只有在对于美国来说是一个合适的协议时才会和中国签订协议。

11月10日：白宫贸易顾问纳瓦罗表示，特朗普在与中国第一阶段贸易协议中不会废除之前的加征关税。

11月19日：特朗普在白宫举行的内阁会议上说：“很简单，如果与中国达不成协议，我将提高贸易关税。”

11月20日：美国参议院通过《香港人权与民主法案》。

11月21日：就美国参议院通过《香港人权与民主法案》，新闻联播12连发对美回击[1]。

11月21日：商务部表示，中美双方经贸团队将继续保持密切沟通。关于协议磋商的细节，目前没有更多信息可以透露，但外界的传言并不准确。中方愿与美方在平等和相互尊重的基础上，共同努力，妥善解决彼此核心关切，力争达成第一阶段协议。这符合中美双方的共同利益，也符合整个世界的利益。

从目前情况来看，中美对于第一阶段贸易协议并无确定性消息，具体内容也仍未披露。

2018年贸易摩擦以来，一方面市场预期差随事件进展而摆动：谈，则利率上，打，则利率下，但随着事件进展预期差在收敛。对于债市来说，12月仍需继续关中美贸易磋商和第一阶段部分协议敲定情况。如果中美双方无法在12月15日之前达成第一阶段部分协议，美国按期加征关税，市场避险情绪仍然会维持。

4、关注12月资金面情况

在MLF和逆回购降息的引导之下，11月资金利率中枢明显下行，月度均值从10月的2.65%下降至2.52%。不过，年末12月一直是资金面较为紧张的时期，市场对此仍有担忧。那么，应该如何看待12月资金面情况呢？

历史经验来看，12月银行体系可供资金水平一般都会有所增加，主要是因为年末12月是传统的财政支出大月。

进一步地，我们从现金走款、财政存款和外汇占款3方面来进行分析。

（1）现金走款

现金走款具有明显的季节性，一般来说12月份现金走款会有小幅增加，根据往年经验，预计12月现金走款增加2500亿元左右。

（2）财政存款

财政存款也具有季节性特征。历史上看，因为12月份是传统财政支出大月（政府存在年底突击花钱的行为），财政支出大幅提升会为银行体系带来增量资金。

不过今年有一个特殊现象值得注意：今年财政支出节奏明显有所前置，前三季度已经把年内赤字空间基本用完，四季度剩余的赤字空间不大。而往年情况则是恰好相反，往年四季度的赤字空间往往是年内最大的。这可能会使得今年12月份的财政支出力度以及为银行体系带来增量资金规模要小于往年。

从地方债发行情况来看，历史上12月都不是地方债发行大月，其对财政存款的影响较小。今年由于地方债发行前置，全年额度在10月前大部分已经发行完毕。如果明年专项债没有提前发行，那么12月份地方债发行因素的影响预计很小。

综上所述，如果明年专项债没有提前发行，我们预计12月财政存款减少的规模会小于去年同期，预计能够为银行体系提供的资金规模小于10000亿元（去年12月为10372亿元）。

不过值得注意的是，现在市场存疑的是明年专项债提前下达的额度是否会在四季度提前发行，如果是的话可能会对财政存款带来一定提振，并对银行体系资金形成一定占用。市场仍担心地方债提前发行带来的挤出效应和供给压力，这方面我们建议要关注地方债如果提前发行是否有货币政策配合。回顾历史，地方债大量发行的时期并未导致资金利率明显上行。

（3）外汇占款

外汇占款的主要影响因素是中美贸易磋商走向和人民币汇率。

10月中美贸易摩擦阶段性缓和，在一定上缓解了人民币贬值压力，美元兑人民币汇率一度回归到7以内。另外，10月出口表现也好于市场预期，使得10月外汇占款降幅进一步收窄。

然而，目前来看中美关系仍存在反复的可能，中美第一阶段贸易协议仍未敲定，之前推迟到12月份的加征关税至今仍没有定论，因此11月份人民汇率又回归到贬值通道中。不过，考虑我们依然拥有充足的政策工具和安全垫，依靠宏观审慎监管来平衡外部压力，预计12月份外汇占款保持平稳或仅会有小幅下降。

综上所述，银行体系资金12月份可能由于传统年末财政支出加码而增加，结合现金走款和外汇占款的影响，在不考虑明年专项债提前发行的前提下，我们预估银行体系可供资金增加7500亿元左右。

当然，资金面的关键还是看央行操作行为。

首先从已有央行操作到期情况来看，12月MLF到期规模为4735亿元，国库现金定存到期规模为500亿元，合计5235亿元。

如果不考虑央行操作，12月银行体系资金增量可能在7500亿左右。考虑以上央行操作到期规模，12月银行体系剩余增量资金约为2265亿元左右。

那么，央行是否还会有进一步操作呢？这取决于以下因素。

（1）稳增长和降成本诉求

当前降成本任务依然艰巨。贷款加权平均利率依然处于高位，9月末一般贷款利率较6月上行2bp，不降反升。

贷款利率难降的背后原因之一是银行负债成本居高不下。虽然当前Shibor和存单利率处于低位，但随着存款竞争加剧银行存款成本不断抬升，近期对于结构性存款的监管也有降低银行存款成本的考虑。同时近期Shibor和存单利率出现上行，虽然主要是季节性因素，但也显示银行负债成本居高不下的压力。

11月5日MLF利率调降5BP，20日LPR报价跟随调降5BP，低于市场预期，实际上确认了继续依靠压缩加点的方式难以为继。因此，

价格方面：

在降成本、缓解局部性社会信用收缩压力诉求之下，我们相信央行还是会进一步降低MLF利率引导LPR下行，逆回购利率应该也会跟随调降。

数量方面：

首先，既然银行面临这么大的负债压力，降成本的话首当其冲是要降负债。从我们国家的金融结构来说，单纯进行MLF和OMO的利率调节能起到降低负债成本的作用极其有限的，未来大概率需要降准。

其次，就如团队前期报告《OMO降息传递了什么信号？》所指出的：“本周央行大量投放逆回购，同时调降中标利率，三季度《货币政策执行报告》也删除“闸门”表述，央行希望向市场释放的信号是：央行会呵护短端资金面。”按此进行合理外推，12月跨年资金面央行应该也会细心呵护，应该不会出现超预期紧张的情况。

最后，考虑专项债限额提前下发和发行，央行要进行一定的对冲操作。

时间节点：

如果严格按照央行政策框架，似乎明年1月CPI见顶后货币政策再次宽松更为合适，当然不排除会提前，考虑专项债发行今年12月存在降准可能，利率工具的调整可能要落到1月。

5、关注美联储议息会议

在10月美国降息之后，11月我国央行逆回购降息之前，中美短端利差明显回升，最高值曾达123BP，长端利差最高值也达到150BP，此时中美利差已经超过易纲行长所说的“舒适区间”80-100BP的上限。从技术角度来看这为国内货币政策打开了空间，实际上11月我国央行也跟随进行了逆回购降息。目前中美短端利差已降至78BP，不及“舒适区间”的下限，我国货币政策的再次打开仍有赖于美联储的宽松操作。

 “目前，中国十年期国债收益率约为3.7%，美国十年期国债收益率约为2.8%，中美利差处于比较舒服的区间。包括货币市场的隔夜利率和七天利率，中美利差也在舒适的范围内……比如美国目前已加息了6次，但人民币的收益率曲线还是一直比美元收益率曲线高80-100个基点，保持了稳定的利差。”

——2018年4月11日易纲行长在博鳌亚洲论坛提出中美利差“舒服区间”的概念

“当前经济处于下行周期中，需要一个相对宽松的货币条件，但宽松的货币条件必须考虑外部均衡，也不能太宽松了，因为如果太宽松，利率太低，会影响汇率，要在内部均衡和外部均衡找到一个平衡点。而当内部均衡和外部均衡产生了矛盾，就要以内部均衡为主，兼顾外部均衡，找到一个最优的平衡点。

——2018年12月13日易纲行长在“新浪·长安论坛”对内外均衡问题作了全面表述

然而，在7月到10月的三次预防式降息结束后，美联储将目光由风险重新转向了硬数据，美国基本面数据目前尚不支持降息，市场对12月美联储的降息预期也基本打消。

那么，美联储会不会有超出基本面数据的行动？从近一年来美联储的表态和操作来看，资产价格、外围风险以及明确的衰退信号（倒挂等）都可能影响美联储的操作，在这两次美联储态度转变过程中，都是市场引领了美联储行为。

不过，如果12月份美联储超预期降息，那么中美短端利差也会重回“舒服区间”内，这样国内货币政策空间能够再次打开。否则就要等到明年一季度。

6、小结

展望12月，以下几方面内容值得市场关注：

（1）关注高层会议揭示最新逆周期政策动向。我们对于未来政策取向的判断是：下半年以来高层进一步确认了经济下行压力加大和局部信用收缩问题，2020年经济目标可能仍是6%左右，未来应该会看到逆周期政策进一步发力，财政、货币和产业政策可能都会有所积极。结构性猪通胀问题仍会受到关注，但应该不会对逆周期政策形成明显掣肘。

（2）关注11月基本面数据是否会超预期下行。结合高频数据，我们初步判断11月基本面数据大概率仍会走弱。

（3）继续关注中美贸易磋商和第一阶段部分协议敲定情况。进入11月，虽然中美贸易磋商仍在继续，然而也并非一帆风顺，中美关系也存在各种反复。从目前情况来看，中美对于第一阶段贸易协议并无确定性消息。如果中美双方无法在12月15日之前达成第一阶段部分协议，美国按期加征关税，市场避险情绪仍然会维持。

（4）关注12月资金面情况。从历史经验来看，12月银行体系可供资金水平一般都会有所增加，主要是因为年末12月是传统的财政支出大月。当然，如果考虑到专项债提前发行需求，货币政策仍然可能降准以缓释供给压力。

（5）关注美联储议息会议。目前中美短端利差已降至78BP，不及“舒适区间”的下限，我国货币政策的再次打开仍有赖于美联储的宽松操作。虽然目前概率较低，但如果12月份美联储超预期降息，那么中美短端利差也会重回“舒服区间”内，这样国内货币政策空间能够再次打开，否则就要等到明年一季度。所以价格工具的运用存在较大的外部影响。

如果按照上述情况推演，目前利率位置上市场仍然会有所迟疑，一方面关注逆周期政策逐步加码带来的库存周期影响，另一方面还是要结合短端空间进行长端操作。

截至2019年11月24日，中长期纯债基金收益率中位数在3.66%之间，基本接近于年初十年国开的票面收益，按照目前的票面，必须短端打开空间才能让市场有进一步的参与积极性。当然我们还是比较乐观，逆周期虽然发力，但是宽货币在前，宽信用依然缓慢，再加上OMO利率的下调是短端空间打开的明确信号，央行明确进入数量工具和价格工具共同运用的阶段。目前位置，从布局明年考虑还是建议积极参与。

7、市场点评：资金面宽松，债市整体下行

上周央行公开市场操作净投放3000亿元，此外开展了500亿元国库现金定存操作，资金面宽松。周一，央行公开市场操作净投放1800亿，并下调利率5bp，银行间资金市场先紧后松，资金面早盘依然有所收敛，在央行大额净投放后，完全宽松下来，午后减点再现；周二，央行以利率招标方式开展了1200亿元逆回购操作，开展中央国库现金管理商业银行定期存款操作500亿元，中标利率3.18%，上次为3.20%。资金面全面宽松，短端利率明显下行；周三，央行公开市场操作为0，资金面全面宽松，隔夜利率已到2.0%之下；周四，央行公开市场为0，资金面继续全面宽松，隔夜利率维持在2.0%以下；周五，央行公开市场净操作为0，资金面维持宽松格局。

受央行下调OMO利率5bp，LPR下调5bp、资金面宽松等影响，债市整体下行。周一，央行下调OMO利率，国债期货直线拉升，现券收益率快速下行，盘中略有波动，但午后再度向下，十年国开收盘时大幅下行5.5bp；周二，债市延续昨日的热情，长债收益率小幅低开后进一步下行；周三，LPR只降5bp低于市场预期，国债期货快速回落，资金面宽松，债市收益率仅微幅下行；周四，市场对贸易谈判“谨慎乐观”的传闻反应不大，收益率全天窄幅震荡，长债收益率微幅下行；周五，或受落袋为安的谨慎情绪影响，早盘收益率微幅高开后震荡上行，长债收益率平收。

一级市场

根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行10支利率债，共计747亿；其中地方债发行1支，共计27亿。

二级市场

受央行下调OMO利率5bp，LPR下调5bp、资金面宽松等影响，债市整体下行。全周来看，10年期国债收益率下行6BP至3.17%，10年国开债收益率下行7BP至3.55%。1年与10年国债期限利差收窄1BP至54BP，1年与10年国开债期限利差扩大1BP至86BP。

资金利率

上周央行公开市场操作净投放3000亿元，此外开展了500亿元国库现金定存操作，资金面宽松。银行间隔夜回购利率下行76BP至1.95%，7天回购利率下行36BP至2.42%；上交所质押式回购GC001下行20BP至2.79%；香港CNHHibor隔夜利率下行5BP至2.71%；香港CNH Hibor7天利率下行67BP至2.76%。

上周央行公开市场操作净投放3000亿元，此外开展了500亿元国库现金定存操作，资金面宽松。本周逆回购到期3000亿元，另有600亿元国库现金定存到期。

实体观察

中观行业数据

房地产：30大中城市商品房合计成交363.47万平方米，四周移动平均成交面积同比下降7.11%。

工业：南化工业品指数2,239.40点，同比上升8.76%。

用电：六大发电集团日均耗煤61.68万吨，同比上升14.48%。

水泥：全国普通42.5 级散装水泥均价为488.5元/吨，环比上涨1.90%。

钢铁：上周螺纹钢价格上涨191元/吨，热轧板卷价格上涨80元/吨。

通胀观察

上周农产品批发价格200指数环比下降1.30%；生猪出场价环比下降6.30%。

国债期货：国债期货价格小幅上升

利率互换：利率大幅下降

外汇走势：美元指数大幅上行

大宗商品：原油价格小幅上升

海外债市：美债收益率大幅下行

风险提示

政策不确定性，外部环境变化。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2019年10月24日

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